人民币国际化下资本账户开放进程

文/谢丹丹，上海大学



人民币国际化下资本账户开放进程

文/谢丹丹，上海大学

中国经济迅速发展及国际贸易失衡推动了人民币国际化的发展，近年来，人民币国际化已取得巨大进步，包括开放经常账户，加入SDR以及一带一路的推进。但国际化进程仍是一个漫长的过程，涉及资本账户开放与国内金融市场稳定，目前我国资本账户还未实现完全开放。资本账户开放与人民币国际化是相互促进相互推动的关系，但核心还是要以国内宏观经济稳定持续发展为支撑。

人民币国际化；资本账户；宏观经济

1 资本账户开放进程

中国对资本账户的管制一直饱受国际争议，早期引入的QFII与QDII的审核与程序相当繁琐，投资额限制也非常严苛。资本账户的开放速度加快是在2009年以后，通过香港离岸市场的一系列试点方案推进。

2011年，人民币合格境外投资者(RQFII)方案进行试点，额度内允许境外人民币通过在香港的中资证券公司及基金公司投资境内证券市场；同年10月，人民币FDI允许境外投资者以境外合法获得的人民币依法到内地开展直接投资活动，扩大了境外人民币的用途与“回流”渠道。同年1月，人民币对外投资（ODI）出台，中国企业获准用人民币直接投资境外，进一步推动人民币国际化进程。2014年11月，沪港通实行；2016年12月，深港通启动。沪深股市与香港股市实现联动，为投资者境外投资提供了境外投资渠道，加强了两地资本市场联系。

2017年3月，上海自贸区改革开放方案公布，支持优质境外企业利用上海资本市场发展壮大，目前主要是发债，即允许境外企业在上海资本市场发债。4月，辽宁、四川、重庆等7省开始进行自贸试验区总体方案，试点格局虽各有特色，但均围绕对外开放主题，服务“一带一路”建设。

2 资本账户开放机遇与挑战

资本管制旨在规范或限制资本跨境流动，防止突然经济冲击带来国内金融动荡。但资本账户限制也使本国金融市场难以向成熟方向发展，如果不能以人民币收入进行有效投资，外国企业不愿持有人民币，进而导致人民币国际化停滞不前。因此，资本账户开放有利于国内金融市场发展，促进人民币交易进行，提高人民币的投资与储藏价值功能。近年来，中国资本账户管制已逐步放松，渐进开放。

尤其“一带一路”的发展壮大，对资本账户开放程度的要求越来越高。2013年“一带一路”提出，覆盖九个西部省份，分别从新疆，云南向西进入中亚、南亚、中东、俄罗斯然后深入欧洲经济带，东边连接亚太经济圈。2017年5月，“一带一路峰会”在北京召开，29个国家元首，130个国家代表出席，其中包括美国总统特朗普，可见峰会影响力之广。近三年来中国与“一带一路”沿线国家货物贸易额超过 3 万亿美元，与104 个“一带一路”沿线国家签署了双边投资协定，相互之间的联系越来越紧密，这为人民币国际化的推行提供了有力支持，进一步推动资本自由流动及资本账户的开放。

但资本账户开放速度一直以来都是难题，在国内金融市场和金融监管有效性不足背景下，过快取消资本管制相当危险。如1997年亚洲金融危机，泰国政府放弃固定汇率制，转换为浮动汇率制，当日泰铢下降17%，引发外汇市场与金融市场一片动荡。尽管人民币国际化最终阶段必然面临资本开放，但在国内金融业自由化与资本流动自由化改革协调进行前，政府不会放弃对资本流动的管制。

3 资本账户开放与国内金融市场稳定的关系

人民币国际化与资本账户开放以及国内金融市场稳定联系紧密，相互影响。如前所述，人民币国际化本质是中央银行试图推行改革的工具。人民币国际化作为引子拉动资本账户开放，深化资本市场改革，完善金融市场，为进一步资本开放奠定基础，促进人民币国际化。但资本账户开放又与国内金融市场稳定相互影响，相互制约。如果金融市场不稳定，资本账户开放会导致资本外逃，反过来抑制资本开放，阻碍人民币国际化进程。

中国央行货币政策是多目标决策，需要综合国内外经济形势做出决定。其操作首先受国内经济影响，若国内经济相对稳定，国外因素如汇率影响，就会变得更大。近来中国经济面临下行压力，趋于L型底部，实体经济衰退。新常态下，经济发展面临转型，但央行宽松的货币政策导致资金流向房地产、股票等市场，造成实体业进一步衰落，催生股市与楼市泡沫。在美联储加息的背景下，如果中国央行不采取跟随政策，逐利资本就会流向美国，汇率压力再次变大。以此前外汇储备流失速度看，利用剩余外汇储备存量稳住汇率面临风险，因此美联储加息后，中国央行两次上调回购利率，维持汇率稳定，保证投资者对人民币的信心。

目前政策措施仍是调整金融市场的主要力量。对宏观经济稳定而言，人民币国际化有利于促进经济增长模式由出口导向朝内需拉动过渡，促进中国“走出去”战略，同时降低外汇储备的脆弱性，减轻美元汇率变动的巨大影响。但人民币国际化也会使中国政府宏观控制的难度增加，由于离岸人民币流通量的增加，人民币流动性管理将变得更加难以监控。

4 国内金融市场平稳运行与宏观经济安全

金融深化有助于国内金融市场发展与人民币国际化推动，但这是一个长期的过程。具体来说，金融市场开放太快具有较大风险，如果一个国家资本账户完全开放，资金流入流出没有限制，容易出现大规模资本流动，即所谓的“热钱”，导致国内资产泡沫膨胀，严重时可能引发金融危机。

近年来中国实体经济低迷，大量资金涌入股市、房地产等行业。2015年初到2015年6月，上证指数从3000点一路飙升至5000点以上，背后的推动并非相关产业的发展助力，而是一系列游资，热钱以及高杠杆资金的炒作。6月，证监会一刀切清理场外配资，直接导致股市暴跌，期间更是出现千股涨停、千股跌停、千股停牌，一个月内，上证指数从5000点高位再次回到3700点。2016年初的熔断机制虽然仅存续4个交易日，股市市值直接蒸发5.6万亿左右。这两次大危机对我国金融市场的稳定提出质疑，投机资金的炒作与政府管制都暴露出金融体系的不完善，庄股、内幕交易等现象也普遍存在。2017年4月雄安概念股在股市经历了大起大落，直接反应出政策对股市的影响。逐利资金跟随政策轰炒概念股，拉高股票价格，当股价到达高位时大量资金退出，股价应声下跌，造成股市波动。这种现象在沪深股市中大量存在，可见我国目前金融市场并不成熟。

除股市泡沫外，房地产行业发展也面临泡沫，“炒房”现象层出不穷。一线城市房价成倍上涨，大量资金流向楼市。2017年4月1日，政府推出雄安新区规划。短短几天，雄安地区房价飞速上涨，政府即刻冻结所有售楼行为。即便如此，周边地区受新区规划带动影响，房价跟随上涨。

现阶段若大力推进人民币国际化，加速开放资本账户，会导致更多投机资金进入，资产泡沫越吹越大，使宏观经济和金融市场产生动荡。故笔者认为，人民币国际化的持续推进，当务之急是经济模式的转型升级与金融市场的深化改革。成熟的金融市场应该成为上市公司的发展平台，给予市场充分的灵活性，优胜劣汰，而非炒作资金的聚集地。只有宏观经济发展与金融市场稳定才能支撑资本进一步对外开放，进而促进人民币国际化，人民币国际化推动又再次拉动资本账户开放，形成良性循坏。

5 结论及建议

人民币国际化是中国面临国内经济发展放缓，国外进口需求不足背景下中央银行所进行的改革，力图促进中国“走出去战略”。人民币国际化虽已取得显著性成果，但近年来推进过程有所停滞，投资货币与储备货币功能较弱。

究其原因目前中国对资本账户管制仍旧存在，以及中国经济整体下行，实体经济不振，出现资产泡沫。宏观经济无法带来长期投资信心，资本管制进一步限制投资途径，人民币投资出现下降趋势。但笔者认为人民币国际化的前景是乐观的，一带一路战略，自贸区发展，都是推进国际化的努力，人民币加入SDR更是其发展的里程碑。一带一路峰会吸引了世界的关注，在被TPP协议排除在外后，中国发展了以自己为核心的地缘经济体系，吸引了更多的参与国，壮大了国际影响力，将中国与其他国家的发展紧密结合起来，为人民币国际化提供了助力。

人民币国际化是一个漫长的过程，不能一蹴而就，需要考虑人民币国际化、资本账户开放与金融市场稳定三者之间相互促进，相互制约的关系。人民币国际化有助于推动金融市场朝更加高效、成熟、市场化的金融体系发展。但要想实现人民币国际化，中国需要在保持经济长期稳定增长的同时改革金融市场，在保障国内金融体系稳定运行的前提下，资本账户开放与人民币国际化间的良性循环才能持续发展。

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