知识产权保护是否放松了文化创意企业的融资约束？

褚杉尔，高长春

(东华大学旭日工商管理学院，上海 200051)

一、引 言

在全球经济进入以知识为核心竞争力的时代背景下，文化创意产业蓬勃兴起。在一些发达国家，文化创意产业的增长率是其总体经济增长率的两倍[1][2][3]。中国文化创意产业发展起步较晚，但近年来发展迅速，并呈现规模空前、增速明显的发展态势。据初步计算，2014年中国文化及相关产业增加值为24017亿元，比2013年增长12.49%；占GDP比重为3.77%，比2013年增加了0.14%。在许多行业增速放缓的情况下，文化创意产业的发展能实现两位数的增幅，充分展现了中国文化创意产业的活力[4]。

文化创意产业具有资源消耗少、环境污染少、创意性强、高附加值、发展可持续性以及科技高度融合等特点，作为我国战略性新兴产业，在产业升级和产业结构调整中起着重要的作用[5]。然而作为文化创意产业的生产主体，文化创意企业在实际运作中面临很多问题，在经济转型和投融资体系不发达的大背景下，融资约束问题尤为突出。在中国，文化创意企业多数为民营企业，且规模整体较小，然而民营企业尤其是中小规模的民营企业在信贷市场以及资本市场中处于明显的劣势地位，文化创意企业重创意和轻资产的特性又使其面临产品需求的不确定和抵押担保不足等问题，进而加重融资难问题。文化创意企业是以知识产权这种轻资产的生成和利用为主要方式来创造社会价值，所以理论上地区知识产权保护水平越高，该地区的文化创意企业融资过程中遇到的障碍会越小，那么地区知识产权保护是否真正缓解了该地区文化创意企业的融资约束？本文将对此进行检验。

国内外对文化创意相关的研究均侧重于宏观层面，国外只有部分学者针对文化创意产业的融资方面展开了研究[1][6]，国内学者的研究也主要集中于文化创意产业的本质[7][8]、国内外比较研究[9][10]及其对产业结构与经济增长的重要性[11][12]等方面，只有少部分学者关注文化创意企业的融资结构和融资效率问题[13][14]，对微观层面文化创意企业融资约束的研究甚少。在融资约束的影响因素方面，国内学者主要关注金融发展[15]、政治关联[16]、银企关系[17]、供应链金融模式[18]等对企业融资约束的影响，目前尚未有学者从宏观知识产权保护水平层面来研究其对文化创意企业融资约束的缓解作用，这也是本文的一大创新之处。

鉴于此，本文以2009～2014年在沪深上市的144家民营文化创意上市公司为研究样本，用修正的托宾Q模型实证检验文化创意上市公司是否存在融资约束，融资约束程度与资产轻重有何关系，并检验知识产权保护水平是否有助于缓解文化创意企业融资约束。本研究可为文化创意企业的融资决策提供更为全面的参考，并为政府部门通过进一步健全知识产权保护的执法体系来解决部分文化创意企业融资难问题、为完善资本市场进而促进经济增长提供理论指导和决策依据。

二、理论分析与研究假设

(一)文化创意企业融资约束形成机制

在完美的资本市场假定下，企业内外融资成本始终一致，企业的投资决策与融资决策不相关[19]。在现实世界中，完美且完全有效的资本市场几乎不存在，企业内部管理者总是能够比外部投资者掌握更多更真实的企业内部信息，外部投资者和企业内部管理者之间存在信息不对称，进而造成企业内外部融资成本的差异，融资约束问题由此而来。由于信息不对称使得企业融资面临着严重的信贷配给，较为权威的解释来自斯蒂格利茨和韦斯[20]。他们认为，由于银企之间的信息不对称会引起逆向选择和道德风险，在竞争均衡下也可能出现信贷配给。

在中国，企业所有权性质的差异对企业融资行为有显著的影响。国有企业长期以来受到各级政府或国有银行的政策、资金支持，在投融资领域一直居于主体地位，而多数民营企业处于初创时期，很大程度需要依靠自我积累、自我筹资来发展[15]。我国四大国有银行拥有全国70%以上的信贷资金，在信贷市场上处于垄断地位，但由于一直受行政过分干预的准财政运作体制的约束，国有银行更愿意贷款给国有企业，对民营企业存在歧视现象[21]。卢峰和姚洋(2004)也认为低效率的国有银行垄断造成了银行业严重的信贷歧视，民营企业深受其害[22]。由于我国文化创意企业绝大部分是民营企业，且规模整体偏小，在信贷市场及资本市场中处于劣势地位，从外部筹集资金较为困难。文化创意产品大多并非生活必需品，消费量受到经济发展、生活水平的影响很大，具有较强的变动性，较难估计未来盈利的前景[23]，这进一步提高了其风险与未来企业价值的不确定性，加大了文化创意企业融资的难度，故民营文化创意企业面临着较为严重的融资约束问题。

此外，与一般传统企业不同的是，文化创意企业所拥有的资产大多为无形资产，如创意、知识等，在当前我国无形资产评估体系不够健全的大背景下，文化创意企业所拥有的资产中无形资产比重越大，即企业的资产越轻，则该企业的价值越难评估，外部投资者所获知的文化创意企业的价值信息越不足，进而提高了该企业与外部投资者之间的信息不对称程度，更容易引发逆向选择和道德风险问题。这种情况下，投资者面临的风险更大，需要付出更多的代价来获取企业价值相关的信息，理性的外部投资者自然会要求更高的风险溢价，进一步提高了企业的外部融资成本，使其面临更大程度的融资约束。这类文化创意企业也更容易成为银行信贷配给的对象，即使文化创意企业愿意支付更高的利率，为了规避风险，银行也可能更倾向于不向这类企业提供贷款。基于以上分析，提出如下假说：

假说2：民营文化创意企业的资产越轻，面临的融资约束程度越高。

(二)知识产权保护对企业融资约束的作用机制

现有研究普遍认为知识产权保护能在一定程度上解决企业的融资难问题[24][25]，法制环境对提高企业价值具有积极作用，通过保护投资者或者债权人的利益，对于缓解企业融资约束、促进金融体系的发展具有重要意义[26]。潘克勤(2011)的研究表明民营上市公司所在地区法治进程指数越高，其现金-现金流敏感性越低[27]。

文化创意企业以知识产权生成和利用为主要方式创造社会价值，知识产权是其核心资产。若知识产权保护水平程度高，一方面，文化创意企业的版权、著作权等知识产权的市场价值能得到一定保证，对知识产权的价值评估能更好地进行，无形资产的抵押也能更好地开展；另一方面，知识产权的复制、侵占行为会得到控制，企业会愿意披露自己知识产权方面的信息，更倾向于向国家申请知识产权认定，降低公众关于企业价值、盈利能力等信息上的不对称[28]。所以知识产权保护水平提高，会使得文化创意企业的融资约束问题得到一定缓解，尤其是对资产较轻的文化创意企业而言，其缓解效果可能会更明显。基于以上分析，提出如下假说：

假说3：知识产权保护水平能有效缓解民营文化创意企业，尤其是资产较轻企业的融资约束程度。

三、研究设计

(一)模型设定与变量选取

在不完美金融市场中，由于信息不对称的存在，产生了交易成本和信息成本，提高了企业的融资成本，使得企业的内部融资成本小于外部融资成本[29]。信贷市场信息不对称程度越高，企业外部融资成本越高，企业面临的融资约束问题越严重，这使得企业的投资将在一定程度上依赖于内部现金流。因此，理论上企业融资约束的程度与企业投资对现金流的敏感性呈正相关关系。若企业存在融资约束，即外部融资成本高于内部现金流的使用成本，现金流成为了一种稀缺品，企业投资将受到内部现金流多少的影响。故借鉴法扎里等[30]的做法，本文建立如下模型：

(1)

其中，系数β2可以用来衡量企业面临的融资约束大小，若β2>0，则表明企业存在融资约束，且β2越大，面临的融资约束程度越高。然而徐莉萍等(2006)认为托宾Q指标不适用于中国股市，中国的股票市场的有效性程度较低，远低于成熟市场经济的资本市场有效水平，同时转型经济中股票价格的高度波动和高转手率会导致托宾Q指标中存在严重的潜在偏差[31]，故本文借鉴罗党论和甄丽明(2008)[21]的做法，选取企业连续3年营业收入增长率的平均值来代替托宾Q，建立修正的托宾Q模型：

医疗事故概念的界定在医疗事故损害赔偿中具有基础性的意义，周延地界定医疗事故的概念，才能明晰医疗事故的责任，才能进行医疗事故损害赔偿的法律和制度体系的构建。医疗事故概念的不准确性往往会导致很多的问题，尤其是在司法实务界中，让断案法官无所适从，造成个案的不公，因此正确界定医疗事故的概念是至关重要的。

(2)

其中，I表示企业投资支出，CF表示企业现金流，K表示资本额，Growth表示企业投资机会，投资支出和现金流均经过资本额(期初的总资产)标准化处理，以增强企业间的可比性。indusi为行业虚拟变量，代表行业效应，yeart为年份虚拟变量，代表时间效应，ε表示误差项，下标i表示企业，下标t表示时间。

为了区分文化创意上市公司资产相对轻重，本文将固定资产占总资产的比重在15%以下(含)的文化创意企业定义为轻资产企业。按此标准，本文选取的民营文化创意上市公司中资产相对较轻的企业有109家，资产相对较重的有35家。根据上述分析本文把所有样本分成两组，再来考察模型中的投资-现金流敏感系数，以检验企业的融资约束程度是否与其资产轻重有关。

在模型(2)的基础上，引入知识产权保护水平(IPR)及知识产权保护水平与现金流的交叉项，以此来衡量知识产权保护水平对文化创意企业融资约束的效应，故将(2)式扩展为：

(3)

其中，IPR表示知识产权保护水平，下标j表示企业i所在省份。β4是识别知识产权保护水平对文化创意企业融资约束是否具有缓解作用的关键参数，若β4<0，则表示知识产权保护水平的提高会降低文化创意企业的投资对内部现金流的依赖性，即知识产权保护能缓解文化创意企业的融资约束。

关于知识产权保护水平IPR这一指标的衡量，本文借鉴吴超鹏(2009)[24]的选取方法，选取一省知识产权代理公司的密度和技术转让市场规模作为该省知识产权保护水平的代理变量。一省知识产权代理公司的密度IPR1用该省专利代理公司的数目除以该省人口数目来表示，其中各省专利代理公司的数目选定为每年通过年检的专利代理机构数量*2009～2013年各省专利代理公司的数量来自于中国国家知识产权局公布的数据，由于自2014年起国家知识产权局取消专利代理机构年检，不再公布这一数据，故本文通过在国家知识产权局专利代理管理系统查得2015年各省的专利代理机构数量及2015年各省新批准设立的专利代理机构数量，两者相减求得各省2014年的专利代理机构数量。，一省技术转让市场规模IPR2用该省技术市场成交合同金额除以该省当年地区生产总值来表示。这两个指标值越大，表明知识产权保护水平越高。

各变量定义及数据来源见表1。

表1 变量定义及说明

资料来源：作者整理。

(二)样本选取

目前文化创意产业的界定还没有统一，本文基于证监会行业分类并借鉴《北京市文化创意产业分类标准(2007)》进行行业及企业筛选*北京市文化创意产业分类标准(2007)将文化创意产业分为9个一级分类，分别是文化艺术、新闻出版、广播电视电影、软件网络及计算机服务、广告会展、艺术品交易、旅游休闲娱乐及其他辅助服务，按照此分类标准的二级行业细分，得到本文行业虚拟变量。。为保证数据的有效性，消除异常样本对研究结论的影响，本文剔除了异常数据和数据不全的样本，由于西藏的数据缺失，也剔除了西藏自治区的民营文化创意上市公司。再根据行业所属类别及企业实际控制人性质进行筛选，最终得到144家民营文化创意上市公司。为避免经济周期可能带来的影响，同时考虑数据的可得性，本文以2009～2014年为研究区间，共得到779个观测样本。

表2为主要变量的描述性统计，从总样本的描述性统计数据可以看出，民营文化创意企业的投资支出I/K的均值为0.0738，最大值与最小值之间差异较大；企业的投资机会Growth和经营现金流净额CF/K的波动性也较大，说明民营文化创意企业的投资机会和创造的现金流能力在不同企业间均存在着较大差别。知识产权代理公司的密度最大值为17.4257，而最小值仅为0.1468，技术转让市场规模最大值为0.1470，最小值为0.0002，说明各地区知识产权保护水平程度也有着较大差异。

表2 主要变量描述性统计

注：表中所有结果均由stata软件计算而得；n为企业数，ob.为样本观测数。

(三)描述性统计分析

根据本文对轻资产企业的定义，轻资产民营文化创意企业在总样本中占比75.7%，故民营文化创意上市公司的资产总体上相对偏轻。轻资产企业的总体投资水平略低于重资产企业，但其现金流和代表企业投资机会的营业收入增长率水平均高于重资产企业，说明重资产民营文化创意企业在投资上表现得更为积极，但轻资产企业创造的现金流较多，营业收入保持着更好的增长，未来的成长性更好。

四、实证研究结果

(一)资产轻重与文化创意企业融资约束关系的实证检验

本文首先对144家民营文化创意上市公司进行总体的融资约束检验，然后再根据企业的资产相对轻重，把所有样本分成轻资产企业和重资产企业两组来分别考察模型中的投资-现金流敏感系数。回归结果如表3所示：

表3 资产轻重与民营文化创意上市公司融资约束之间关系结果分析

注：表中所有结果均由stata软件计算而得；回归系数下方括号内的数为t统计值；*、** 和*** 分别表示在0.10、0.05和0.01水平上显著;ob.为样本观测数。下同。

观察F统计量可知，所有模型整体均通过显著性检验，表明计量模型设定合理。在表3的第二列中，总样本的投资-现金流敏感系数为0.0623，t值为2.3900，可以看出民营文化创意企业普遍存在融资约束。对比轻资产组和重资产组的投资-现金流敏感系数，轻资产组的投资-现金流敏感系数为0.0706，t值为2.6500，而重资产组的投资-现金流敏感系数为0.0064，t值仅为0.0900，所以从系数大小和显著性上可以看出，轻资产组面临着显著的融资约束，而重资产组企业的融资约束现象不显著。故上述分析表明，民营文化创意上市公司普遍存在融资约束，企业资产越轻，投资越依赖于内部现金流，面临的融资约束程度越大，假设1和假设2均得到检验。

(二)知识产权保护与文化创意企业融资约束关系的实证检验

表4 知识产权保护与民营文化创意上市公司融资约束之间关系结果分析

(三)稳健性检验

为了充分利用面板数据包含的信息和考察估计结果的稳定性，本文另外采用Laeven(2003)[32]发展的欧拉方程投资模型，对民营文化创意上市公司投资对现金流的敏感性及知识产权保护对其融资约束的缓解作用进行检验，检验结果与采用修正的托宾Q模型的结果一致，故本文结果具有较好的稳健性和说服力。由于篇幅限制，此处未列示结果。

五、研究结论与政策建议

(一)主要结论

本文通过对中国民营文化创意上市公司2009～2014年期间筛选后得到的779个样本数据的实证研究，得到如下结论：(1)民营文化创意上市公司的投资与内部现金流呈显著的正相关关系，这种正相关关系说明文化创意上市公司的投资在一定程度上受到外部融资约束；(2)民营文化创意上市公司的资产越轻，其投资越依赖于内部现金流，即面临的融资约束问题越重；(3)地区知识产权保护水平能缓解文化创意上市公司尤其是轻资产文化创意上市公司的融资约束现象，作为知识产权保护水平的代理变量，无论是知识产权代理公司的密度还是技术转让市场规模，都表现出能降低文化创意企业的投资-现金流敏感系数。

受数据可得性的限制，本文样本只包括民营文化创意上市公司。与非上市文化创意企业相比，文化创意上市公司能够提供更多与企业财务状况、盈利能力、发展前景等方面的硬信息，从而相对来说更容易获得外部融资。如果文化创意上市公司都面临显著的融资约束问题，那么大量非上市的文化创意企业面临的融资约束问题势必会更加严重。此外，如果地区知识产权保护水平能够有效缓解该地区文化创意上市公司的融资约束程度，那么这意味着当地的知识产权保护水平对缓解该地区非上市的文化创意企业的融资约束或许更加重要。

(二)政策建议

(1)大力支持文化创意中小微型企业的发展。随着人们生活水平的提高，对文化创意产品精神层面的需求大大增加，政府部门应为文化创意企业的发展提供良好的外部环境，在减免税等政策方面对文化创意企业尤其是中小型民营文化创意企业进行扶持，减轻由于其有形资产抵押不足在传统金融服务中融资受阻的困境。(2)完善文化创意产业知识产权制度建设。本文实证表明地区知识产权保护能有效缓解文化创意企业的融资约束程度，所以加强地区知识产权保护为文化创意企业营造良好的环境显得尤为重要。文化创意产业是知识经济时代的一项新产业，是以知识产权生成和利用为主要方式创造社会价值，知识产权是其核心资产，其本质特征体现在对创新产权的收益上，而保护知识产权实际上就是对创新成果的保护。我国已经制定了著作权法、专利法、商标法等，但缺乏针对文化创意产业的专门法，为文化创意产业的知识产权保护留下了真空地带，故应当制定针对出版、影视、电子游戏、动漫等行业的知识产权保护法规[33]，营造文化创意企业良好健康的发展环境，来促进我国文化创意产业的发展。(3)加快实施知识产权保护战略。根据各省实际需求与发展状况，增加各省专利代理公司的数量，并给予这些公司一定的政策优惠；也要积鼓励企业通过技术市场进行合法的交易来获得知识产权的所有权或使用权，应当加大知识产权执法力度，加大知识产权侵权处罚力度，增加侵权者的侵权成本，对专利、商标以及其他知识产权的复制、侵占行为进行严厉打击。(4)建立知识产权服务人员激励机制。提高知识产权服务人员的从业素质是提升我国整体知识产权服务水平的基本保障，所以要建立相关激励机制来吸引热爱知识产权服务并具有相关专业背景的人员加入知识产权服务行业，加强知识产权服务人才队伍的建设。(5)完善知识产权质押评估体系。国内与国际会计标准不同，国内无形资产往往不具有价格，在总资产中往往没有完全体现出来。而文化创意企业重创意轻资产，知识产权为主，所以要建立公正的知识产权价值评估体系，构建合理的可量化的无形资产评估系统，使得知识产权价值的评估能更好地进行，从而推动文化创意企业知识产权质押融资顺利实现。(6)提高文化创意企业的信息披露质量，降低信息不对称。无论是直接融资还是间接融资，信息对于投资者和企业来说都相当重要，只有加强信息披露，才能帮助投资者更好地了解企业经营状况、盈利能力、业务风险等，降低投资者与企业之间信息不对称程度。文化创意企业自身也应规范企业会计制度，提高信息透明度，进而降低外部融资成本，减缓企业自身面临的融资约束。

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