债转股与银企关系：实践经验、现实问题与对策建议

屈军 梁凯乔

（广发银行博士后科研工作站 广东广州 510080 暨南大学应用经济学博士后科研流动站 广东广州 510632深圳市龙华新区财政局 广东深圳 518110）

继1999年我国实施债转股之后，2016年市场化债转股再次备受关注。在我国宏观经济增速放缓、企业负债率高企和银行不良资产率抬升的背景下，去杠杆仍将是我国深化供给侧结构性改革的重点工作。债转股作为国际金融市场不良资产处置的通行方式，是降低企业杠杆率和防范化解潜在债务风险的重要工具。因此，决策层和市场对债转股寄予了较高期望。

债转股的本质是商业银行与企业之间债权债务关系向股权关系转换。银企关系制度设计和定位是影响银行参与积极性、政策可持续性乃至金融系统稳定性的关键要素，也是债转股政策设计的重要环节。目前我国商业银行与企业已签约的市场化债转股规模发展迅速，然而项目真正落地实施的较少。笔者认为，银企关系设计和定位不明晰是我国本轮债转股政策实施效果不佳的重要原因。为加速推进本轮债转股项目的落地并保证其长远发展，有必要对银企关系进行系统性研究。本文在分析银企关系内涵和主要模式的基础上，梳理了美国、日本、韩国、印度的银企关系实践与经验教训，并结合我国新一轮债转股面临的现实问题，提出了重构新型银企关系应遵循的原则以及相关对策建议。

一、银企关系内涵与主要模式

企业为扩大再生产向银行借入资金，商业银行因让渡资金使用权而获得了资金利息的补偿，从而形成了债权债务关系。银行基于企业信用的资金出让行为使银行能享受区别于股权回报的稳定债息，同时承担相应债务风险。如果商业银行将债权转换为股权，银行与企业之间关系就会发生本质性变化。从理论上讲，债转股后商业银行应享有按《公司法》规定的持股企业的股东权利，包括知情权、资产收益权和表决权等，同时承担相应的股权投资风险。

可以看出，债转股中的银企关系是包含众多内容的综合性概念，其本质是债权债务关系转变为股权关系所引起的一系列利益协调机制变化。设计符合债转股政策目标的银企关系应包括如下几个方面：一是银行持有股权的管理和处置问题。银行如何参与持股企业治理？是否掌握企业经营控制权？股权持有期限和退出渠道如何规定？等等。二是债权和股权利益协调问题。银行持有股权后，企业需要获得新的贷款，银行如何处理新债权和股权之间利益协调？银行如何避免陷入被企业俘获的困境？三是银行与企业长期目标激励不相容问题。银行是以长期稳健经营下的利润最大化为目标，而企业更倾向于追求高速发展的短期利润最大化。那么，银行持有企业股权后如何协调银行与企业之间经营理念差异问题？四是政府角色定位问题。债转股政策成功实施是债权人、债务人、政府及其他相关机构等多方利益博弈的最终结果。银企关系重构过程中，政府是处理和协调银行与企业之间利益的重要参与者，政府角色定位是构建债转股银企关系的重要环节。

受到不同国家或地区所处经济发展阶段、金融市场发展程度、利益集团势力和经济体制等因素影响，债转股政策设计过程中形成了不同类型的银企关系。根据银行参与转股企业管理的程度和方式不同，可以分为深度融合模式、间接管理模式以及完全隔离模式。深度融合模式是指银行通过派驻关键管理人员至企业，参与企业管理，银行对企业经营发展战略、重点项目投资等具有重大影响力，例如日本主银行制度、印度战略债务重组方案。间接管理模式主要是通过银行控股子公司持有转股企业股权，形成债权和股权的制度隔离，例如我国新一轮债转股。完全隔离模式是指商业银行将不良债权处置给政府设立的资产管理公司，银企之间不存在任何股权关系而是建立“新”债权关系，例如我国1999年债转股、美国次贷危机救助计划、韩国五大财团债转股计划。

二、国外债转股银企关系实践与经验教训

（一）美国次贷危机救助计划

2008年美国次贷危机爆发，金融、房地产和汽车行业成为重灾区，为应对次贷危机，避免系统性金融风险爆发，美国政府实施了政府主导型政策性债转股救助措施。

一方面，由政府直接出资购买银行不良债权并掌握企业经营权，但并不直接参与公司治理。2008年10月，美国出台《2008年经济紧急稳定法案》，推出了“问题资产救助方案（TARP）”，授予财政部7000亿美元资金额度用于担保和购买金融机构的问题资产。例如，美国政府通过购买不良资产持有重组后的通用公司60%股权，并促成了克莱斯勒与意大利菲亚特集团的战略重组。

另一方面，撬动社会资本购买银行不良资产，扩大资金来源渠道。公私合营投资计划是美国危机期间处置不良资产的核心措施，主要是利用美国财政部、美联储和联邦存款保险公司的公共资金撬动私人部门资金，对金融系统不良资产进行剥离。例如，美国财政部按照1∶1的出资比例，会同私人投资组建合营基金购买商业银行体系内的不良贷款。

此外，通过拆分银行资产，实施分离经营。为防止不良资产和优质资产交叉传染，美国政府对“大而不能倒”的系统性重要银行实施集团内拆分。类似于，银行集团成立专职不良资产处置的控股子公司，将银行与企业间的债权债务关系转换成子公司与企业之间的股权关系。例如，2010年1月美国政府将花旗集团拆分为花旗公司和花旗控股公司，前者主要负责集团内优质商业银行业务，而后者主要负责不良资产管理及消费信贷等业务。

综合来看，美国政府在政策性债转股的实施中扮演了重要角色。通过公共资金带动私人部门资金购买商业银行不良资产，避免了银行与企业债权债务关系进一步恶化；通过制定行业改革措施倒逼企业改革，避免行业大范围破产，为银企债务关系改善奠定了经济基础。

（二）日本主银行制度

主银行制度是指企业通常选择一家银行作为贷款来源的主要往来银行并接受其金融信托及财务监控的一种银企结合制度，即企业通过主银行安排协调集团内部融资、生产经营活动。如果银行是多家企业的主银行，则会形成以该银行为中心的企业集团。日本主银行制度是商业银行深度参与企业经营的代表。在我国1999年债转股时期，这种银企关系模式曾一度受到国内部分学者的广泛研究和推崇。

二战后，日本大部分企业濒临破产，银行资金极为短缺，银行内形成了大量不良债权。在政府协调下，银行与企业重新确立债权债务关系，建立“新”“旧”两笔账：“旧”账部分即银行不良债权部分留待日后处理，银行与企业各自承担一部分贷款损失；企业新业务与银行确立的债权债务关系记录在“新”账，因当时银行难以寻找到优质的贷款对象，自然不会因企业拥有大量“旧”账而拒绝贷款。政府没有明确规定银行持股比例以及存续时间，并给予了大量政策优惠鼓励银行参与企业生产经营活动；同时，在清理企业不良债权过程中，银行派驻人员对企业财务活动有了深入了解。因此转股企业逐渐将财务管理实务交于主银行打理。在经济复苏和扩张阶段，银企关系比较稳定，企业能从主银行获得稳定信用贷款以扩大生产经营，银行降低了不良资产率，转股企业股权得到不断增值。20世纪70年代，日本国内资本市场和离岸金融市场迅速发展，企业获得资金的渠道增多并且融资成本下降。70年代后期大型企业集团开始逐渐摆脱以主银行为主的融资模式，但融资渠道相对单一的中小型企业至今仍然与主银行保持比较密切的关系。

日本主银行制度是特定历史阶段下的产物，缓解了二战后经济复苏阶段的企业资金紧缺问题，银行凭借强势地位深入企业一线。然而，银行与企业建立的债权和股权关系并没有建立严格的风险隔离机制，银企关系紧密捆绑进一步刺激了企业贷款需求，导致产生了更多的不良信贷，这反而成为20世纪90年代日本不良贷款危机再次爆发的根源。主银行制度不可持续性的根本原因在于实体企业追求利润最大化激进风格与商业银行稳健经营的内在要求之间存在激励不相容。

（三）韩国五大财团债转股计划

1997年东南亚金融危机爆发，韩国制造业资产负债率和银行不良贷款率迅速上升。为解决银行不良资产问题、重构企业资产负债表，韩国政府出台了包括债转股在内的一系列救助措施。

首先，成立资产管理公司收购银行不良贷款。韩国早在1963年就成立了资产管理公司，负责收购银行的不良贷款。韩国资产管理公司将银行贷款分为正常贷款、预防性贷款、低于法定标准的贷款、可疑贷款及沉淀贷款五类，并负责对后三类贷款进行收购，其中担保贷款按面值的75%收购，无担保贷款按面值25%收购，对沉淀贷款一律按面值3%收购。1997年根据《有效调节不良贷款法案》，韩国投入10万亿韩元收购银行的不良贷款，年底增加到20万亿韩元。需要注意的是，银行和企业管理得到改善是获得政府支持的前提条件。

其次，利用债转股解决不良债务问题。1998年下半年政府主持了五大财团的债转股协议，但债转股在庞大企业债务中所占比重相当小。据世界银行报告显示，1998年底以前进行的债转股仅占其全部债务总额的1%左右。可见，前期韩国政府参与债转股并没有取得理想效果。1999年之后，韩国政府重新调整了企业重组政策，即由债权人和债务人自主协商，合理确定公司的债务水平，政府只做外部协调，使得企业能够用预期利润支付财务费用。政府减少行政干预后效果显现。到1999年底，韩国九大部门的产业重组计划接近完成，对石化、航空和汽车等行业部分企业实施了债转股。通过系列改革，韩国银行业不良贷款率回归正常水平，逐渐开始盈利，摆脱了金融危机的负面影响。韩国政府从早期的微观企业干预到后期宏观指导的角色转变值得我国债转股银企关系设计借鉴。

（四）印度战略债务重组方案

从20世纪90年代开始，印度经济高速发展，同时也积累了大量债务。根据国际货币基金组织报告显示，2016年印度不良贷款率（不包括重组贷款）达到6%，位居亚洲首位。为解决银行不良贷款问题，2015年印度央行出台了战略债务重组方案，债转股是该方案的核心内容，并制定了详细的操作流程和指导方案。通过成立“债权人联合协调小组”实施债转股计划，小组成员必须包括同一债务人的多家银行，同时也可纳入其他非银行金融机构或其他专业机构。夏乐、苏曼德（2016）认为联合协调小组制度有助于避免银企串谋、恶意逃废债行为，但同时增加了银行之间的协调成本。

银行与企业关系定位是重组方案重点关注内容。印度央行给予了商业银行比较充分的债转股后公司治理权保护，规定债权人联合协调小组应当取得至少51%的股份，意味着银行将获得对企业的绝对控制权。这种重组方案设计初衷是鼓励银行成为控股股东并更替企业管理层，从而使得债权人有权彻底改变陷入困境的企业。当企业财务改善时，银行通过出售企业股权方式收回到期贷款。为避免银行演变成为股权投资企业，方案严格明确了银行持股期限，即银行必须在18个月内至少处置完所持股权的26%，并确保新的投资人成为最大股东，同时新投资人不得是现有发起人或发起人团体中的成员。

从政策实施情况来看，印度战略债务重组债转股并没有取得理想效果。印度电钢钢铁、塔塔钢铁等企业债转股均告失败，失败原因主要包括如下几个方面：第一，银企关系设计缺乏灵活性。该方案对银行持股期限规定过于严格，外部经济环境不如预期乐观，银行难以在规定期限内找到交易对手方，面临较大的资本约束压力，打击了银行积极性。第二，方案对操作流程规定过于微观，并未体现实质性市场化原则。市场化本质应是由债权人和债务人自由协商解决，而不是由央行实行价格指导。

三、我国债转股银企关系与现实问题

（一）我国两轮债转股银企关系的区别

我国两轮债转股分别是1999年政府主导型债转股和2016年市场化债转股，不同政策设计模式导致了我国两轮债转股银企关系存在根本性区别。

1999年，为处理国有企业大面积亏损以及银行业两位数的不良率，我国实施了政府主导型债转股政策。政府设立专门处置不良资产的四家金融资产管理公司，以发行专项金融债券的方式购买了银行所持有的企业不良资产，资产管理公司与银行建立了债权债务关系，与原有企业建立股权关系。资产管理公司履行《公司法》规定的股东权利和义务，参与公司治理。商业银行与原转股企业的“旧”债权债务关系实现了剥离。从转股企业性质来看，转股企业主要是原经贸委和中国人民银行圈定的产能过剩行业的龙头国有控股企业。债转股实施后，资产管理公司虽然具有公司治理的“名分”，但实际公司重大决策仍然在企业或国资委。转股资金来源纯粹是政府救助资金，并没有社会资金的参与。由于我国当时资本市场不成熟，资产管理公司主要采用股权回购、股权转让或上市等方式退出持股企业，监管部门和市场对于资产管理公司持有股权期限问题并未达成统一意见。例如，1999年华融资产管理公司参与的债转股企业达281家，账面价值为172.56亿元，截至2015年6月末，华融仍持有其中的196家的股份，占比高达近70%。

以市场化和法治化为原则是2016年新一轮债转股区别于上一轮债转股政策设计的重要特征。本轮债转股银企关系是间接股权和直接债权关系的混合利益调节机制。根据2016年《关于市场化银行债权转股权的指导意见》（以下简称意见）规定，银行可以通过设立专司债转股企业的全资附属资产管理子公司形式，处理和管理银行不良资产。将不良资产剥离给子公司，使银行与原债务企业的债权债务关系消失，转变为资产管理子公司与原债务公司之间的股权关系。同时，如果商业银行对企业进行“新”的信用贷款，将会建立“新”的债权债务关系。

从目前债转股框架协议签订的企业来看，新一轮债转股中转股企业仍然以钢铁、煤炭、水利、玻璃、焦化为代表的传统产能过剩的国有企业为主。根据《意见》规定，转股对象主要依据国家政策导向自主协商确定，重点发挥好市场主导力量，政府做好协调角色。明确给予了商业银行参与公司治理的股东权利，参与企业重大经营决策并进行股权管理。鼓励实施机构依法依规面向社会投资者募集资金，特别是可用于股本投资的资金，包括各类受托管理的资金。当前我国多层次资本市场正逐渐建立，股权退出渠道多元化。《意见》鼓励利用企业并购、全国中小企业股份转让系统挂牌、区域性股权市场交易、证券交易所上市等多种渠道实现转让退出。

（二）我国新一轮债转股银企关系所面临的现实问题

自新一轮债转股提出并实施以来，商业银行对债转股政策积极响应，特别是大型国有银行相继成立专司不良资产处置的资产管理子公司。据国家发改委官网公布数据显示，截至2017年9月22日，各类债转股实施机构已与77家企业签署市场化债转股框架协议，金额超1.3万亿元。虽然发改委、银监会等监管部门出台了系列指导文件，但实际落地项目较少。银企关系制度设计和定位不明晰是本轮债转股进展缓慢的重要制约因素。主要表现在两个方面：

第一，“明股实债”操作模式盛行。根据银行披露的债转股项目来看，银行通常会与企业签署附带利息条款的债转股协议，即银行不享有转股企业股份分红，但获得协议约定的固定收益。从表面上看，银行与企业之间按照债转股政策构成股权关系，但本质是将短期不良资产债务转变为长期债务，企业短期内仍需承担较重的财务利息支出，并且存在法律界限认定模糊问题。

“明股实债”在一定程度上反映了商业银行基于现行银行法和资本监管约束下的理性行为，是对现有银企关系政策环境的最优选择。主要原因在于：一是现有制度缺乏对银行持有转股企业股权的资本金管理规定。因转股对象大部分是涉及资金量庞大的中大型国有企业，商业银行资本金承压。根据现行《商业银行资本管理办法》的规定，如果银行持有股权，两年内风险权重是400%，两年后是1250%，这意味着债权转为股权后，将大幅度占用银行资本金。而当前负债端成本趋高、货币政策中性趋紧的环境导致银行愈加缺乏积极性。二是银行持股期限不明确，而约定固定利息符合银行对收益稳健的要求。目前《意见》并没有对银行持股具体期限的明文规定，而持股期限直接关系商业银行转股价值的评估和认定。按照现行《商业银行资本管理办法（试行）》的规定，商业银行被动持有工商企业股权的处置期限为两年。但对债转股后银行持有工商企业股权是否适用上述条款还尚待明确。三是银行股权管理经验缺乏。持有企业股权并不是银行信用贷款的初衷，缺乏股权管理人才是制约银行债转股项目快速落地的重要因素。四是股权退出渠道不完善，挫败银行参与积极性。从目前签署债转股相关协议的企业来看，银行债转股对象主要是以地方大型龙头国有企业为主，约90%以上企业旗下有上市公司平台。对于没有上市渠道的转股公司，股权转让市场不完善导致银行积极性不高。

第二，高负债企业逆向选择问题仍然存在。信息不对称是商业银行与负债企业成功达成债转股协议的主要障碍。与我国1999年政策性债转股类似，在达成协议之前，企业为实现转股降低债务成本，存在故意违约或“粉饰”财务报表的主观意愿，从而迫使或“诱导”商业银行接受债转股。例如，国企从长期负债到短期流动性负债的违约在近两年都有所上升，有些债券发行人可能故意违约（张志刚，2017）。

四、重构新型银企关系应遵循的原则

第一，风险管控先行原则。防范化解系统性金融风险是2018年经济工作的主要内容。商业银行在我国社会融资结构中占有主导地位，债转股风险防控直接关系到整个金融系统安全。银企之间由直接债权债务关系变为间接股权关系，意味着企业债务信用风险向股权投资风险演变。股权风险复杂性和高波动性要求银行必须健全风险管理体系。

第二，“规模适度、逐步推进”原则。鉴于债转股对银行系统性风险的重要影响，在政策实施影响得到全面评估之前，需合理控制债转股规模，分阶段、分行业逐步推进。同时，加强债转股政策的顶层设计，与银行业综合经营、多层次资本市场建设、国企改革深化和供给侧改革等战略布局实现有机结合。

第三，有条件的差异化原则。《意见》明确定位本轮债转股须坚持市场化和法治化原则，政府不强制企业、银行及其他机构参与债转股，由银行、企业和实施机构自主协商确定债权转让、转股价格和条件。但转股企业是否能顺利实现债转股，涉及因素众多，包括区域经济实力、财税政策配套、国家产业政策导向和股权市场建设等。对于具有重大影响力但尚不满足市场化债转股条件的企业，国家应给予差异化政策扶持，避免“一刀切”。

五、重构新型银企关系的对策建议

（一）加强债权资产管理，坚守银行服务本源

银行是提供社会直接融资的重要金融机构，基于企业信用向其发放贷款是银行开展业务的本源和初衷。债权债务关系是银企关系的主体特征和表现，银行在服务企业过程中应加强基于债权债务关系的信用机制建设，着力构建涵盖工商、海关、金融、税务、司法等多部门的信息共享平台，全面准确掌握企业真实债务信息和偿债能力。强化对债权资产的质量管理，力促商业银行回归服务本源，避免债权投资演变为股权投资。

（二）健全银行股权管理细则，防范集团内风险交叉传染

股权管理是银行债转股后面临的首要问题，需要对持股期限、股东权利范围、资本金监管和风险隔离制度进行有效规范。具体来看：一是灵活的持股期限。对商业银行持股期限规定应根据银行自身资本金、外部资本市场状况和转股企业持续盈利情况等综合判断，避免类似印度债转股方案因对持股期限过于严格而导致政策实施效果不佳。二是持股企业治理改善。债转股的根本目标是通过降低企业短期财务成本实现长期可持续性发展，公司治理改善是关键。因此，应规定银行除享有《公司法》赋予的股东权利外，需有权对公司治理改革、关键事项决策等具有重大影响力的企业生产经营活动进行干预，特别是能在关键岗位担任要职。对于同一家企业的多家债权银行，可成立债权协调委员会，由委员会行使股东权利。三是出台关于银行资产管理公司资本金特别管理办法，适当调整持股风险权重，减轻银行资本金压力，激发银行参与积极性。四是建立严格风险隔离制度，防范银行集团内股权与债权风险交叉传染。首先，在没有对持股期限明确规定的情况下，银行控股资产管理公司等价于股权投资企业，将对整个银行系统的风险管理提出更高的要求。银行应定期通过敏感性分析、压力测试等识别持有股权的潜在风险，建立风险预警机制。其次，商业银行与企业建立“新”债权债务关系过程中，应注意避免银企间接股权关系影响信贷决策，防止重蹈日本主银行制度银企股债关系混合而导致银行陷入被“俘获”困境以及长期激励不相容的覆辙。

（三）关注不对称信息带来的逆向选择和道德风险问题

商业银行与企业之间信息不对称是债转股过程中的必然现象，可能导致企业逆向选择和道德风险问题。相比1999年政策性债转股，本轮市场化债转股在一定程度上缓解了企业逆向选择问题。由于转股价格由银行与企业自主协商决定，因此商业银行具有对负债企业进行尽职调查，以判断企业是否具有转股价值的积极性。但在实际操作过程中，商业银行与企业之间信息不对称不可避免，实质性亏损企业具有强烈动机隐瞒自身的问题，如果商业银行自身风险控制制度不健全，仍然有可能发生权力寻租行为，从而导致企业逃废债行为。协议达成后，也可能存在道德风险。从目前制度设计来看，银行通过专营子公司持有负债企业股权，从理论上说，银行与企业之间并不构成实际利益关系，但在实际运作过程中，商业银行偏向于向具有股权关系企业分配更多的信用额度，相当于在资金短缺时，债转股企业持有一张优先享受该银行信用额度的保证书。这种间接商业银行信用背书，将商业银行利益与企业捆绑，使企业本身没有动力改善经营管理，从而导致商业银行只能发挥暂时性的“输血”功能，而未真正改变企业“造血”机制。

（四）加快建设多层次股权交易市场，构建银行持股多元化退出渠道

商业银行顺利退出持有的企业股权是债转股过程中的最后环节，而多层次资本市场是保证股权顺利流通的保障。例如，印度因缺乏完善的资本市场，导致银行无法在规定期限内退出股权市场；1999年我国债转股中资产管理公司因缺乏退出渠道而长期持有企业股权。当前我国尚未建立起成熟的多层次资本市场，在一定程度上降低了商业银行参与债转股的积极性。因此，债转股市场建设过程中，我国应加快多层次法人股、普通股股权交易市场建设，充分利用国家、地方不良资产交易二级市场，通过挂牌交易、集中竞价等方式，提高不良资产的流动性和处置效率。

（五）明确并落实政府在银企关系中的角色定位

从境内外债转股实践经验来看，政府在商业银行与企业利益协调之间扮演着重要角色。金融危机期间，金融体系具有潜在系统性风险，政府强有力的干预能有效稳定市场预期，减少市场资产价格波动。如美国政府对汽车行业的救助、战后日本政府主银行制度。宏观经济稳定期，市场化债转股过程中政府协调作用同样不容小觑，如印度战略债务重组计划、韩国五大财团债转股。与1999年政府主导型债转股不同，本轮债转股确定了市场化原则，即由银行与企业之间自主协商债权资产类型、债务股权定价、股东权利和退出方式等。然而，需要债转股的大部分企业是高负债率和不良资产率的国有企业，商业银行与国有企业商定债转股框架协议时，不可避免受到来自地方政府的干预。地方政府基于地方税收、社会就业等利益考虑，在债转股实施过程中扮演的角色具有多面性、复杂性和多变性。政府角色定位模糊将会给商业银行和企业等带来压力。如果商业银行迫于地方政府因素将不具备条件企业实施债转股，从长期来看将损害社会效益。因此，通过制度约束机制，明确并落实政府角色定位是本轮债转股银企关系政策设计的重点内容。

参考文献：

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