所有权结构、银行借款与债券融资的选择研究

熊风华，孙 蓓

（西南大学 经济管理学院，重庆 400715）

一、引 言

银行在我国金融体系中占据着主导地位，公司债务融资也一直以银行借款为主。近年来债券市场迅猛发展，债券融资也逐渐成为企业融资的重要方式，如2015年企业债券融资占据了社会融资规模的19.1%①。是什么原因使一些公司愿意利用公开债券或票据向契约型投资者融资，而一些公司更愿意向拥有信息优势的金融中介（如银行）融资呢？正值债券市场蓬勃发展之际，对此问题需引起相当的关注。

传统的资本结构理论主要关注权益与债务融资之间的选择，对债务异质性关注不够。现有文献对银行借款与债券融资的探讨主要集中于成本、收益比较，以及对其优缺点解释，少量文献对债务融资工具选择因素进行了分析，也不够深入。融资成本是公司债务融资选择的一个重要影响因素，从公司债发行规定来看，一般认为发行公开债有较低的成本，对中国市场研究结果表明，上市公司债券融资的成本优势并不显著（章晟，2006）［1］，有时债券融资的成本甚至高于银行借款成本（李斌等，2013）［2］。融资成本可能并不是公司债务融资选择的最直接的原因，那么是什么因素影响公司债务融资选择呢？公司所有权作为公司治理的核心，所有权结构对公司治理、代理问题均具有重要的影响，对公司融资决策重要影响因素。基于此，本文集中从所有权结构角度分析其对银行借款与债券②融资的影响。基于我国上市公司广泛存在实际控制人，实际控制人往往利用控制权与现金流权的不对等去侵害其他投资者的利益（冯根福，2004）［3］，本文主要探讨实际控制人控制权与现金流权之差对银行借款与债券融资选择的影响。公司债券与中期票据等公开债的发行存在一定的门槛，并且银行贷款选择时存在一定的行政指引，如民营企业在获得银行借款时可能存在一定的偏见，为了尽量避免门槛与银行偏见的影响，以《财富》杂志公布的中国上市公司500强为研究对象，选择其2011-2015年的面板数据作为样本。

二、理论分析

主流资本结构理论对债务融资方式选择的研究主要从信息不对称、再谈判效率以及监督等方面展开，这些理论对所有权结构对债务融资方式选择有着不同的观点。一方面，相对于公司债券、商业票据等契约型债权投资者而言，作为金融中介的银行拥有信息优势，因此具有更高的监督效率（Fama，1985）［4］。由于拥有信息优势，银行等金融中介可以较为有效地观测到实际控制人的机会主义行径和对其他中小投资者的掠夺行为，为了保障自身的利益，银行等金融中介可以通过再谈判或者流动性威胁来惩罚企业（Park，2000）［5］。因此，银行这类拥有信息优势的金融中介，可以通过监督来减少企业的机会主义行径与道德风险，激励借款者做出有利于公司发展的决策（Rajan，1992）［6］。相反，由于公开债券的持有者较为分散，个人投资者监督将会面临昂贵的成本，投资者之间也会出现搭便车的行为（Diamond，1984，1991）［7-8］。虽然机构投资者（如基金、保险公司等）也可能较大份额持有公司债券，在某种程度上可以视为一个理想的监督者，但机构投资者管理者本身并没有直接持有公司股份，他们也没有足够的激励去监督，即存在“谁监督监督者”的问题（Black and Coffee，1994）［9］。“谁监督监督者”的问题同样也可能会发生在银行，但银行受到提供给存款者稳定回报的约束，在银行破产威胁下，银行相对而言为一个更有效的监督者（Diamod，1984）［7］。总之，拥有信息优势、集中持有以及信用威胁等，银行债权人比公开债券持有者具有监督优势，可以有效地观察到实际控制人的自利行为。因此，在银行的监督可以降低实际控制人通过机会主义行径掠夺其他投资者的概率。从这个角度出发，具有更高代理成本、需要监督的公司应该采用银行借款的债务融资方式，而代理成本较低、监督需求低的公司应采用公司债券等契约型债务融资方式（Denis and Mihov，2003）［10］。在股权相对集中、存在实际控制人的公司里，控制权与现金流权的分离会导致严重的代理问题，实际控制人有着强烈的动机采取机会主义行径去掠夺其他投资者的利益（Shleifer and Vishny，1997）［11］。因此，在有效的市场里，两权分离越高的企业，具有更大的监督需求，应趋向于银行借款，以增强监督，本文称为“监督假设”。

另一方面，实际控制人有强烈机会主义行径的动机。实际控制人为了能更方便地通过内部交易等行为去谋取私利，就有着强烈的动机去规避银行等具有信息优势借款者的监督。从实际控制人的角度出发，公司在银行借款与公开债券的选择上刚好相反，即代理问题严重的公司，为了规避监督，越趋向于公开债券融资。

关于所有权结构的文献中，如中国这样的新兴市场，公司往往存在大股东与实际控制人，表现为金字塔结构、多种控制链控制，实际控制权与现金流权往往不对等（La Porta，e.g.，2000）［12］。这种两权分离的公司，实际控制人掌握了与其现金流权不匹配的控制权，仅仅承担较少比例的决策成本，就有着强烈动机利用公司资源谋取私利，即是掏空行为（刘启亮等，2008）［13］，掏空行为的激励随着两权分离度的增加而提高。实际控制人的掏空行为会增加公司的财务风险、违约风险以及削弱公司价值，进而增加公司的破产成本（Lin et al，2013）［14］。考虑这些代理成本，银行对两权分离度高的公司会给予更多的监督，以保障其借款的安全性。实际控制人预期到银行的监督，实际控制人控制的公司利用其对公司的控制力，在债务融资方式的选择上，选取契约型债务融资以规避银行的监督，进而保证掏空行为不受监督。从公司内部决策者角度出发，两权分离度越高的企业，为了规避银行等拥有信息优势的金融中介的监督，越趋向于通过发行债券向契约型投资者融资，本文称为“规避监督假设”。

在我国特有的制度背景下，企业是利用债务选择主动耦合监督的需要，还是实际控制人为了谋取私利而规避监督呢？本文利用上市公司500强2011-2015年的面板数据，对此进行经验性检验，以做出回答。所有权结构对债务融资方式选择的影响可能还受到其他因素的干扰，还引入信息不对称程度、其他大股东监督以及国有控股因素去进一步检验。最后，针对可能出现的内生性与样本选择问题进行了稳健性检验。

三、数据与变量

（一）样本与数据

公司中期票据与债券发行均受到信用等级、资产规模、盈利条件等限制，为了保证公司债务融资选择行为是市场约束下自主选择，本文以《财富》杂志公布的2011-2015年中国上市公司500强为研究对象，利用2011-2015年面板数据为样本。所有权结构数据来源于CCER数据库，公司特征以及行业等数据来源于CSMAR数据库，补充数据通过巨潮信息网手工收集整理。依据一般研究思路，剔除了以下样本：①因为监管以及金融债的特殊性，剔除金融保险类公司；②剔除ST类公司；③剔除审计意见为保留意见、否定意见以及无法表示意见的公司；④剔除数据缺失的公司。数据处理使用Eviews8.0统计分析软件。

（二）变 量

1.所有权结构指标

中国上市公司中实际控制人广泛存在，实际控制人往往通过实际控制权与现金流权的不对等去谋取私利。借鉴相关文献，选择实际控制人控制权与现金流权之差的两权分离度（apart）为作为所有权结构指标［14-15］。

2.债务结构

公司总负债为所有类型债务总和，包括长期借款、短期借款、应付票据、应付债券及其他负债项目。国外相关文献一般界定银行借款为长期借款与循环借款之和，公开债券为应付债券与各种应付商业票据之和（Lin et al，2013）［14］。借鉴Lin等人的做法，本文界定银行贷款为银行借款为长期借款与短期借款之和，公开债券为应付债券与应付票据之和。为了反映公司在银行借款与公开债券的选择，用公开债券与银行借款之比（ppb）衡量。

3.控制变量

为了控制公司差异对所有权结构与公司债务融资选择关系的影响，参考相关研究，引入公司特征等相关变量作为控制变量。引入控制变量有公司规模、资产负债率、盈利能力、固定资产比例，此外，为了避免行业与时间的影响，还控制了行业与时间变量。详细变量定义如表1，主要变量的描述统计如表2。

表1 变量定义表

变量名 变量 变量定义（应付票据+应付债券）/（短期借款+长期借款）ppb公开债券银行借款之比所有权结构两权分离度apart是否国有控股公司实际控制人控制权与现金流权之差实际控制人为国有时，取1;否则取0。实际控制人外，若存在投票权大于等于10%的股东，取值为1，否则为0。cs mls是否存在多个大股东公司特征公司规模资产负债率净资产收益率固定资产比例是否为沪深300成分股行业size lev roe tan hs ind总资产的自然对数总负债/总资产净利润/净资产固定资产/总资产为沪深300成分股，取值为1；否则取值为0根据《上市公司行业分类指引》设置行业虚拟变量

表2 主要变量的描述统计

四 实证结果与进一步检验

（一）所有权结构对债务融资选择的影响

为了检验所有权结构对企业债务融资的选择，运用面板数据进行多元回归分析。构建模型如下：

债务融资选择=f（所有权结构，公司特征控制变量，时间，行业）

模型中，被解释变量为企业债务融资选择，用企业债券与银行借款之比（ppb）衡量；所有权结构用两权分离度（apart）衡量；公司特征控制变量包括公司规模（size）、资产负债率（lev）、盈利能力（roe）、固定资产比例（tan），此外，还控制行业（ind）变量与固定了时间效应。回归结果如表3，第（1）（2）列为利用最小二乘法回归的结果，由于被解释变量为比例，存在极值的限制，利用Tobit回归模型看结果是否稳定，在第（3）列。

表3 所有权结构对债务融资选择的回归结果

表3的结果显示两权分离度（apart）系数为正，且均在1%的水平上显著，表明两权分离度高的企业趋向于公开债券融资。对于控制变量的影响，公司规模越大的公司趋向于债券融资，但影响不显著；而杠杆率水平越高、固定资产比重越高、盈利能力越强的公司却趋向于银行借款。Tobit回归结果与最小二乘法回归结果相似，说明不存在回归方法选择上引起的结果差异。

上述结果表明，公司实际控制人控制权与现金流权之差越大，趋向于发行公开债券融资，符合实际控制人“规避监督假设”。即两权分离度越高的公司，其通过内部交易等行为谋取私利的激励越大，面临道德风险更加严峻，更加需要外部投资者的监督，而此时其债务融资选择并不是利用银行借款加强监督，而是更愿意利用发债向契约型投资者融资，说明实际控制人为了谋取私利而趋向于规避银行借款者的监督。

（二）进一步检验

两权分离度越高的公司更多地采取债券融资符合实际控制人规避监督假设。实际控制人为了谋取私利、规避融资监督，趋向于债券融资，在考虑其他因素情况下，这种关系还是否成立。下面从信息不对称程度、其他大股东监督以及是否国有控股进一步对“规避监督假设”进行检验。在规避监督假设下，若实际控制人更容易侵占其他投资利益的时，就有更强的激励利用债券融资去规避银行借款的监督；相反，若实际控制人在良好的市场或其他监督机制下，其掠夺其他投资者的激励降低，其规避银行监督的激励也会弱化。

1.信息不对称程度

信息不对称程度会影响实际控制人对银行监督规避的激励。高信息不对称程度降低了实际控制人谋取私利的成本，同时银行预期到这类公司可能存在的道德风险，也会给予较强的监督。实际控制人预期到可能面临银行较强的监督，信息不对称程度高公司会更愿意利用公开债券融资，进而规避银行的监督。反之，信息不对称程度低或透明度高的公司，控制人谋取私利的成本更高，规避监督的效应会弱化。因此，信息不对称程度越高会强化两权分离度与公开债券融资的关系，反之，信息不对称程度低或高透明度则会弱化其对公开债券融资的偏好。借鉴相关文献，利用公司规模（size），是否为沪深300指数成分股（hs）两个变量来测度信息不对称程度。一般认为公司规模越大、为股指成分股，其信息透明度会更高一些。为了反映信息不对称程度的影响，在模型（1）的基础上分别引入公司规模、是否为沪深300指数成分股及其交叉项进行回归，结果如表4。

表4回归结果可以看出，公司规模与是否为沪深300指数成分股的系数为均正，但影响不显著；总体上看，信息透明度越高，实际控制人越趋向于债券融资，说明银行相对于公开债券投资者拥有更多的信息优势，体现了企业融资工具选择时的信息成本效应（Cantillo and Wright，2000）［16］。公司规模与两权分离度的交叉项的回归系数为0.199，在1%的水平下显著，远小于无交叉项时的系数2.116；是否为沪深300指数成分股与两权分离度的交叉项的回归系数为1.740，在5%的水平下显著，小于无交叉项时系数2.311。上面的结果依然支持了规避监督假设，即在低信息不对称程度或高信息透明度下，实际控制人依然趋向于银行借款。但是这种趋向却受到信息透明度的极大影响，即高信息透明度下，弱化了两权分离度与公开债券融资偏好的关系，这种情况，控制人逃避银行监督的激励减小了，说明信息透明度提高具有抑制控制人私利的作用。

表4 信息不对称程度影响的回归结果

2.其他大股东监督

公司里除实际控制人外其他大股东可以对实际控制人有一定监督作用。公司里大股东之间存在讨价还价效应，而这种效应有助于增加对实际控制人的监督，减少实际控制人的侵害行为与道德风险（Gomes and Novaes，2005）［17］。对中国上市公司的经验分析也表明大股东存在可以减低实际控制人的道德风险（熊风华等，2016）［18］。由于其他大股东的监督作用，实际控制人具有更少的侵害行为，实际控制人具有更低的激励去抵制银行的监督，故其他大股东的存在可以弱化两权分离度与公开债券发行的关系。为了检验此假设，定义了一个虚拟变量是否存在多个大股东（mls）来衡量，若公司除实际控制人外存在单一投票权超过10%的股东mls取1，否则取0。同样在模型（1）的基础上分别引入是否存在大股东及与两权分离度的交叉项，回归结果如表5。

表5 大股东监督的回归结果

从表5可以看出，存在多个大股东的企业偏好于债券发行，可能原因在于多个大股东存在被市场视为更好的治理，能以更低的成本获取债务资金。两权分离度与是否存在大股东交叉项的系数为正，说明即使在存在多个大股东的条件下，两权分离度越高，也趋向于债券融资，符合规避监管假设。但交叉项影响不显著，说明其他大股东的监督减少了实际控制人道德风险，弱化了两权分离度与债务融资选择的关系。

3.国有控股

我国上市公司中国有控股股东广泛存在，并且由于国有股东的特殊身份，对利益诉求的差异会影响两权分离度与债务融资选择的关系。国有控股股东一是受到公众与政府监督更多，二是作为国企高管具有政治上的利益诉求、实际控制人对经济利益的追求没有私人股东强烈，故预期国有控股会弱化两权分离度与债务融资选择的关系。此外，国有控股股东与银行关系更为紧密，并且在预算软约束的情况下，国企可能更偏好于银行借款。为了对此检验，定义了是否国有控股的虚拟变量（cs），当为国有控股是取1，否则取0。在模型（1）的基础上分别引入是否国有控股及与两权分离度的交叉项，回归结果见表6所列。

表6 国有控股影响的回归结果

从表6可以看出，是否国有控股前面系数为负，且在1%的水平下显著，说明实际控制人为国有股东更趋向于银行借款。是否国有控股与两权分离度的交叉项，系数为正，说明即使在国有控股的条件下，两权分离度越高，也趋向于债券融资，进一步验证了规避监督假设。但交叉项影响不显著，说明实际控制人国有性质弱化了两权分离度与债务融资选择的关系。

五、稳健性检验

所有权结构对银行借款与债券融资选择的研究表明其符合“规避监督假设”，结论也可能受到样本选择偏差以及股权结构内生性的影响。

样本选择上看，企业借款的增加以及企业信用风险的暴露都会增加银行监管激励（Sufi，2007）［19］，银行借款占比高的企业，已经受到银行较强的监督。高银行负债与低银行负债的样本是否同样满足“规避监督假设”，为了对此检验，按银行借款占总负债比例的均值，把样本分成高银行负债与低银行负债两组，然后对其进行回归分析。我们预期由于银行借款高公司本身已经受到银行较强的监管，这样可能会弱化两权分离度与债券融资偏好之间的关系。回归结果如表7所列。

表7 是否存在大股东影响的回归结果

从表7可以看出，低银行债务与高银行债务两权分离度的回归系数分别为2.381与1.134，且均在1%的水平下显著，均符合“规避监督假设”。高银行负债样本两权分离度回归系数小于低银行负债系数，与预期一致，即高银行负债企业已经受到银行高的监督，实际控制人规避银行监督激励得到了弱化。

所有权结构对绩效研究中认为所有权结构是股东自主选择的结果（Demsetz，1983）［20］，对于中国上市公司，受到管制等影响，国内学者对此看法不一。我们分别选取两权分离度滞后一期与滞后两期作为工具变量，考察其稳健性，回归结果如表8。从回归结果看，两权分离度的回归系数与前面相似，均大于零且在1%的水平下显著。总之，考虑潜在的内生性因素，两权分离度越大的公司依然是趋向于公开债券融资。

通过银行负债水平不同对样本分组以及考虑所有权结构可能的内生性的回归分析，结论均支持实际控制人“规避监督假设”，结论具有很好的稳健性。

表8 工具变量法回归结果

六、结论与启示

本文利用中国上市公司500强的面板数据，经验地分析了实际控制人控制权与现金流权之差对银行借款与债券融资的选择问题。研究结果表明：

（1）两权分离度对企业银行借款与公开债券融资偏好具有显著影响，符合实际控制人“规避监督假设”。即两权分离度大的企业，实际控制人在侵占效应的利益驱动下，趋向于公开债券融资，规避拥有信息优势银行的监督。

（2）高信息透明度、大股东监督以及国有控股时，两权分离度对企业债务融资偏好的关系得到弱化。即当实际控制人在高信息透明度、存在其他大股东监督以及社会与政府监督时，由于实际控制人私利的减少，其规避银行监督的激励也减少了，说明这种情况下，其道德风险与侵占效应会得到抑制。

（3）与公开债券持有者相比，银行根据信息优势、谈判效率与更高的监督效果，实际控制人受侵占效应等利益的激励，具有规避监督的动机，偏好于公开债券融资。在国家大力发展债券市场，鼓励企业公开发债融资的同时，依然应该强化审批监督以及完善信息披露、公司治理以减少企业代理成本，保障债券市场的稳定性。

注 释

①数据来源于央行发布的《2015年社会融资规模增量统计数据报告》。

②上市公司发债工具主要包括公司债、可转债、短期融资券与中期票据等，这些工具均属于契约型债务融资工具，本文界定债券融资为公司所有的契约型债务融资工具。

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