媒体关注、会计信息披露质量与商业信用融资——来自深交所上市公司的经验证据

余力

(中国人民大学 信息学院数学系，北京 100872)

一、引言

随着中国经济不断发展，商业信用在上市企业融资中所占比重不断增加。特别的，由于企业贷款违约现象的存在，导致银行的放贷审核日趋严格，所以商业信用融资对企业发展的重要性与日俱增。对给予商业信用的授信企业而言，它们与被授信企业之间存在信息不对称现象。授信企业与银行等专门发放债务的金融机构相比，授信企业掌握的相关信息较少，它们与被授信企业间的信息不对称问题更加严重。Diamond(1991)指出被授信企业提高自身会计信息披露质量，可以有效解决市场上授信企业与被授信企业间的信息不对称问题，以保证授信企业可以更有效率的授予商业信用，克服所谓的逆向选择问题。[1]

媒体是现代资本市场进行信息公开的途径之一，他们的报道是市场公开信息的重要组成部分。媒体关注分为正面披露、负面披露和中性披露，正面披露和中性披露可以帮助宣传企业形象，而负面披露更加吸引利益相关方的眼球，往往可以起到比正面披露和中性披露更大的影响。

在现有研究成果中，有不少学者研究会计信息披露质量与商业信用融资的关系，也有学者研究媒体关注与会计信息披露质量间的关系，但很少有学者研究媒体关注、会计信息披露质量与商业信用融资三者间的关系。本文通过研究媒体关注、会计信息披露质量与商业信用融资三者的关系，以理清媒体关注对商业信用融资的作用链条。

二、文献综述与研究假设

本文基于信息不对称理论，研究媒体关注对企业商业信用的影响。一方面，研究媒体关注是否能够起到社会监督作用，是否可以约束管理层，让被授信企业产生被监督感，以提高上市公司的信息披露质量，进而增加被授信企业的商业信用。另一方面，研究媒体对上市公司的关注是否能够降低供应商与被授信企业间的信息不对称，是否会影响被授信企业的商业信用。

(一)文献综述

1．媒体关注与信息不对称

Franke(2004)的研究表明，分析师的研究报告和媒体的报道，能够降低投资者和管理层之间的信息不对称。[2]Miller(2006)则指出新闻媒体可以发挥社会监督作用，通过揭露企业的会计舞弊行为，改善企业与利益相关者间的信息不对称状况。[3]卢文彬(2014)认为媒体报道可以有效缓解资本市场中的信息不对称状况，而这种效应的大小还受到公司所处信息披露环境的影响。[4]孙蕾(2016)指出上市公司受到媒体负面报道越多，其信息披露质量就越差，说明媒体积极扮演了“看门狗”的角色，揭露了公司的“坏行为”。[5]总之，现有研究表明，媒体关注可以揭露企业的会计舞弊行为，降低企业与利益相关者间的信息不对称。

2．媒体关注与公司治理

Hui(2009)指出企业供应商在与企业进行长期贸易时都会考虑企业的会计业绩以及会计信息的稳健性，公司外部的利益相关者更加愿意谈论关于公司的“坏消息”，而不是“好消息”。因此企业管理层通常有动机利用信息不对称的优势来掩饰企业的“坏消息”。[6]孔东民(2013)认为媒体关注度高的公司，其生产效率、公司业绩与社会责任均会增加，同时，公司盈余操纵、衡量大股东掏空的关联交易以及违规行为均显著降低。所以媒体关注可以约束有损中小股东利益的“坏行为”；另一方面，媒体关注可激励公司改善经营能力、提高社会责任的“好行为”。[7]因此，公司管理层有动机掩饰公司的负面消息，而媒体关注可以约束管理层的这种行为，有利于提高企业的会计信息披露质量。

3．会计信息披露质量与企业融资约束

Partha(1998)发现会计信息披露质量与企业债务融资成本之间呈负相关关系；此外，他还指出银行贷款利率与企业的经营业绩，产权比率，同期的国债利率，以及股票市值偏离度有关。[8]袁卫秋(2016)指出会计信息披露质量较高的公司能获得较多的商业信用融资，相对于货币政策宽松时期，货币紧缩时期企业获得的商业信用融资会显著减少，但高质量的会计信息披露能够减少货币政策变动对企业商业信用融资的影响，使企业应对货币政策变动的能力增强。[9]徐玉德(2011)指出提高会计信息披露质量能显著降低企业的银行债务融资约束，在制度环境越好的地区,会计信息披露质量对新增银行债务融资约束的影响越显著。[10]可见，企业的会计信息披露质量越高，越有助于降低企业的融资约束。

(二)研究假设

企业会计信息是一种公开的信息，它蕴含了企业经营状况、企业战略、企业财务状况等重要信息，有利于降低企业与其利益相关者之间的信息不对称性。与银行，控股股东等利益相关者相比，授信企业获得外部信息的渠道比较单一，所以对会计信息的需求度更高，进而对会计信息披露质量有更高的要求。陈英梅(2014)认为,如果公司会计信息披露质量越高，就意味着供应商所掌握的客户资料越充分详实，从而供应商更加愿意提供更多的商业信用。[11]

假设1:会计信息披露质量较好的企业获得的商业信用融资越多。

实施良好的信息披露行为是上市公司的基本义务和制度要求。但是在现实中，会计信息披露质量良莠不齐，对各利益相关方造成了困扰。而媒体关注，不论是正面披露、负面披露还是中性披露，都会增加被媒体所报道企业的外部压力，有助于其主动提升会计信息披露质量。媒体关注还会引起监管机构的注意，进而形成外部的监管力量，迫使企业提升自己的会计信息披露质量以应对检查。赖洁基、李晓璐和唐建(2015)认为媒体监督与良好的制度环境均有助于提高会计信息披露质量，而且制度环境越差，媒体监督对会计信息披露质量的提高效应越明显。[12]McCombs和Shaw (1972)指出，媒体关注会增加被媒体所关注过的企业外部压力，使得该公司被行政机构，社会监督所关注，进而可提高其信息披露质量。[13]聂建平(2016)则指出媒体负面信息披露可以降低企业可操纵应计利润，提升企业的盈余质量，进而提升了企业的会计信息披露质量。[14]

假设2a:受媒体正面关注较多的企业会计信息披露质量较好。

假设2b:媒体负面披露对企业会计信息披露质量有积极影响，且影响较大。

企业信息不对称问题，不仅存在于企业与投资者之间，还存在于企业与其供应商之间。企业资源、企业能力、企业内部控制状况等内部信息难以被外部利益相关者及时得知。作为公共信息传播的主要渠道，媒体对企业有关信息的披露，有利于解决企业与利益相关者之间的信息不对称问题，可以直接增加授信企业对拟授信企业生产经营情况的了解程度。Frankel(2004)研究表明，媒体经过调查研究所发布的消息，可以作为会计信息披露机制的重要补充，进而可以缓解企业与其利益相关者之间的信息不对称。媒体关注一般分为正面披露、负面披露和中性披露，相比于媒体的正面披露，负面披露更为吸引利益相关者的眼球，可以帮助授信企业有效分辨下游企业的质地好坏，进而有选择的授予商业信用，据此提出假设3。但是根据之前的分析研究，会计信息披露质量也会影响企业的商业信用融资，因此我们将在控制会计信息披露质量的条件下进行假设3的检验。

假设3a:在同等会计信息披露质量的前提下，受媒体正面关注越多的企业获得的商业信用融资越多。

假设3b:在同等会计信息披露质量的前提下，受媒体负面披露越多的企业获得的商业信用融资越少。

三、数据来源与研究设计

(一)样本选取与数据来源

本文选用2013年到2015年在深交所上市公司的数据作为研究样本，数据来源于国泰安数据库、深交所信息披露栏、中国知网。为保证结果的可靠性，剔除金融保险类企业、ST类公司、关键变量和主要控制变量有缺失的样本值以及2013到2015年新上市的公司。为了克服数据中异常值的影响，将对主要变量进行1%的winsorize缩尾处理。

(二)模型建立与变量定义

为验证以上三个假设，本文构建模型如下，

TC=β0+β1infodat-1+β2levt-1+β3lnsizet-1+β4rpt-1+β5strt-1+β6cft-1+β7growtht-1+β8roat-1+∑Industry+∑year+ε

(1)

InfoDA=β0+β1media1t-1+β2media2t-1+β3lnsizet-1+β4cft-1+β5roat-1+β6boardt-1+β7controlt-1+∑Industry+∑year+ε

(2)

TC=β0+β1medialt-1+β2medialt-1+β3levt-1+β4cft-1+β5rpt-1+β6strt-1+β7Insizet-1+β8growtht-1+β9roat-1+∑Industry+∑year+ε

(3)

模型主要变量包括商业信用,会计信息披露指标和媒体关注指标。参考陆正飞(2012)[15]的研究，选择(应付账款+应付票据+预收账款)/总资产反映商业信用情况。①InfoDA表示会计信息披露情况，信息披露质量按照深交所披露的优秀、良好、一般、较差四个标准，分别赋值为4、3、2、1。②

媒体关注指标参考朱松(2012)的研究，采用媒体关注的绝对数量来衡量媒体关注的程度。[16]媒体关注数据来源于《中国重要报纸全文数据库》，我们在其中选择了中国证券报、证券时报、上海证券报、证券日报、证券市场周刊、中国经营报、中国企业报、第一财经日报和21世纪经济报道九份报纸。Media1是媒体负面披露变量，本文采用于忠泊等(2011)的关键词选取法，筛选媒体负面披露样本。[17]Media2是媒体正面披露变量，本文将除负面披露以外的所有报道都划入此样本。

其他控制变量参考陆正飞(2012),袁卫秋(2016)，聂建平(2016)的研究。其中RP代表被授信企业授予下游企业的商业信用。STR代表企业的银行贷款，反映企业的债务融资。lev反映企业的杠杆情况，size反映企业的经营规模，ROA反映企业的盈利能力，cf反映企业的经营现金流量,growth反映企业的成长能力,board表示董事会规模，control表示第一大股东持股规模。考虑到媒体关注、会计信息披露质量与商业信用之间可能存在内生性关系，本文的三个模型均采用滞后一期的数据作为解释变量指标。

表1 变量定义

四、实证结果与分析

(一)描述性统计

表2是本文的描述性统计结果，商业信用指标(TC)的均值为0.1537403，最大值为0.6932939。这说明在公司总资产中平均有15%是商业信用融资，最多的公司在总资产中近70%都是商业信用融资。会计信息披露质量指标(infoda)的均值在3左右，这意味着大部分企业都获得了B左右的评级，说明大部分企业的会计信息披露质量较高。媒体关注指标(meida)两极分化比较严重，有的公司曾被报道多达57次，也有些公司一直无人问津，平均报道为2.66次，这说明媒体关注有一定的指向性。而媒体负面披露指标(meida1)中，最多的公司一共有29份报道，该指标的平均数在0.19次报道，与媒体关注指标的平均数相比只占7.1%左右。这一方面说明与公司的正面新闻相比，负面新闻较少；另一方面说明，媒体对负面报道十分慎重，因此媒体负面披露的含金量更高，指向性更强。媒体正面披露指标(meida2)的数据分布与媒体关注指标大抵相似，平均数在2.48个报道左右。其他指标都是控制变量，它们的描述统计结果与现有文献结果相似，不再赘述。

表2 主要变量的描述性统计③

(二)相关性分析

为了初步分析媒体关注，会计信息披露质量与商业信用融资之间的关系，本文对各变量进行了Pearson相关分析。

注： “*”表示回归结果至少是0.1显著水平。

表3列示了本文主要变量的相关分析结果。我们发现会计信息披露质量与企业所获得的商业信用融资成正相关关系，初步验证了假设1。这说明会计信息披露质量越好企业可获得的商业信用融资越多。

媒体正面披露指标与会计信息披露质量正相关，这说明媒体做出的正面关注越多企业的会计信息披露质量越好，初步验证了假设2(a)。而媒体负面披露指标与会计信息披露质量负相关，与预期的符号不符。这可能是由于监管评级机构因为媒体的负面披露加强了对目标企业的调查与监管，进而降低了对该企业的会计信息披露质量评级。

媒体负面披露指标与企业商业信用融资为负相关关系，媒体正面信息披露指标与企业商业信用融资为正相关关系，初步验证了假设3，即媒体负面披露越多的企业获得的商业信用融资越少；媒体正面披露越多的企业获得的商业信用融资越多。

(三)会计信息披露质量对商业信用融资的影响

表4报告了对假设1的固定效应回归结果，从显著性上看，主要控制变量应收项目、银行贷款、杠杆水平、企业规模的检验结果都很显著；从检验符号上看，主要控制变量银行贷款、应收项目、杠杆水平、企业规模的符号都与研究预期一致，说明银行贷款越多，对替代效应越明显，商业信用融资越少；下游企业的应收项目越多，商业信用融资越多；企业规模越大，商业信用融资越多。

而在控制了主要变量的情况下，解释变量会计信息披露质量与被解释变量商业信用显著正相关，即会计信息披露质量每提高一个标准，商业信用融资指标就会增加0.0064，这说明较好的会计信息披露质量有利于企业获得更多的商业信用融资，假设1得到验证。

表4 会计信息披露质量与商业信用融资的检验结果

注：“*”表示0.1显著水平，“**”表示0.05显著水平，“***”表示0.01显著性水平。

(四)媒体关注对会计信息披露质量的影响

在假设2的变量选取中我们剔除了与本次假设检验无关的控制变量，并在控制变量中增加了董事会人数指标和实际控制人持股比例指标。

从表5的回归结果可以看出媒体正面关注与会计信息披露质量在10%的检验水平下显著为正，即媒体每增加一条正面披露，企业的会计信息披露质量评级指数就会上升0.024，假设2(a)得到支持。说明媒体正面关注与会计信息披露质量呈显著正相关，媒体关注确实有利于会计信息披露质量的提高。

媒体负面披露与会计信息披露质量显著相关，但是符号为负，与预期相反。这可能是由于前期媒体披露出来的“坏消息”，引起了深交所、证监会等监管评级机构的重视，对企业进行了更加详尽的调研考察。所以即使企业管理层有改善会计信息披露质量的动机与行动，但是监管机构还是根据企业的实际情况，降低了企业的信息披露质量评价。所以在客观上，每增加一条媒体负面披露会降低0.031的企业会计信息披露质量评价，假设2(b)被拒绝。而在相关系数上，媒体负面披露系数的绝对值要大于媒体正面披露系数的绝对值，这意味着公司管理层和监管机构对媒体负面披露更加敏感，媒体负面披露影响更大。

从控制变量上看，企业规模、资产报酬率、第一大股东持股比例指标与会计信息披露质量显著正相关。这说明企业的规模越大，盈利能力越强，企业的会计信息披露质量越好。企业第一大股东持股比例越高，控制权越集中，企业的会计信息披露质量越好。

表5 媒体关注与会计信息披露质量的检验结果

注：“*”表示0.1显著水平，“**”表示0.05显著水平， “***”表示0.01显著性水平。

(五)媒体关注对商业信用融资的影响

在假设3的检验中，为了消除其他影响变量可能对检验结果造成的影响，我们对会计信息披露质量进行了控制，即选取深交所会计信息披露质量评级为B、C的公司样本分别进行测试，分别检验比较会计信息披露质量较好与较坏的不同样本。④其中表6报告了会计信息披露质量评级较好的样本的回归结果，表7报告了会计信息披露质量评级较差的样本的回归结果。

从两组样本的回归结果来看，媒体负面披露与企业商业信用融资均在5%的检验水平下呈显著负相关，假设3(b)得到支持。这说明媒体负面披露帮助授信企业分辨下游企业的质地，使授信企业减少了对质地较差的下游企业的商业信用融资，有利于解决逆向选择问题。而媒体正面披露与企业商业信用融资不显著相关,所以拒绝假设3(a)。这说明媒体的正面报道实际上并没有引起授信企业的重视，没有起到预期的效果。

研究还发现，在会计信息披露质量较差的样本里媒体负面披露对企业商业信用融资影响系数的绝对值要远远大于在会计信息披露质量较好的样本里媒体负面披露对企业商业信用融资影响系数的绝对值。这说明，与会计信息披露质量较好的样本相比，在会计信息披露质量较差的样本中，媒体负面披露对企业商业信用融资的负面影响较强。在其他控制变量中，应收项目，公司规模，现金流量，财务杠杆与企业商业信用正相关，银行贷款指标，资产报酬率指标与商业信用负相关，研究结果与现有主流文献的研究成果一致，不再赘述。

五、进一步分析与稳健性检验

为保证研究结论与实证结果的可靠性，本文针对以上三个假设进行了稳健性检验，具体方法如下。①参照袁卫秋(2016)的研究，重新界定了商业信用的定义，我们将商业信用融资重新定义为(应付账款+应付票据)/年末总资产，重新验证假设1和假设3。②参照徐玉德(2011)的研究，本文将会计信息披露质量指标的赋值重新定义。具体方法是将优秀、良好评级的会计信息披露质量赋值为1，及格、不及格评级的会计信息披露质量赋值为0，重新验证假设1和假设2。③对假设3按照会计信息披露质量评级优秀、良好分为一组检验，按照会计信息披露质量评级及格、不及格分为另一组检验，以实现对会计信息披露质量的控制。④在稳健性检验中，对各解释变量与控制变量仍然采用滞后一期数据以应对内生性问题。

表6 媒体关注与商业信用融资的检验结果(会计信息披露质量评级为B)

注：“*”表示0.1显著水平，“**”表示0.05显著水平，“***”表示0.01显著性水平。

表7 媒体关注与商业信用融资的检验结果(会计信息披露质量评级为C)

注： “*”表示0.1显著水平，“**”表示0.05显著水平，“***”表示0.01显著性水平。

表8 稳健性检验结果(假设1，假设2)

注：“*”表示0.1显著水平，“**”表示0.05显著水平， “***”表示0.01显著性水平。

表9 稳健性检验结果(假设3)

注：“*”表示0.1显著水平，“**”表示0.05显著水平，“***”表示0.01显著性水平。

从稳健性检验结果可见，会计信息披露质量与商业信用显著正相关，这与假设1的检验一致。媒体正面关注与会计信息披露正相关，与假设2的检验一致。在同等会计信息披露质量的前提下，媒体负面披露会减少企业商业信用融资，媒体正面关注对企业商业信用融资影响不显著，这也与正文假设3的检验一致。而且在稳健性检验中，也证实了在会计信息披露质量相对较差的样本中媒体负面披露对商业信用融资的影响要强于在会计信息披露质量相对较好的样本中媒体负面披露对商业信用融资的影响。

六、研究结论与启示

本文研究发现，一方面媒体正面关注起到了社会监督作用，提高了企业的会计信息披露质量，有助于企业的商业信用融资。从而理清了媒体关注间接影响企业商业信用的作用链条。另一方面，在同等会计信息披露质量的前提下，研究发现，媒体正面报道对企业商业信用融资的影响并不显著，而媒体负面披露与商业信用融资呈显著负相关关系，媒体对企业的负面披露会降低被授信企业的商业信用融资规模。这证实了媒体负面披露会降低质地较差的企业商业信用融资。进一步的研究还发现，与会计信息披露质量较好的样本相比，在会计信息披露质量较差的样本中，媒体负面报道对企业商业信用融资的负面影响较强。经过论证分析可以看出，会计信息披露质量会影响企业商业信用融资，而媒体关注会同时影响会计信息披露质量与企业商业信用融资。

为改善企业商业信用融资信息不对称的现状，应从两方面入手。一方面，国家应大力提倡、扶持优质媒体的发展，确保媒体关注的真实性、准确性。媒体关注作为外部监督的一部分，有助于提高企业的会计信息披露质量，消除企业与供应商之间的信息障碍。但是由于媒体关注质量良莠不齐，导致媒体关注使用者难以从中找到有用的信息，进而影响了媒体的外部监督效果。所以应倡导媒体报道宁缺毋滥，树立媒体优质报道的模范，帮助媒体塑造自己的品牌优势，以保证媒体关注的有效性。另一方面，政府相关部门应严格监管企业的会计信息披露质量，以改善商业信用融资环境。上市公司的会计信息披露质量，对授信企业与各利益相关方都会造成影响，因此，政府相关部门应加强监管，对上市公司管理层形成更大的外部监管压力，使上市公司更加重视提高会计信息披露质量，以保障授信企业与各利益相关方的合法利益不受侵害。政府监管、媒体关注以及企业自发的高质量会计信息披露形成合力，才能从根本上解决授信企业与被授信企业间的信息不对称问题，改善企业商业信用融资环境。

注释：

①袁卫秋等将商业信用定义为(应付账款+应付票据)/总资产。本文在正文中采用陆正飞的定义，在稳健性检验中采用袁卫秋的定义。

②部分学者把优秀、良好的会计信息披露评级赋值为1，及格、不及格的会计信息披露评级赋值为0，该种赋值方式将在稳健性检验中验证。

③为了保证描述性统计的客观性，该统计未进行缩尾处理。

④选择会计信息披露评级为B，C的公司进行检验的原因是会计信息披露评级为B,C的公司占样本比重较高，评级为A，D的公司占样本比重相对较低。

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