PPP模式下城市轨道交通交易结构研究——以青岛地铁4号线为例

蔡雅芸

（青岛大学 政治与公共管理学院，山东 青岛 266071）

近年来，PPP模式作为一种融资新渠道，在国内外大型基础设施建设中得到广泛运用。PPP模式即公共部门与私人部门以契约形式针对某个项目形成的合作互惠关系，主要以公共产品理论和项目区分理论为基础。按照传统市场经济理论，基础设施属于纯公共产品，应由政府提供。但是由于存在大量“搭便车”行为，政府财政无法承担所有基础设施建设，因而产生了兼具公共产品与私人产品特性的准公共产品［1］。城市轨道交通作为准公共产品的代表，采取公共部门和私人部门合作建设的原则，通过引入市场机制以提升效率，提供优质的公共产品与服务［2］。

然而，轨道交通建设往往具有资金投入大、建设周期长、融资门槛高等特点，政府财政往往无法独自承担项目建设，只有利用市场参与来缓解政府财政压力。但对于私人部门来说，城市轨道交通项目为了迎合广大人民的需要，其低廉的票价收入完全不足以弥补巨额的建设与运营成本。因此，在合作过程中，政府并不能完全把责任、权益转交给私人部门，而是通过对投融资比例、回报机制等交易结构的调整使双方共享收益、共担风险［3］。通过对城市轨道交通的交易结构进行分析，能够有效地寻求一条便捷合理的融资交易路径，完善利益分配机制，平衡交易各方的利益，降低融资风险，营造良好的交易氛围，从而保证项目的顺利实施，促进PPP模式在轨道交通建设中的有效应用。

一、PPP模式下轨道交通项目交易结构分析

交易结构即交易各方以合同的形式确定的、协调与实现交易双方最终利益关系的一系列安排，包括融资结构、价格调整机制、回报与退出机制等内容。PPP项目中的交易结构是项目结构设计的中心环节，需要综合协调与合理配置参与各方的权责。分析交易结构的目的就是为了平衡各方关系，降低交易风险。

（一）交易各方的角色定位及利益需求

城市轨道交通项目涉及多方利益，在整个项目交易过程中，主要包括公共部门、私人部门以及金融机构等交易成员。

公共部门是指项目所在地或所在国的政府部门，在PPP项目交易结构中作为运行主体，承担着重要职能，包括选定开发主体，授予私人部门特许经营权；以项目公司股东身份参与项目投资、运营和监督；以财政资金作为项目担保，承担一定风险；通过制定相关法律政策，保证公共利益的实现等。在PPP项目中，政府的角色不只是决策者、监督者，更是项目的合作者［4］。政府希望通过引入社会资本缓解财政压力；通过公私合作实现风险转移；利用私人部门的先进技术和管理经验提高项目的运营效率，实现收益共享。

私人部门是PPP项目融资交易的主要参与者。在整个项目交易过程中，私人部门首先应提供项目所需的资金；其次，以招标的形式选择承建商或者自己独立承担项目的工程建设；最后，在特许经营期内，利用票价收入、补贴收入等收回建设成本并取得一定的收益。在PPP项目中，私人部门承担的角色是资金的提供者、工程的实施者和运营者，其利益需求是希望获得项目经营权以拓宽市场，并从项目中获取一定的经济收益，通过政府的政策支持以降低项目建设的风险和成本。

金融机构是PPP项目运行不可缺少的主体之一，其主要职责是提供贷款和担保。项目公司一般将PPP项目作为抵押，以政府信用作担保向金融机构借款。在法国，轨道交通建设的资金除了政府和私人部门投资外，还成立了轨道交通建设专项基金，作为其主要的资金来源。若项目产生利润，则融资各方获取一定的利息收入；若项目亏损，则由政府、私人部门和基金公司三方共同承担债务［5］。这样既能使项目有所保障，又能促使项目交易的规范化、标准化。

（二）融资过程及融资结构

PPP模式下的项目融资，是由政府主导实施，通过招标的方式选择合适的私人部门，与其签订合约共同创建特殊目的项目公司（Special Purpose Company，简称SPC）。政府授予SPC有关项目建设的特许开发权，并提供一部分建设资金。在项目完成后，SPC在经营期内拥有项目的运营权，通过消费者付费、财政补贴等方式收回资金。在经营权限到期时，SPC须将项目无偿转移给政府，由政府继续运营。英国是世界上首次采用这种投融资模式的。在特许经营期内，英国政府采取税收优惠、财政补贴等方式，保障私人部门获取一定的资金收益。通过这种市场化模式，政府能够降低建设成本，私人部门能够获得资金收益，双方各自受益，实现共赢。

在融资过程中，项目的直接融资部分由私人部门的直接投资与政府部门的财政支持构成；间接融资部分主要为银行贷款，二者共同构成项目的总资金［6］。香港地铁是全球经营最成功的地铁之一。在建设之初，其主要通过政府融资和银行贷款来筹集资金。在具备了良好的财务基础之后，香港地铁则通过股票、债券、融资租赁等多种方式进行融资，形成了相对稳定的盈利模式，实现了投资主体多元化，成了多元化市场运作模式的典范。

（三）回报机制

根据项目区分理论，经营性项目应由私人部门投资建设，政府不予干涉；非经营性项目应完全由政府来承担，避免社会资本混入；而准经营性项目则适用PPP模式或者财政补贴的形式，将政府投资与社会资本相结合，共同建设基础设施。与此相对应的项目回报机制也可以分为三类，即使用者付费、可行性缺口和政府付费（如表1所示）［7］。

表1 PPP项目的回报机制分类

作为准经营性项目的城市轨道交通建设，一般由政府以补贴、优惠贷款等形式给予项目公司资金补助，保证项目顺利进行。以日本东京地铁为例，在地铁建设过程中，日本政府不直接参与投资，而是通过各种补贴给予资金支持，包括地铁建设费补助、运营补助等，这在一定程度上能够保证私人部门的收益，降低其融资、建设、运营风险［8］。

（四）价格调整机制

PPP项目的价格调整机制是由价格调整原则、调整周期、以及调整程序等因素支撑起来的一种系统，它是对价格调整变动的保护与制约，有助于防范和规避PPP项目中的成本变动风险。PPP价格调整机制一般有四种模式：一是公式调整模式，即当特定因素变动时，根据公式测算出的结果符合调价，将触动调价程序，自动进行价格调整；二是谈判调价模式，即在项目合约中明确谈判周期，以实现价格调整；三是基准比价模式，即项目公司提供的报价与其他市场价格进行比对，根据差异协商调整价格；四是市场测试模式，即在项目合同中约定对项目中的某一特定服务在某一具体时间进行重新采购，通过竞争采购程序，达到价格调整的目的。一般情况下，城市轨道交通项目通常采用前两种价格调整模式，后两种模式大多适用于社会公共服务类项目。

护理本科生的社会价值体现，社会地位要求，薪酬待遇和职称要求等，不是仅仅靠国家政策、学校改革、医疗体制改革等措施能够充分满足和不断完善，更重要的是，护理本科生要提高自身素质，提高专业知识和护理技能水平，提高护理科研水平，促进护理事业健康、长足发展。这样，护理本科生的社会价值自然会得到社会各界的认同，本科护生自身也会由内而外，提高对护理职业的认同感，从而热爱护理事业，为护理事业的蓬勃发展贡献力量。

（五）资本退出机制

由于PPP项目合作周期长，投资金额较大，建立通畅的资本退出机制必不可少。健全的退出机制是PPP项目的重要组成部分，政府应该与投资者明确PPP项目的退出路径，保障项目持续稳定运行。PPP模式的社会资本退出方式有公开上市、股权转让、股权回购、证券资本化等。在城市轨道交通项目中，资本退出机制大多为股权转让，即在经营期满后，私人部门将建设项目无偿地转移给政府［9］。

二、PPP模式下青岛地铁4号线项目交易结构分析

青岛地铁4号线全长约26千米，共设22座车站，为主城区东西向骨干线，连接市南区、市北区、崂山区三大主要市区，地铁4号线的建设期望将在2020年实现95%的市民出行时间在45分钟之内，到周边县市的时间为1小时左右的目标，这将大大减轻城市交通压力，改善居民出行环境。青岛地铁4号线采用PPP模式建设运营，通过引入社会资本，以缓解政府的巨额财政压力。该模式更新了以往传统的融资交易结构，有利于提高建设效率、降低成本，提供更加优质的基础设施。

（一）项目参与主体

青岛地铁4号线采用PPP模式建设运营，通过引入社会资本，以缓解政府的巨额财政压力。该项目涉及的参与主体包括政府、政府资本、社会资本和项目公司。

项目公司由地铁集团和社会资本共同出资建立“青岛市地铁4号线有限公司”。项目公司成立后，与青岛市政府签订PPP项目合同，承担项目融资、建设、运营等职责，并对施工类投资人的建设情况予以监督。项目建成后，项目公司负责项目的运营与管理以及项目资产的维护与更新。特许经营期满后，项目公司须将项目无偿转移给青岛市政府或青岛市政府指定机构。

（二）投融资交易结构

投融资模式上，地铁4号线项目由政府资本和社会资本共同出资建设，属于典型的PPP模式。在方案中包含两个社会资本，一为施工类投资人，其投资模式为直接投入项目公司，并负责工程施工和材料设备采购等。二为其他类投资人，只投入资本金获取回报，而不参与工程建设。

由于城市轨道交通项目建设周期长，投资规模大，为便于后期资本交易的实施，青岛地铁4号线项目引入PPP项目基金，这是本项目的一大特色，也是目前全国范围内首创以有限合伙型基金模式参与城市轨道交通建设的先例。PPP基金投资模式是以政府资本作为劣后级有限合伙人吸引社会资本参与，有效控制融资成本，其他类投资人作为优先级以认购基金份额的方式形成社会资本。通过引入PPP项目基金，将理财、运营管理、风险分摊、透明监管、利益共享、安全保证等集于一体。一方面有效分散资金投入的风险，吸引社会投资，拓宽融资渠道，降低政府融资成本，解决资金短缺的问题。另一方面，将基金进行分级管理，政府作为劣后级出资人承担建设项目的主要风险，一旦出现问题，实行优先劣后退出机制，保障了优先级出资方的利益。另外，政府以企业所认缴的出资额为限承担债务连带责任，分担了企业的融资风险，保证了企业的经济收益。

在本项目中，由青岛市政府授权青岛地铁集团代表政府出资作为政府资本，地铁集团与中标的施工类投资人和其他类投资人共同发起设立“青岛市地铁4号线基金”：由地铁集团作为劣后级有限合伙人出资，引导和保障其他金融资本进入；作为优先级的非施工类投资人和作为中间级的施工类投资人则通过竞标确定。成立的PPP基金再与政府资本和社会资本中的施工类投资人签订股东协议共同成立项目公司。

股权结构上，地铁集团作为政府资本代表，以政府财政资金作为资本金出资，一部分占项目公司股权的20%，约为12.09亿元；另一部分作为基金出资，占股16.67%，约为6.05亿元。在社会资本中，施工类投资人的总投资中一部分作为资本金入股项目公司，占项目公司股权的20%，约为12.09亿元；另一部分作为基金出资不超过9.07亿元，在基金中占股25%。在总投资不变的基础上，社会资本中非施工类投资人以货币形式实现基金出资21.16亿元，占股58.33%。

综上，基金投资的各方投资分配结构可概括为表2所示。

表2 基金投资模式各方投资分配表

通过分析青岛地铁4号线的投融资结构，我们不难发现，政府实际出资占项目总投资的10.5%，社会资本实际出资占总投资的22.76%，且都低于本项目工程资本金为总投资35%的要求，政府以较少的资金投入开发建设了172.76亿元的轨道交通建设，杠杆作用十分明显。

青岛地铁4号线投融资模式最大的特点就是引入了项目基金参与PPP项目的建设。一方面，引入项目基金可以有效避免基础设施建设高门槛的投资限制，既满足了融资需求，又能充分吸收社会资金，扩大资金量，打破原有的投资规模壁垒。另一方面，由于建设项目一般需要项目公司作为贷款主体或者提供抵押或担保才能获得银行贷款，这会使得公司资产负债率升高，影响其再融资能力。而通过项目基金所吸纳的资金无须体现在发起人的资产负债表上，这不仅能大大降低资产负债率，而且避免了融资过度集中于银行，起到优化交易结构的作用［10］。

（三）项目回报机制

项目公司的回报机制是说明项目公司取得投资回报的资金来源，主要分为两部分：一是项目公司回报机制。由于青岛市政府对轨道交通项目的价格实行管制，项目公司无法通过客票收入、租金收入等方式收回建设成本。因此，需要建立使用者付费和可行性缺口补助相结合的回报机制。在本项目中，使用者付费主要来源包括客票收入和非客票收入两部分。项目公司通过乘客购买车票获得收入，作为项目公司的主要收入。而可行性缺口补助则是青岛市政府按照补助范围和标准，每年向项目公司支付可行性运营成本缺口补助，作为项目管理投资回报。

二是股东回报机制。根据本项目交易结构，项目公司股东为PPP基金、施工类投资人和政府资本。其中，PPP基金份额由政府资本、施工类投资人、非施工类投资人组成。政府资本全部来源于政府财政，在基金份额和项目公司股权中可不按股权比例进行分红。施工类投资人收益来源有三：一是建设施工收益；二是基金收益；三是项目公司股权收益。非施工类投资人收益则主要来源于基金收益，PPP基金每年从项目公司可支配利润中获得基金收益，在根据基金协议分配给非施工类投资人。

（四）项目调整机制

在PPP项目实施过程中，投资回报率是社会投资人最关注的重点之一。由于PPP项目运行时间长、投资额度高，为了保证社会资本的有效进入，建立合理的项目回报调整机制就显得十分必要。

青岛地铁4号线项目采用影响因素调整机制，通过分析客流量、国民经济增长及物价指数变化、年度运营成本等因素，对项目回报机制进行动态调整。本项目在特许经营期内，拟定五年为一个调整周期。由于经济发展的不确定性，客流量、国民经济增长及物价指数、年度运营成本在运营期间可能会产生较大浮动，因此本项目设定回报调整因素变动预警系数，以帮助项目的可持续运行。在回报调整年，相关部门对回报调整因素的变化进行充分评估，若回报调整因素变动幅度大于预警系数，则触发项目回报调整机制，对政府可行性缺口补助额度进行实时动态调整，使项目公司及其股东获得合理收益。

（五）社会资本退出机制

社会资本退出机制是指在特许经营期结束时，社会资本将建设项目移交给政府的过程。健全的退出机制是政府与社会资本合作项目的关键。为保证项目健康可持续运行，政府应与投资者明确PPP项目的退出机制。根据本项目的交易结构，社会资本退出分为基金份额退出和项目公司股权退出两部分。基金份额和项目公司股权保持期最低为10年，减持期最低为5年。其持有股权年限如图1所示。

图1 持有股权年限

三、青岛地铁4号线PPP项目交易结构的经验借鉴

国家大力推行PPP模式，其初衷在于：一是适应新型城镇化发展任务；二是缓解政府财政压力与经济下行压力；三是深化体制改革的需要。青岛市地铁4号线项目采用PPP模式建设运营，通过对其交易结构的研究，可以得出以下几点借鉴意义：

（一）建立专业性机构，明确各参与主体权责

PPP项目包含着错综复杂的关系，涉及多个主体。青岛市政府授权地铁公司作为其出资代表，准许其代表市政府参与地铁4号线的投资建设。通过这种合法授权，有利于吸引社会资本的进入，加强政府投建大型基础设施的能力。在项目实施过程中，青岛市政府作为项目的决策者、监督者，能够有效地进行实时监控，保证项目的质量及安全；私人部门作为项目的参与者、实施者，能够结合自身的特点，合理制定融资方案，积极与政府协商并获取特许经营权。由此可见，通过明确参与主体的权责，既有利于各参与主体在权限范围内充分发挥自身的优势，优势互补，实现共赢［11］；又能防止和削弱机会主义行为，保持公共利益与私人利益的平衡，达到公共事务的良好治理。

（二）采用多元化融资形式，营造良好融资氛围

由于轨道交通项目投资大、成本高、盈利难，仅靠政府财政难以实现大型基础设施的建设。因此PPP模式通过政策优势吸引私人部门投资，并设立项目基金，能够充分发挥杠杆作用，增加资金投入，提高资金使用效率，达到缓解政府财政压力的目的。在本项目中，施工类投资人、非施工类投资人以及4号线基金都以参股方式作为项目公司股东。一方面，有利于满足项目基金追求长期收益的偏好，既能避免政府在财务上的风险，又能减轻政府与私人部门的建设成本，起到优化PPP项目交易结构的作用。另一方面，项目基金通过入股项目公司并参与其管理，可以对项目的建设进行实时监督，从而改善PPP项目治理模式，提升项目的成功率。

（三）保障基金结构分级，合理规避风险

结构化是项目基金的一大特征，项目基金一般以优先级、中间级和劣后级三个等级进行分级设置。在PPP项目建设过程中，不可避免地会出现一系列风险，例如建设风险、融资风险、运营风险等，投资各方可以基于各自的风险偏好承担不同的风险，以获取相应的收益，实现风险分担。在本项目中，政府作为劣后级投资人，通过引入政府信用，为项目建设资金做担保，并承担法律和政策变动、土地征收和拆迁补偿、审批进度滞后等风险；金融机构作为优先级投资人，对项目进行资金支持。一旦风险出现，则启动优先劣后的退出机制，以保障金融机构的利益不受损失。这种分级式的风险分担机制以政府信用做担保，无疑能为项目融资增信。

（四）完善公平的利益分配机制，建立有效的浮动收益机制

一方面，出于对资本的逐利性，私人部门更加关注资本的回收、成本以及项目配套的浮动收益机制等问题；另一方面，由于PPP项目具有投资大、建设期长等特点，项目的利益分配机制和浮动收益机制就显得尤为重要，否则市场就会受到严重影响［12］。因此，轨道交通项目的利益分配应保持公平公正，以防止交易各方产生利益纠纷，影响项目建设进程。青岛市地铁4号线项目对各个参与主体的利益分配的比例、收益来源做了详细规定，通过公平合理的利益分配机制，有效保障各主体的应得利益。另外，由于社会经济发展的不确定性，青岛市地铁4号线项目建立了有效的浮动收益机制来维持项目的运行。根据社会经济发展形势，以五年为一个周期，对项目的回报调整因素实行评估并进行实时调整。这样做有利于形成良性的正向激励，促进项目科学有效运行。

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