亚洲国家跨境资本流出管理的经验和对我国的启示

□ 么贻聪

一 我国跨境资本流出的概况及主要渠道

（一）跨境资本流出的概况。国际通用口径测度跨境资本流动状况，一般采用国际收支平衡表中的资本和金融项目（不含储备资产）的变化情况。由于资本账户流出入的金额较小，本文在讨论跨境资本流出的时候特指非储备性质的金融账户的流出情况。自1994年以来，我国跨境资本基本保持净流入趋势。2014年下半年以来，我国跨境资本流出压力不断增大。2014年至2016年，我国跨境资本均呈现净流出态势，根据国家外汇管理局发布的国际收支平衡表，2014年至2016年我国跨境资本净流出分别为514亿美元、4345亿美元、4161亿美元。直到2017年才重新恢复净流入，净流入1486亿美元。

（二）我国跨境资本流出的主要渠道。根据国际收支平衡表，非储备性质的金融账户主要包括直接投资、证券投资、金融衍生工具、其他投资。由于我国金融衍生工具项下流出金额较小，我国跨境资本主要流出渠道为直接投资、证券投资、其他投资。

1.直接投资。2008年全球金融危机爆发后，部分海外资产价格处于历史低点，我国境内主体加快了海外投资的步伐，直接投资流出增幅明显。而随着我国经济实力的不断提高，境内主体的全球化资产配置需求增强，“一带一路”国家战略的不断推进也加快了我国企业“走出去”的步伐，2014年我国直接投资资产（主要为我国对外直接投资）净增加额首次突破1000亿美元。2016年我国直接投资资产净增加额再次刷新历史记录，突破了2000亿美元大关，直接投资也首次由净流入转为净流出。在直接投资流出增长较快的同时，也出现了一些非理性的投资行为。2017年8月，国务院办公厅转发了由国家发展改革委、商务部、人民银行、外交部等四部委联合出台的《关于进一步引导和规范境外投资方向的指导意见》，对我国境外直接投资进行了规范。2017年我国直接投资资产净增加额回落至1000亿美元左右，直接投资也从净流出重新转为净流入。

2.证券投资。我国目前尚未实现资本项目完全可兑换，证券投资项下的部分子项尚未实现完全可兑换。但随着“港股通”等业务的开通，我国证券投资项下的流出也增长较快。2014年证券投资项下净流出仅为108亿美元，而2016和2017年净流出均超过1000亿美元。

3.其他投资。其他投资项下的资本流出主要体现在贷款和贸易信贷方面。2015年“8.11”汇率改革以前，市场对人民币升值的预期较为强烈，部分境内市场主体采用“资产本币化，负债外币化”的方式以降低财务成本。但“8.11”汇率改革后，人民币双向波动机制逐步完善，部分境内主体调整了自身的资产负债结构，提前偿还外币负债。离岸和在岸人民币汇率存在一定的价差，部分境内企业通过境外关联公司，进行套利活动，资金往往以其他投资方式流出，这也增大了跨境资本流出的金额。

二、亚洲国家跨境资本流出管理的国际经验

（一）马来西亚在亚洲金融危机时的资本管制。20世纪七十年代以来，东南亚国家经济飞速发展，存在着过早实现资本项目可兑换、短期外债负债率过高、汇率机制不健全、国内经济结构不合理、房地产和股票市场虚假繁荣等隐患。以索罗斯的量子基金为代表的一些国际投机资本，以泰国为突破口，通过大举卖空泰铢，导致泰国资本外流严重，从而引发了亚洲金融危机。东南亚国家的外汇、股票市场等都受到波及，资本外流严重。

1998年马来西亚股市和汇市大跌，国内经济严重滑坡，马来西亚拒绝了国际货币基金组织的援助，采用资本管制。1998年9月1日马来西亚政府宣布资本管制的具体措施，并于10月1日起开始实施：在汇率方面，取消浮动汇率制度，对美元汇率固定于3.8林吉特兑换1美元；禁止离岸林吉特交易，并要求离岸的林吉特汇回马来西亚；居民向非居民支付额度降为1万林吉特，超过1万林吉特的对外支付需要使用外汇；境内企业对外投资时间超过1年且投资金额大于1000万林吉特需要事先审批；冻结新加坡市场上用林吉特交易的马来西亚股票；流入马来西亚的证券投资资金在12个月才可以汇出等。

在实行资本项目管制后，相对稳定的汇率促进了马来西亚的出口，使得经常项目有较大盈余，增加了外汇储备；由于林吉特的离岸交易被禁止，大量林吉特回流马来西亚国内，国际投机者无法通过离岸市场做空林吉特；居民对外投资受限和非居民证券投资资金汇出受限。这些措施有效缓解了资本外流，马来西亚政府根据形势调整了资本流出管制措施，从1999年2月15日开始解除对非居民证券投资资金流出的限制，改为对流出资金征税。

（二）韩国在2008年全球金融危机时的资本流出管理。韩国在1997年亚洲金融风暴中也受到了冲击，接受了国际货币基金组织的援助，根据国际货币基金组织的要求加快了资本项目开放进度，将汇率制度由有管理的浮动汇率转为自由浮动汇率制度，逐步开放了外汇市场，取消金融机构外资持股的限制，使得外国资本可以较为自由地进出韩国。2008年的全球金融危机爆发后，由于资本账户开放性较高，韩国在短期内面临较为严重的资本流出压力。韩国政府没有直接采用资本管制限制资本流出，而是采用多种手段共同抵御资本外流。2008年至2009年多次降息以稳定金融市场；动用外汇储备为韩国银行和企业提供资金；通过货币互换协议等稳定韩元汇率；完善宏观审慎监管策略；对银行借入的短期的外币负债征税；国家战略上，鼓励高科技企业提升核心竞争力，促进电子和半导体产业出口。这些措施使得韩国经济从危机中较快的复苏，并成功抑制了资本外流。

三、对我国的启示

（一）谨慎直接使用资本管制措施。资本管制在短期内对于抑制资本外流效果较为明显，但长期看来可能会产生一定的副作用。马来西亚在20世纪90年代的亚洲金融风暴中采用资本管制后，短期内资本外流大幅较少，但也对吸引外商投资起到了负面作用，在亚洲金融风暴以前，在东南亚国家中马来西亚吸引外资金额仅次于新加坡，在实行资本管制之后，1998年马来西亚吸引外商投资金额首次落后于泰国，2005年又落后于印度尼西亚。我国各项改革一直稳步推进，在跨境资本出现异常流出时候，仅仅直接采用资本管制的措施不利于我国经济的长远发展。

（二）探索宏观经济政策和宏观审慎监管相结合的资本流出管理手段。韩国在2008年全球金融危机中，灵活调整了宏观经济政策，较为迅速地摆脱了资本外流的风险。我国各个相关职能部门应该根据市场采用灵活宏观经济政策，通过调节利率、公开市场操作、动用外汇储备等措施，同时完善宏观审慎监管工具，多管齐下探索针对跨境资本的异常流出的解决预案，有效防范跨境资本流出风险。

（三）稳步推进资本项目可兑换。在1997年亚洲金融风暴爆发前，东南亚国家在汇率形成机制尚未完善、国内利率定价机制尚未成型的情况下，过早实现了资本项目可兑换，是造成20世纪90年代末亚洲金融危机最主要的原因。国际投机资本以泰国为突破口，在多重因素的作用下，东南亚国家汇市和股市普遍暴跌，经济发展大幅滑坡，产生了大量的资本外流。目前我国尚未实现资本项目可兑换，不可兑换的项目主要集中在证券投资项下。主要原因是证券投资具有一定杠杆性，部分境外资金投机性较强，有“快进快出”的特点，可能会在短期内产生较大跨境资本异常流动。我国金融主管部门应协调一致，共同稳步推进资本项目可兑换、完善汇率机制、金融业对外资全面开放。根据国际货币基金组织的建议，实现资本项目可兑换前要实现完善金融体制和对外资完全开放金融行业。我国目前金融体制正在逐步完善，金融业也逐步对外资开放，相关各项改革都在稳步推进，全面实现资本项目可兑换是一个相对漫长的过程。

（四）探索离岸人民币市场和在岸人民币市场的联动关系。马来西亚在上世纪90年代的亚洲金融危机中，限制了林吉特的离岸交易，防止国际投机资本在离岸市场炒作林吉特，为减少资本外流起到了重要作用。我国跨境人民币业务发展较为迅速，离岸人民币金额较大。离岸人民币汇率和利率走势市场性更强，如果离岸人民币和在岸人民币价差和利差较大，套利资金可能会在离岸与在岸市场频繁流动，可能造成较大的资本外流。因此，既要充分发展离岸人民币市场，又要防止境外投资资本炒作离岸人民币，进而影响在岸市场和跨境资本流出，加强离岸与在岸人民币市场的联动关系的研究，平衡两个市场的发展，对防止我国跨境资本异常流出有着重要意义。

（五）加强舆论引导和统计监测。与一般资本流入的逐利性不同的是，除正常的贸易投融资活动产生的流出外，资本流出往往具有“羊群效应”。当经济或金融政策等发生变化或市场波动较大的时候，往往会产生资本恐慌性的集中流出的情况。在制定出台相关政策的时候，应做好舆论引导，尽量减少负面冲击，避免较大的市场波动而造成资本短时间内集中流出。同时应构建全口径本外币一体化的跨境资本流出监测体系，提前预判风险，出现苗头性问题提前应对，坚决守住不发生系统性金融风险的底线，防范跨境资本异常流出对我国经济发展产生冲击。