区域金融发展水平对战略性新兴企业投资效率的影响研究

●苏亚民 陈 琛

区域金融发展水平对战略性新兴企业投资效率的影响研究

●苏亚民 陈 琛

战略性新兴产业的发展催生着强劲的金融需求，虽然我国各地区已采取相应的财税金融支持政策，但由于自然禀赋、经济状况具有明显差异，各地区的金融发展水平极不均衡，因此如何有效改善各地区金融发展的环境，建立与完善区域金融支持体系是我国发展战略性新兴产业首当其冲要解决的问题。本文提出区域金融发展水平的提高可以有效缓解战略性新兴企业的投资不足，同时也可以抑制其过度投资，但这种抑制作用不明显。

战略性新兴产业 金融发展水平 区域金融支持体系

一、引言

创新是创造竞争力的源泉，科技是可持续发展的动力，战略性新兴产业作为当今时代下科技与创新的结合体，具有绿色环保、成长潜力大的特点，是引领我国经济实现创新驱动、内生性增长的主力军。

然而，我国战略性新兴产业的发展尚处于初级阶段，企业的运营体制机制仍不成熟，内部代理冲突和信息不对称问题也不可避免，而且面对政府投入大量充足的资金，难免会存在投资不足和过度投资等非效率投资行为。此外，战略性新兴企业所处的外部治理环境也不完善，导致各个地区和行业的经济资源得不到均衡和有效配置，这也为我国近年来战略性新兴产业屡见不鲜的非效率投资行为的滋生提供了“土壤”。因此，对正处于经济转型的中国来说，试图从高水平要素投入的粗放性增长转向集约性增长，其中更有效的资源分配是关键。

而金融发展水平的增长有利于资源配置效率的提高。从宏观角度来看，金融发展水平的提高不仅能在一定程度缓解地区产业的融资约束问题，还可以有效整合各地区的特色资源，从而提高资源的使用效率；而从微观角度，区域金融发展水平的提升是否有利于战略性新兴企业提高资源配置效率？区域金融发展水平高低对战略性新兴企业投资效率（过度或不足）影响程度仍需探索。

二、文献回顾与假设研究

（一）金融发展与经济增长关系

国内外关于金融发展的研究最早是围绕金融体系与经济发展的关系展开，但迄今为止尚未达成共识。有学者认为金融发展与经济增长之间的相互作用关系并不显著，董春英（2008）认为金融发展对经济增长的贡献度很弱，甚至有些金融相关指标对经济增长没有贡献度；反之亦是如此。

也有学者认为金融发展与经济增长之间是单向作用关系，基于国家和行业的实证研究表明，一个完善的金融体系能促进经济的可持续增长 （例如，King和Levine，1993；Levine，1997；Levine 和 Zervos，1998；Rajan 和 Zingales，1998；Beck 等，2000）。 于伟（2006）以20世纪70年代的金融市场为背景，用金融深度、金融相关率共同度量金融发展水平，发现前者对后者促进作用明显；但反之，后者对前者的作用却并不成立。

但大部分学者认为金融发展与经济发展是一种协同关系，即金融体系因经济的高速发展更趋完善，反过来金融发展水平的提高又为经济的增长创造条件 （如Lewis，1955；Patrick，1966；毛定祥，2006；唐钉波，2008；韩振国等，2012；王淑英等，2016）。王滋怡（2017）从银行市场和股票市场等金融市场角度，也阐述了相同的见解。

（二）金融发展与企业资源配置效率的关系

首先从理论上，Rajan（1996）和 Zingales（1998）从微观角度阐述了这两者之间的作用机理。他们认为金融发展发展水平的提高不仅能够及时弥补企业当前面临的资金缺口，而且在一定程度上提高其融资能力，因此达到提高企业资源配置效率的目的。段世德、徐璇（2011）认为金融市场的发展，能有效分散风险和高效的聚集社会资本，从而为战略性新兴企业的发展和创新提供了金融资源。Yu Luo和Chengsi Zhang等（2016）认为金融系统的核心功能之一是分配金融资源，尤其是在发展中国家，金融发展程度和资源配置效率高低是相辅相成的关系。

诸多学者基于实证数据对二者的关系也进行了验证。Wurgler（2000）运用回归等实证方法研究发现，与发展中国家相比，发达国家经济成功的关键在于它们的资本配置效率高，他还指出一个运作良好的金融系统可以帮助更有效地分配资本和提高生产力。此后，Fisman和Love（2003）基于跨国数据样本，发现金融发展水平能带动各个行业和产业间的产值实现协同增长，这充分表明金融发展水平在资源配置过程中起到至关重要的作用。Alfaro（2004）通过使用1975年至1995年之间的跨国数据表明，具有发达金融市场的国家能够更好的促进其经济增长。朱红军和陈信元（2006）以经济转型背景下的上市公司为样本，通过实证研究发现金融发展水平的提高可以一定程度上满足企业对外的融资需求，因此，可以有效避免企业在经营过程中过度利用内源资金带来的风险，最终保持企业现金流的稳定性。翟淑萍和顾群（2013）通过研究发现良好的金融环境有益于高新技术企业进行理性投资，继而有效降低非效率投资的概率，此外，与民营性质的高新技术企业相比，这种概率在国有性质的高新技术企业中发生的可能性更小。冯根福、睢博等（2015）通过对面临融资困境的战略性新兴企业的投资效率进行测算，发现其实际的投资效率低于最优水平，并且国有性质战略性新兴企业的投资效率明显高于民营性质，此外利用股权和债券的融资方式能在一定程度上有效缓解战略性新兴企业的融资约束问题。

金融体系作为资本市场不可或缺的一部分，具有监督资本市场以及扩大融资的功能，具体而言，它对战略性新兴企业的作用的可以表现为以下两个方面：首先，金融体系越完善，企业外源融资的渠道就越多，徐清（2014）经研究发现，金融发展水平的提高，有助于优化金融资本结构，在企业外源资本充足的情况下，企业可以根据自身的特点选择适合自身发展的融资结构，从而使资源实现最佳配置。其次，金融体系可以发挥监督职能，李延喜（2015）认为金融发展水平的提高使得资本市场趋于完善，资本市场信息的透明度也更加明朗，金融机构与企业之间的信贷问题得到关注和支持，因此可以有效解决战略性新兴企业由于信息不对称和代理关系冲突导致非效率投资问题。

综上所述，金融发展既可以缓解融资约束，降低企业对内源资本的依赖程度，又可以解决信息不对称和代理冲突，最终促进了企业资源配置效率的提高和企业价值的提高。鉴于此，本文提出以下假设：

假设1：区域金融发展水平越高，越能控制战略性新兴企业的过度投资。

假设2：区域金融发展水平越高，越能缓解战略性新兴企业的投资不足。

三、变量的定义和样本的选择

（一）样本选择与来源

本文的数据来源于Wind资讯以及国泰安数据库，样本企业以2012年1月1日之前上市的深沪A股为基础，根据国务院2012年颁布的《关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定》，选取节能环保、新一代信息技术、生物、高端装备制造、新能源、新材料、新能源汽车等七大行业所有的战略性新兴企业共计278家公司，并使用2013—2015年期间的数据，共计834个样本。此外，本文对样本做了如下筛选和整理：（1）剔除ST、ST* 类公司；（2）剔除信息不全的公司；（3）剔除并非在考察期内存续的公司。最终获得744家公司样本观测值。

（二）模型设定与变量定义

1、模型的设定。区域金融发展水平与战略性新兴企业投资效率的相关回归模型如下：

2、变量的定义

（1）自变量。战略性新兴企业所在区域金融发展水平为自变量。针对区域金融发展水平的测度，大多数学者用的是樊纲《报告》中的“金融业市场化程度”指数来测度，但其数据只更新到2009年，具有严重的滞后性，可能无法正确反映近几年地区金融发展水平的趋势。

因此，本文采用已有文献中列示的区域金融发展水平评价指标体系的综合权重，以测算我国30个省市(除黑龙江省外)2013—2015年的金融发展指数为样本的自变量。

（2）因变量。战略性新兴企业的投资效率为因变量。本文采用Richardson(2006)模型中的残差项来衡量战略性新兴企业的投资效率，具体模型如下：

上式中残差项ξt指的就是企业第t年的投资效率，Invi,t指的是公司i第t年的资本支出，代表新增加的支出，用固定资产、长期投资和无形资产的净值变化量除以平均总资产计算得出，其中长期投资等于可供出售金融资产、持有至到期投资和长期股权投资三者之和；Tobini,t-1指的是公司i的投资机会，用t-1年的市场价值除以年初总资产表示；Levi,t-1指的是企业i第t-1年的资产负债率；Cashi,t-1指的是公司i第t-1年的现金流量，用货币资金/期初总资产来表示；Sizei,t-1指的是企业i的资产规模，用公司t-1年初总资产的自然对数来表示；Agei,t-1指的是公司i第t-1年上市的年龄；Invi,t-1指的是滞后一期的资本支出；最后模型还引入了年度控制变量和行业控制变量，其中行业控制变量采用证监会公布的《上市公司行业分类指引》中A-M的分类，由于本文选取的样本中，除C类、D类、I类的上市公司较多外，其他行业类型的企业相对较少，因此将其他类合并为一类进行研究。

（3）控制变量。本文在参考李青原（2009）、翟华云（2010）以及李延喜、曾伟强等（2015）等有关投资效率文献的基础上，选择公司规模、资产负债率、净资产收益率、自由现金流量、年度以及行业虚拟变量等作为模型的控制变量。

表1 变量定义

（4）变量的定义。见表1。

四、实证检验与分析

（一）区域金融发展水平指数结果

1、指数的数据来源。为了保证数据搜集的可获得性和指标量化的可能性，本文的数据主要来源于2014-2016年 《中国区域金融运行报告》、《中国国民经济和社会发展统计公报》以及 《中国统计年鉴》所列2013-2015年的各项统计数据。

2、各地区金融发展水平的指数结果。根据已有文献所列示的各指标权重，并利用其加权求和模型，可以计算出30个省市 （除黑龙江省外）2013—2015年金融发展水平的综合评价指数（如表2所示）。

表2 各地区金融发展水平的综合评价指数

（二）区域金融发展水平与战略性新兴企业投资效率的实证分析

通过Richardson(2006)模型对战略性新兴企业744个样本投资效率的回归分析，本文得出残差项大于零的有308个样本，而残差项小于零的有436个样本。根据李青原（2006）、赵卿（2012）的研究表明，残差项大于零表示过度投资；反之，残差项小于零表示投资不足，这表明有308家样本企业存在过度投资的问题，剩余的436家样本企业存在投资不足的问题，据此可知我国战略性新兴企业普遍存在非效率投资的问题。因此，为了更加具体的研究战略性新兴企业的非效率投资行为，本文对回归结果的样本分为过度投资和投资不足两组做进一步的分析。

1、各变量的描述性统计分析。本文通过分析发现，黑龙江省的区域金融发展水平数据有缺失，因此本文在数据样本中剔除了所在地区为黑龙江省的企业，最后得到过度投资样本的观测值为305个，投资不足样本的观测值为424个。

表3 描述统计量

表3通过Spass21.0整理得出305家过度投资样本和424家投资不足样本，分别从过度投资样本和投资不足样本的视角，统计得出各个变量的最小值、最大值、均值以及标准差。

首先，从投资效率（Eff）指标看，过度投资样本的最大值为5.62，而均值仅为0.8125，说明超过半数以上的战略性新兴企业的投资效率小于0.8125，即过度投资的样本的投资效率大部分集中于0.8125以下；而投资不足样本的最大值为-0.0009，最小值为-6.5361，而均值为-0.5770，接近于最大值，但投资效率的绝对值越大表明投资效率越差，说明超过半数以上的战略性新兴企业的投资效率小于-0.5770，即投资不足样本的投资效率大部分集中于-0.5770以下。

其次，无论是过度投资样本还是投资不足样本企业所在地区的金融发展水平（Fin）指标最大值和最小值均为为20.36、1.79，它们之间相差了 18.57，此外，过度投资样本和投资不足样本的标准差分别为5.6614、5.4051，接近于各自的均值，这充分表明战略性新兴企业所在地区金融发展水平差异较大，即贫富差距较大。此外，从投资过度样本企业来看，其资产规模（Size）指标的最大值为11.71，最小值为8.65，标准差为0.2026，这表明战略性新兴企业的总体规模较大，且彼此间差距较小。而从资产负债率（Lev）指标来看，过度投资样本企业负债水平的均值为0.4623，最大值为0.99，表明超过一半企业处于资产负债率较高的状态。

而投资不足样本企业负债水平的均值为0.4004，最大值为1.1085，表明大部分投资不足企业的资产负债率较低。

最后，就战略性新兴企业的自由现金流量（Fcf）指标来看，投资不足样本企业的均值为-0.0035，与最小值-1.3932相差不大，却远小于最大值0.9424，说明投资不足样本的自由现金流量总体上偏少，而过度投资样本企业的自由现金流均值0.0054接近于最大值0.38，说明投资过度企业的自由现金流量普遍过剩。

2、各变量的相关性分析

（1）过度投资样本企业各变量之间的相关性分析

表4 各变量之间的相关性分析

表4具体列示了本文所要考察的投资过度（Eff）、区域金融发展水平（Fin）、资产规模（Size）、资产负债率（Lev）、净资产收益率（Roe）以及现金流量（Fcf）之间的相关系数和显著性关系。

从中，可以观察到投资效率（Eff）分别与资产规模（Size）和资产负债率（Lev）等变量在0.05的水平上呈显著负相关关系，说明在企业的资产规模逐渐扩大以及企业负债水平提高的时候，会抑制企业的自由现金流量，导致投资活动减少，继而在一定程度上抑制企业的过度投资。此外，本文还得出区域金融发展水平（Fin）与资产负债率（Lev）呈显著负相关关系，与净资产收益率（Roe）呈显著正相关关系，说明金融发展越好，企业的盈利性就越好，自由现金流就越充足，不再需要过度负债来弥补资金的空缺。

最后，虽然过度投资样本企业的投资效率（Eff）与区域金融发展水平（Fin）之间是负相关关系，但此次回归结果并没有证明它们之间关系的显著性。

（2）投资不足样本企业各变量之间的相关性分析

表5 各变量相关性分析

表5具体列示了本文所要考察投资效率不足（Eff）、区域金融发展水平（Fin）、资产规模（Size）、资产负债率（Lev）、净资产收益率（Roe）以及现金流量（Fcf）之间的相关系数和显著性关系。

从表5中，可以观察到投资效率（Eff）分别与资产规模（Size）、净资产收益率（Roe）以及自由现金流量（Fcf）等变量在0.01的水平上呈显著正相关关系，说明随着企业的资产规模的扩大、盈利能力的提高以及自由现金流量的愈发充足，企业投资不足的倾向会加重。投资效率（Eff）还与区域金融发展水平（Fin）呈负相关性，这与学者曾伟强（2014）研究的结论一致，这充分说明区域金融发展与战略性新兴企业投资效率不足呈反方向关系。

此外，本文还得出区域金融发展水平（Fin）与资产负债率（Lev）呈显著负相关关系，与资产规模(Size)呈显著正相关关系，说明区域金融发展水平越高，企业的负债程度就会下降，且企业所在地区金融发展水平的提高有助于企业扩大自身规模。

3、区域金融发展水平与战略性新兴企业投资效率的回归结果分析水平上显著，*表示在10%的水平上显著，括号内为相应的T值

表6 区域金融发展水平与战略性新兴企业投资效率的回归分析

如表6所示，模型1、2分别列示了区域金融发展水平与过度投资样本、投资不足样本回归分析结果，由表6列示的两个模型调整后R2分别为0.092和0.204，表明模型的拟合优度较好，可以充分解释各变量的变化情况。

首先，从区域金融发展水平与过度投资战略性新兴企业的回归结果来看，过度投资样本企业的投资效率（Eff）与区域金融发展水平（Fin）呈负相关的关系，说明区域金融水平越高在一定程度上可以抑制战略性新兴企业的过度投资行为，但是结果显示他们之间的关系并不显著，因此并没有证明假设1的成立，说明区域金融发展水平对战略性新兴企业过度投资行为的抑制作用并不明显，这一方面是因为我国战略性新兴企业所在地区的金融发展环境尚不完善，另一方面，我国现阶段大力鼓励战略性新兴企业的发展，导致企业管理者盲目扩大投资，而忽视了投资项目本身的盈利性，最终导致企业外部金融发展水平的提高没有对高层管理者的过度投资行为有明显的约束作用。此外，我们还得出战略性新兴企业的投资效率（Eff）与资产规模（Size）在5%的水平上显著负相关，说明企业在规模扩张的时候，需要投入大量资金，从而使企业可自由支配的现金流量减少，因此可以抑制企业过度投资的冲动。同时，战略性新兴企业的投资效率（Eff）还与资产负债率（Lev）之间在10%的水平上呈负相关关系，表明资产负债率过高，会抑制战略性新兴企业的过度投资行为。最后，战略性新兴企业的投资效率（Eff）还与现金流量（Fcf）、净资产收益率（Roe）呈正相关关系，但是模型并未证明他们关系的显著性。

其次，从区域金融发展水平与投资不足战略性新兴企业的回归结果来看，投资不足样本企业的投资效率（Eff）与区域金融发展水平（Fin）在5%的水平上呈负相关的关系，这与预期结果的符号一致，充分验证了假设2，说明区域金融水平的提高有助于提高区域的资源配置效率，促进经济增长，从而在一定程度上缓解战略性新兴企业的投资不足，这与大多数学者如赵卿（2012）、李琼（2013）的研究结论一致。此外，我们还可以得出战略性新兴企业的投资效率与资产规模、资产负债率以及自由现金流量均在1%的水平上显著相关，其中，投资效率（Eff）与资产负债率（Lev）是显著负相关关系，表明负债水平过高，企业会倾向于缩减投资支出，基于规避风险的角度，战略性新兴企业往往会放弃净现值为正的项目，继而引发投资不足。此外，投资效率（Eff）还与企业的资产规模（Size）和自由现金流量（Fcf）呈正相关关系，表明资产规模的扩大和自由现金流量的增多会加重战略性新兴企业投资不足的倾向。

五、结论与建议

（一）结论

根据以上实证结果，本文的研究结论有以下几点：

首先，我国各区域金融发展水平极不均衡，贫富差距较大。通过对2011—2015年各地区指数结果的横向对比分析发现，我国30个省市（除黑龙江省外）的金融发展水平指数各不相同，从指数的大小上来看，各个地区金融发展水平差异化明显，指数第一的地区与末位地区相差了数十倍。而从区域分布来看，东部地区金融发展指数较中西部地区具有明显优势。最后从总体上看，虽然近5年来我国30个省市的金融发展水平都呈现稳中有升的趋势，但有三分之二以上的地区金融发展水平仍然低于全国平均水平。

其次，战略性新兴企业普遍存在非效率投资的行为。通过Richardson（2006）模型中的残差项对267家战略性新兴企业2013年—2015年的投资效率进行测度和分析，最终得到投资过度的样本企业有308家，投资不足的有436家，从数量对比关系上看，战略性新兴企业投资不足的问题更加严重。导致投资不足问题有两个主要原因：首先，企业负债过度，战略性新兴企业处于初创期，急需大量自由资金来满足投资和发展的需要，目前我国尚未针对战略性新兴企业发展建立比较规范的融资体制，而在现有的融资途径中，股权融资成本较高，债务融资成本较低，因此战略性新兴企业会毫无疑问进行大规模的债务融资。而战略性新兴企业进行负债经营时，一旦出现投资回报率高的项目，会因自由现金流以及债务水平的限制，放弃投资前景较好的项目，引发投资不足；其次，信息不对称也是导致战略性新兴企业投资不足的又一主因，一般而言，管理层往往站在自身利益和风险规避的角度考虑问题，很可能导致其不顾股东利益而放弃投资回报高和前景好的项目。

最后，区域金融发展水平的提高可以有效缓解战略性新兴企业的投资不足，同时也可以抑制其过度投资，但这种抑制作用不明显。通过区域金融发展水平变量分别与投资过度的样本组和投资不足的样本组进行回归分析，发现区域金融发展水平与投资不足、过度投资都呈负相关关系，这充分说明区域金融发展水平的提高既可以一定程度上缓解战略性新兴企业投资不足的处境，又可以有效抑制其过度投资的冲动。因此，提高战略性新兴企业的投资效率更要重视其与金融发展水平等外部治理环境因素的协同作用，而不仅仅只是优化企业的内部治理机制。

（二）对策

区域金融发展水平的高低建立在规模、结构以及产生的效益等三个方面，经研究发现我国各地区金融发展水平呈现极不均衡和贫富差距较大的趋势，那么如何缩小区域间的金融发展水平？区域金融发展水平对战略性新兴企业投资效率的影响机制仍需从哪些地方进行完善呢？本文针对以上问题，提出如下对策。

第一，优化金融政策体系，加大对金融发展水平低地区的扶持力度。我们无法平衡各个地区在自然资源和地理位置上得天独厚的优势，也无法改变各个地区经济发展水平、法治建设水平等方面的现状，因此，要提高发展程度较低地区的金融水平，必须依靠国家政策上的支持和政府的积极引导。首先，在政策上，要加大这些地区的财政支持和金融支持，有了资金的援助，一方面，地区可以扩大自身金融规模，比如建立地区金融交易中心、发展区域中小型金融机构，以形成更大规模的金融交易量；另一方面，可以健全地方银行业、保险业以及证券业等金融机构在数量上的配比，以达到优化地区的金融市场结构和提高资源配置效率的目的。在引导上，政府一方面应大力鼓励发展程度较低地区实现金融创新，金融创新可以促进各项金融业务实现现代化，随着金融工具如期权、期货的大量涌现，随着金融服务环境的改善，人们投资的积极性也会大大提高，因此会为金融市场带来更好的前景；另一方面，政府应加强对发展程度较低地区金融机构的监管力度，目前金融业尚存在不正当竞争、信息不透明等问题，这对地区经济发展极为不利，因此加强防范金融风险，维护金融市场稳定，是实现区域金融发展与经济增长协同发展的必要前提。此外，政府还应为金融发展水平低的地方制定金融人才引进战略，鼓励大量金融型人才进军金融资源较为匮乏的地区，这样能为地区金融市场注入新鲜血液。

第二，促进金融资本与战略性新兴产业实体的高度融合。自战略性新兴企业诞生以来，发展势头十分活跃，同时也催生了强劲的金融需求，而金融资本与产业实体的良性互动能使生产要素进行重新组合，是提高资源配置效率的前提。因此，为了实现两者之间的联姻，本文在总结相关政策的基础上提出了以下三点建议：其一，财政部门应从物质上奖励金融机构对战略性新兴产业实施的支持活动，如拨付财政资金、财政补贴等。由于该技术创新类型企业的资产大多是以专利、知识产权等无形资产形式存在，导致金融机构出于风险角度不愿给予其较多贷款，因此为了鼓励银行和中小型贷款机构扩大对战略性新兴企业的贷款规模，财政部门应对类似金融机构实施财政资金补贴等奖励措施。此外，还可以设立专门担保机构，为战略性新兴产业的融资借款实施担保，这在一定程度可以解决战略性新兴企业的资金缺口，同时又可以增强金融机构的信心，这主要服务于风险较大又急需资金的国有战略性新兴企业；其二，金融机构应努力提升与战略性新兴产业相关的金融服务。战略性新兴产业具有创新能力强的特点，随着其各项产品和企业运作模式的创新，金融机构应努力开发与之相对应的信贷产品，从而为战略性新兴产业发展提供更专业、更有针对性的金融服务；其三，完善税收政策，对战略性新兴产业提供金融支持的金融机构适当予以减免税费；其四，战略性新兴产业应完善公司治理机制，为金融资本与自身的有效合作打好坚实的基础。

第三，政府应该重视区域金融发展水平与地区投资环境建设的协同发展。目前，我国政府对市场经济的干预性太强，导致我国各地区金融发展水平极不均衡，行业以及企业非效率投资行为也较为普遍。要从根本上解决这一问题，首先，政府就应响应金融市场需求，将市场调控中的角色由“干预型”逐渐向“服务型”过渡，以改善地区投资环境为目标，积极推动区域金融发展体系的不断完善，最终使区域金融发展水平与地区所在投资环境实现协同发展。■

（本文系全国教育科学“十二五”规划2013年度教育部重点课题〈项目编号：DIA130323〉的研究成果）

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中南民族大学管理学院）

（本栏目责任编辑：郑洁）