双重股权结构及其适用性研究

蔡兆东

(1.中国海洋大学 管理学院，山东 青岛 266100；2.中国混合所有制与资本管理研究院，山东 青岛 266100)

随着百度、阿里巴巴、京东等我国一批优质互联网科技公司采用双重股权结构在海外的成功上市，双重股权这一特殊股权结构安排逐渐进入到人们的视野之中。这种结构最初起源于美国，在双重股权结构下，不同类型的股票持有者手中每一股所享有的投票权不同。采用双重股权结构的公司将其发行的股票划分为两大类：一类是A类股票，持有该类型股票的股东每股享有一个投票权；另一类是B类型股票，通常情况下，B类型股票持有人每股享有的投票权可能是其他普通股股东持有A类型股票每股享有投票权的数十倍，B类型股票大都被公司的创立者所持有。通过双重股权结构安排，公司的创立者通过有限的股份即可获得对公司的控制，避免了在证券市场上融资而对控制权的稀释，对由自身决定公司发展方向、实现公司战略有着重大意义。本文首先梳理双重股权结构在美国的发展历程，然后结合双重股权结构的实践较为深入地分析双重股权结构的优缺点，接着探讨在我国引入双重股权结构的可行性，并与现阶段混合所有制改革相结合，认为双重股权结构为混合所有制改革提供了重要思路，最后指出，要确保双重股权结构实现的效果，就必须建立起投资者保护制度，这其中包括建立起强制性信息披露制度、完善事后投资者权利救济制度、以及事前严格的审查制度等。本文对引导双重股权结构在我国合理发展、促进双重股权结构与混合所有制改革等有一定的借鉴意义。

一、双重股权结构在美国的发展

(一)无投票权普通股股票的诞生(1898—1926)

随着公司规模的扩张，19世纪末20世纪初现金流权与投票权的分离在企业中越来越普遍。1989年，International Silver Company发行了2 000万股的股票，这2 000万股中，其中900万是具有完全投票权的优先股，另外的1 100万是无投票权的普通股，这标志着无投票权股票的首次上市。在此之前，无论是发行的普通股还是优先股，都赋予股东全部的投票权。到1902年，该公司又给之前无投票权的普通股赋予了投票权，然而并不是一股对应一个投票权，而是两股普通股才赋予一个投票权。20世纪20年代，越来越多的公司开始发行两种类型的普通股：拥有投票权的普通股和无投票权的普通股。1925年，Dodge Brothers发行了150万股的无投票权的A类股票，但公司的控制权却掌握在仅拥有25万股B类股票的投资银行和企业手中。投资银行通过持有价值仅225万美元的B类股票就获得了对公司控制，而其他发行在外的A类股票、债券和优先股合计高达13 000万美元，却无法构成对公司控制。同年，哈佛大学的William Ripley教授在纽约城的学术年会上，发表关于“普通股权利分割与股东权利受损的时代”演讲，William Ripley教授认为双重股权结构给管理者从由股东提供资金支持而建立起来的公司中大肆榨取个人利益创造了机会，无投票权股票的发行彻底出卖了财产价值。Ripley教授对双重股权结构的抨击被纽约时报等大量报纸杂志所转载，并引起了社会广泛的争议。1926年1月28日，美国最大的证券交易所—纽约证券交易所(NYSE)明确表示对发行无投票权股票行为的反对。

(二)在监管中缓慢发展(1926—1985)

自纽交所对双重股权结构初次表示反对后，1926年至1985年，其只允许极少数公司发行双重股权的股票，Ford Motor Company就是其中之一，但Ford Motor Company发行的不是无投票权股票，而是次级投票权股票。该家族企业上市时，初创者通过持有5.1%的现金流权就保持了对公司的控制。相对而言，美国的其他证券交易机构对无投票权股票发行上市的监管并没有像纽交所一样严格。比如Wang Laboratories公司由于发行双重股权结构而无法在纽交所上市，美国证券交易所(AMEX)经过审核后却批准了该公司在美国证券交易所上市。美国证券交易所直到1972年才实施对禁止发行无投票权股票的规制。随后，美国证券交易所发表了关于双重股权结构(不对等投票权)的声明。这项声明包含了如下几个要点：(1)持有限制投票权股东至少可以选举25%以上的董事会成员；(2)优先投票权与次级投票权股票享有投票权之比不得超过10∶1；(3)不能再额外发行稀释持有有限投票权股东权益的股票；(4)当股份数量降至某一特定比例时，优先投票权权利将会丧失；(5)限制性投票权享有优先分红权。这些政策被称为“Wang准则”。

(三)双重股权广泛用于反敌意收购 (1985—1994)

随着被收购威胁的增加，越来越多的公司开始寻求利用资本结构重置实现双重股权结构来抵御收购。20世纪80年代，双重股权结构成为反敌意收购的一项有利机制。由于大多数公司原先是单一的股权结构，采用不同资本结构重置则成为实现双重股权结构的一个重要途径。一个典型的资本结构重置的例子是General Cinema发行每一股附有10个投票权的B类型股票，股东可选择将原持有的普通股与这种B类型股票进行置换，但这种新的B类股票不得在市场上交易，仅能在家族成员之间买卖并转换成普通股。为了与美国证券交易所和纳斯达克证券交易市场(这两大证券交易市场本身就没有对双重股权这种结构进行限制)保持竞争力，1985年1月，纽约证券交易所附属委员会提交了一个议案，放松了对双重股权结构的监管，并且允许在满足特定条件的情形下，不同投票权股票可以在证券市场中上市。随着三大证券交易所对双重股权结构的趋于认同，这种结构的使用也越来越普遍。在这个时候，对双重股权结构的讨论主要集中在公司运用资本结构重置(通过发行B类股票而使原有的股东被迫放弃投票权)以实现双重股权结构是否合理这一问题上。Gilson研究了双重股权结构和杠杆收购作为替代[1]，最终得出结论认为，双重股权结构本身不应该被禁止，真正应禁止的是在实现双重股权结构的过程中利用资本结构重置的这种方式，资本结构重置给拥有控制权的大股东利用双重股权结构的交易来侵蚀公众股东的利益创造了机会。我们一般认为，公司在首次公开发行新股时就发行B类股票的行为不会造成对现有股东利益的损害，而类似于General Cinema这种资本重置的方式会剥夺其他股东权益[2]。

(四)统一规范时期(1994年至今)

1993年12月，SEC主席Arthur Levitt Jr.提议全美国市场应该拥有一个统一关于投票权的规范。1994年三大交易所对此达成一致意见。统一规范允许公司发行双重股权的股份，并不对首次公开发行股票的投票权施加限制。但是规范禁止公司采用诸如分时的投票权计划、设置投票权上限计划、优先投票权计划、发行低于每股一个投票权计划来与现用股东所持有的普通股做股票交易进而损害现有股东利益的行为。尽管如此，双重股权结构还是遭受各种批评，批评的聚焦点仍然在该结构会导致对公司小股东权益的侵蚀，采用双重股权结构的公司拿着股东所投资进入的资金，却没有给各个股东对公司管理问题上相同的发言权，股东更无法知道公司内部管理情况如何[3]。反对者还认为内部拥有高投票权的人员会采纳一个不佳的投资计划，拒绝一切有利并合理的收购，无法使公司高效运转。但一些数据似乎表明双重股权结构正保持着强大的生命力，Gompers发现[4]，2003年到2013年间共有1 142家企业公开发行新股，其中140家(12.3%)的公司采用了双重股权结构，而这140家采用双重股权结构公开发行的公司其发行收益占到所有公开发行公司收益的28%。特别是在金融危机后，采用双重股权公司的比例显著上升，2008年金融危机之前，仅有9.3%的公司在首次公开发行新股时采用双重股权结构，在这场危机之后，这一比例增长到16.5%。这也从侧面反映出双重股权结构给公司带来的好处不仅仅是其能有效抵御收购。

二、双重股权结构的利弊分析

(一)双重股权制度的优点

1、增强外部融资能力，有效维持对公司的控制

在公司发展的任何时期，公司对资本的需求都会十分强烈，资金的短缺将在很大程度上限制公司的发展。在传统典型的单一股权公司中，所有者通常只能以稀释自己控制权为代价发行一股一权的普通股股票来引入外部资本，从而为有利可得的项目进行投资。然而在某些公司中，特别是科技公司，由于存在特殊的人力资本和信息不对称导致控制权价值非常之大，这使得家族成员和掌握控制权的股东不愿意牺牲手中的控制权[5]。如果没有双重股权结构，这些公司可能出于维护手中控制权的考虑而不选择公开上市，将继续维持私有化的状态。但双重股权结构为企业在筹集外部资本的同时继续维持手中的控制权提供了可能。家族成员或公司的初创者尽管仅拥有有限的股份，但其每一股股份对应着十个或者更多的投票权，使他们能够牢牢的锁定对公司的控制，决定公司的战略决策与发展方向。另一方面，这些公司的上市也丰富了市场的投资者的投资机会，促进了资本市场的发展。

2、稳定管理团队，增强管理者勤勉度

每个公司都具有其独特的组织结构，投资机会、人力资本和商业模式。正是由于这种独特性，管理者要想真正地对一个公司进行深度了解就必须要投入时间和资源。当他们对所在的公司了解到轻车熟路之时，其对公司的价值将远远大于对其他公司的价值。要激励管理层尽职尽责的了解公司，就要让管理层感受到他们将能够在公司长期工作。如果公司被收购或者管理层连续不断地发生更迭，那么现任的管理者将得不到其对公司大力投入人力资本相应的期望回报。在双重股权结构的公司中，管理者将会通过其持有的有限投票权来实现对公司的控制，这种控制激励管理层不断投入公司所需要的人力资本，使他们全身心为公司服务，将自身利益与公司利益紧密联系在一起。

3、降低信号成本，抵御恶性收购

从双重股权结构在美国的发展可以看出，双重股权结构是防止对公司被恶意收购的一个重要股权机制。由于信息的不对称，公司内部人员对公司投资项目和管理业绩了解的要比外部人员多得多。当对公司情况了解有限的外部人员想对公司进行收购，夺走现任管理者对公司的控制权时，公司的内部人员就要采取行动向外界传递一个现任管理层对公司正采取恰当管理措施的信号，使外界认为现任管理者对公司的发展才是最有利的。这样的信号比如高产权比率、股利政策的变化或者股票回购等。但是向外界传递这些信号的成本是高昂的。在双重股权结构的公司，管理者对公司牢牢的控制权使其能够抵御公司被对公司一无所知的外界人员收购的风险，进而也就减少了管理层需要传递证明他们正在做正确决策的信号成本。另外，相对于在股权分散的单一股权结构公司，在双重股权结构的公司中即便被收购，由于其投票表决权的高度集中，持有高表决权的股东将拥有高议价能力，股东也将会获取更高的收购溢价。因此双重股权结构在降低被收购可能性的同时，还增加了对方收购所要付出的溢价。

4、避免短视行为，促进公司长期持续发展

根据市场有效性理论，市场监视着公司治理的行为，并能够将其表现出来。当公司的现任管理层的行为违背股东利益时，就会被市场自动淘汰，新的有能力的管理团队将会替代现任管理层。正是由于存在来自外界持续不断的可能被替代的威胁，公司的现任管理团队可能会过于关注短期股价的变动和季度收益。这种短视行为将会使管理层放弃长期获利项目转而进行短期战略性项目的投资，因为这样才更容易更快地得到外界对该公司价值的认可。双重股权结构防止了目前管理者被接替，这样管理者就会从企业长远发展考虑，有效避免短视行为的发生。

(二)双重股权制度的缺点

1、代理成本增加，股东权益受到侵害

所有权的分散带来了公司所有权和控制权的分离。这在管理层和股东之间就产生了代理问题。而双重股权结构受到人们抨击最主要的一方面就是其所带来的投票权与现金流权的分离，可见双重股权结构下，代理成本更大。减少代理成本的一个措施就是让掌握控制权的大股东或家族成员在公司中既担任公司的所有者，又担任管理者。一旦兼具了这两个角色，家族成员将既有物质上的刺激，同时又被赋予权力来有效治理公司。然而，在双重股权结构的公司中，家族成员相比掌握了大部分投票控制权，但其现金流权中所享有的份额却不多，即没有满足索取权与控制权相配比原则。正是由于仅持有一小部分的现金流权，所以他们可能会通过对控制权的不当利用来占用公司的资源以实现自身的个人利益，甚至于出现掏空公司的行为，从而伤害小股东权益。

2、市场监督机制可能失效

在完善的资本市场中，公司股票价格通常是衡量公司业绩表现的最佳测度，而公司业绩的好坏及其是否能够获得成功与管理者行为有着直接的关系。因此公司的管理绩效和股价之间存在显著的关系。公司的管理不善将直接导致股票价格的下跌。伴随着股票的下跌，外部公司就有以更加优质的管理团队来代替现在管理团队的想法，来获取潜在收益。股价下降的越厉害，该公司被收购的吸引力就越强。当潜在收益大到一定程度之时，外部公司就会收购管理不善的公司。市场此时扮演监控管理者行为的角色，并且对那些持续经营不善的公司将会采取惩罚规范措施。但当公司实施双重股权时，无论公司表现的好与坏，管理者都凭着自身所拥有的优先投票权来维持对公司的掌控，这就将管理与市场对企业的控制相隔离开来，并且允许管理层不顾市场反应，继续做出对公司不利的决策。

三、在我国发展双重股权结构的可行性分析

(一)发展双重股权结构的必要性

实际上，目前我国的公司法尚未允许公司公开发行双重股权的股票，比如在104条就规定：“股东出席股东大会会议，所持每一股份有一个投票权”。2013年国务院颁布《关于开展优先股试点的指导意见》以及2014年证监会发布的《优先股试点管理办法》使优先股这一股票类型进入人们的视野。与普通股相比，发行优先股一般不会稀释股东权益，持有优先股的股东按照约定的股息率分配股息后，将不再同普通股股东一起参加剩余利润的分配，并且无法参与到公司的治理之中，对公司的重大经营决策限制表决权。优先股这一股票类型的出现，在某种意义上可看做是双重股权的一种实践，但优先股尚不是真正意义上的双重股权结构下的产物。从双重股权结构在西方国家的发展不难看出，尽管公司在首次发行股票时就区分了一股一权的A类普通股和一股多权的B类股，但依旧会有大多数投资者愿意购买该公司股票，甚至更愿意购买A类普通股。可见，广大中小股东更关注的是短期收益以及手中所持有股票的流动性，企图通过购买股票而参与到公司重大决策的中小股东少之又少，将更多的控制权交由享有较少股份的企业创始者在实际中似乎并没有伤害到股东的根本利益，或者说虽有伤害，但这些股东并不在乎。因此，双重股权结构可以看成是双方合意的结果。另一方面，实行双重股权的公司大多业绩表现良好，初创者更是出于对公司长远利益的考虑而不愿丧失对公司的控制权，因为他们担心外部投资人对企业的缺乏了解，可能采取不恰当的发展战略进而企业发展不利。尽管双重股权可能会带来代理成本的增加，但创始人侵蚀小股东利益并非是实行双重股权的目的。李海英认为，在双重股权结构下，公司的创始人对公司有着强烈的心理所有权并在公司发展过程中倾注了大量专用资产，这将对创始人形成一种自我约束机制；而激烈的外部产品竞争市场给经营者所带来的维持市场份额、提升企业效率的压力将会对企业的创始人形成一种外部约束机制，使得他们更加关注于企业发展[6]。允许公司采用双重股权结构上市是大势所趋，也是我国资本市场走向国际化的必然趋势。由于目前我国上市公司股权实行单一的一股一权的模式，使许多优质企业为了防止在股权融资过程中，外部股东通过其持股比例的增加而形成对公司控制情形的发生，它们纷纷赴香港或国外采用双重股权的结构上市融资，这阻碍了我国资本市场的发展，为公司上市融资带来了不便。

(二)双重股权结构与混合所有制改革

双重股权结构为我国正如火如荼进行的混合所有者改革也提供了重要思路。混合所有制改革强调在国有企业中融入多种类型资本，并需注重行业的分层和分类推进。国家要求对处于充分竞争行业和领域的，实行稳妥推进策略，使混合所有制企业成为主体。在这个领域的企业中，国家无须把握控制权，国有资本可以进一步退出，放弃其在企业中的控股地位[7]；而对于涉及国家安全、公益类及国民经济命脉的关键领域和行业，双重股权结构可以发挥着重要作用。在此类企业中，国家作为资本投入方相对于对现金流权的追索，更加重视的是对控制权的保持。而加入到此类型企业的民营资本所有者更希望得到的是现金流权。显然，双重股权结构营造了一种双赢的局面。在双重股权结构下，国家可以通过持有B类型股这种一股对应多股投票权的股票，在广泛吸收社会民营资本加入、扩大资本规模、运用不同类型资本提升资本配置效率的同时，对企业仍然可以保持控制，其作为实际控制人通过一小部分股权即可获得对决定企业发展方向等重大事项的表决权，进而实行有效的发展战略，保证国家了对此类国企的控制力。通过调节双重股权中B类型股中的一股对应投票权的数量也可以做到混合所有制改革行业的分类推进。比如，对属于国家需要保持绝对控制力的行业企业，可以对B类型股的一股赋予更多的投票权给予国家所持有，而对于需要保持相对控制力的行业企业，国家可持有一股对应较少投票权的B类股维持对企业的相对控制。另外，在混合所有制中，国有资本与其他类型资本在企业中将会形成一种制衡机制，国有股东将监督民营股东日常行为，防止其做出有损于企业发展的经营决策；而民营资本的所有者更能利用国有资本的信用、政策优势等，从企业中获得可观的收益，实现资本的保值增值。

四、有效推行双重股权结构的制度保证

当然，双重股权结构的使用是否会达到预期效果会受到诸多因素的影响，比如一个国家家族企业的所有权集中度、资本市场的有效性、对少数股东的法律保护等。发展双重股权结构需要良好的外部环境，其治理效率的充分发挥还需要相应的制度支持，这其中一个重要而不可忽视的问题就是要建立起完善的投资者保护机制[8]。在双重股权结构下，首先要建立起强制性信息披露制度。强制性信息披露制度对保护股东的知情权尤为重要。公司在其信息披露文件中(如招股说明书、公司章程)，应该详细说明公司使用双重股权结构的原因与目的、具体条款安排与设计、股权结构与股东格局，除此之外，还应当充分披露公司采用双重股权结构的危害与风险，使投资者知悉双重股权结构安排，了解手中投票权对公司的影响力，确认投资者的风险承担及投资偏好。其次，还应当完善事后投资者权利救济制度。一旦公司外部股东权利受到公司创始人侵害时，要明确解决事后救济的提供方，畅通外部股东诉讼救济渠道。为此，可以考虑在证券交易所等自律监管机构或政府监管部门设立专门仲裁机构，选任具有丰富证券市场经验的财务、法律等专业人士担任裁决者，负责处理双重股权结构公司股东之间利益侵犯等争议，提升裁决的专业性、公平性与效率性，保护外部股东的合法权益。最后，对采用双重股权结构的公司应该实行更为严格的审查制度，并对行业进行一定程度的限制。在美国证券市场上采用双重股权的公司主要集中在媒体类行业和互联网科技行业[9]。陈若英指出，媒体类行业因其行业的特殊性，有着独特的价值取向和多元化的风格追求，通常对稳定的控制权安排的需求更加迫切[10]。而创新型科技公司大都正处在行业的初创期和成长期，市场竞争异常激烈，对创始人的外部约束能力强，稍有不慎，公司就将被市场淘汰。因此，在此类行业中有条件的开展双重股权模式的探索对双重股权在我国的发展将起到推动作用。

[2]Douglas C. Ashton. Revisiting Dual-Class Stock[J]. St. John’s Law Review,1994,68(4):876-876.

[3]Jason W. Howell. Essays on the U.S. Dual-Class Share Structure[D]. Athens：the University of Georgia, 2009.

[4]Paul A.Gompers, Joy Ishii, Andrew Metrick. Extreme Governance: An Analysis of Dual-Class Firms in the United States[J].The Review of Financial Studies,2010,23(3):1051-1088.

[5]马一.股权稀释过程中公司控制权保持：法律途径与边界——以双层股权结构和马云“中国合伙制”为研究对象[J].中外法学，2014(3)：714-729.

[6]李海英，李双海，毕小方.双重股权结构下的中小投资者利益保护——基于Facebook收购WhatsApp的案例研究[J].中国工业经济，2017(1)：174-192.

[7]郭青青.中国国有企业股权结构的混合所有制改革[J].改革与战略，2015(31)：160-163.

[8]刘宗锦.互联网科技企业海外上市双重股权结构分析——以京东为例[J].财会通讯，2015(34)：14-16.

[9]蒋学跃.公司双重股权结构问题研究[J].证券法苑，2014(13)：27-44.

[10]陈若英.论双重股权结构的公司实践与制度配套[J].证券市场导报，2014(3)：4-9.