产融结合与资本配置效率：一个文献综述*

青岛大学商学院 张园园 王晓琳 张雯琪

产融结合与资本配置效率：一个文献综述*

青岛大学商学院 张园园 王晓琳 张雯琪

相关研究表明，我国上市公司普遍存在过度投资或投资不足的非效率资本配置，这严重影响经济平稳、健康的发展，成为亟待解决的问题。产融结合作为一种非正式的机制安排，是社会资源达到最有效配置的客观要求，已成为不可遏制的世界潮流。通过对产融结合经济后果、资本配置效率影响因素研究的国内外文献进行综述，指出未来研究的方向和趋势。

产融结合 资本配置效率 融资约束 信息不对称

一、引言

公司投资是融资和资本配置的桥梁，影响着未来盈利状况和现金流量，形成了微观主体发展的基石；投资也与消费、进出口构成拉动经济增长的三驾马车，成为宏观经济的引擎，极大程度地影响着宏观经济的运行。但是，近年来相关研究表明，我国上市公司普遍存在非效率的资本配置、投资效率不高（张功富、宋献中，2009；李云鹤等，2011），而农业、环保以及高新技术领域投资却远远不足（吕长江、张海平，2011）。鉴于我国经济长期属于投资驱动型，非效率投资的盛行将严重阻碍经济平稳、健康的发展，因此，如何抑制公司的过度投资、缓解投资不足，从而提高公司的资本配置效率，这已成为亟待解决的问题。而产融结合是社会资源达到最有效配置的客观要求，已成为不可遏制的世界潮流。产融结合不仅在宏观上有利于优化国家金融政策的调控效果，而且在微观层面也有利于产业资本的快速流动，提高资本配置效率（周道炯，2015）。因此，本文通过对产融结合和资本配置效率的文献综述，指出未来产融结合和资本配置效率研究的方向和趋势。

二、产融结合的文献综述

（一）金融关联关系的视角所谓金融关联，是指企业聘请具有金融机构（如银行、证券、信托、保险、基金等）工作背景的人员担任企业的高管，从而与金融机构形成的关联。从金融关联关系的视角研究产融结合的经济后果，主要集中在金融关联对融资约束、融资成本、经营业绩与资本配置效率、企业风险等方面的影响。第一，金融关联有助于降低企业和金融机构之间的信息不对称（Diamond，1984；Fama，1985；Berlin和Loeys，1988；Kroszner和Strahan，2001；Byrd和Mizruchi，2005；Erkens等，2014）和代理问题（Ciamarra，2012），增强企业获取金融企业资金的能力，从而缓解企业的融资约束。已有研究发现，银行关联的董事进入企业董事会后，能够给企业带来融资便利（Dittmann等，2010），显著提高企业的债务融资水平、外部融资显著增加（Mitchell和Walker，2010；苏灵等，2011；唐建新等，2011；邓建平、曾勇，2011；陈仕华、马超，2013；祝继高等，2015），投资对现金流的敏感度显著降低（Guner等，2008）。进一步研究表明，在市场化水平、金融发展水平、政治关联程度较低的地区，金融关联关系缓解企业融资约束的效果更强（余明桂和潘红波、2008；邓建平和曾勇，2011）；处于成熟期和衰退期的民营企业，金融关联对其融资约束的缓解程度更为明显（韩翌飞，2012）；不同类型的控制人行为，金融关联缓解民营企业的效果不存在明显差异（徐慧2015）。第二，金融关联能够降低企业和金融机构的信息不对称，减少金融机构对企业的监督成本，从而降低企业的融资成本（Byrd和Mizruchi，2005、Lu等，2012；Ciamarra，2012、曹敏等，2003；周好文和李辉，2005）。进一步研究还表明，企业与较多的银行建立关系、增加关系的深度，有助于降低融资成本（Machauer和Weber，1998；何韧，2010）。然而，也有研究得出相反的结论，即金融关联并没有降低、甚至提高融资成本，如Petersen和Rajan（1994）、Angelini等（1998）、Degryse等（2000）、余明桂和潘红波（2008）等。第三，金融关联能够使得公司获得正的市场回报（Rosenstein和Wyatt，1990；Lee等，1999），改善多元化企业的经营绩效（汪波等，2012），有助于提高企业的资本配置效率。如McLean等（2012）发现,在那些产权保护更好的国家，企业的投资水平对边际Q的敏感性显著提高；李文贵（2013）发现在有银行关联关系的企业，投资水平对投资机会的敏感性显著高于没有建立银行关联关系的企业；在市场发育程度较低的地区，银行关联关系提高企业资本配置效率的积极效应更显著；翟胜宝等（2014）研究发现银企关系有助于改善民营上市公司的投资效率，在市场化程度低的地区作用更显著。第四，金融关联对企业风险的影响，Mitchell等（2010）发现任命银行董事有助于降低企业的破产风险和财务困境的可能性，而翟胜宝等（2014）却发现银行关联会加大企业的风险。

（二）金融控股公司的视角从金融控股公司的角度研究产融结合，主要集中在公司绩效、经营效率、市场效率、经营风险，但结论并不一致。一方面研究表明金融控股公司运营是有效率的，如Lo和Lu（2009）、Hu，Lai和Huang（2009）、Liu（2011）、Hsu和Li（2013）、Yang（2014）均研究发现中国台湾地区金融控股集团运营是有效率的；封世蓝等（2015）发现与独立银行相比，以银行为主导的金融控股公司整体收益水平更高，风险控制能力较强；艾洪德和周继燕（2015）发现金融控股公司与银行绩效呈显著的正相关关系。另一方面研究表明金融控股公司运营是没有效率的，如Stiroh和Rumble（2006）分析发现美国金融控股公司实施产融结合的选择与公司代理问题有很大的关联；Elyas和Wang Yong（2012）研究发现银行控股公司带来较低的生产效率，认为是多元化折价的结果；Chang（2013）研究台湾金融控股公司的盈利能力和市场效率，表明在台湾半公开的国有银行具有较低的盈利能力和市场效率得分。

（三）参股金融企业的视角从参股金融企业的视角研究产融结合的经济后果，主要集中在产融结合对公司绩效、融资约束、现金持有量的影响等方面。第一，参股金融企业对公司绩效的影响研究结论也不一致。有的研究发现参股金融企业能够提升公司绩效，如Pantzalis、Park和Sutton（2008）发现资本市场的有效度、政府的廉洁度、法律体系的完善度，都会影响产融结合提升企业价值的效应；李革森（2004）发现金融企业参股比例与上市公司经营绩效的相关程度会随着参股比例的上升而增强；蔺元等（2010）研究表明产融结合策略在总体上提升了上市公司的经营管理效率，“由产到融”的模式在整体上要优于“由融到产”的模式。还有研究发现参股金融企业并不能提升公司绩效，如La Porta等（2003）研究发现墨西哥企业集团涉足银行业的模式具有消极作用；Li和Greenwood（2004）研究了基于多元化分散策略的产业型企业涉足保险行业之后对整体运营效率的影响，发现该策略是无效的；Markus和Walter（2009）研究表明不管是参与信用机构、证券公司还是保险公司，规模经济可能并不存在；张庆亮和孙景同（2007）研究发现，我国产融结合公司的经营绩效变化不显著；姚德权等（2011）研究发现，风险因素导致产融结合型上市公司的运营效率较低，参股不同类型金融企业的效率值也表现出了不同特征；项国鹏和张旭（2013）研究发现，我国制造业上市企业产融结合效率还不高，不同企业之间差异很大。

第二，参股金融企业能够缓解企业的融资约束，如Lu等（2012）研究发现企业持有银行股份能够缓解其融资约束；万良勇等（2015）研究了产融结合影响企业融资约束的作用机理和实际后果，发现由于存在信息效应和决策效应，上市公司参股银行能够显著缓解其融资约束状况；郑立东和程小可（2015）发现产融结合能够缓解民营企业的融资约束，但也增加了民营企业的各类风险。第三，参股金融企业能够为企业的现金蓄水池增加“缓冲垫”，从而使得企业应对未来不确定性投资环境而持有的现金量降低。例如，Lu等（2012）从银行歧视的视角研究发现，民营企业在获得银行股份后可以降低利息支出并增加短期借款，从而降低现金持有水平，验证了银行股权关联缓解信息不对称的融资约束假说。Christopher等（2006）、Ostergaard等（2011）认为，企业通过持股银行建立的紧密银企关系，有助于企业的风险管理，从而降低现金持有量。陈栋和陈运森（2012）实证了具有银行股权关联的公司现金持有水平较无关联公司要低一些，并且在货币政策从紧时，具有银行股权关联的公司现金持有和调整水平更低，进而得出参股金融可以抵消部分货币政策对微观企业冲击的结论。

三、资本配置效率的文献综述

（一）资本配置效率的宏观研究资本配置效率的宏观研究，主要集中在金融发展、市场化进程与政府干预、对投资者的法律保护等方面。第一，金融发展对资本配置效率的影响。Wurgler（2000）研究发现，影响资本配置效率的重要原因是金融市场发展的完善程度，还发现国有经济的比重、中小投资者的保护水平和股价的信息含量也会对其产生一定影响。之后，Beck和Levine（2002）、Almeida和Wolfenzon（2005）、李青原等（2013）、张中元（2013）、钟娟等（2013）、张慕濒和孙亚琼（2014）等的研究也证实了金融发展程度与资本配置效率显著正相关；而韩立岩和蔡红艳（2002）、刘赣州（2003）、崔晓蕾等（2014）却得出了相反的结论。第二，市场化进程与政府干预对资本配置效率的影响。市场化进程的提高能促使资本更快地由低效率领域向高效率领域转移，市场机制的发挥有利于改善资本配置效率，而市场分割会损害资本配置效率（方军雄，2006、2009）。政府干预的负面作用主要体现在对国有企业目标的扭曲和管理层激励约束机制的缺失两个方面（Shleifer，1998；Chen、Firth和Rui，2006），会损害资本配置效率（陈德球等，2012；孙犇和宋艳伟，2013；李海凤和史燕平，2014）。但是，于文超和何勤英（2013）却得出与政府的政治联系对资本配置效率的影响并不显著的结论。第三，投资者保护对资本配置效率的影响。完善的法律保护可限制公司内部人对衰退行业的过度投资，促进资本的有效配置（Wurgler，2000；Beck等，2002；罗琦等，2009；黎来芳等，2012）。李海凤和史燕平（2014）研究发现，中小投资者的法律保护有助于资本配置效率的改善，但政府干预会弱化这种改善的效果。第四，其他宏观方面对资本配置效率的影响。我国不同行业的资本配置效率水平整体呈现出先上升后下降的趋势（蒋海涛和周国斌，2013），资本配置效率存在地区差异（胡凯和吴清，2012；茅锐，2012），第一产业、第三产业、第二产业的资本配置效率依次递减（李程，2012）。另外，紧缩性的货币政策抑制公司投资、宽松性的货币政策促进公司投资，在公司面临融资约束越严重的情况下，货币政策对资本配置效率的影响越大（龚光明和孟澌，2012）；信息披露质量的提高也可提高资本的配置效率（李海凤和史燕平，2015）。

（二）资本配置效率的微观研究资本配置效率的微观研究，主要集中在信息不对称与代理问题、融资约束、公司治理、会计信息质量等方面。第一，信息不对称、代理问题对资本配置效率的影响。完美的资本市场，投资决策仅仅取决于投资项目净现值的高低，然而由于信息不对称和代理问题的存在带来的道德风险和逆向选择，导致公司投资不足或投资过度，这都降低了公司的资本配置效率。比如，Myers和Majluf（1984）认为，由于信息不对称的存在，外部资金的成本要高于内部资金的成本，所以企业的实际投资支出通常低于市场最佳水平，造成投资不足，影响公司资本配置效率。Hubbard（1998）研究表明，信息成本和公司现金流会影响公司现金流，从而影响公司投资支出。之后，Bertrand和Mullainathan（2003）、Asker等（2011）等也做了相关研究。第二，融资约束对资本配置效率的影响。国外最具代表性的当属Fazzari等（1988），他们以美国1970-1984年制造业上市公司的数据为研究样本，提出了融资约束假说，检验了在信息成本不同的企业中投资-现金流敏感性的差异。国内学者采用类似方法进行了相关的研究，如连玉军和程建（2007）研究发现，在融资约束程度比较严重时，公司倾向于投资不足，在融资约束程度比较轻时，公司倾向于过度投资。连玉君和苏治（2009）的进一步研究发现，由于融资约束的存在，使得我国2001-2006年上市公司的投资支出比最佳水平低了20-30%，平均的投资效率仅为72%。第三，公司治理对资本配置效率的影响。国内外关于公司治理对资本配置效率的研究主要分两大类：一类是从公司治理的总体层面研究对资本配置效率的影响，认为较好的公司治理机制能够通过改善信息不对称、降低代理问题从而提高公司资本配置效率，而较弱的公司治理机制下，公司资本配置效率比较低（Bertrand和Muttainathan，2003；Dittmar和Mahrt-smith，2007；李云鹤等，2011）。另一类是从公司治理的构成层面研究对资本配置效率的影响，主要集中在公司部分治理机制（如股权激励、股票流动性、经理薪酬等）对公司过度投资治理效果的检验（Bates Thomas，2005；Scott Richardson，2006；Pawlina和Renneboog，2005；刘国昌，2006；唐雪松等，2007；辛清泉等，2007；熊家财和苏冬蔚，2014；苏坤，2015），并得到了不同的结论。第四，会计信息质量对公司资本配置效率的影响。理论研究方面，Bushman和Smith（2001）从机会识别、约束代理人行为、缓解融资约束三个方面论述了会计信息的形成和披露对投资的积极作用。实证研究方面，公司在盈余操纵期间存在过度投资，而在盈余操纵被发现后，过度投资行为消失（McNichols和Stubben，2008；Kedia和Philippon，2009），而通过提会计信息质量（Verdi，2006；Biddle和Hilary，2006；李青原，2009；任春艳和赵景文，2011）、增加会计信息透明度（周中胜和陈汉文，2008）、改善盈余质量（周春梅，2009），能够缓解公司的过度投资（投资不足）问题，从而提高资本配置效率。

四、文献述评与研究趋势

在完美无擦的资本市场中，公司投资仅仅取决于投资项目的回报（Modigliani和Miller，1958；Yoshikawa，1980；Hayashi，1982），资本逐利的天性引导着资本流向投资回报较高的项目；当资本配置达到帕累托最优状态时，实现了企业价值的最大化、整个宏观经济的增长。然而，事与愿违地是现实中多种摩擦的存在，导致公司投资偏离最优水平，从而影响资本配置效率，其中信息不对称与代理问题是导致公司资本配置扭曲的重要因素（Bushman和Smith，2001；Stein，2003）。一方面，由于信息不对称引起逆向选择和道德风险，导致公司无法以合理成本为投资项目融资，不得不放弃净现值为正的投资机会，引发投资不足（Myers和Majluf，1984）；高负债公司的股东会增加对高风险项目的投资，从而造成过度投资（Jensen和Meckling，1976）。另一方面，由于代理问题也可能导致管理者选择净现值为负的项目进行投资，从而导致过度投资，正如Jensen（1986）发现管理者具有“帝国构建”的冲动，从而将所有可支配的资金都投入到投资项目中（即使该项目NPV为负）。过度投资和投资不足都是公司资本配置效率低下的表现。

目前，国内学者对资本配置效率的研究，主要集中在金融发展、市场化进程与政府干预、对投资者的保护等宏观特征以及信息不对称与代理问题、融资约束、公司治理、会计信息质量等微观特征的方面，检验公司的外部制度和内部治理等因素对资本配置效率的影响，较少从产融结合这一非正式机制对资本配置效率可能产生的作用开展研究。国内外对于产融结合的理论研究相对较多、成熟，实证研究则主要集中在企业绩效、运营效率、融资约束和企业风险等方面，而且研究结论也不一致。虽然周莉和韩霞（2010）对产融结合的资本配置效应进行理论分析，但遗憾地是没有对此进行路径和作用机制分析，更没有进行实证检验。而且，现有关于产融结合对公司资本配置效率的研究，也大部分是从金融关联的视角分析，很少从金融控股公司和参股金融企业的视角去探讨产融结合对公司资本配置效率的经济后果。因此，基于金融控股公司和参股金融企业的视角，理论分析产融结合影响公司资本配置效率的路径模式和作用机理，并进行实证检验，这将成为产融结合和资本配置效率研究的未来方向和趋势。

*本文系国家自然科学基金“利益相关者视角的营运资金管理研究与中国上市公司营运资金管理数据平台扩充建设”（项目编号：71372111）；山东省审计厅重大科研课题“重大政策措施落实跟踪审计研究——以‘营改增’试点为案例”（项目编号：1516SDSJ0101）；山东省统计科研重点课题“非公有制经济发展对经济增长的影响研究——以山东省为例”（项目编号：KT15170）；青岛市社科规划项目“‘营改增’试点对青岛市经济发展的实证研究”（项目编号：QDSKL150435）；山东省自然科学基金项目（项目编号：ZR2016GP01）的阶段性研究成果。

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（编辑 彭文喜）