互联网金融规制反思与建议——基于信息不对称视角

张 斌

（华东政法大学 经济法律研究院，上海 200042）

互联网金融规制反思与建议
——基于信息不对称视角

张 斌

（华东政法大学 经济法律研究院，上海 200042）

互联网金融体现了聚少成多、分散众筹的“众筹金融”精神，其风险本质在于生人社会交易背景下直接融资中严重的信息不对称风险。当前我国互联网金融规制沿循了传统的金融规制思路，将P2P网络借贷定位为民间借贷网络化，将股权众筹定位为股权私募发行，寄希望于通过本身就涵摄不清的非法集资刑罪压制涉众性的网络融资活动来管控互联网金融信息不对称风险。这种“削足适履”的规制思路不仅压制了互联网金融发展，也注定无法起到很好的风险控制效果。未来应当直接着眼于互联网金融风险本质，通过收益端和风险端的制度建设，化解转移信息不对称风险，使其回归到传统金融交易风险定价的基本逻辑。我国互联网金融规制早期可以确立原则导向监管并倡导软法治理先行的规制进路，对于互联网金融创新规制可以借鉴引入国外监管沙箱方法以鼓励创新并控制风险。

互联网金融；信息不对称；规制反思；路径建议

一、互联网金融与互联网金融规制思路反思及纠正

（一）互联网金融核心价值及风险本质

自互联网金融概念被首次提出以来，关于互联网金融本质是什么的争论就一直弥漫在实务界和理论界，金融互联网或是互联网金融的辩驳时有发生。而理解互联网金融背后的核心价值，尊重并发扬之，洞察互联网金融的风险本质，转移并化解之，是讨论互联网金融规制的前提和基础。

金融的功能在于实现金融资产在投融资方之间的交易。而金融资产，则是以货币时间价值为本质的信用风险载体[1]。所以金融本质是信用风险的交易，对金融资产的信用风险进行科学合理定价并转化为投资者的金融收益，是其交易得以展开的基础逻辑。传统金融主要是通过银行等金融中介机构实现这种信用风险的定价和交易，但由于其较高的交易成本，小微投资者和资产禀赋相对较差的融资需求方被排除在市场之外。

互联网金融通过金融借助互联网平台的方式，以极低的成本在广大的投融资者之间迅速传导和呈现信用风险，实现了投融资门槛的降低和群体数量的扩大，投融资双方则在对互联网平台所披露的信用风险进行收益定价的基础上实现金融资产交易。因而互联网金融的本质仍然是金融，其所要解决的仍然是如何实现资金融通的问题，互联网和金融之间表现为一种标与本、表与里和术与道的关系[2]。但互联网金融较之传统金融的核心价值在于其通过金融去中心化后，降低了投融资门槛，通过更多的投资者参与，使得金融信用风险得以极大地分散，而聚少成多、分散众筹正是互联网金融最终得以实现资金融通功能的主旨精神所在。当前无论是P2P网络借贷，还是股权众筹都是遵照上述机理运行。因此有学者将互联网金融形象地定义为“众筹金融”[3]。

然而，“一方面，陌生人之间的信赖是交易的前提，陌生人之间的信赖与互联网技术的结合，使互联网金融交易得以展开；另一方面，陌生人之间的信赖，又可以成为非对称信息的温床”[4]。在金融依靠互联网技术实现信用风险分散和金融资产汇聚效果的同时，金融信用风险因新的交易环境衍生出各种情景。因为互联网金融所连接的投资方和融资方彼此是完全陌生的存在，投融资方之间固有的信息不对称被放大。在缺乏传统金融中介机构专业严格的信息审查情况下，信用风险准确定价完全依赖于原本资源禀赋就相对较差的融资方的真实完全的信用风险披露，金融收益的最终实现也依赖于融资方真实诚信的资金运用。在缺乏相应约束机制的情况下，这种生人社会之间的金融交易因严重的信息不对称在现实运作中频频发生道德风险和逆向选择事件，具体表现为P2P平台编造虚假融资项目吸引投资后卷钱跑路、股权众筹融资方虚假信息披露、融资平台关联交易或者进行自融等欺诈、损害投资者利益的行为。而这些正是当前我国互联网金融规制的重点和难点所在。

（二）当前互联网金融规制思路反思

在互联网金融兴起以前，直接融资渠道主要依靠民间借贷和证券发行融资两种途径。对于民间借贷融资，我国金融法规制主要依靠《合同法》第12章对民间借贷借款合同的借款人信息披露、利息支付、借款担保及违约责任等进行规制，并辅之以《担保法》《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》等对民间借贷担保和借款利率设置进行规制。而对于证券发行融资，《证券法》根据是否向特定对象发行和发行证券累计是否超过200人将其分为公开发行证券和非公开发行证券。其中对于公开发行证券的必须要满足相应的发行主体资格要求、履行相应的信息披露和材料申报制作并经相应监管部门核准方能发行；而非公开发行证券则须符合私募发行的规定，在投资人数量、投资人资格和发行宣介等方面受到严格限制。并且无论是民间借贷还是发行证券融资，我国金融规制体系均规定了非法集资的监管红线，融资行为只要满足了非法性、公开性、回报承诺性和社会性的基本要件，即构成了非法集资犯罪，将会受到金融刑法的严厉打击[5]。

当前我国互联网金融监管基本上沿循了传统的金融规制思路。现行互联网金融规制路径下，P2P网络借贷被限定为民间借贷网络化，依据《网络借贷信息中介机构业务活动管理办法》的规制精神，P2P网络平台被限定为信息中介机构，除了增加一方由网贷平台担任的居间人外，网络借贷必须严格符合民间借贷金融规则。由于P2P网络债权融资的涉众性，极容易突破非法集资刑罪认定中投资者30人或150人的上限标准，一定程度决定了其“天然具有非法集资的性质”，平台也可能因“为他人向社会公众非法吸收资金提供帮助”而构成帮助犯[5]。实践中，P2P平台债权转让和资产证券化运营等创新模式更加容易被认定为非法集资而被取缔。而对于股权众筹，当前的规制思路亦将其定位为股权私募发行的网络化从而将其纳入私募融资的规制框架，《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》规定股权众筹必须严格符合私募发行的相关规定，既要遵守有关投资者主体资格限制，也不得进行公开宣传。当前的股权众筹只有符合合伙企业法和公司法关于有限合伙人或有限责任公司股东人数上限规定，以及《证券法》的相关规定方具备合法性，否则极易构成擅自公开发行证券罪。

在这种完全延续传统金融规制思路的互联网金融规制逻辑下，规制的现行结果是，一方面互联网金融因其网络债权融资和股权融资所具有的涉众性受到传统金融规制体系“削足适履”式的制度压抑而无法充分发挥其“众筹金融”聚少成多、分散众筹的替代融资功能；而另一方面互联网金融因其生人社会交易土壤所加剧的投融资信息不对称，并由此衍生出的道德风险和系统风险，在以熟人社会为规制背景的传统金融法规制路径下并未能够得到有效遏制，不仅各种基于监管套利的金融创新让监管部门应付不暇，而且投资者利益更是受到各种良莠不齐的平台和融资方的严重损害。

（三）互联网金融规制思路纠正

如前所述，互联网金融的核心价值在于通过发挥聚少成多、分散众筹的“众筹金融”精神以实现相对于传统融资的替代性金融解决方案。互联网金融的风险本质在于其生人社会交易背景下严重信息不对称所造成的信用风险及其衍生风险。互联网平台的充分运用，天然决定了互联网金融较之传统金融具有更强的公开性。而这种公开性，也天然地与目前传统金融规制体系针对涉众性直接融资所设置的非法集资等监管红线所抵触。当前的规制试图用通过压抑互联网金融的公开性来规制其信息不对称风险，这种“杀鸡取卵”式的规制思路，极容易扼杀互联网金融价值，也因没有切中监管要害而收效甚微。

事实上，我国已有的证券金融规制体系的形成，带有很强的危机应对性色彩和非常明显的刑法管制思维。传统金融规制的背景是为了改变我国混乱无序的资本市场，在立法上强调从严监管，实现金融规范从无到有的进阶[6]。这种路径下生成的金融法本身缺乏周延的规则体系，因而只能寄希望于仅仅依靠本身就标准模糊的非法集资等口袋罪来实现粗放式的金融管制，缺乏对新型金融模式应有的理解、尊重和包容。

当然一国的金融规制很容易受到既有规制体系的路径依赖，面对新型金融模式及时矫正规制思路，这并非仅仅是中国的问题，也是所有国家共同面临的问题。在美国，2012年《JOBS法案》可以被视为其金融规制思路矫正的立法产物。该法案对美国旧有金融规制体系进行了深刻的反思和改革，《JOBS法案》要求SEC修改既有的规则，包括D规则和A规则，从而扩大证券注册发行的豁免范围。这些改变大大扩大了私人企业通过众筹获得融资的选择和方式，并且也使得普通的美国公民获得股权投资的机会。正如奥巴马宣称，“对于成长中的企业和小企业而言，该法案是一个潜在的游戏规则改变者。当前你只能从很小一部分投资者，即银行和富有的个人投资者，得到融资。几乎有80年之久的即行法律让其他人没有机会投资，这些人正是潜在的投资者，他们是所有的美国公民。普通美国公民第一次有机会通过互联网投资于他们信赖的企业”[6]。正是这种致力于理解并包容金融创新的金融规制改革精神，《JOBS法案》甚至被认为“开启了私人资本市场的民主化进程”[7]。当前美国学界对于互联网金融规制反思仍在持续不断地进行，SEC要求P2P平台对其发行的票据（notes）履行传统证券注册发行手续的监管规定受到了美国学界的强烈批评，美国政府关于P2P资产证券化规制改革亦正在酝酿之中[8]。

因而，当前我国互联网金融规制亟须完成思路上的转变，不能再将互联网金融债权融资和股权众筹局限于传统的民间借贷和私募股权发行网络化，也不能再试图以一两个本身就涵摄不清的刑法罪名管控互联网金融风险。未来的规制，应当正视互联网金融的现实消费需求，跳出传统金融风险规制思路，通过立法改革突破当前规制障碍，并直接着眼于互联网金融风险本质，完善相应的金融规制基础制度和基础设施。

二、互联网金融规制路径展开

（一）互联网金融规制逻辑核心

金融交易的基本逻辑是通过金融市场的信息传导和交易定价，从而将各类不同性质的金融资产所蕴含的风险转换为与之相匹配的投资者收益。易言之，“风险越高，收益越大”，这是金融市场惯熟于耳的逻辑。交易定价依赖于信息真实完整的披露和流动。在这个过程中，因为融资方较之投资者具有天然的信息优势，从而存在信息经济学上所讨论的信息不对称问题。所谓的信息不对称实际上是委托人不能观测到代理人的行动和自然状态，“梅耶森建议将所有由参与人选择错误引起的问题称为‘道德风险’；所有由参与人错误报告信息引起的问题称为‘逆向选择’”[9]。信息不对称在金融交易中容易引发典型的“柠檬问题”：因为金融资产的市场价格反映了购买方对该项金融资产平均质量的感知；低质量产品（柠檬）的出售者会以牺牲高质量产品的出售者的利益为代价，获得额外的溢价，这种扭曲会最终影响到市场活动，高质量产品的出售者被淘汰出市场，甚至会导致整个市场崩溃和关闭[10]。传统金融交易中，直接融资模式下民间借贷模式所特有的熟人社会交易土壤和间接金融模式下事实上扮演着信息监督者角色的金融中介机构在很大程度上可以消解信息不对称及其衍生风险，有效市场假说基本可以成立[11]。

但是在互联网金融领域，融资方自身的资源禀赋弱势、投融资双方的陌生化、交易标的的小额化以及受到严密金融风险指标约束的传统金融中介机构的缺位，既加剧了投融资方的信息不对称，也弱化了信息不对称的监督机制。无论是当前的P2P债权融资中的平台跑路，还是股权众筹融资中的虚假信息披露或自融等欺诈行为，皆是因信息不对称所导致的机会主义行为。可以说，当前互联网金融的一切风险起因都是信息不对称。所以未来我国互联网金融监管的逻辑核心即在于：通过金融规制防范、化解和转移信息不对称风险，使得互联网金融交易回归到金融市场风险定价的基础逻辑，使金融资产风险和投资者收益之间相互匹配。

（二）互联网金融规制路径

互联网金融领域的信息不对称风险，有两条抽象的规制路径：第一条路径是防范、化解信息不对称风险。该条路径立足于从根本上消除信息不对称风险，主要是通过信息披露和准入机制构建，从源头上减少投融资方之间的信息不对称风险。第二条路径是分散和转移信息不对称风险。该条路径则是在面对既有的信息不对称事实前提下，通过一定的机制设计使得因信息不对称引发的风险被限缩在投资者可以承受的范围内或者通过一定的机制设计将这种风险转移为信息优势方承担。鉴于信息不对称实际上涉及到以融资者和集资平台为代表的风险端和以投资者为代表的收益端两个信息端点，所以上述两条抽象的规制路径可以具体从风险端和收益端分别展开。

1.基于风险端的规制路径。基于风险端的规制路径，重在从源头上控制信息不对称风险，其具体包括平台的准入与退出机制、第三方资金托管制度、信息披露机制和平台风险备付金制度四条具体规制路径：

第一，建立健全P2P网贷和股权众筹平台的准入与退出机制。网贷和众筹平台的资质好坏直接关系到整个互联网金融信息不对称风险的风险源问题。实践中P2P网贷平台虚构融资项目集资跑路、股权众筹平台欺诈自融、虚假信息披露等实质上都是因为网络平台公司自身的诚信问题。英国《P2P协会运营原则》和《关于网络众筹和通过其他媒介推销不易变现证券的监管方法》对网贷和众筹平台从最低运营资本、高管任职资格要求、内部控制结构和风险控制体系建设等方面提出了准入要求；在美国被认定为资产证券化运营的网贷平台和众筹集资门户更是需要向SEC注册成为证券经纪商方能开展营业活动[12]。我国互联网金融规制需要探索通过合理的准入门槛设置尽可能地排除不良市场主体的进入并提高平台的规范运作能力。具体需要区分不同运营模式的网贷平台和私募、公募众筹平台设置不同的准入要求。对于平台的退出机制，可以借鉴英国经验，要求平台在注册登记前必须设置好退出处置计划，具体可以是安排其他平台作为后续融资项目接管人或者直接由接受托管资金的企业负责后续资金的管理与偿付。

第二，落实第三方资金托管。为了切实防范网贷平台和众筹平台利用资金信息优势，挪用投资者投资项目的资金，需要引入第三方机构对资金的进出和流动进行全面的监督管理，以从根本上限制融资平台对项目资金的控制。我国《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》明确规定客户资金需要进行第三方托管。然而，目前《私募股权众筹融资管理办法（试行）征求意见稿》中并未明确要求众筹资金需要由第三方机构进行托管，《网络借贷信息中介业务活动管理办法》第28条虽然规定了客户资金银行存管制度，但并没有明确存管银行的具体权力和责任。实践中，第三方支付企业是最常见的托管机构选择，而具有托管资质和能力的，同时也是当前监管层唯一倡导作为托管机构的商业银行基于托管风险的考量往往对融资平台提出较高的准入门槛，使很多互联网融资平台望而却步。与此同时，当前的资金托管实践大多停留在通道模式，托管机构对于平台资金事实上“托而不管”为人所诟病。未来应当细化落实第三方资金托管制度，具有托管经验和风险控制能力的商业银行是较为合适的托管机构选择，可以由央行遴选出部分商业银行要求其试点开发设立适合于互联网金融资金托管的专项运营模式。明确平台对于客户资金无调度权，而托管机构应严格依据平台传达的客户指令信息进行资金的划拨流转，并专设部门对存托管的客户资金进行细化跟踪监管，对融资平台的定期报告信息进行审核，建立风险预警机制，定期向监管部门汇报平台客户资金出入和使用等数据情况。

第三，完善平台、融资方信息披露机制。要从根本上规制互联网金融信息不对称风险，真实、完整的信息披露是首要的规制逻辑。互联网融资平台作为中介机构、融资方作为资金使用者都负有信息披露义务。对于融资平台而言，其信息披露的内容包括平台自身信息和关于融资项目的信息两方面：首先，其应当真实披露关于平台的运营模式、风险控制机制等基本组织信息和平台融资的历史违约率、利率或分红报酬情况等业务运营信息；其次，其应当对融资项目的融资人身份信息、项目真实性和后续资金使用情况等基本项目情况的审核结果及时向投资者披露。对于融资方而言，融资前，其应当如实披露融资者基本身份信息、融资项目计划及潜在风险和项目报酬计划；融资成功后，其应当及时披露资金运用情况和后续资金偿付或投资分红计划等信息。应当注意的是，对于互联网金融信息披露要求应当特别考虑其可能带来的合规成本，在制度设计上可以参照德国引入多人小额投资信息披露豁免制度以实现投资者保护和便捷融资之间的平衡[13]。

第四，构建网络融资平台风险备付金制度。风险备付金制度是指P2P网贷和股权众筹平台在借款人借款时提取一定比例借款额作为风险准备，当借款人违约时，平台将用这部分资金对投资人进行偿付。通过风险备付金的设置，可以在一定程度上缓释互联网金融信息不对称风险并将这种风险部分转移到平台或是融资者承担，并且基于信用风险的风险备付金提取本身也构成一项信用风险的传导和甄别工具。然而当前基于平台只做纯信息中介的官方主流定位，在平台去担保的规制思维下，风险备付金被视为异化的平台担保模式，并不为主流规制思路所采用。事实上，无论是平台担保、“明股实债”的投融资安排还是风险备付金都是市场主体基于竞争策略和收益保障自发的风险处置机制。平台担保粗犷地要求平台承担兜底责任，而“明股实债”从一开始就游走在合法与非法的边缘，两者都因缺乏精确的风险定价和运作机制而实际上反向加剧了平台和融资者的道德风险。而风险备付金制度，自巴塞尔协议以来就一直被传统金融所采用，具有非常成熟的实践经验和运作机制可供借鉴。英国的互联网金融监管已经明确将Zopa等平台备付金商业实践通过立法形式制度化。当前我国互联网平台自发的风险备付金实践在资金来源、计算方法、存管模式上存在较大差异，缺乏标准化和制度化[14]。建议风险备付金制度应当明确备付金直接来源于所募集的项目资金，或者可以由平台提供一定比例的启动备付金，由平台根据每一个融资项目的风险和平台历史违约率等基础数据进行计提，并且备付金要由银行实施专项托管，明确平台不具有所有权和管理权能。

2.基于收益端的规制路径。基于收益端的规制路径，强调投资者金融投资能力与其承担风险总量的匹配，具体包括取消投资者数量限制和公开宣传禁令、建立私募股权众筹合格投资者制度和投资者分类限额制度，具体展开如下：

第一，取消投资者数量限制和股权众筹公开宣传禁令。如前所述，互联网金融核心在于聚少成多、分散众筹。而当前P2P网络借贷面临着投资者30人或150人的非法集资天花板限制，股权众筹被限制为只能向200人以内的合格投资者融资的私募发行，并须遵守公开宣传禁令。投资者数量天花板规则和公开宣传禁令不仅与互联网金融精神相违背，而且人为地使信息不对称风险聚集在了少数投资者身上，变相放大了信息不对称风险后果。相较而言，美国《JOBS法案》已经一定程度取消了公开宣传禁令。未来我国互联网金融监管首先应当明确解除非法集资刑罪对互联网金融投资人数量的天花板限制；其次应当重新定位股权众筹的性质，不能通过简单地将其一刀切定位为私募股权众筹而回避修法问题，应当加快通过修改《证券法》建立公开发行豁免注册制度；最后，结合我国金融监管实际，通过包括合格投资者要求的安全港规则构建解除私募股权众筹的公开宣传禁令[15]。

第二，建立私募股权众筹合格投资者制度。互联网金融既有的信息不对称风险要求作为风险承担者的“投资者需具备一定的风险抵御能力，尤其是对于具有高风险的私募股权投资而言，合格投资者制度对于遴选具有风险承担能力的投资者具有重要意义。美国合格投资者指的是拥有大量净资产，对金融事务具有投资经验与知识的投资者，在适用豁免注册制度的证券发行行为中，合格投资者，无论是个人还是机构，都不受证券法信息披露规则的保护，但对于证券欺诈行为，投资者仍可以得到证券法上的救济”[16]。事实上，为了防止私募融资风险向普通投资者外溢，在缓和私募发行公开宣传禁令之后，SEC要求所有以公开宣传方式开展私募融资的融资者，必须采取合理措施对所有投资者的合格投资者身份进行验证。目前，我国2012年《证券基金法》已经抽象引入“合格投资者”概念，《信托公司集合资金信托计划管理办法》将其量化为“投资单个信托计划最低不少于100万元”“个人或家庭金融资产超过100万元”“个人收入在近三年超过20万/年或夫妻合计超过30万/年”。我国私募股权众筹发行对象合格投资者制度可以参照设立并赋予众筹平台合格投资者的审查义务。

第三，投资者分类限额制度。不同类型的投资者具有不同程度的风险抵御能力，互联网金融风险规制中应该区分收益端不同投资者的风险承受能力作出不同的投资限制，以平衡投资者保护和融资者资金融通需要。美国《JOBS法案》根据投资者年收入或净资产设置了投资限额制度，其规定年收入或净资产低于10万美元者，可投资者金额为2 000美元或者年收入或净资产的5%；年收入或净资产高于10万美元者，可投资金额为年收入或净资产的10%；但无论年收入或净资产多高，其投资金额均不能超过10万美元。英国《关于网络众筹和通过其他媒介推销不易变现证券的监管方法》中对投资者进行了成熟投资者和非成熟投资者的分类，其中非成熟投资者只能投资两个以下众筹项目，并且投资金额不得超过净资产的10%。我国互联网金融投资者分类限额立法，可以结合投资者“资质能力”和“资金能力”进行综合设计[17]。资质能力方面，对于具有较高投资能力的机构投资者和专业的个人投资者应当鼓励其参与各类项目的投资活动，充分发挥其项目甄别的市场作用。在资金能力方面，可以以年收入和净资产为依据，划定一定的标准将投资者分为非成熟投资者和成熟投资者。对于非成熟投资者，对其在投资的项目数量和金额总数上进行一定的数量或比例限制，以限制每一位投资者可能承担的风险总量。

三、互联网金融规制具体进路

如同罗马不是一天建成的，上述关于互联网金融规制路径的建议也不可能在当下互联网金融创新发展仍然瞬息万变而金融规制理念和手段仍然非常落后的情况下一蹴而就。相反，对于互联网金融规制体系的建成和完善，要遵循循序渐进的客观进路要求。结合互联网金融规制的国际经验和已有的国内研究文献，笔者认为我国互联网金融规制在早期可以确立原则导向监管并倡导软法治理先行的规制进路，而对于互联网金融创新规制可以借鉴引入国外关于监管沙箱的规制方法，实现鼓励金融创新的同时防控金融风险。

（一）原则导向监管确立

当前世界各国的金融监管主要存在以英国为代表的原则导向监管（Principles-based Regulation）和以美国为代表的规则导向监管（Rules-based Regulation）两种监管方式。其中原则导向监管强调通过采用“和风细雨”式的监管方法，使用重要的原则和指引，同业界保持紧密的沟通以实现灵活的金融监管；而规则导向的监管更加注重全面完善的具体金融监管规制体系构建以实现金融监管的“有理有据”。较之于金融创新监管而言，实践经验表明原则导向监管方式更加具有优势，因为“规则导向的金融监管体系是指在该体系下由一整套金融监管法律和规定来约束即便不是全部也是绝大多数金融行为和实践的各个方面，这一体系重点关注合规性，且为金融机构和监管机构的主观判断与灵活调整留有的空间极为有限。原则导向的金融监管体系重点关注既定监管目标的实现，且其目标是为整体金融业务和消费者实现更大的利益”[18]。同时，在互联网金融创新监管中，过于明确具体的监管规制所勾勒出的合法与非法的界限，事实上为金融交易指明了规避法律的创新轨迹。

以P2P网贷监管为例，英国奉行典型的原则导向监管成为世界P2P网络借贷的成功典范。英国P2P网贷主要的监管规范是 Zopa、RateSetter和Funding Circle三家平台发起成立的P2P金融协会P2PFA于2013年颁布的《P2P金融协会运营原则》（以下简称“运营原则”）和英国金融行为局FCA于2014年颁布的《关于网络众筹和通过其他媒介推销不易变现证券的监管方法》（以下简称“监管方法”），其中《运营原则》从公司管理层任职资格、最低运营资本要求、借贷资金单独存管要求等十个方面提出微观监管原则，而《监管方法》则从信息披露要求、投诉管理要求、定期信息报告等方面提出宏观监管要求[19]。微观和宏观结合的监管原则既鼓励了英国P2P网贷的创新发展，也能实现灵活、有效的监管。与之相反，美国SEC基于《证券法》对Leading club和Prosper等实行的证券注册发行监管给整个行业带来了高昂的合规成本，遏制了P2P网贷在美国的发展。

未来我国互联网金融监管，可以在重要的监管方面提出一些原则性的监管要求，既防止金融创新偏离正常的轨道，也给予其一定的创新发展空间。等到相应的监管规则和金融模式成熟的时候，再形成具体的监管制度，形成原则导向监管和规则导向监管相结合的模式。

（二）自下而上的规制进路与软法治理

互联网金融规制体系的形成包括自上而下和自下而上两种生成进路。前者是由监管者直接制定相关的监管规则对互联网金融发展进行干预；而后者则是通过企业和行业协会先行制定相应的内部规则和自律规范，然后经过一段时间的适用修正最终上升为正式的监管规范。自上而下的生成进路带有很强的国家干预色彩，监管者远离行业发展和治理一线，容易忽视行业底层的发展需要而倾向于独断监管。而自下而上的生成进路充分考虑了社会自生规则的内在价值，其监管规则也经过了实践的检验，更有利于形成监管者和行业之间理性、互利、合作的关系。在创新发展日新月异的互联网金融领域，监管者处庙堂之高，与这种底层民间自发的金融创新存在难以逾越的隔阂，金融维稳往往成为自上而下监管的唯一逻辑，势必会损伤整个行业的发展。因而自下而上的监管进路应当是我国互联网金融监管的理性选择，这种进路下未来我国互联网金融需要经过一段时期的软法治理。

软法，是与国家及其政府制定的国家法相对的概念，是指由某一特定的组织或团体制定或认可，用来规范组织或团体及其成员行为的内部规范，因为其规则的实施总体上不直接依赖于国家强制力的保障，因而被形象地称之为“软法”[20]。互联网金融领域的软法治理，就是互联网金融企业和行业协会通过制定自身内部的企业管理规范和行业自律规范来实现行业的规范运行和安全稳定发展的治理目标。当前我国业已具备一定的软法治理基础。在行业组织建设方面，2013年7月我国互联网金融千人会俱乐部正式成立，2013年8月中关村互联网金融行业协会成立，2013年12月中国支付清算协会牵头发起成立互联网金融专业委员会，2014年10月深圳互联网众筹行业的9家众筹平台成立国内众筹行业首个股权众筹联盟，另外北京、上海等城市也都相继成立了小额信贷和网络信贷的企业联盟。在软法建设方面，互联网金融委员会颁布的《互联网金融专业委员会章程》和《互联网金融自律公约》、上海网络信贷服务业企业联盟发布的《网络借贷行业准入标准》、中国小额信贷联盟P2P委员会（北京）发布的《P2P小额信贷信息咨询服务机构行业自律公约》等事实上已经发挥着一定行业自律监管作用。

软法治理虽然具有灵活性、互动性等优点，但是其主要依靠团体成员的承诺和舆论压力来保障执行，并且其制定过程也缺乏类似立法过程的约束机制，所以未来我国软法治理要注意以下问题：第一，软法治理应在政府主导、行业自律、企业内控、社会监督下综合发挥作用。第二，应当特别注重软法制定过程和内容监督。制定上，软法应当由互联网金融企业全体成员及其代表协商共同制定，确保软法符合共同利益；软法制定应遵守合法性原则和非歧视原则，并不得与国家法相抵触。第三，软法治理只是权宜之计和过渡阶段，当软法经过不断的市场检验和适应调整被各利益相关方所认可时可以通过立法逐渐将其上升为国家法[21]。

（三）监管沙箱引入

创新是互联网金融的一个重要特征，如何以稳定、笨重的监管规则应对日新月异的金融创新，并在鼓励金融创新和规制金融风险之间实现平衡是各国互联网金融监管所面临的难题。2016年4月，英国金融市场行为监管局FCA所推行的“监管沙箱”计划引发了全球政府监管者的监管创新反思。“沙箱”（sandbox）原本是计算机用语，特指计算机安全领域的一种虚拟技术，即在受限的安全环境运行应用程序，为一些来源不可行、具备破坏性或无法判定程序意图的程序提供试验环境。所谓“监管沙箱”（Regulatory Sandbox），实际上是FCA在金融监管中引入了“沙箱”理念，其指的是“一个类似于实验室的安全区域，在这个安全区域面临着当前监管障碍的金融创新者可以试验那些可以促进消费者福利和行业竞争的产品”[22]。具体运行过程中，从事金融创新的企业首先向FCA提出“监管沙箱”申请，FCA经过评估其是否符合增进消费者福利的创新标准决定是否给予其有限授权，取得授权的企业需要与FCA共同确定适用于该企业的“监管沙箱”方案，之后该企业在适用范围内进行测试，FCA对测试过程进行监控，并对情况进行评估以决定是否给予其正式的监管授权以在沙箱之外正式推广[23]。“监管沙箱”是近年来英国金融科技（FinTech）监管创新的一项重要举措，旨在将自己打造成金融科技产业国际首都的英国金融监管者意识到“传统的金融监管所特有的穿透式监管带来了很高的成本和不确定性，阻碍了金融创新和新的资本进入”[22]，因而实施了创新计划等一系列的改革举措。“监管沙箱”为金融创新提供了安全的测试环境，既鼓励了“破坏性”的金融创新，也有效控制了创新风险，并且也带来监管者角色从对抗监管到学习合作式监管的转变。目前监管沙箱已经被新加坡、澳大利亚、香港、日本等金融监管部门在不同程度所借鉴采纳。

其实，“监管沙箱”与我国立法上先试点后推广的实践作法有着一定的共通之处。当前我国互联网金融各种创新模式层出不穷，实践中P2P平台债权转让模式运营、通过委托投资对接资管计划实现网贷的资产证券化、股权众筹产品投资协议“明股实债”安排等，监管套利或是实质创新往往杂糅难辨，监管部门对创新金融产品也缺乏深入的认识。未来“监管沙箱”创新监管模式的借鉴引入，一定程度上可以为我国金融创新监管提供良好的监管环境和实验平台。

四、结语

在金融科技不断兴起、监管改革和创新议题不断的全球背景下，我国互联网金融规制亟须转变当前涉众性监管的传统金融规制思路，不能再将P2P网络借贷和股权众筹仅仅定位于传统民间借贷网络化和私募股权发行。未来互联网金融规制应当直接着眼于互联网金融信息不对称的风险本质，紧紧把握住金融交易风险定价的基础逻辑，通过风险端和收益端的基础制度构建，化解、分散和转移信息不对称风险。原则导向监管和软法治理先行是符合我国互联网金融规制体系形成的合理进路，监管沙箱的国际金融监管创新亦值得借鉴引入。

［1］FISHER I.Thetheoryofinterestasdetermined by impatience to spend income and opportunity to invest it［M］.New York：Macmillan，1930.

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责任编辑：曹华青

Reflection and Suggestion on Internet Finance Regulation

Zhang Bin
（School of Economic Law，East China University of Political Science and Law，Shanghai 200042，China）

Internet finance embodies the spirit of raising finance that gather all less into more.The essence of its risk is serious information asymmetry under the background of strangers society.The current internet finance regulation followed the traditional finance regulation thinking，defined the P2P lending as the networking of private lending，and defined the equitybased crowd funding as the private offering of equity.At the same time，relying on the crime of illegal fund-raising that is not clear in itself suppress the online financing activities of the stakeholders to regulate the information asymmetry risk of internet finance.This regulation thinking not only suppressed the development of internet finance，but also had no risk control effect.Through the institutional construction of the income and risk side，we should concentrate on the essence of its risks，dissolve and transfer information asymmetry risk to make it back to the traditional logic of risk pricing.Principle-oriented regulation and governance of soft law can be our choice in the early days of the internet finance regulation.As for the regulation of internet finance innovation，we can introduce the"Regulation Sandbox"to realize the goal of encourage innovation and control its risks.

internet finance，asymmetric information theory，regulation reflection，path advice

F832.1；D912.28

A

1003-3890（2017）05-0027-08

2017-01-09

张斌（1993-），男，浙江长兴人，华东政法大学经济法律研究院研究人员，研究方向为公司法、金融法。