回购细则应明确董事责任

熊锦秋

近日沪深交易所发布《上市公司回购股份实施细则》征求意见，两者有些区别、但大致相同，规则在进步之余也存有完善的余地。

一般来说，公司上市已满一年才可回购股份，但护盘回购情形可不适用该限制。三种“充分条件”可实施护盘回购，其中一种是“连续20个交易日内收盘价格跌幅累计达30%”，考虑到新股走势一般都是上市后往往连续多个涨停板、开板之后又往往大幅下跌，由此很容易形成该种护盘回购的“充分条件”。

回购的钱从何来？《细则》第15条规定包括自有资金，发行优先股、债券募集的资金，发行普通股取得的超募资金，等。可以假设某公司新股发行上市，发行价10元、每股净资产5元，上市若干天开板后收盘30元，然后跌几天到20元;此时或许公司发行新股也就两三个月，若让上市公司用超募资金，以20元市价、甚至比市价还高的价格回购，那上市公司在极短时间内就干了低卖高买的亏本买卖，让人怀疑发行新股与回购股份这个循环意义何在。

问题出在哪里？“连续20个交易日内收盘价格跌幅累计达30%”这个护盘回购的“充分条件”可能存疑。不仅刚上市不久的新股可能遇到这种情况，还有就是一些公司在牛市期间高位停牌、到熊市复牌时往往需要补跌，也可形成该种“充分条件”，但即便“20个交易日内股价跌幅累计达到30%”，其估值也或许远比同行业上市公司平均水平要高。笔者认为，“连续20日累跌30%”即可护盘回购或许不大合理，建议应予取消该回购“充分条件”的条款。

理论上，如果一家上市公司每股净资产为5元，以20元市价回购股份达到一定比例、净资产就将归零，这不仅将触发退市红线、还将严重影响债权人利益。由此，建议应为上市公司回购增加一项约束条件，可规定回购后每股净资产不得下降10%以上，回购前每股净资产为5元、回购后不得低于4.5元。也就是说，股价低于净资产的、回购比例可以达到《细则》规定的10%这个比例上限，若净资产远低于股价、其可回归的比例将少之又少，这也符合回购的经济本义。

按《细则》，护盘等回购情形，可依公司章程规定或者股东大会授权，经三分之二以上董事出席的董事会会议决议;既然董事会回购权力大了，由此《细则》第七条也规定了“董监高的义务”，董事应当履职尽责，确保并承诺回购股份不损害上市公司的债务履行能力和持续经营能力……但是这种义务还缺乏法律层面的规定和约束，或难落实。

现行《公司法》第147条仅规定了董监高的诚信业务，并没有规定在回购方面承担的这种义务。而《公司法》第149条规定“董监高执行公司职务违法违规给公司造成损失的，应当承担赔偿责任”，第152条规定“董事、高管违法违规损害股东利益的，股东可向法院提起诉讼”;但上市公司回购股份，一般不会造成公司损失或损害股东利益，最大的潜在利益受害者是债权人，因此回购或难引发董事需承担《公司法》规定的对股东或上市公司的赔偿责任，且《公司法》也没有规定债权人可以向董事诉讼索赔。

回購过程中董监高应该承担的“不损害上市公司的债务履行能力和持续经营能力”义务，这个义务针对的对象，或许不再是股东、而应是债权人等利益相关者。为此，建议应该在《公司法》中明确规定董监高对债权人的这种义务，同时规定若董监高违背这种义务、债权人也可向法院诉讼索赔。

上交所《细则》规定上市公司回购股份方案披露后，一般不得变更或者终止，但因公司生产经营、财务状况发生重大变化等原因则可变更。笔者认为，只有回购资金到位董事会才能决议回购股份，而上市公司生产经营、财务状况短期之内一般难有大变化，若由于上述原因而变更或者终止回购，这理由很难站得住脚，也容易引发忽悠式回购。上交所不妨借鉴深交所的相关规定，深交所《细则》第33条规定得更为合理，只有因相关法律法规、政策变化、自然灾害等原因，回购才能变更或终止。