股权回购条款效力认定及变相借贷之争

叶 翩

浙江导司律师事务所，浙江 宁波 315000

一、股权回购条款的效力认定

在私募股权投资领域经常出现股权回购条款，也即所谓的对赌条款，具体指投资方与被投资企业在签订投资协议时，对于未来可能发生的不确定情形进行约定；投资方以某种情形的出现作为行使权利的条件；如果约定的条件不出现，投资方则无权行使相应权利。通常情况下，以被投资公司的业绩成果与上市时间作为对赌的条件，与之相对应的条款主要有股权回购条款、业绩补偿条款、估值调整条款等。

针对对赌条款的效力认定，有一种观点，“对赌协议”实际是对投资方投资回报的承诺。以股权回购形式的对赌条款为例，通常情况下，依据当事人约定的回购价格计算公式，即便投资方期待的公司股权收益并未达到要求，其投资的利益亦将得到一定程度的实现。此约定违背了商事活动等价有偿、风险共担的基本原则，从而损害了正常的经济秩序与公共利益，“对赌协议”的非正义性决定了其无效性。

在对赌第一案也即海富投资案(最高人民法院(2012)民提字第11号)中，确立了三个裁判要点：

要点一，投资者与被投资企业约定可以从目标公司取得相对固定的收益且该收益脱离目标公司的经营状况和经营业绩的条款，为无效条款。因其损害目标公司及目标公司债权人的利益而违反《公司法》第20条的规定，和《合同法》第52条第5项规定；要点二，投资者在向目标公司投资时，与目标公司之外的主体(如实际控制人、控股股东等)约定业绩补偿条款不因损害目标公司及目标公司债权人的利益而违反《公司法》第20条的规定，因此会被认定为有效；要点三，投资者在向目标公司投资时，不因“保底条款”的存在而认定为变相借贷。

之所以称其为“对赌第一案”，是因为其确定了私募机构与被投资企业股东之间股权回购条款有效的审理思路。

二、股权回购与借贷的性质区别

由于股权回购的对赌条款常被解读为旱涝保收的承诺，故在司法实践中不免被认定为企业间拆借。下文就该二者的性质做深入分析。

(一)从行为必然性上分析

借贷合同对于借贷双方的借款金额、期限、利率、还款方式、违约还款责任均有明确约定，还本付息具有必然性；而股权回购与借贷融资是完全不同的法律概念，因其回购条款约定条件发生的不确定而具有或然性。

(二)从行为目的上分析

投资企业与目标公司约定回购条款的一般目的是为保障自身在投资项目未达成约定条件时能够通过回购股权获取基本收益以免受资金成本的损失。借贷则是企业为了发展自身的生产经营，通过向其他企业、个人进行资金借贷行为，出借人期待到期时由此获取相对固定的利息收入。两者目的截然不同。

况且，虽然《贷款通则》等部门规章规定：企业与企业之间不得违反国家规定办理借贷或者变相借贷融资业务，因借贷属于金融业务，企业之间进行的款项拆借，将严重破坏金融秩序，但最高法于2015年8月发布的《关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》已明确企业之间因生产、经营需要订立的借贷合同有效。因此目前来看，企业间的偶发性拆借已得到法律保护，无需通过股权投资之名实现借贷之目的。

(三)从是否有实际交易内容上分析

借贷关系中，是出借方与借款方通过资金所有权的暂时转移来实现双方目的。而私募股权投资中，双方需要严格按照增资扩股或股权转让的程序进行内部决策、协议签署、股权变更登记、税款缴纳，股权回购是在触发双方约定的回购条件时进行的股权退出行为，无论是股权投资行为还是股权退出行为，均发生了事关双方利益的交易。

(四)从双方是否共担风险上分析

对于资金出借方来说，到期收回本息是实现自身权利的表现形式，借贷风险的发生一般是借款人违约造成的贷款无法收回，不存在借贷双方共担风险的可能性。但与借贷不同的是，在股权回购之前，私募股权投资者作为股权持有者也即目标公司股东需要在出资范围内与创始股东共担风险。

三、股权回购条款落入变相借贷的防范

股权增发或转让程序不合法、价格不公允、股东未实际行使权利以及附期限的回购约定均可能使股权回购的法律行为落入变相借贷的讼争之中，因此实践中规避股权回购与变相借贷混淆纠纷要从以下几个方面入手：

(一)私募股权投资方应实际行使股东权利

在福建省高级人民法院(2014)闽民终字第360号一案中，法院认为：原告受让股权后对于股东决议事项，仍应依照被告意见行使股东权利，且在股权回购期和宽限期内，股权的分红收益权仍归被告所有；原告目的不是长期持有讼争股权，而是按时收回股权回购款，被告以收取转让款形式使用原告资金，并支付固定比例利息，双方当事人缔约目的在于借款而非转让股权。可见，若股权受让一方并未实际行使股东权利，法院会推定受让方受让讼争股权目的是为借款担保，而非以股东身份参与公司经营。

(二)关注股权变更程序的履行

实践中，是否履行股权变更正常程序，已经成为法院确定纠纷关系的重要因素。现行《公司法》第32条、71条、72条、73条规定，符合法律规定的股权转让，不仅需要经过其他股东同意并放弃优先购买权，并且需要将新股东名字记载于股东名册并在工商办理登记。如果上述程序欠缺，对于股权转让来说至少是有瑕疵的。此外，对一些特殊的股权转让，还需履行某种特定程序，比如国有股权转让需经评估和审批。因此，双方签订增资扩股或股权转让协议以及股权回购协议均应明确股权变更之程序且按照法律规定与协议约定进行严格的操作。

(三)避免“附期限”股权回购条款

“附期限”的股权回购条款必然会出现股权回购的结果，投资的目的也仅仅是为了获得投资资金在一个固定期限内的固定收益，股权变更也仅是一种取得固定收益的手段，因此，作为投资人无需承担资金损失等任何的风险。“附期限”的股权回购条款也因此可能会被认为是资金的变相借贷，进而得不到法律上的相应保护。

四、结语

股权回购条款作为私募股权投资的一种常见手段，已逐步得到承认和保护。但私募股权投资机构仍应关注股权投资条款设计并切实执行，以免因约定不明晰以及程序不完整而落入与借贷混淆的法律地带。鉴于私募股权投资的法律体系有待完善，本文有涉仅为诸多法律问题中的冰山一角，故谨作抛砖引玉。