基于因子分析法的创业板上市公司成长性评价研究

谷文林，任 敏，俞 静

(河海大学 商学院， 南京 211100)

在创业板市场诞生的这5年，恰逢中国资本市场发展的相对低谷期。即便在此背景下，创业板市场还是表现出了蓬勃的生命力。自2009年首批28家公司挂牌上市以来，创业板市场快速发展，新上市公司数量逐年增加，市场规模稳步扩大，总股本、总市值、流通市值、总成交金额等数据指标逐年上升。截至2014年12月31日，创业板已有406家上市公司，总股本1 077.26亿股，为2009年同期的31.13倍。按当日收盘价计算，总市值高达21 850.95亿元，流通市值达到13 072.90亿元、总成交金额为291.92亿元，分别为2009年年末的13.57倍、43.73倍、16.02倍。创业板市场成立之初，“高股价、高市盈率、高募资”的“三高”问题饱受诟病，业绩增速放缓，净利润下滑甚至出现亏损。创业板指数在2011年、2012年分别较2009年出现一定程度的下降，但在2013年以后市场逐渐回暖，2014年创业板指数更是一路高歌猛进，相比主板的熊市，创业板市场已迎来牛市的春天。如今，创业板已成长为我国多层次资本市场中一支举足轻重的生力军。

从创业板市场在各国运行的实践中发现，创业板公司成长性的好坏很大程度上决定着创业板市场的发展。相比纳斯达克等非常成熟的创业板，我国的创业板发展时间不长，上市的中小型企业或者创业型企业一般都还处于成长期，发展前景及未来的发展方向并不完全明朗，甚至部分企业还面临投资失败的可能性。因此，如何评价公司的成长性，并构建一套具有普适意义的成长性计算方法，是非常急切且必要的。

1 现状分析

我国创业板自2009年挂牌上市以来，仅走过短短5个春秋，国内学者针对我国创业板上市公司的成长性研究尚处于起步阶段。章俊和唐敏等[1]针对企业的不同成长速度和质量，跟踪分析了香港创业板上市公司与内地中小企业的成长性，通过对比总结不同市场对企业成长性的影响。孙静稳[2]采用因子分析法分析了我国创业板上市公司的成长性，着重考察了盈利能力、偿债能力和发展能力3个因素对企业成长性的影响。梁毕明[3]以2009年我国创业板首批上市的28家公司为研究对象，从运营水平、盈利状况、现金流量、发展水平、偿债能力与风险水平6个方面选取了12个财务指标，用于构建创业板公司的评价体系，通过实际的对比，分析了28家公司的未来发展可能。王朝勇、唐亮等[4]在分析了创业板上市公司的特征基础上，从成长能力、盈利能力、运营能力和风险程度4个方面选择指标，运用熵值和突变级数的融合方法建模分析了公司的成长性，并在此基础上，运用面板数据对企业成长性与绩效进行关联分析。研究结果显示：上市公司的成长性和企业绩效间显著相关，而成长性与企业规模则并不相关。徐泓[5]对创业板中小企业做出大量研究，提出“创新+成长”的企业特征，通过专家打分法，构建了一套综合性较强的企业成长评价体系，涵盖了企业的可持续发展水平、潜在发展能力以及财务经营状况。

国内学者针对创业板上市公司成长性的研究大多以财务指标作为侧重点，对成长性的评价缺乏全面性、准确性。本文的创新之处在于引入了创新能力和企业规模，将财务指标和非财务指标相结合，构建了一套多角度、科学的成长性指标评价体系，能客观全面地反映我国创业板上市公司的成长现状。另一方面，创业板经过5年的发展，研究数据较先前更为丰富充足，对我国创业板上市公司成长性的实证研究结果也将更准确、合理。

2 成长性评价指标体系构建

本文在前人基于财务指标成长性评价的研究成果基础上，经过综合考虑，引入企业规模和创新能力2个非财务指标变量，从盈利能力、偿债能力、营运能力、发展能力、企业规模、创新能力6个方面来对企业的成长性进行综合评价。

1) 盈利能力

盈利能力，是指公司持续取得利益的能力。企业若想具备高的成长性，必须要有良好的盈利能力。为了衡量企业的盈利能力，在此选择总资产报酬率和净资产收益率。

总资产报酬率=(利润总额+利息支出)/平均资产总额×100%

净资产收益率=净利润/平均净资产总额×100%

2) 风险控制能力

风险控制能力，指公司到期偿还债务的能力，即偿债能力，体现了公司的信用状况。创业板市场的上市公司大都处于成长发展初期的中小企业，偿债能力越强，公司抵抗风险和未来借债的能力就越强，就越能吸引投资者获取融资资金，为企业的技术、产品研发提供有力的资金支持，从而使得企业更快地升级产品，开阔市场，提高市场占有率，促进企业的正向成长。本文选取资产负债率、流动比率和速动比率来衡量企业的风险控制能力。

资本负债率=总负债/总资产×100%

流动比率=期末流动资产/期末流动负债×100%

速动比率=期末流动速动资产/期末流动负债×100%

3) 营运能力

营运能力，是指公司经营运行的能力,体现公司运用各项资产获得收入的能力。企业资产周转越快，流动性越高意味着公司运营资产的效率越高。大部分创业板上市公司处于企业成长初期，资金需求比较大，提高资金的利用率和资产管理效率、实现有限资源的最优分配对公司成长具有重要意义。本文对企业营运能力的衡量采取应收账款周转率和总资产周转率。

应收账款周转率=主营业务收入/平均应收账款×100%

总资产周转率=销售收入/平均资产总额×100%

4) 企业发展能力

发展能力，指公司对规模和效益进行持续扩张的能力，主要表现有主营业务的不断扩大、市场占有率的上升、经营规模的扩张。衡量企业的发展能力的指标有净资产增长率、营业收入增长率、总资产增长率、净利润增长率、基本每股收益增长率等。

总资产增长率=(本期总资产-上期总资产)/上期总资产×100%

营业收入增长率=(本期营业收入-上期营业收入)/上期营业收入×100%

净资产增长率=(本期净资产-上期净资产)/上期净资产)×100%

净利润增长率=(本期净利润-上期净利润)/上年净利润×100%

基本每股收益增长率=(本期每股收益-上期每股收益)/上期每股收益×100%

5) 企业规模

企业规模，是评价公司成长性非常重要的一环。企业在一个行业中规模越大，一方面企业具备的资本实力就会越强，可有效地抵抗风险，同时为企业的技术创新和产品创新提供强大的资金支持，以开拓市场并提高市场占有率；另一方面，规模越大，带来的规模经济效应就越大，能使企业实现良好的成本控制，获得价格竞争优势。因此，企业规模竞争优势对企业的成长性具有一定积极影响。本文选用总资产和营业收入总额来衡量企业的规模大小程度。由于不同行业的资产总额存在较大差异，在这里对总资产取自然对数，提高统计结果的准确性。

6) 企业创新能力

创新能力，是指公司吸收消化改变自身产品和技术的能力。企业只有不断增强自身的创新能力，才能始终保持竞争优势，为企业的成长发展保持持续驱动力。企业的技术创新以企业的研发、技术改造、技术引进及技术推广为主，技术创新的程度可以从企业在技术创新活动各个环节的经费投入来衡量。员工的知识和技能是企业的核心能力要素，高素质的研发团队是创新的人力资源载体，员工的专业技能和知识是企业创新的源泉，研发技术人员占员工总数的比重、本科以上学历的人员占员工总数的比重在很大程度上决定了企业创新能力团队的总体素质，决定了企业创新的高度。因此，本文选取研发投入比、研发技术人员占员工总数的比重，本科以上学历的人员占员工总数的比重来衡量创业板上市公司的创新能力。

研发投入比=研发费用/营业收入

研发技术人员占员工总数比重=研发技术人员数量/员工总数

本科以上学历员工占员工总数比重=本科以上学历员工数量/员工总数

本文最终选取6大类共17个指标，构建了以下我国创业板上市公司成长性评价体系，如图1所示。

图1 创业板上市公司成长性评价指标体系

3 实证分析

3.1 样本的选取

考虑创业板各上市公司的上市时间存在一定差异，为了避免差异性对研究结果带来的影响，本文选取了2010年12月31日前在创业板市场上市的153家公司作为研究样本。由于创业板上市公司的成长性是个动态的概念，为科学、客观地体现上市公司的发展状况，避免因数据缺失或出现数据极端值而对研究结果造成错估，本文中所有指标的计算都采用2011—2013近3年的均值。本文所有数据来自锐思金融数据库。

3.2 数据预处理

由于本文选取的指标中流动比率、速动比率、资产负债率适度指标，因此为了让各个指标的性质一致，在分析数据之前，必须对其进行正向化处理。本文使用叶宗裕[6]所建议的指标正向化方法，即：

Yij=-|Xij-E|

(1)

其中：Yij为正向处理后的适度指标；Xij为适度指标；E为均值。

由于所选的17个指标存在单位不一致性，采用Z-score标准化法对数据进行纲量为一化处理，有效避免指标间不同量纲差异对分析结果造成的影响。标准化公式如下：

表1 KMO和Bartlett的检验

(2)

(3)

3.3 KMO和Bartlett的检验

如表1所示，由 Bartlett 检验可以看出：KMO的值为0.76，Sig.值为0.000，远远小于显著性水平0.001，说明各个变量间具有较强的相关性，适合进行因子分析。

3.4 因子提取

表2反映了因子提取以及旋转的结果，按特征根的大小对提取全部主成分降序排序。按特征值>1的标准筛选了前6个主成分因子。6个主成分的对原始指标的解释程度达到80.696%，基本包括了所有评价指标反映的内容，使这153家创业板上市样本公司的成长性得以充分体现。

表2 解释的总方差

利用SPSS19.0工具对所有变量指标数据进行处理后，得到初始因子载荷矩阵，由于因子载荷量普遍比较平均，为了更方便地区分各个指标与因子的联系，对初始因子矩阵按方差最大法(varimax)正交化进行了旋转，旋转后变量仅在一个主因子上载荷比较大，在其余因子上载荷较小。旋转后的结果如表3所示。

表3 旋转成分矩阵

根据旋转后的成分矩阵，第1个主因子在净资产收益率X2、总资产报酬率X1、净资产增长率X10、总资产增长率X8、主营业务收入增长率X9上有较高的载荷，分别为0.884、0.869、0.757、0.714、0.695，主要反映了经营质量和经营效率，记为盈利能力因子。

第2个主因子在流动比率X4、速动比率X5、资产负债率X3上有较高的载荷，分别为0.905、0.903、-0.828，主要反映了公司抗风险能力，将其命名为风险控制能力因子。

第3个主因子本科学历员工占总员工比重X17、研发技术人员占总员工比重X16、研发投入比X15上有较高的载荷，分别为0.801、0.792、0.764，主要反映了公司的科研创新能力和人力资源素质，记为创新能力因子。

第4个主因子在净利润增长率X11和每股收益增长率X12上有较高载荷，分别为0.967、0.974，主要反映了公司获利能力的增长情况，体现出公司长期的盈利能力趋势，故将其命名为发展能力因子。

第5个主因子在总资产X14和营业总额X13上有较大载荷，分别为0.905、0.798，主要反映了公司的规模大小，故将其命名为企业规模竞争能力因子。

第6个主因子在应收账款周转率X6和总资产周转率X7上更有较大载荷，分别为0.841、0.708，主要反映了公司的营运情况，故将其命名为营运能力因子。

综合来说，创业板上市公司的成长性可以由创新能力因子、盈利能力因子、发展能力因子、风险控制能力因子、企业规模竞争能力因子、营运能力因子这6个因子来概括。

3.5 因子得分函数构建

表4给出了因子得分系数矩阵，根据因子得分系数计算各个主因子的因子得分，步骤如下：

F1=0.309X1+0.310X2-0.084X3+0.024X4+0.025X5-0.050X6-0.015X7+0.201X8+0.225X9+

0.250X10-0.107911-0.093X12-0.085X13-0.048X14-0.077X15-0.026X16+0.062X17

F2=0.162X1+0.140X2-0.284X3+0.337X4+0.333X5+0.059X6-0.092X7-0.145X8-0.088X9-

0.013X10-0.028X11-0.044X12+0.031X13+0.137X14-0.019X15-0.053X16-0.081X17

F3=-0.148X1-0.094X2+0.097X3+0.016X4+0.034X5+0.064X6+0.021X7+0.116X8+

0.116X9+0.010X10+0.016X11+0.024X12+0.017X13-0.026X14+0.372X15+

0.399X16+0.409X17

F4=-0.028X1-0.004X2+0.023X3-0.030X4-0.032X5-0.004X6+0.019X7-

0.070X8-0.113X9-0.050X10+0.520X11+0.527X12+0.044X13+0.076X14+

0.019X15-0.013X16-0.009X17

F5=-0.026X1-0.041X2+0.102X3+0.134X4+0.140X5-0.078X6+0.016X7-

0.041X8-0.11X9-0.046X10+0.082X11+0.065X12+0.503X13+0.662X14+

0.078X15-0.014X16-0.045X17

F6=-0.024X1-0.053X2+0.004X3+0.049X4+0.047X5+0.659X6+0.501X7-

0.11X8+0.033X9-0.085X10+0.007X11-0.026X12+0.188X13-0.202X14+

0.018X15+0.075X16+0.065X17

其中F1、F2、F3、F4、F5、F6均为选取的样本企业在公共因子上的得分，注意其均为Z-score标准化后的值。

表4 成分得分系数矩阵

计算出153家样本创业板上市公司在不同成长性主因子上的得分后，在此基础上，以各个主因子的方差贡献率与累计方差贡献率比率作为权重，计算出各个公司的成长性整体综合得分。具体计算公式如下：

通过计算最终得到创业板上市企业的成长性综合排名情况。鉴于表格长度，这里列示了排名前20名和末20名的公司，如表5所示。

3.6 评价结果

由表5可以看出：创业板上市公司综合得分最高的前20名公司，制造业公司占比为45%，信息技术业公司占比40%，科研服务业、商务服务业、公共环保业等新兴产业占据了15%，但考虑到样本的行业分布数量，在153家创业板样本上市公司中，信息技术产业公司的数量为21家，而制造业的数量为111家，并且成长性排名末10位的企业，制造业公司占据了较高的比例。显然，信息技术产业相比制造业表现出明显的高成长性优势，制造业公司之间的成长性参差不齐差异显著。值得注意的是：科研服务、公共环保等新兴战略产业的上市公司表现出较高成长性，发展迅速，充分说明行业因素和政策因素对创业板上市公司成长性的影响作用；另一方面，153家创业板上市公司中仅有的4家农林牧渔业公司，综合成长性得分全部处于末20位的名次，主要是由于农林牧渔业处于产业成熟期，行业净利润增长率、行业的复合增长率都远低于新一代信息技术业、节能环保业、新材料等新兴战略产业，行业的生命周期构成了企业成长的重要环境和背景[7]，使创业板中的农业上市公司呈现出成长性疲态。

从整体来看，由我国创业板上市公司成长性综合得分情况可见：成长性综合得分大于0.5的优秀成长性公司数量有18家，占总样本的11.7%，这些公司属于高成长性企业；在(0，0.5)得分区间内公司数量有57家，占样本数37.%，该类公司属于一般成长性企业；在(-0.5，1)得分区间内的公司有65家，占样本数42.4%；而低于-0.5分的较差成长性的企业数量仅有15家，占样本数的9.8%，成长性严重不足。因此，创业板上市公司之间成长性差异显著，主要呈现出“中间小两头大”的类似正态分布。实证结果显示：近5成的上市公司成长性综合得分大于0。相比初期学者对创业板成长性研究得出的普遍成长性不足的结论，创业板经过5年的发展，上市公司成长性已有所提升，但整个创业板上市公司的成长性仍需进一步提高。

表5 综合性得分排名(部分)

4 对策建议

1) 加强经营管理水平

实证研究结果显示：盈利能力和风险控制能力作为创业板上市公司成长性的第1、第2主要因子，是创业板上市公司成长性的核心所在。提高企业的盈利能力、加强风险控制能力管理对企业的成长性具有重要意义。创业板上市公司应不断地加强企业的经营管理水平，完善企业的管理制度，不断提升自身产品的竞争力，降低生产成本，注重商业模式的创新，拓宽营销渠道，扩大市场占有率，打造品牌文化，实现销售收入的增长和盈利水平的提高，优化自身的资本结构，提高偿债能力，但同时保持适度负债，发挥财务杠杆的作用，促进企业的成长。

2) 注重培养创新能力和成果转化

我国创业板市场的服务对象主要是创新型、高成长潜力、高风险中走出创业期的中小企业，主要培养的是企业的自主创新能力。实证结果显示：创新因子对我国创业板上市公司成长性影响深远。因此，企业需要加强自主创新意识，重视创新对企业成长的重要性，增加研发支出，加大产品创新和技术创新的开发力度，引进国内外先进的技术，注重领先技术的二次研发，将其转化为自身的技术优势，提高企业整体的创新实力。还应积极引进技术前沿人才，加大员工培训机制建设，注重员工专业素质的培养和提高，为提高企业的创新能力储备力量。同时，应建立有效的激励机制，对掌握核心技术的人实行股权计划或期权计划，提高其积极性，使得科研成果能尽快转化为实际收益，推动企业的发展。此外，应借鉴美国高校服务的优秀理念，在技术研发、投入使用方面和国内外高校展开合作，将科技成果产业化，充分利用高校的丰富的知识技术成果和高素质的人才资源，将其作为加快企业创新进程的新驱动力，为企业提高自主创新能力开辟全新的途径，促进创业板上市公司的发展成长。

3) 加大对高成长性行业扶持力度

从153家创业板上市公司综合成长性得分排名可看出：科研服务、商务服务等文化型、创意型、服务型的企业的成长性表现突出，但企业数量在整个创业板中寥寥无几。受制于整体行业尚处于初创期，发展不够成熟，一些具备高成长性的优质企业暂时无法到达创业板市场的入市条件而只能望洋兴叹，同时创业板市场也错失这些优质的高成长性公司资源促其发展。证券市场的相关监管部门应审时度势，及时出台相关政策，针对这类高成长性行业适当放低准入门槛，为我国创业板市场注入新的活力，促进创业板市场的整体繁荣。

5 结束语

创业板经过多年的发展已初具规模，如今创业板已成长为我国多层次资本市场中一支举足轻重的生力军。对创业板上市公司成长性评价研究，对保证我国创业板市场优质的上市资源，促进创业板整体市场的健康发展具有积极指导意义。本文在借鉴已有成长性评价研究成果的基础上，引入企业创新能力和企业规模2个影响因素，从创新能力、风险控制能力、盈利能力、发展能力、营运能力和企业规模6个方面选取17个指标量化，选取2010年12月31日前在创业板市场上市的153家公司2011—2013年近3年指标数据均值作为样本，运用因子分析法对我国创业板上市公司成长性进行实证分析，分别提取盈利能力因子、风险控制能力因子、创新能力因子、发展能力因子、规模竞争力因子、营运能力因子6个主因子，建立因子得分函数，计算出我国创业板上市公司的成长性综合得分。根据实证结果评价发现：首先，创业板上市公司的成长性综合因子得分呈两头小中大的分布，总体成长性相比创业板初期研究普遍成长能力不足的结论有所提升，但创业板总体成长性亟待进一步提高；其次，我国创业板上市公司之间的成长性受产业因素影响显著，新一代信息技术业、新材料、新能源等行业处于产业发展成长期，市场需求增长增加、盈利水平较高，表现出较高成长性，而农林牧渔业处于产业的成熟期，需求增长率不高，行业盈利能力相比初期和成长期下降，该行业公司普遍成长性低下。最后，从研究结果出发，提出对策建议以提高我国创业板上市公司的成长性，认为：企业应该提高经营管理水平，加强财务管理能力；注重创新能力的培养和创新成果的转化，确立企业成就的竞争优势；政府应加大对高成长性行业扶持力度，促进我国创业板市场持久繁荣。

[1] 章俊,唐敏.内地企业在香港创业板与深圳中小企业板上市后的成长性分析[J].中国管理信息化，2009(19):101-105.

[2] 孙静稳.我国创业板企业成长性实证分析[J].当代经济，2010(12):17-19.

[3] 梁毕明.我国创业板上市公司成长性研究[J].经济纵横，2012(4):1-7.

[4] 王朝勇，唐亮，张显峰.我国创业板上市公司成长性评价和关联分析[J].工业技术经济，2013(4):60-67.

[5] 徐泓.创业板上市公司综合素质评价研究[J].甘肃社会科学，2013(1):210-213.

[6] 叶宗裕.关于多指标综合评价中指标正向化和无量纲化方法的选择[J].浙江统计，2003(4):25-26.

[7] 廖斐，贾炜莹.创业板上市公司成长性分析[J].商业会计，2014(7):58-59.