浅析上市公司“高送转”行为后果

丁文英 王茂超

摘 要：许多上市公司在利润分配时推出“高送转”方案，但是“高送转”对投资者是否有利，这还需要探讨。本文以X公司2015年“高送转”为例进行研究，根据“高送转”后股价变动情况和股权人行为等来分析“高送转”行为后果，以此判断“高送转”对企业和投资者的利弊影响。

关键词：高送转;目的;市场反应;股东减持套现;股价变化;投资者保护

中图分类号：F830.91      文献标识码：A      文章编号：1008-4428（2018）12-0165-02

一、 引言

“高送转”是指送红股或者转增股票的比例很大，实质是股东权益的内部结构调整，对净资产收益率没有影响，对公司的盈利能力也并没有任何实质性影响。“高送转”的实施使得投资者手中的股票数量增加，但股价也相应地减少。但投资者通常认为企业进行“高送转”表明企业经营状况良好，有市场前景，同时市场对“高送转”的看好，也能对股价起到推波助澜的作用。因此，“高送转”也通常被视作上市公司回馈投资者的一个较好方式。

二、 案例分析

（一）“高送转”背景

上市之初，X公司重组前全体20名股东，对2012年和2013年的业绩作出高度预计，实现归属于母公司所有者净利润不低于人民币50，965.79万元、52，858.38万元，并承诺如果重组后不能实现预测的净利润，阳光集团将以现金方式向公司补足差额。

但是，X公司不仅未达标，甚至连续亏损，分别为207.59万元和-20259.7万元，业绩承诺完成率分别为0.41%，-38.37%。依照2013年的业绩按约定应该补偿公司7.31亿元，但大股东悔约了，修改了业绩承诺，决定采用股票补偿，具体方案如下：以公司第五届董事会第二十二次会议召开日除原公司股东以外股东总股本287，877，283为基数，以资本公积金向其他股东每10股转增1.6股，转增后公司总股本变更为1，082，478，384股。

2013年的承諾勉强履行完成了，可惜2014年业绩仍旧亏损，于是X公司继续采用旧招，于2015年1月23日发布公告，前三大股东A、B、C共同在2015年1月22日向董事会提交了《关于X公司2014年利润分配及资本公积转增股本预案的提议》，以X公司2014年12月31日股本1，574，978，384股为基数，以资本公积金向全体股东每10股转增20股。X公司在连续亏损情况下仍坚持发放股利，为公司的生产经营带来了困难。而发放现金股利是实在的资金流出，转变为资本公积转增新股，这笔资金是在公司自己手中，X公司可以利用资金进行生产经营、投资等活动。

（二）“高送转”前后盈利和前景

这个行业2015年毛利率比2014年增加6.56个百分点，2016年毛利率比2015年增加2.16个百分点。X公司的营业收入全部来自其主营业务。

X公司近年来在亏损的状态下依旧实施扩张业务，扩大市场规模。在资源丰富的区域进行开发投资，如山西、山东、江苏、内蒙古等地，并且启动了海外开发投资业务。但由于爆炸式扩张及行业长期的结构性过剩，资金需求大，给发展造成不利影响。

从表1可得，在产业形势喜人且前景乐观的情况下，X公司从2014年到2016年成本均高于收入，X公司在2016年、2014年，经审计后的净利润均为负，恢复上市才2年又被实行退市风险警示。年报中显示，2015年公司多晶硅片销售毛利率上升，同时出售了部分电站用来优化资产结构，受这两方面因素影响，公司盈利水平提高，盈利能力显著增强，经营业绩明显改善。见表2，公司实现营业收入608，896.55万元，较2014年同期增长22.81%;营业利润2，373.03万元。2016年，公司净利润为-11.79亿元。同时，由于年报被会计师事务所出具无法表示意见的审计报告，X公司再一次陷入亏损巨潭。

如表2所示，在2014—2015年度，公司的资产减值损失大幅度缩水，减少了三亿多资产，与2014年相比减少 89.44%，而2016年资产减值损失又高达5.08亿元。根据数据，明显能够看出X公司计提资产减值损失不合理，低估资产价值，但是2016年X公司想要依靠海外市场扭亏为盈，在“一带一路”地区建设发电站，市场需求量大，资产贬值空间并不大。

在2016年的整改报告中也说明了，X公司未能识别资产存在减值的迹象，在估计资产的可收回金额时出现严重偏差，未能合理确认资产减值损失;也未能按照企业会计准则的要求核算预计负债和政府补助等事项。X公司在编制财务报告时，未能对重大交易事项和会计估计进行适当的关注，导致业绩预告与实际实现的净利润出现严重偏差。

从表1营业成本方面来看，X公司这三年的营业成本都大于营业收入，经营活动产生的现金流是负的，公司盈利能力低下，需要加强对成本的控制，提高销售价格在期间费用方面，销售费用比重上升，2015年金额比2014年增加了 33.65%;管理费用总体变化不大;财务费用金额上涨，2016年较2015年增加24.44%。虽然营业成本比重降低，但营业总成本比重整体呈上升趋势。

从表2利润表显示2015年净利润在扣除非经常性损益后仍为负，有理由怀疑X公司在业绩亏损的情况下，故意将成本费用一次性摊销进2014年，使2015年形成转亏为盈。因此2015年财务比率和数据的改善并不代表公司真实的盈利能力的改善。“高送转”需要在企业盈利的情况下实施，而光伏产业作为政府扶持项目，X公司每年都有政府补贴，在此情形下，X公司的净利润还是持续亏损，根本没有能力进行“高送转”。

从表3发现，2014—2016年这三年上述发展能力指标大致呈现先增长后下降的趋势，涨跌幅度比较大。其中2014年和2016年基本每股收益，净资产收益率，销售净利率均为负值，说明X公司投入资本获取收益的能力弱，不能为投资者带来预期收益，X公司的销售毛利率逐年上升，但国家大力扶持光伏行业，对光伏企业有大量优惠政策，与光伏产业的销售毛利率相比，X公司明显偏低，说明经营业务获利能力有所增强但不足以达到平均水平。2015年由于处置非流动资产和主要产品销售毛利率上升而短暂的扭亏为盈，公司盈利水平发生了改变，财务指标有所好转，但扣除非经常性损益后的净资产收益率和净利润率仍为负值，与利润表联系，可能存在将成本费用一次性摊销进2014年的情况。因此2015年财务比率和数据的改善并不代表公司核心利润的改善。

由上表4可知，公司的经营业绩十分不理想，从2014—2015年主营业务收入增长率增加了18.6%，但是净资产增长率和总资产增长率大幅度下降，分别下降了81.85%、13.22%，说明这一年中公司主营业务得到发展，但是收入增加速度没有费用增加快，公司存在大量资金流出。2016年主营业务增长率、净利润增长率和净资产增长率均为负数，但是总资产增长率比2015年增加了19.34%，表明公司的生产经营不能为企业带来利润，资产增加主要依靠投资和筹资活动，公司发展前景较差，收入大于支出，容易造成流动资金缺乏。计算出的财务比例前后波动大，财务报表信息是否真实可靠存在争议。

（三）“高送转”前后股价变动

“高送转”实施前后，X公司的股价耐人寻味。自从2014年12月31日，X公司的股价从近期的低点6.69元/股开始强势上升，特别在1月14日，X公司突然大涨6.35%，一度涨停。至1月22日（预案披露前一天）之间，X公司股价持续走高。并在1月22日当天，股价在下午开盘后还出现了明显拉升，到1月23日更达到10.31元/股。此外，经统计从开市交易后14个交易日累计逆势涨幅接近30%，而上证指数同期涨幅仅为3%。而且X公司1月的涨势不仅高于整个大盘，还明显强于其他光伏行业的上市公司，实现从低谷冲上顶峰的奇迹。X公司利用“高送转”给投资者一个错误的信息，公司经营业绩良好，预计第二年净利润将上涨。到了2015年1月的时候，股票价格经过除权有所下降，这误导了投资者，使投资者认为股价下降后X公司未来还是会继续上涨的，投资有利可图，证券交易所的散户投资金额少，对X公司不够了解，跟风购买股票，促进股票流通来提升股价。但是这样只是短期内提高股价，等投资者反应过来，X公司的经营业绩没有明显上升，股价会开始跌落。

三、 结论

从持股目的方面看，第一大股东主要是为了盈利增加公司自身资本，在X公司解除限售股票后，如果大股东们认为X公司未来的盈利不能带来预期收益，但目前市场估值较好，或者大股东们需要资金投入更好的投资，流动资金不足，就很可能减持套现。而第二、三股东的持股更主要的用意在于拥有对X公司的控制权，在公司重大决策上能够按照自己的意思操作，X公司上市后的净利润每年年末经过审计后都是亏损状态，控股股东不能实现战略目标，未来生产经营、投资的等活动受到资金制约，公司发展潜力较差，很可能选择减持股份，优化投资及时止损。

再从资金需求的角度分析大股东减持的动机：X公司的前三大股东自取得重组限售股至2014年年底，前后大约进行了20次股票质押，截至2014年12月31日，第一大股东有1.35亿股处于质押状态，质押占其所持股份的比例达到 51.54%，第二、三大股东持股的绝大部分也处于质押阶段。多次质押股票可以看出大股东作为企业内部人员，能够比其他投資者了解到更多信息，X公司在股东心目中前景迷茫，对公司是否带来盈利还存在疑惑，所以大股东在流动资金不足时会选择质押X公司的股票而不是其他企业的。

送转股完成后，股本增加导致未来每股收益减少，投资者认为只有公司对未来发展前景有足够信心的前提下才会实施送转股，高送转政策更是如此。X公司在第一次送股时勉强完成，公司经营亏损，大股东们对公司前景堪忧，利用投资者追求利益的心理，打着将净利润回馈投资者的旗号，各大股东纷纷进行减持套现，将亏损转移给其他投资者。

大股东大规模的减持套现向金融市场传递了公司经营状况较差的信号，正常情况下其他中小股东会有危机意识，陆续出售股票，导致股价快速下跌。但是X公司控股股东的大幅度减持反向增加股票购买频率，促进股价上涨，可见大

股东对中小股东心理掌控较好，许多投资者不了解公司资讯，缺乏对股票相关知识的认识，购买个别高送转概念股能够获得超常回报，就因此推断高送转股票都能够带来利益，盲目跟从他人购买股票，太过于片面，缺乏考虑，容易进入大股东的陷阱。

根据研究发现，股民一般对高送转的股票具有良好的印象，认为实行高送转的公司都有较好的经营状态和发展前景，从而使企业实施高送转之后有更多的资金去开拓市场，给投资者带来盈利。但并不是所有公司都适合实行高送转政策，一些公司在不满足高送转所需要的条件下推出高送转，是想向投资者传递公司经营状况良好、发展潜力大，还是出于大股东自身利益考虑，都需要投资者自己来判断。

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