高管持股、环境不确定性与债务融资规模

王怀明，陈 雪

(南京农业大学 金融学院，江苏 南京 210095)

一、引 言

充足的资金供给是企业生存和发展的前提和基础，为了满足经营活动和投资活动的需要，企业需要进行筹资。融资的主要方式有债务和权益两种。在我国，证券管理部门对权益融资的监管较为严格，所以在我国上市公司最主要的融资途径是债务融资，约占公司融资总额的78%左右。负债融资主要通过银行借款、发行债券获得，通常，银行借款是最主要的形式，公司债券占比很小。近年来，商业信用融资的使用频率逐渐提高，因为这种方式不需要支付利息，交易成本较低、使用方便，但期限较短。在学术上，商业信用融资的研究已成为一个热门话题，甚至有很多学者认为，商业信用融资与银行借款融资是替代的关系。企业是否能够融到足够的资金决定了企业的成长性，最终影响企业价值的创造。因此，研究企业融资规模的影响因素具有一定的实践意义。

对负债融资的研究，主要从融资成本、期限结构和融资规模三个方面展开。其中关于债务成本的研究较多，多从信息披露质量、会计稳健性、产权性质以及公司治理机制展开；在债务期限结构上，学者主要根据代理理论、税收理论以及信号传递理论展开，具体体现在探讨应税能力、信息质量、制度环境以及公司治理等因素；对融资规模的研究，主要从企业规模、盈利能力、成长性和非债务税盾展开，公司治理角度的研究并不成熟，高管持股是公司治理中的一种激励机制，从代理成本理论出发，力求探究高管持股是否可以影响债务融资规模。

在经济新常态的背景下，企业处于一个动荡的、不可预知的环境中。上下游企业和监管部门政策的变化都会给企业带来影响。Milliken认为环境不确定性主要表现在状态、影响以及反应方面的不确定性。环境不确定性会给企业的战略规划和经营过程带来风险，可能会引起业绩波动。Ghosh 和 Olsen研究发现，环境不确定性会加重管理者与外部股东间的信息不对称。[1]国外学者Ahsan Habib 和 Mahmud Hossain，以及国内学者申慧慧都证实了环境不确定性对增强管理层实施盈余管理的动机。[2,3]本文拟选用2011～2014年A股上市公司样本数据，探讨高管持股对企业债务融资规模的影响，并将外部环境不确定性纳入分析框架，分析环境不确定性的变化是否会影响高管持股与债务融资规模的关系。

二、理论分析与研究假设

本文对债务融资规模的理论分析，主要从公司层面和债权人层面展开。

(一)高管持股与债务融资规模

Jensen 和 Meckling(1976) 从两权分离带来的利益冲突出发，研究发现，股东和债权人之间收入函数的非对称性和不完全契约是客观存在的，这会导致股东与债权人之间的利益冲突。[4]风险与收益对称原则表明，管理层充分考虑到投资风险的存在，不愿将资金投到风险高的项目中，而股东为了获得更多收益，会尽可能地使用债务资本，让其充分发挥财务杠杆的作用。然而，利益趋同假说认为，公司经理人员拥有部分剩余索取权后，其利益会与股东利益趋于一致，从而可以起到降低代理成本的作用。如果公司管理层拥有部分股权，他们就会追求企业价值的最大化；同时，为了自身的利益，也会选择投资一些高风险的项目，从而有动机更多地使用债务资本。这时，公司管理层的融资需求将会增大。

管理层更加注重公司长远发展，主要表现在扩大投资，促进企业价值增长。王辉等(2016)认为，R&D投入是一种知识性风险投资，在短期内不会转换为绩效，然而，管理层拥有一定的股权，其目标就会与企业所有者趋于一致，进而追求价值最大化，考虑企业长远利益，增加创新投入决策。[5]翟胜宝和陈紫薇(2016)也发现，股权激励是一种长期绩效机制，能够促进企业的创新投入。[6]快速扩张是一种高风险、高收益的对外直接投资策略，会增加各子公司间的协调和沟通成本，站在经营者的角度，他们通常会为避免风险而放弃这种策略。但是代理理论却突破了这种认识。吕萍等(2016)研究发现，高管股权激励与企业对外直接投资速率正相关，即绑定高管个人财富与企业长期绩效能够激励高管采取快速扩张的策略。[7]投资的前提是资金充足，故管理层采取扩大投资的战略会增大企业的融资规模。另一方面，很多学者发现，外部投资者与企业内部经营者之间存在的信息不对称会致使外部投资者根据企业负债率来判断企业价值。所以，企业经营者可能会增加负债比率，让外部投资者认为自己的投资项目是优质的。

从信号传递角度来看，企业的信息质量水平是外部投资者能否准确了解企业经营状况的决定因素。很多学者研究表明，高管持股比例越高，公司的盈余质量和会计信息质量就越高。Warefield等(1995)发现管理层持股比例与可操纵盈余负相关，与会计信息质量正相关。[8]Gong 和Li(2013)研究表明，CEO股权激励能够有效预测未来盈余，并与未来经营现金流和不可操控应计显著相关。[9]韩忠雪和康永力(2015)认为，高管持有公司股票，会降低机会主义和道德风险，及时披露会计信息，从而降低交易过程的信息非对称程度，提高会计稳健性。他们以财务总监为主体，实证结果与设想一致，同时发现薪酬激励和控制权激励反而会降低企业的会计稳健性。[10]陈晓红和林莎(2009)发现管理层持股会提高企业自愿性信息披露的质量。[11]黄珺和周春娜(2012)、李强和冯波(2015)则从环境会计信息的角度展开分析，结果均显示高管持股能够提高企业环境信息披露质量。[12,13]关于高管持股与企业成长性的关系研究也很多。王佩和杨继伟(2010)研究发现，高管持股有利于提高企业的基础价值和成长价值。[14]徐宁和任天龙(2014)以民营中小企业为样本，分析发现股权激励通过降低股东与管理层之间的第一类代理成本而促进企业成长，但是不能降低股东与中小股东的第二类代理成本。[15]从风险管理角度来看，为了控制投资风险，债权人会评估债务人的风险水平。根据上述文献的论述，在公司高管持有一定股份时，债权人很可能会得出债务人经营和成长状况良好、信息质量和内部控制水平较高、企业的投资项目更有价值且可行性较高的结论，债权人会觉得有利可图，而放松贷款的限制。

基于以上分析，本文提出假设1：

H1a:在其他条件相同的情况下，高管持股与银行借款融资规模存在正相关关系。

H1b:在其他条件相同的情况下，高管持股与商业信用融资规模存在正相关关系。

(二)高管持股、环境不确定性与债务融资规模

外部环境不确定性会增加管理者与外部利益相关者之间的信息不对称程度(Ghosh 和 Olsen,2009[1])。根据信息风险理论，信息不对称导致的信息风险是不可分散的，这会导致投资者寻求价格保护，产生逆向选择。这表明债权人在信息不透明的情况下，会提高企业的债务融资成本或减少投资规模来进行自我保护。从信号传递角度来看，企业在筹资时，通常会向债权人展示自身较高的还款能力和盈利能力。但在环境不确定性高的情况下，企业的管理者由于信息的缺乏，难以合理估计环境变化可能带来的收益和成本，从而提高决策失败的风险 (牛建波和赵静，2012)[16]，这也会增加企业的未来经营风险。环境不确定性给企业经营活动的开展以及战略的制定增加了一定难度(Sharma,2002)[17]，企业因此会更加频繁地制定短期预算，不利于企业长期发展，导致经营风险增加。环境不确定性高时，审计师出具非标准审计意见的概率增加(Lennox,2000)[18]，企业盈余管理程度提高(申慧慧等，2010)[3]，降低投资效率(申慧慧等，2012；张洪辉和章琳一，2015)[19,20]，公司的会计信息质量也会降低，这些实际上都向债权人传递了经营不利的信息。因此，通过对这些信息的判断，会影响债权人对高管持股为企业带来收益的信心。另一方面，对来自供应商、监管部门等的外部环境不确定性，债权人具有更高的敏感性，能够快速感知风险，因此，为降低自身风险，债权人可能会减少对债务人的融资规模。

基于以上分析，本文提出假设2：

H2a：在其他条件相同的情况下，随着环境不确定性的上升，高管持股对银行借款融资规模的影响会逐渐减弱。

H2b：在其他条件相同的情况下，随着环境不确定性的上升，高管持股对商业信用融资规模的影响会逐渐减弱。

三、研究设计

(一)样本选择

本文选取2011～2014年在深沪两市交易所挂牌交易的所有A股上市公司为研究样本。首先，为了确保回归结果的可靠性，剔除所有金融企业、ST和PT公司、研究期间变量数据缺失的公司、销售收入不足5年以及销售收入小于0的公司，最终获得5448个观测值。此外，为控制极端值对回归结果的影响，对所有连续变量上下1%的样本进行了缩尾处理(winsorize)。本文的相关财务数据来源于Wind资讯金融终端和国泰安数据库。所使用的计量软件是STATA11.0。

(二)变量定义

1.被解释变量——债务融资规模

由于我国企业的债务融资主要是通过银行借款、公司债券以及商业信用等方式，但公司债券使用率很低，且从金融危机以来，我国的商业信用融资方式逐渐发展起来，很多学者预测，商业信用与银行贷款是相互替代的关系，本文特选取银行借款融资规模和商业信用融资规模两个指标来衡量债务融资规模。

银行借款融资规模(DFIN)的衡量，本文参考李碧连(2015)的做法，采用现金流量表里披露的“取到借款收到的现金”，并除以公司总资产以标准化。[21]商业信用融资规模(TC)的衡量，本文参考陆正飞和杨德明(2011)的做法，用企业的应付账款、应付票据和预收账款之和表示，并除以公司总资产以标准化。[22]

2.解释变量——高管持股

本文的高管是指董、监、高和经理层，故本文的高管持股(GC)衡量方法，参考陈丹临和王怀明(2016)的做法，采用董、监、高和经理层的持股总数除以总股本表示。[23]

3.调节变量——环境不确定性(EU)

环境不确定性主要源自企业的外部环境，而供应商和竞争者这些主要影响者的决策变化会对企业的业务产生很大影响，从而会导致销售收入的波动(Bergh和Lawless,1998)。[24]本文借鉴申慧慧等(2012)的做法，从动态性这个角度对环境不确定性进行研究。[19]

采用经过行业调整的企业过去5年的非正常销售收入的变异系数来衡量环境不确定性。具体计算方法如下：

(1)首先采用最小二乘法模型，分别估计5年中每一年的非正常销售收入。

Sale=φ1+φ1Year+ε

其中，Year是年度变量，ε是企业的非正常收入。

(2)用计算出的过去5年非正常收入的标准差，除以过去5年销售收入的平均值，得到当前年度没有经过行业调整的环境不确定性。

(3)对当前年度同行业所有公司的环境不确定性取中位数，得到行业环境不确定性。

(4)用各公司当年未经调整的环境不确定性指标除以当年的行业环境不确定性，得到各公司当年的环境不确定性。

4.控制变量

借鉴相关文献(李碧连，2015；李明辉等，2016；邓建平等，2011)[21,25,26]，本文采用如下控制变量：公司规模(Size)、财务风险(Lev)、成长性(Growth)、固定资产比例(Fixass)、盈利能力(Roe)、资金流动性(Liquid)、审计意见(AD)、独立董事比例(Indration)、股权集中度(CRI)和产权性质(Soe)。此外，为控制时间和行业效应，加入了年份与行业虚拟变量。具体的变量定义见表1。

表1 变量定义表

(三)模型构建

为了检验高管持股对债务融资规模的影响，考虑到高管持股的经济作用可能存在滞后性；同时，也为避免内生性的问题，本文对债务融资规模作滞后一期处理。模型如下：

DFINi，t+1=β0+β1GCi,t+β2Size+β3Lev+β4Growth+β5Fixass+β6Roe+β7Liquid+β8AD+β9Indration+β10CRI+β11Year+β12Industry+ε

(1)

TCi,t+1=β0+β1GCi,t+β2Size+β3Lev+β4Growth+β5Fixass+β6Roe+β7Liquid+β8AD+β9Indration+β10CRI+β11Year+β12Industry+ε

(2)

为了验证假设2，将环境不确定性与高管持股的交叉项加入模型(1)、(2)中，得到如下模型：

DFINi,t+1=β0+β1GCi,t+β2EUi,t*GCi,t+β3Size+β4Lev+β5Growth+β6Fixass+β7Roe+β8Liquid+β9AD+β10Indration+β11CRI+β12Year+β13Industry+ε

(3)

TCi,t+1=β0+β1GCi,t+β2EUi,t*GCi,t+β3Size+β4Lev+β5Growth+β6Fixass+β7Roe+β8Liquid+β9AD+β10Indration+β11CRI+β12Year+β13Industry+ε

(4)

四、实证结果分析

(一)描述性统计分析

表2列示了经过筛选的2011～2014年全样本描述性统计，共5448个观测值。从全样本来看，银行借款债务融资规模(DFIN)的平均值是0.23，商业信用融资规模(TC)的平均值是0.173，说明我国上市公司使用银行借款融资多于商业信用融资，但商业信用仍占很大比重，说明银行借款和商业信用是我国上市公司最主要的两种债务融资方式。高管持股(GC)的平均值是0.119，最大值与最小值相差很大，说明我国上市公司的股权激励存在很大的差异，高管持股的平均水平较低。环境不确定性(EU)的最大值是52.33，最小值是0.011，说明我国上市公司面临的外部环境不确定性差异很大，可能与行业竞争度有关系。从产权性质(Soe)来看，平均值是0.55，说明我国的国有企业多于非国有企业，这与我国国情是一致的。

表2 描述性统计

(二)相关系数分析

表3列示了Person相关系数矩阵检验结果。从高管持股与企业的债务融资规模的系数来看，高管持股与银行借款融资规模没有通过显著性检验，但与商业信用融资规模正相关，本文还需要通过多元性回归来进一步检验高管持股与债务融资规模相关性关系。另外，从各个变量之间的相关系数可以初步判断变量间不存在严重的多重共线性。

注：*、**、***分别表示在10%、5%以及1%的水平上显著。

(三)多元回归分析

表4是多元回归分析的结果。从模型(1)的实证结果可以看出，高管持股(GC)与银行借款融资规模在1%的水平下显著正相关，这说明银行债权人在评估公司风险时，会考虑高管持股状况，高管持有一定比例股权，会缓解委托代理成本，使经营者与所有者的目标趋于一致，管理层更加注重企业的长期发展，增加对优质项目的投资，对长期绩效有促进作用， 公司还款能力较强，所以债权人会更多满足管理层增加贷款规模的要求。

从模型(2)的实证结果可以看出，高管持股(GC)与商业信用融资规模没有通过显著性检验，这说明供应商在给予企业商业信用时，对高管持股的因素考虑得不多，可能是由于商业信用的期限较短，他们更看重的是企业与上下游的联系密切程度和企业的谈判能力。

从模型(3)的实证结果可以看出，随着外部环境不确定性的增加，高管持股对银行借款融资规模的影响逐渐减弱。这是因为环境不确定性增加了投资者和经营者之间的信息不对称，也增加了代理成本，给企业的业务带来冲击，经营者没有及时应对，即使管理层拥有和所有者相同的目标，也不能避免环境不确定性带给企业的风险，所以债权人为了降低自身的风险，会减少对企业的贷款规模。

从模型(4)的实证结果可以看出，高管持股与商业信用正相关，但并不显著，而外部环境不确定性的增加，高管持股对商业信用融资规模的作用更弱。以上研究说明外部环境不确定性确实会削弱高管持股对债务融资规模的影响。

表4 多元回归结果

注：括号内为T值，*、**、***分别表示在10%、5%以及1%的水平上显著。

(四)稳健性检验

为了增强研究结论的可靠性，本文通过改变债务融资规模变量，采用总负债与总资产的比值代替，改变环境不确定性的衡量方法，使用股票价格波动性作为环境不确定性的代理指标，以及Tobit回归，对模型做稳健性测试。实证结果不受影响，与上文的结论相同。

五、研究结论与启示

本文以2011～2014年间A股上市公司为样本，在考察我国上市公司高管持股对债务融资规模影响的基础上，实证检验了环境不确定性对高管持股与债务融资规模相关关系的作用。结论表明：(1)高管持股作为公司治理的一个重要机制，能够激励高管努力工作，降低委托代理成本，使其工作目标与企业所有者一致，促进企业长远健康稳定发展。高管持有一定股份，便会增加投资，从而增加企业价值，这也提高了管理层融资的动机。另一方面，高管持有股份，会提高企业信息质量，增加会计稳健性，减少信息不对称带来的风险，减少债权人的风险溢价，作为投资者的债权人，也会增加融资数量。(2)商业信用融资方式，是一种短期、快速融资方式，企业上游给予企业的商业信用规模受高管持股的影响较小，这可能与企业自身的谈判能力、长期合作意向以及产权性质有关系。(3)我国上市公司面临的环境不确定性较大，且不同企业间存在明显差异。环境不确定性能够削弱高管持股对企业债务融资规模影响，由于环境不确定性的存在，导致信息不对称，给企业自身经营带来影响，很容易导致管理层决策的非理智性，提高了信息风险，也影响了投资者对企业的评估，债权人为了自保会减少对企业融资的提供。

基于上述研究结论，本文提出以下建议：首先，完善高管激励政策。股权激励是一种长期绩效机制，给予高管一定的股份，将其个人财富与企业长期绩效绑定，能够增加价值更大的投资，扩大债务融资规模，有利于提高企业的长期价值。其次，环境不确定性具有不可预测性，企业应该增强自身的战略和财务柔性，适当开展多元化经营，促进产业链的拓展，提升企业核心竞争力，以快速应对环境变化给企业带来的挑战。最后，商业信用融资在我国使用率很高，可以增加公司融资规模，使企业充分利用货币的时间价值，增加企业价值。所以，企业应该强化与上下游企业的长期合作，提高产品竞争能力，增强议价能力。

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