日元国际化与货币政策关系分析

(中国人民银行太原中心支行，山西 太原 030001)

日元国际化与货币政策关系分析

花磊

(中国人民银行太原中心支行，山西 太原 030001)

2008年的全球性金融危机，造成欧美等主要国际货币信用受损，为我国人民币国际化创造了难得的历史机遇。由于，人民币国际化与日元国际化在很多方面具有较强的可比性，日元国际化经验特别是教训，对我国人民币国际化的战略制定、路径选择及国内经济政策实施等都有着重要的指导意义。

人民币国际化；货币政策；金融自由化

一、日本货币政策简要回顾

(一)以低利率为主导的宽松货币政策，“窗口指导”发挥重要作用(1955-1979)

二战结束后至20世纪70年代末，日本经过战后重建、基础设施拉动，进入经济快速景气周期。1953-1973年二十余年时间里，其国内生产总值平均增速达到9.8%，创造了经济增长奇迹。1968 年日本首度超越德国成为世界第二大经济体。该阶段的日本货币政策主要表现为以低利率为主导的宽松的货币政策，利率作为宏观调控的重要手段受到严格管控，金融抑制明显。由于实施人为管控的低利率政策，利率本身作为调节经济杠杆的作用被削弱，整个利率体系僵化，再贴现率政策基本失效。当时日本尚未建立起统一完善的证券市场，公开市场业务等政策也难以发挥作用。同时，由于企业严重依赖银行贷款，银行的信贷行为遵从央行的政策取向。在此背景下，对银行的“窗口指导”适应了特定经济环境的要求，发挥着政府宏观调控的作用。

1973年，日本转向浮动汇率制度，试图解决资本流入和控制货币供应量之间的冲突。这样，日本央行就在“不可能三角”中选择了独立货币政策和资本自由流动“两边”，期间成功抑制了两次石油危机的负面冲击。1975年，日本央行受主流货币学派理论影响，将货币供应量作为最重要的政策调控变量，放缓货币供应量增长，通货膨胀率明显下降。

(二)以金融深化和金融自由化为代表的金融体制快速改革阶段(1980-1996)

进入20世纪80年代，日本央行实施宽松货币政策，造成货币存量规模激增，严重偏离了市场均衡水平，银行信贷迅速扩张，股票与房地产市场出现泡沫。与此同时，日本政府开始积极推进以日元国际化为目标的一系列金融深化和金融自由化制度改革措施。1980年末，日本颁布了新的“外汇管理法”，对外汇资本交易给予了更大程度上的自由，换汇限制逐步取消。1984年，日本又进一步发布了关于日元国际化和金融深化的一系列公告。1985年“广场协议”签订之后，日元开始持续升值，与此同时，日本国内出现了通缩。1986年至1987年初，日本央行先后多次下调基准利率至2.5%。1986年，日本政府正式于海外建立离岸金融交易中心。

该时期货币政策内外部稳定的目标冲突比较严重，日元套利交易导致宽松的货币政策难以为本国经济服务，大量资金沉淀在海外，从而造成日本国内经济紧缩，而货币供应又表明宽松的局面，货币政策进入低利率又低效率的恶性循环。此时日本政府既要坚持日元国际化，又要避免日元升值对货币政策的影响。

(三)“泡沫”破灭后的“零”利率和量化宽松货币政策(1997-至今)

泡沫经济的破灭使日本经济长期处于不景气状态。为应对经济的长期停滞和失业增加，日本央行采取了更加宽松的刺激性货币政策，主要有：1991年-1998年底，日本央行多次下调再贴现率和短期利率，实行扩张性的货币政策。1999年2月至2000年8月，采取零利率政策，以刺激经济恢复。2001年3月至2006年3月，日央行实行量化宽松的货币政策，将基本贴现贷款率下调至0.25%，担保隔夜拆借利率下调至0.02%。该阶段货币政策操作目标由原来的隔夜拆借利率改为货币供应量，并承诺将继续实行零利率政策，直到核心CPI 增长率稳定在零以上。同时，增加从二级市场回购长期国债的规模来保证货币供应量的增加。

二、货币政策与日元国际化之间的关系

1964年，日本正式缔约成为国际货币基金组织(IMF)第八条款国，但是日本在成为条款国初期，考虑到国内经济可能受到国际资本冲击，以及由此可能带来的不确定性考虑，直至20世纪70年代中后期，日本央行对日元国际化持谨慎态度。这一时期，日本通过金融抑制人为压低利率和汇率，将社会利润从居民手中转移至金融部门，再通过信贷支持转移至工业和出口贸易行业，从而保障重化工业和出口贸易的优先发展。应该说，在该阶段日本创造的经济增长奇迹与其当时的货币政策密切相关，而此时日本对于日元国际化所持的保守态度也是相适宜的。

1973 年，布雷顿森林体系解体，标志着美元独霸世界货币的格局被彻底改变，美元与黄金之间也不再直接挂钩。1976 年，“牙买加体系”的形成进一步使日元、德国马克等新兴经济增长极的货币有成为国际货币的可能。与此同时，日本国内经济正在经历超高速增长期，国际贸易规模不断扩大，以日元本币计价的出口贸易所占的比例不断增大，至1980 年达到近30% 。

20世纪80年代，受到经济地位不断提升的鼓舞，日本政府开始更加积极地谋求与其经济体量相称的日元国际货币地位，开启了一系列旨在促进日元成为国际货币的金融深化和金融自由化的制度改革。1980 年 末，日本政府主动修改《外汇法》，颁布了《外汇及外国贸易管理法》，加快实现日元资本项目下的可兑换。1984 年，日本大藏省再次提出以资本项目为重点交易计价货币的日元国际化思路，推出日元本币外债、欧洲日元借贷便利安排，以及放松日元外债发行人限制等。

1985年，日本政府进一步提出了日元国际化“三大构想”，即包括以金融自由化为要旨的金融深化、欧洲日元交易便利和东京国际金融中心概念。1990 年，在世界各国的外汇储备中，日元所占的比例为8.0%，远超过英镑3.0%的占比，成为世界第三大国际储备货币。1998 年，日本再次修订《外汇法》，至此基本实现了日元资本项下的可自由流动。

尽管日本政府在推进日元国际化方面态度积极，行动迅速甚至坚决，但从20世纪90年代开始，特别是伴随着日本经济泡沫的破灭，日元国际化进程出现了伴随经济衰退的逆转。为此，日本政府调低了日元国际化目标，开始谋求更加切合实际的新日元国际化战略。从此开启了以区域金融合作为主要特征的国际化路径。1998年，日本政府利用亚洲金融危机中危机国经济金融处于崩溃边缘的状态，向危机国提供大量以日元计价的资金援助。2000年5月，东盟10国与中国、日本、韩国三国的财政部部长在泰国清迈举行会议，就建立双边货币互换机制达成了共识，史称“清迈协议”。2001年6月日本发布其《日元国际化推进研究会报告书》，报告书明确提出三点主要内容：一是积极推进东亚自由贸易区建设；二是加快推进亚洲区域金融合作；三是努力建立日元与亚洲主要货币之间的直接兑换。

2003 年以后，日本政府表面上逐步淡化其日元国际化战略，而是更多从其国内自身经济结构入手，一面挤压过剩产能和泡沫，一面调整经济产业结构和金融结构，着重解决长期制约日本经济增长的制度性因素，化解深层次矛盾，鼓励创新。但从长期来看，正是其夯实基础、稳扎稳打的经济思路，在为其未来进一步推进日元国际化创造新的良好条件。

总体来看，80年代，试图凭借其较为雄厚的经济实力和大规模的国际贸易盈余而推进的日元国际化，在后来的发展道路上并不顺畅，其国际化也是不充分的。分析其原因是多方面的，既有其内部经济走弱的因素，也有国际货币体系运行惯性的外部客观原因。

三、结论和启示

1984 年日本政府正式提出日元国际化战略，然而时至今日，日元作为计价货币和储备货币的国际货币职能远未达到其设计之初的理想状态。造成日元国际化进程缓慢甚至一度倒退的原因是多方面的。但其90年代以来的长期停滞的国内经济状态是不争的事实，一度被国际社会认为是“失去”的二十年。受此影响，其国际贸易及与之伴随而来的国际支付都出现不同程度的下降和收缩。从货币政策的角度讲，在日本推动日元国际化的过程中，没能实施有效的货币政策，导致20世纪80年代金融、地产等资产泡沫被严重吹大，以致后来的长期经济停滞，实为导致日元国际化不利的一个重要原因。当时日本本应提高利率以刺破尚未十分严重的经济泡沫，但迫于“广场协议”的美国压力，及日元在国际化中形成的所谓升值压力，日本政府不但没有提高利率、收缩信贷，反而进一步调低基准利率。从1985年的6.46%下调至1988年的3.62%。日本经济在其表面繁荣的日元国际化进程中，已完全丧失了其货币政策独立性，同时也失去了其刺破泡沫的决心和勇气。

一种货币能否从国内走向国际并不是该国政府主观意志决定的，但政府能够对货币国际化的进程产生重大影响已成共识。从实践中看，一国货币的国际化是国际国内多重因素多重作用的共同结果。政府驱动和国际市场配合成为两个最重要的影响因素。中国目前已成为世界第二大经济体、世界第一大贸易国和世界最大的外汇储备国。除近年来国内经济快速发展为人民币国际化所提供的客观条件外，2008年的全球性金融危机，欧美主要国际货币信用受损，也为我国人民币国际化创造了难得的历史机遇。至此，人民币国际化正式提到议事日程。

纵观历史，美国借助两次世界大战对世界经济秩序的清理，世界政治经济格局发生重大变化，英国及伦敦经济金融中心旁落，并进一步通过布雷顿森林体系，令美元取代英镑成为最重要的国际货币。欧元是世界经济学诺贝尔奖获得者蒙代尔按照其“最优货币区”理论所创建出来的货币，其具有天然的国际货币属性。人民币的国际化，不具有欧元和美元国际化时期的重大外部条件。然而，人民币国际化与日元国际化在很多方面具有较强的可比性。日元国际化经验特别是教训，对我国人民币国际化的战略制定、路径选择及国内经济政策实施等都有着重要的指导意义。因此，人民币国际化切忌操之过急，应坚持“打扫干净屋子再请客”的原则，先扎实国内经济增长质量，调整完善内部经济结构，建立好长期制度框架，加强内部经济金融深化，稳步推进“三去一降一补”，化解潜在经济金融风险。同时，又要看到人民币国际化对我国金融深化、经济结构转型及经济发展模式转变的重大意义，相机抉择、审时度势，密切关注国际国内政治经济形势，在确保不发生系统性金融风险和政治社会稳定的前提下，逐步探索构建人民币国际化的现实路径。

[1] 姚余栋、李宏瑾，《中国式格林斯潘之谜》，2011年第11期.

[2] 朱超，《货币错配：一种新的测度模型》，数量经济技术经济研究 2008年第1期.

[3] 钟伟，《略论人民币的国际化进程》，《世界经济》，2002年第3期.

[4] 伍戈，对人民币走出去的若干思考：借鉴日本和德国的经验教训，《新金融》，2011年第7期.