发轫之始

冯福章

2018年，军工行业具备投资机会，估值仍是核心考量因素，或将呈现明显的阶段性行情。

展望2018年，军工板块具备投资机会，紧盯估值并注重阶段性思路。

基本面：预计2018年将是武器装备建设基本面发生变化的一年。2018年，军改对装备招投标的压制因素将逐步削弱，军品订单或迎补偿性增长；国防预算增速可能将迎来小幅回升（预计7.2%-7.5%）；军品交付5年周期规律或将导致2018年成为军品订单大年。

改革面：预计2018年是军工体制改革继续深化的一年。军民融合政策将继续深化，重点关注张高丽在《人民日报》的撰文及国办发91号文的落实；科研院所改制关注第二批试点落地等，军工体制改革与上市公司的相关度在2018年将有所提高。

估值面：2018年，军工板块具备上行空间，但高估值限制反弹幅度。估值依然是2018年军工板块的核心考量因素。历经两年深度调整，军工行业对应2018年动态估值水平在历史估值中枢50倍附近，具备上行空间。但军工行业估值较A股其他行业仍较高，高估值将限制反弹幅度。

在武器装备建设继续推进、军工订单有望获得较大增长、军工体制改革尤其是军民融合和科研院所改革等领域将在新的一年里走向深入、板块估值处在历史中枢附近等因素的综合影响下，我们认为，2018年，军工板块具备有投资机会，但估值仍是2018年军工板块的核心考量因素，重点依然是紧盯估值，寻找依靠订单增长而带来业绩较快增长或有业绩较快增长预期的公司。

另一方面，也正因为如此，军工板块处在历史中枢附近，且与A股其他行业相比，依然是估值较高的行业之一，所以很可能会出现阶段性行情和波动加大的特征。

投资策略关注两大投资主线，即订单与改革。

投资主线之订单类

关注军品订单大幅增长带来的业绩弹性变化，重点方向是空军装备厂商以及订单变化业绩改善明显的公司；关注2018年全军将大抓实战化训练带来的消耗品需求增长及检测维修受益标的。

订单类应关注航空装备发展和实战化训练，其中，前者可关注航空装备主机厂商及其配套企业。

新时期战略空军建设目标下，最大的变化是由“防”转“攻”以及将信息化作为发展方向和战略重点，由此航空装备相关投资机会来自于“提质”和“补量”两个方面。

我们认为，在“提质补量”的过程中，航空装备主机厂商以及相关配套厂商确定性较强且直接受益。中国军机主机厂以中航工业集团下属沈飞、成飞、西飞、哈飞等国家队为主，而各主机厂资产证券化率较高，未来更多关注其内生增长。对于发动机、航电系统、机电系统等相关企业，一方面受益于军机的快速发展；另一方面受益于国产化和自主化程度的提高。

建议关注：主机厂商中的中航黑豹（600760.SH，战斗机主机厂，歼11、歼15、歼16快速列装期，歼31列装及出口预期）、中直股份（600038.SH，直升机主机厂，陆航规模扩大，10吨级通用机型定型及列装预期）、航发动力（600893.SH，航空发动机主机厂，三代机国产发动机制造商）。配套企业中的中航光电（002179.SZ，为军机提供连接器及相关集成化产品）、中航机电（002013.SZ，航空机电产品）。

实战化训练可关注消耗品需求增长及检测维修受益标的。

新一代领导人执政和新时期军事战略调整后，军事训练实战化推进得更为坚决有效。2018年将大抓军事训练，推进训练实战一体化。从武器装备角度分析，我们认为，在推进实战化训练中，投资机会主要来自于两方面：一是训练频率和训练强度提高，导致武器装备消耗提高、损耗增加；二是训练真实度提高、贴近实战化，带来武器装备升级换代需求。

投资主线之改革类

改革类主线可关注军民融合和科研院所改革，军民融合关注低估值、增长确定性较高的超跌标的；科研院所改革关注占相关院所的收入利润比重较小或确定性较强的标的。

军民融合：组合配置低估值、增长确定的优质军民融合标的。

军民融合标的直接受益于政策的继续深化，且处于估值和业绩拐点：①经过近两年时间的调整，部分军民融合标的动态估值已达到30倍左右；②预计2018年军改的负面影响将逐步削弱，军民融合公司以配套为主，尤其是信息化公司业绩弹性较大；③传统主业开始好转；④过去几年军民融合公司外延并购逻辑破坏，重点关注内生增长确定的公司，且部分公司与军品子公司管理层矛盾问题正得到解决。

军民融合标的以民参军标的为主，子板块分散。由于政策逐步放开，行业发展较为确定，民参军数量近年来快速扩张，通过产业链延伸、外延并购或独立上市等方式切入军工领域，参军意愿不断强化。民参军公司可大致分为信息化、装备制造、新材料三大类，其中信息化可分为雷达及组件、军工通信、北斗导航、军用电子等；装备制造可分为通用航空、检测设备、加工设备、零部件、核电等，子板块分散，相关上市公司发展方向或各有侧重。

建议自下而上、组合关注。不同于此前京津冀落實到雄安新区，供给侧改革落实到煤炭、钢铁等领域，军民融合仍处于顶层设计的政策催化阶段，且由于民参军子板块发分散，缺乏龙头标的带动板块上行，因此，我们认为，军民融合应自下而上、组合关注。

两条标准、三大指标筛选优质民参军标的。

两条标准：①民营企业做性价比高的；②民营企业能做而国企不能做的，从而保证公司能够获得持续稳定的军品订单或具备相应潜力，保持业绩维持较高增长，将政策红利兑现为业绩贡献。

三大指标：①军品占比较高；②最好有新产品；③传统主业不构成拖累。建议关注天银机电（300342.SZ）、瑞特股份（300600.SZ）、航新科技（300424.SZ）、银河电子（002519.SZ）、苏试试验（300416.SZ）等。

军转民作为军民融合战略推进的主要方向之一，应选择市场空间大、能够与民企竞争、有核心通用技术、有业绩支撑的军转民标的，建议关注中航光电、中国动力（600482.SH）等。

科研院所改革：优选电科航天旗下弹性大或确定性强的标的。

电科航天将直接受益于院所改革后的资产证券化进程。

军工集团可供注入的资产包括企业和研究院所类资产两大部分，企业类资产目前资产证券化率已经较高，其余优质资产主要集中在科研院所体内，尤其是资产证券化率低于平均水平的兵器工业、中国电科、航天科技和航天科工集团。航天科技、航天科工和中国电科集团旗下二级机构均为研究院所，是研究院所资产比例最高的军工集团，旗下上市公司大股东绝大部分为对应研究院所，将直接受益于院所改革及之后的资产证券化进程。

从政策和操作层面来看，中国电科核心资产注入进度或将领先于航天集团。航天科技和航天科工旗下院所资产是否能顺利注入上市公司存在较大不确定性，主要原因如下：①航天系在国防工业体系中地位特殊；②弹、箭、星、船等核心战略资产涉密程度较高；③航天系市场化程度最低，行政层级较多或将影响注入进度；④航天集团的中央财政支持力度大，融资需求并不迫切。

反观中国电科，其市场化程度较高、资产涉密程度较低、融资需求较大，院所改革后的注入进度或将领先于航天集团。中国电科集团董事长熊群力则明确提出2017年“改革在重点领域和关键环节取得实质性突破”，主要思路为：①“加快以母子公司为主体的运行模式建设，全面推进事业单位企业化改革”，但科研院所改制仍处于试点推进，需等待6月份政策窗口期；②“发挥龙头企业带动作用，打造若干支撑集团主导产业发展的大平台”，较为现实可行，目前已形成中电海康、电子装备、中国网安、仪器仪表公司等区域专业化平台，2017年，通信事业部完成注册，中电博微和电能源子集团也进入筹划阶段。

关注2018年中期以后第二批试点落地，两条标准筛选院所改革标的：①上市公司收入利润占对应科研院所比重小；②集团改革意愿较强或科研院所改革确定性较高的标的。建议关注四创电子（600990.SH）、国睿科技（600562.SH）等。

作者为2017年卖方分析师评选水晶球奖军工行业第一名endprint