申达申购IAC的ST&A业务

文/王子同，上海大学



申达申购IAC的ST&A业务

文/王子同，上海大学

随着我国资本市场的不断发展与完善，越来越多的企业企业也迎来了蓬勃的发展。在企业的发展过程中，随着规模的扩大，企业也面临着发展的瓶颈阶段，而这个时候，合理的并购能够帮助企业解决这些问题。近年来，我国有越来越多的企业进行了在发展的过程中进行了并购计划，2016年中国中国并购市场的交易金额与交易数量均再创新高。其中交易总金额上升11%达7，700亿美元；交易总数量上升21%达到11，409宗。报告显示，2016年中国大陆企业的海外并购投资金额增幅高达246%，几乎是2015年的3.5倍。其中，有51宗大额海外投资交易金额超过了10亿美元，几乎是2015年纪录的两倍。

本文主要研究了申达股份对IAC的ST&A业务的收购，ST&A业务是IAC公司的王牌业务，收购此业务不论是对申达的产品升级转型还是提升国际地位、构建全球渠道来说都是一件非常有价值的举动。

第一章为并购双方的背景介绍与交易动机分析。介绍两家公司历史背景与发展现状、在市场中处于的位置，分析其进行并购交易的动因所在。

第二章为并购采用的估值方法与定价机制。这是本文的重点，本文采取了可比公司法与可比交易法两个方法来对此次并购进行估值。关于定价流程，也有详细的介绍。

第三章为并购的融资方案与方案分析。此次并购为跨国并购，存在着一定的财务风险，收购方进行了一些操作来避免这种风险。

第四章为并购绩效与特点回顾。本次并购虽然还在进行，但是其影响已经较为深远，而且将来也会对产业有很深的影响，所以本文对其绩效进行了分析，同时也对特点进行了回顾，本次并购可以对以后的我国企业跨国并购提供一些有用的经验。

并购；估值；定价；融资方案；绩效

第一章 交易双方动机与交易步骤

1.1 买卖双方介绍及交易动机

1.1.1 申达股份

从1992年到2015年，历经20余载的发展壮大，公司的销售收入从61761万元增长到768402万元，从单一传统的纺织企业完全转变为现代化、多种经营的上市公司，成为一个集内外贸、纺织新材料、汽车内饰、房产物业等多产业于一体的跨行业、跨地区、外向型、多功能的综合性企业。

1.1.2 IAC

IAC 集团创立于1988 年，目前已经发展为世界第三大汽车内饰零部件供应商，也是唯一专注于内饰的全球性供应商。

ST&A 业务是IAC 集团的强势板块，有100 多年的发展历史，向通用、宝马、戴姆勒、福特等全球汽车行业各大OEM 厂商提供汽车软饰和声学元件业务。

根据罗兰贝格的报告估计，2015 年全球ST&A 业务市场规模约为102.3 亿美元，2012-2015 的年复合增长率约为2.6%。其中，Autoneum、IAC、HP Pelzer 在整个ST&A 市场占有率分别为20%、11%及10%，为全球ST&A 市场三巨头。

1.1.3 交易动机

（1）改善公司产品结构，打入“上流社会”。

（2）使公司在原有的汽车内饰业务基础上，进一步拓展海外业务，实现申达整体盈利能力的有效提升。此次交易也将使申达从区域型的 ST&A 供应商成为全球型的ST&A 供应商。IAC公司的ST&A是其王牌业务。

1.2 交易步骤

第一步，由IACGSA设立一家轻资本的B1公司，同时将本次交易拟出售的ST&A资产剥离并注入该公司，从而形成B1公司对IACG SA的负债。

第二步，申达股份在英国设立B2公司，然后申达股份通过申达投资对B2公司进行增资。B2公司再以上述增资及部分自筹贷款，认购B1公司新发股份，获得B1公司70%的股份。B1公司再以获得的股份认购款，完成对IACG SA公司的债务偿还。

自此，本次交易全部完成，申达股份通过B2公司支付给B1公司的股份认购款，就是本次交易中申达股份向IACG SA支付的交易对价。

第二章 估值方式与定价机制

2.1 估值方式

2.1.1 可比公司估值

以可比公司的估值来看，企业价值/EBITDA(16E)的最小值为3.2倍，最大值为8.7倍，平均值为5.3倍。

鉴于标的资产在2016年度的EBITDA合计79,910.15万元，上市公司给出了4.95倍的溢价，较行业平均估值偏低，较为合理。

2.1.2 可比交易估值

从可比交易上看，可比交易的平均企业价值/EBITDA估值倍数为4.7倍，一般美国市场内的资产整体估值倍数会较高，可达6倍以上的估值倍数。

本次交易中交易标的的企业价值/EBITDA倍数约为4.95倍，略高于全部可比交易的均值，但依然低于全部可比交易的中位数。

2.2 定价机制

模拟一下买卖双方的收购流程以及对价支付情景：

首先，买卖双方签订《收购协议》，上市公司立即支付1490万美元的保证金到第三方托管账户；

其次，交割日当天，卖方给出“交割日营运资本”和“交割日有息负债”这两个参数的预估值。（当然，这个预估值是要得到买方确认的）

那么，按照定价公式，买卖双方就能得出一个“预估交易对价”。

预估交易对价=[ST&A资产的企业价值+(预估交割日营运资本-目标营运资本) –预估交割日有息负债]×70%）

注意，由于之前买方已交过一笔保证金（1490万美元），所以，交割日当天，买方先要将保证金从第三方托管账户划至卖方账户，并再支付预估交易对价扣除1490万美元的差额部分。

买方是把钱划给卖方了，那卖方就得把标的资产划给买方了。体现在实际操作中，就是：由B1公司将全部交易对价以偿还对IACG SA负债的形式支付给交易对方。（意思是：B1公司跟IACG SA的债务关系两清，B1持有的ST&A业务的70%股权转至买方）

此时，买卖双方交割完成。

最后，交割日后，买方核算最终的“交割日营运资本”和“交割日有息负债”，重新计算交易定价。

如果，“交割日营运资本”比“预估交割日营运资本”要多，那就意味着买方出的钱少了，要补给卖方。

相反，如果“交割日营运资本”比“预估交割日营运资本”要少，那就意味着买方多付款了，那就要卖方补差价给买方。同理可知，若“交割日有息负债”＞“预估交割日有息负债”，那么就是买方付多了，卖方要补差价给买方。反之，亦然。

从这个动态调整的定价公式中，我们看出背后的意图是：妥善安排标的资产在过渡期的损益分配。

不过，由于最终的交易定价受到交割日营运资本和交割日有息负债的影响，无法判断本次交易的定价。

但是假设，交割日营运资本=目标营运资本，以及双方目前一致预测的有息负债为1.26亿美元计算的话，本次交易的交易对价至少为3.108亿美元。

第三章 融资方案与方案分析

3.1 融资方案

这是一起跨境并购，买卖双方约定使用现金支付对价。

按照刚刚以最低的交易对价预估值3.108亿美元计算，上市公司要支付价款约为20多亿人民币。

通过查看了上市公司的财务数据，2016年，上市公司的净利润2.3亿、经营性现金流净额为2亿，但现金及现金等价物的净额为-1.7亿。

因此，上市公司采取的是债务融资——并购贷款。上市公司拟安排“80%并购贷款+20%自有资金”的形式，支付本次对价。

上市公司已经与进出口银行、信银国际进行了沟通，进出口银行、信银国际原则上同意提供贷款。从贷款利息支出上来分析。

综上所述，预期本次交易中上市公司的贷款利率约为3.5%至4%。以本次交易预估值3.108亿美元计算，每年所需支付的财务费用预计介于5,843.92万元到6,678.77万元之间。

而2016年标的资产的净利润为3.7亿，即使按照70%收购比例折算，净利润也有2.6亿。所以，标的资产的盈利能够覆盖本次交易的财务费用。不过，由于大比例举债，上市公司的资产负债率将会大比例激增，预计将增加至65%以上。

3.2 方案分析

上市公司视角：标的资产的固定资产投入较多，非流动资产占比较高。但是，由于标的资产盈利能力不错，而且负债主要由应付账款和预收账款为主，因此流动负债在总负债中占比较高，未来偿还风险较小，短期偿债压力不大。

综合考虑本次交易的战略意义，上市公司在汽车内饰业务急需扩大品牌的全球影响力，最快捷的方式当然是直接并购这个领域的佼佼者。要买就买贵的，申达股份这次就算掏空自己，也要拿下ST&A业务的第二大巨头。

第四章 并购绩效与特点回顾

4.1 并购绩效

目前看来，申达的股票价格是下降趋势的，但这也与整体的股市行情有关。最近重组失败的实在是太多太多了，尤其是涉及国外资产的，所以可能市场并不看好。

最后，由于申达并购IACG SA之ST＆A 业务相关资产尚处于进程之中，所以暂时还不能分析其协同效应。

4.2 并购特点

4.2.1 交易结构

在本次交易中，申达股份采用的是定价动态调整机制，灵活地安排了并购的交付方式，妥善解决了过渡期的安排，快速推进了并购进程。

4.2.2 融资安排

为了成功的完成此次并购，实现自己的战略蓝图，申达股份不惜举债本次交易作价的80%的并购贷款，资产负债率提高到了65%以上。

[1].IAC和申达在英国建立合资企业供应汽车软饰和声学元件[N].汽车配件,2016.12

[2].关于申达股份收购IACG SA之ST＆A 业务相关资产[N].董事会.2017.06.05

[3].申达股份3亿美元境外并购[N].同花顺网站.2016.12

[4].申达股份拟3.1亿美元并购境外资产或面临内外整合风险.每经网.2016.12.23

[5].跨境并购又一单！申达股份用这招，挤进全球第二.并购优塾. 2017-05-20

[6].申达股份回复上交所问询：本次海外收购仍存整合风险.每经网.2017-01-13