基于财务模型的上市公司并购绩效研究

李艳茹+陈银国

摘要：并购重组是企业优化资源配置，改善产业结构，提升企业价值的重要途径。如今，不论在国内还是国外市场，并购重组都已形成新的浪潮，诸多上市公司频频开展并购重组，以实现企业长远发展的战略目标。因此，结合我国证券市场的实际情况，文章基于财务分析的方法，构建财務评价模型，研究上市公司的并购绩效，并选取已经发生并购重组的上市公司，进行并购绩效的计算，评价是并购重组是否明显改善了上市公司绩效，进一步对研究结果进行了分析，根据分析的结构，对并购重组存在的问题，提出了相关的政策建议，基于该政策建议，对以后上市并购重组提出了指导建议。

关键词：并购重组；财务模型；并购绩效

一、引言及文献综述

（一）引言

并购重组是企业内部和企业之间的资产重组和产权交易活动，是上市公司再融资的有效途径。在满足公司的资本和资金需求，优化上市公司股权结构，完善内部治理机制，提高上市公司质量外，还有利于优化整个证券市场的资源配置，盘活整个社会的存量资源，促进证券市场的长远发展和优化国民经济的整体布局。

（二）文献综述

1. 并购重组国外研究现状

基于不同的研究方法以及选取的样本不同，不同的国外学者对并购重组绩效的研究，得出的结论存在着较大的差异。Rhode-Kroph and Robrison（2005），通过不同的资料收集和研究，研究表明，在某些市场估值较高的时候并购重组发生的活动也相对较多。Altunbas，Y，Marques（2008）对欧盟银行的并购与重组行为研究指出，并购重组行能够有效提升银行的绩效。进一步的指出，发生在同一个国家的两家不同的银行进行并购，并购后的绩效没有有效大幅提升，但存在区别的是来自两个不同国家的银行进行并购时，因此货币政策的不同，并购后绩效明显得到了提升。

2. 并购重组国内研究现状

我国并购重组法规存在很多不规范，并且我国二级市场同时存在较多缺陷，因而，理论界研究得出的并购重组绩效结论得出的结论也存在较大差异。陈娟（2007）基于2004～2005年我国上市公司进行的302起并购交易作为样本，运用参数检验法与事件研究法，对不同并购类型、行业以及主体进行了实证分析研究，得出了并购重组对我国上市公司的绩效能够得到有效提升。李善民、刘永新（2010）以2003～2006年间的并购案例作为样本，进行实证研究，得出了以下结论，指出并购绩效是否能在并购之后显著体现，取决于并购后双方的整合效率、产品运作、渠道销售、财务整合。章连标和李超（2012）基于沃尔评分法，以东航并购上航为例，研究并购重组绩效，得出，并购财务整合的效果很明显企业合并重组后，实现了显著的协同效应。

二、基于财务模型的上市公司并购重组绩效评价体系构建

本节通过基于上市公司的偿债能力、营运能力、盈利能力以及增长能力的指标，构建了我国上市公司并购绩效体系，进一步的对相关指标的涵义进行了分析介绍。其次，对于数据收集和处理进行了简单说明。

（一）基于财务模型的上市公司并购重组绩效评价体系指标的选取

本文使用两年的上市公司并购期间的数据，从偿债能力、营运能力、盈利能力与增长能力四个方面来综合分析上市公司并购重组后的绩效。由于评价绩效的财务指标众多，需从多角度来做财务指标评价。具体选取分析及构建表如表1。

1. 偿债能力指标选取

偿债能力是企业是否能够偿还企业的长、短期债务的能力。本文基于一定的分析研究，选取了流动资产比率与资产负债率的两个指标，用以衡量偿债能力。

2. 营运能力指标选取

营运能力是指企业利用各项资产，用以赚取利润的能力。本文选取应收账款周转率和总资产周转率这两个指标，应收账款周转率是代表公司营运能力的指标，总资产周转率反映总资产的周转情况。

3. 盈利能力指标选取

盈利能力是企业运用资本进行增值的能力。本文选取销售净利率和权益净利率两个指标。销售净利率与净利润成正比关系，权益净利率是反映所有者权益获取报酬的水平

4. 增长能力指标选取

增长能力是保证企业能够不断发展业务，增加规模的潜力。本文基于一定的研究分析，以营业收入增长率和净利润增长率两个指标对企业的发展的增长力进行衡量。营业收入增长率用以衡量企业营业收入的增长变化情况。净利润是用以衡量一个企业经营效益的重要的指标。

（二）数据收集及分析

本文截取业绩区间为并购重组当年以及后一年的业绩，因此选取上市公司在此期间发生并购重组的相关数据，基于财务模型来研究上市公司并购重组绩效。数据来自于 Wind数据库及各上市公司公告。

三、基于财务模型的X上市公司并购绩效计算与分析

X上市公司因2010年、2011年连续两年亏损，2012年公司通过各种措施实现扭亏为盈，暂时摆脱了退市的风险，但盈利能力和持续经营能力并没有从根本上得到明显提升和有效改善。本次重组是上市公司改善资产质量，增强公司持续盈利能力，保护债权人及中小股东利益的重要举措。

（一）数据来源及处理

本文的数据主要来自2013～2014 年X上市公司季报、半年报以及年报以及wind数据库，本文对有关文件的数据进行了整理，系统获得相关数据。

因选取指标量纲不同的原因，本文通过对所获的数据进行标准化处理，来重新衡量X上市公并购重组绩效的程度，从而能够准确的排除非标准化因素对本文评价体系带来的影响，具体数据处理如表2。

（二）基于财务模型的X上市公司并购重组的绩效计算与分析

1. 基于专家打分法的权重确定

本文通过主观的专家打分法，对X上市公司X上市公司并购绩效的权重进行赋权。如表3所示。endprint

（三）基于财务模型的X上市公司并购重组绩效结果与分析

通过专家打分法，本文计算出X上市公司并购重组绩效及各个维度产生的贡献如表4和图1。本文综合考虑影响X上市公司并购绩效的偿债能力、营运能力、盈利能力和增长能力的四个方面，并分别构建了偿债能力、营运能力、盈利能力和增长能力四方面的贡献。

通过计算出的X上市公司并购重组绩效，可以得出，从2013年第一季度到2014年第三季度，X上市公司并购重组绩效有效上行，主要的原因是该时段X上市公司准备并购重组阶段到并购重组实行，2014年第四季度X上市公司并购重组绩效得到了快速上升，主要原因是X上市公司发生并购重组以后对X上市公司并购重组绩效产生了更大的正向作用。

四、结论与政策建议

（一）结论

本文运用专家打分法以及财务分析法，对我国上市公司并购绩效，进行了有效的深入分析，选取了X上市公司作为本文的研究案例案例，对X上市公司从2013～2014年间发生的并购重组事件进行了深入分析，并对本次并购事件的绩效进行了有效评价。通过X上市公司并购绩效评价体系，研究得出了并购重组期间该上市公司财务指标都不同程度发生了好转，并购绩效得到显著的提升。

（二）政策建议

第一，有效地提高并购重组市场化步伐，减少我国政府过多的干预并购重组市场。我国并购重组市場的一个明显的特点就是是政府介入太多，从而导致并购市场自我调节的效果缺乏，最终导致并购目标无法实现。

第二，完善上市公司并购重组监管法律法规。在上市公司实施并购重组的过程中，会计师事务所、律师事务所等多家中介机构参与其中，既承担了监督的角色，也应该为法律法规所监管，规范职业行为。

第三，健全退市机制，取消“ST”预警制度。“ST”制度建立的的必要性值得商榷，上市公司的财务公开，市场参与者完全可以通过市场来评价一家公司的财务状况和发展情况。而一家上市公司发生亏损的因素众多，经济大环境、产业周期等因素都可能导致其亏损，“ST”制度简单的把连续两年发生亏损的企业列入垃圾股的队伍是不合理的。

参考文献：

[1]Rhodes-Kropf M， Robinson D T， Viswanathan S. Valuation waves and merger activity：The empirical evidence[J]. Journal of Financial Economics，2005（03）.

[2]Altunbas Y，Marques D. Mergers and acquisitions and bank performance in Europe： The Role of strategic similarities[J].Journal of Economics and Business，2008（03）.

[3]陈娟.中国上市公司并购绩效的实证研究[D].暨南大学，2007.

[4]李善民，刘永新.并购整合对并购公司绩效的影响——基于中国液化气行业的研究[J].南开管理评论，2010（04）.

[5]章连标，李超.基于沃尔评分法的航空公司并购绩效研究——以东航并购上航为例[J].财会通讯，2012（02）.

（作者单位：苏州科技大学；河海大学商学院）endprint