宏观审慎管理政策框架下人民币资金跨境流动双向平衡管理研究

◎文/张立军 马庆强

宏观审慎管理政策框架下人民币资金跨境流动双向平衡管理研究

◎文/张立军 马庆强

随着人民币国际化战略的实施以及金融改革的深入，跨境资金流动日趋频繁，尤其受人民币汇率贬值等一系列经济事件叠加的影响，2015年下半年以来人民币跨境资金呈现净流出趋势，增加了我国经济和金融风险。2017年召开的全国金融工作会议明确提出要加强宏观审慎管理制度建设，强化人民银行宏观审慎管理和系统性风险防范职责。在此背景下开展人民币资金跨境流动双向平衡管理研究具有较强现实意义。本文介绍了宏观审慎政策的框架内涵、分析了我国跨境人民币资金流动管理的现状及存在的问题，在借鉴国际通行做法的基础上，提出了相关政策建议。

人民币国际化；跨境资金流动；宏观审慎管理

一、宏观审慎管理政策内涵

巴塞尔委员会的前身库克委员会（CookeCommittee）早在1979年就已提出“宏观审慎”概念，但该观点并未引起足够重视。直到2008年金融危机暴露出金融机构顺周期性、“大而不能倒”等问题，国际社会才开始意识到宏观审慎监管的重要性。国际货币基金组织（IMF）、国际清算银行（BIS）、国际金融稳定理事会（FSB）在 2011年的G20会议上提出：“宏观审慎政策是以防范系统性金融风险为目标，以运用审慎工具为手段，且以必要的治理架构为支撑的相关政策”。根据宏观审慎管理工作组的定义，宏观审慎政策框架应包括四个部分：一是宏观审慎政策要提高整体金融系统的抗风险能力，防止风险积聚；二是宏观审慎政策要阻止风险的传播和扩散，防止风险由单个经济体向整个金融体系蔓延；三是在防范和抵御系统性风险时，可采用可变的和固定的宏观审慎政策工具；四是宏观审慎政策执行机构应能公开获得货币政策、财政政策等政策的信息。

为在金融自由化与金融安全之间寻求平衡，国际上通行的做法是设置金融审慎例外规则，允许协议签订国在特殊情况下采取必要的管理措施。国际上对金融审慎例外并无统一的定义，相关规定各不相同，运用较多的是 《北美自由贸易协定》和WTO《服务贸易总协定》（GATS）的金融服务附件对金融审慎例外的规定。《服务贸易总协定》（GATS）中金融审慎例外安排的规定主要有：一是保护金融消费者权益方面，即“为保护投资人、存款人、保单持有人或金融服务提供者对其负有信托责任的人而采取的措施”；二是保护金融系统方面，即“为保证金融体系完整和稳定而采取的措施”。欧盟签署的区域贸易协定（FTAS）在 GATS 基础上增加了一条保护金融机构的措施，即“为维护金融机构的安全、稳健、完整或其财务责任采取的措施”。

在特殊时期采取国际通行的金融审慎例外规则进行宏观审慎管理，可以减少国际摩擦。如我国在应对2016年下半年跨境资金流出趋势中，可考虑动用金融审慎例外规则维护金融稳定。在与各国签订的投资协定中，我国金融审慎例外文字表述不尽相同，有的明确提出金融审慎例外，如中国-德国的BIT协议，有的没有表述或表述较为模糊，如中国与比利时、东盟等国的投资协定。

二、人民币资金跨境流动管理现状及问题

大规模的资金跨境流动对一国金融体系具有较大的破坏性：一是破坏币值稳定，引起汇率大幅波动；二是容易造成金融资产价格剧烈波动，导致金融市场恐慌；三是引起国内流动性的扩张或紧缩，导致金融市场流动性紧张和流动性危机。二十世纪七八十年代以来历次经济金融危机表明，资金跨境流动是爆发金融危机的导火索。为扩大银行和企业融资渠道，加强对资金跨境流动管理，2015年2月人民银行在上海自贸区开展全口径跨境融资宏观审慎管理试点，2016年5月人民银行将全口径跨境融资宏观审慎管理政策推广至全国范围。在全口径跨境融资宏观审慎管理政策框架下，金融机构和企业在资本或净资产约束内可自主开展本外币跨境融资，对企业和金融机构人民银行和外汇局不再实行外债事前审批，企业改为事前签约备案，金融机构改为事后备案。全口径跨境融资宏观审慎管理政策具有本外币管理一体化、逆周期调节、总量与结构调控并重等特点。

尽管如此，2016年下半年我国人民币和外汇资金均出现大量外流，人民币跨境收支、结售汇、国际收支出现三个逆差，导致外汇储备大量减少，2017年1月外汇储备跌破3万亿美元关口。与以往非居民增持人民币资产不同，此次人民币大量流出可能部分被用于做空人民币，造成离在岸人民币汇差扩大，人民币汇率不断贬值。人民币跨境资金流出从侧面反映了当前人民币资金跨境流动管理方面存在一定的问题。

（一）经济主体未形成市场化的风险防范意识和能力

只有银行、企业等市场参与者形成市场化的风险防范意识和能力，才能从根本上增强抵御资金跨境流动等各种金融风险。现阶段。我国的金融管理实际上采取 “双Q制度”（资质qualification和额度quota），对资质好、经济实力强的市场主体实施准入，同时施以额度总量限制。实际上国家替代市场主体成为风险防范的承担者，而实体经济仍缺乏市场化的风险管理意识和机制。在中低水平开放环境中，面临的风险是彼此独立的，可由国家管理部门控制。当金融深度开放后，彼此独立的单一风险易相互叠加，并通过市场交易快速传递，容易引发系统性风险。

（二）监管层管理政策滞后性与资金跨境流动突发性不匹配

世界经济一体化的特征愈加明显，国际金融形势变化的蝴蝶效应使全球资本流动变化快、突发性强、转向迅速，政策调整往往滞后于形势变化，监管政策调整及时跟进的难度较大。另外，新政策出台需要有调研、论证、试点、完善、推广的过程，这种时滞性与资金跨境流动特点无法有效匹配。例如，在人民币跨境使用初期，由于人民币为高息货币且处于升值通道，境外主体持有人民币资产意愿较强，人民币资金呈现流入势头，跨境人民币政策也以“控流入”为主。随着人民币进入贬值通道，2015年四季度开始人民币跨境资金流动由净流入转为净流出，2016年全年人民币净流出规模达到较高水平。人民银行于2016年四季度进一步加强了人民币资金跨境流动双向平衡管理。

（三）监管手段与人员无法满足跨境人民币业务发展需要

从手段上讲，因现有本外币业务系统相对独立，RCPMIS系统无法与外汇局货物贸易监测系统、服务贸易监测系统、资本项目信息系统、国际收支统计系统进行有效对接，导致本外币业务监测系统间无法实现信息的交换、比对及整合，数据间勾稽关系不清，无法对资金出入境后的最终流向进行跟踪，难以满足宏观审慎监管的需要，影响了跨境资金监管有效性。从机构人员上讲，目前全国跨境人民币业务系统人员较少，总计约100余人，而目前管理的跨境人民币业务收支总额已占本外币收支总额20%左右。与之相比，全国外汇管理工作人员约6000余人，是跨境人民币业务管理人员的60倍。

（四）本外币一体化管理中存在协调问题和认识偏差

人民银行采取的本外币一体化管理方式，在实际运作中出现了两方面问题：一是部分地区本外币管理部门缺乏有效协调。如，人民币境外直接投资、境外放款等业务由人民银行与外汇局共同管理，出现因本外币管理政策不一致影响企业开展业务的情况。二是片面地将一体化理解为一致化、相同化。首先，人民币与外币属性不同。人民币流出形成我国的对外负债，我国对境外持有的人民币债务具有无限清偿能力，区别在于偿债时人民币的价格差异。对金融机构而言，实体经济部门人民币净流出体现为金融部门境内存款减少、境外同业存款增加，实体经济部门人民币资金净流入则体现为金融部门境内存款增加、境外同业存款的减少。而外汇是我国的资产，外汇流出必然导致我国外汇资产减少。其次，人民币管理与外汇管理目标不同。跨境人民币业务发展的方向是推进人民币国际化，在风险可控前提下更侧重于业务量的增长，没有量的支撑，国际化也无从谈起，而外汇跨境业务管理的目标是促进国际收支平衡。这些差异体现在资金跨境流动管理上，人民币管理相对于外汇管理应有所不同，外汇管理政策可以在人民币管理政策上叠加其它管理政策。

三、国外对跨境资金流动的管理

（一）IMF管理理念的变更

1.支持资本管制的布雷顿森林体系阶段。IMF是1945年根据布雷顿森林会议签订的 《国际货币基金协定》在华盛顿成立的。布雷顿森林体系下各国实施固定汇率制度，根据不可能三角理论，在固定汇率下必须加强资本管制才能保持货币政策的独立性。因此，在这一时期，美国和其控制的IMF支持资本管制。

2.金融危机前的放松资本管制阶段。从1970年开始，受新自由主义主流经济思想影响，发达经济体开始逐步降低国家对经济活动的干预，倡导贸易自由、资本自由流动和世界市场开放。此时期IMF主张逐步放松资本管制，推动经常账户和资本账户自由化。

3.2008年金融危机爆发后重新支持资本管制阶段。IMF对2008年金融危机的研究表明，实行资本账户自由化的发达国家在本轮危机中经济状况表现反而不如存在管制的国家，资本管制在一定程度上可以减轻本国脆弱的企业和金融机构受到的冲击。因此，IMF支持一些新兴经济体国家在必要时将资本管制作为宏观审慎监管的有效补充。

IMF在此基础上设计了资金流动管理（CFM）的系统性政策操作框架，认为资金流入主要通过两条渠道影响一国经济：一是宏观经济渠道，大规模资金流入引起本币升值和外汇储备大量增加，外汇占款压缩了货币政策和财政政策操作空间。二是金融渠道，主要表现为资金急剧流入造成一国对外负债过多，造成本国金融体系脆弱性上升。据此，IMF提供了三种政策建议：宏观经济政策操作、宏观审慎监管和资本管制，三种政策可以采取组合方式进行管理。当资金通过宏观经济渠道流入对本国货币形成升值压力时，如果本币被低估，应先通过宏观经济政策推动本币升值，而如果本国经济因本币升值而受到影响，则可考虑采取资本管制措施。当资金流入通过金融渠道影响本国经济和金融稳定时，应首先考虑通过宏观审慎监管来应对资本流动，宏观审慎监管无效时可以考虑采取资本管制措施，资本管制是限制资本流入的最后措施。

（二）各国应对资金跨境流动政策简要梳理

1.改革管理机构与加强监测分析。2008年金融危机后英国进行了三个方面的变革：一是改革监管机构，由英格兰银行负责宏观审慎监管和微观审慎监管；二是加强国际合作；三是加强跨境资金流动风险预警体系建设。美国在金融危机后加强了对系统性风险的评估监测，成立金融稳定监督委员会，重点识别系统重要性金融机构并对其实施更为严格的监管；成立金融研究工作室，运用数量工具和模型测算监测系统性风险。法国采取事后和非现场监管，对正常国际资本流动不加限制，要求金融机构严格履行大额或异常资金流动申报义务。韩国建立外汇信息系统，提高系统监测统计分析能力，加强对资金跨境流动管理。澳大利亚建立了金融交易报告分析中心，不仅能够全面获得金融机构的业务交易数据，还能够对拆分等行为进行系统的自动甄别。

2.采用价格型监管措施。价格型监管措施通过降低资本回报率减少资本流动，常用的政策工具有托宾税、所得税、无息准备金以及利率工具等。

托宾税，该税种由美国诺贝尔经济学奖得主托宾于1972年提出，是指对现货外汇交易征收统一的交易税以缓解短期资本流动造成的汇率波动。巴西2009—2012年对外资投资国内证券、固定收益产品及短期外债征收2%～6%的交易税。所得税征税对象为非居民从本国资产投资中获得的收益。马来西亚为控制1997年东南亚金融危机期间的资金流出，对外商投资企业利润汇出征税，当年经常项目下初次收入流出下降了30.6%；泰国2010年对非居民投资股票所得征收30%和5%不等的所得税；韩国2011年对外资投资国债的收入征收15.4%所得税。

无息准备金制度要求银行将超过规定额度的头寸按一定比率向央行缴纳无息存款。智利 1991—1998年期间，对短期外债、外国直接投资、部分贸易信贷业务征缴20%～30%的无息准备金。西班牙曾对本币净卖出部分征收100%的无息准备金以减少资本流出。

调整利率有以下实例：2013年巴西央行为控制资本流出在5个月内四次上调基准利率；土耳其建立了利率走廊政策，通过下移或上移利率走廊，调节资本的流入和流出；俄罗斯于2014年连续6次上调利率来应对卢布贬值和资本大量流出。

3.采用行政监管措施。为降低短期资金快进快出的冲击，印尼采取了延长短期资本在境内留存期限的措施，2010年规定非居民持有该国央票的时间至少为1个月，3年后又施行了延长外币定期存款时间政策。乌克兰于2008年采取了禁止提前归还外汇贷款、本币兑换外币设定5年等待期等措施。冰岛于2008年规定限制本币资产向外币转换。

从中可以看出，发达国家在管理资金跨境流动方面的措施多是以市场化手段为主，发展中国家由于经济规模小、金融抗风险能力弱，在危机时期采取了必要的非市场化的行政手段。

四、政策建议

（一）加快国内金融市场的改革和发展，增强市场主体“免疫力”才是抵御资金跨境流动风险的根本

资本天然具有逐利性，规避监管的资金跨境流动无法消除。从国际经验看，对资金跨境流动监管在短期内有一定效果，长期来看监管效率递减。因此，发挥市场机制的基础性作用，增强市场主体风险自我发现能力和抵御能力才是根本途径。现阶段，我国金融市场发展水平有待提高，参与主体竞争力不强。要扩大金融对外开放，深化人民币汇率形成机制改革，建立公平、有序、发达的资本市场体系，丰富投融资产品，保护投资者利益，提高我国金融市场的广度和深度，增强抗资本流动冲击的能力。要完善公司法人治理结构，增强市场主体的法人意识、风险意识、发展意识，强化风险的内部控制和外部约束。

（二）加强监管部门的协调，完善数据采集及监测系统

2017年召开的中央金融工作会议提出，要增强金融监管协调的权威性、有效性，强化金融监管的专业性、统一性和穿透性。可从主体监管角度出发，将人民银行的RCPMIS系统，外汇局的货物贸易监测系统、直接投资系统、结售汇系统与海关、商务、税务等部门的监管系统联网对接，建立一个国家层面的物流数据、资金流数据的大数据监管信息共享平台，真实还原各金融业务间的勾稽关系，努力实现对资金从源头到最终流向的全程监控，提高对异常资金跨境流动的发现、识别、追踪能力。

（三）探索基于金融机构自平衡的跨境资金流动管理模式，提高宏观审慎管理效率

借鉴上海自贸区探索的跨境人民币资金流动自平衡运作机制，研究全国范围内资金跨境流动自平衡的管理模式。要牢牢抓住商业银行这个“牛鼻子”，初步设想是参照各商业银行经营数据，人民银行在核定全国日净头寸额度基础上，赋予各家商业银行不同的日净头寸额度，在净头寸额度内可以自行决定资金流入与流出规模，当超过规定的净头寸额度后，金融机构必须将超额部分进行逆向平盘。这样既可以有效控制全国人民币资金跨境流动规模，又可以调动商业银行落实资金跨境流动双向平衡管理的积极性，减轻监管部门压力。另外，要建立人民币资金跨境流动预警指标体系，可采取分级的比例预警指标体系和总量预警指标体系。对当日人民币资金跨境流动超额净头寸达到不同总量或比例时，采取对应的措施。

（四）加强价格型监管措施和金融审慎例外规则的研究与运用，不断完善宏观审慎政策框架

宏观审慎政策是一个开放的、不断丰富发展的政策体系，要吸收国外有效的管理经验不断地丰富和完善。一是进一步深入推进人民币利率市场化改革，着力培育市场基准利率和收益率曲线，探索我国的利率走廊机制，发挥利率走廊的价格杠杆调节作用，对跨境资金流动进行逆周期调节，以更加市场化的方式应对资金流动。二是探索特殊时期动用金融审慎例外规则进行直接调控机制。加强对国际社会金融审慎例外规则的研究和运用，做好托宾税、所得税、无息准备金等政策储备，认真研究启动条件、征税范围、征税税率、征税方式、征收部门、动态调整预案等，作为在资金大进大出严重影响我国金融稳定时的特殊宏观审慎调控措施。

（五）实施有区别的本外币一体化管理，继续开展跨境人民币业务政策创新

在宏观审慎框架下进行本外币一体化管理，应采取协调且有区别的管理方式。本外币管理应重在宏观调控政策上的协调，在具体管理上应有差异，不可等同。在正确理解人民币与外汇管理内在差异基础上，要继续推动跨境人民币业务政策创新，探索更加便利化的投融资政策，继续推进自贸试验区等特殊区域跨境人民币政策的落地实施。在涉及人民银行与外汇局共同管理的业务方面，应在政策制定之初，明确各自的职责范围，理顺内部管理，避免政策理解差异影响企业开展业务。

（六）注重管理调控政策的前瞻性和平衡性，实现宏观政策的连续性

一是注重人民币资金跨境流动调控政策的前瞻性。制定相关制度前，应综合考虑各种风险的演进转化，全面衡量各种形势下的制度监管有效性，做到未雨绸缪，防止形势变化后出现法规监管缺位，或者过于频繁调整政策影响市场信心和政府公信力。二是注重流出类与流入类调控政策的均衡性。要从双向平衡管理的角度，综合考虑资金流入类与资金流出类政策，兼顾实体经济对资金流出与流入的合理需求，避免一个时期政策因侧重于鼓励资金流出或流入，影响企业正常的进出口和投融资业务。三是人民币资金跨境流动波动较大时，应通过适时调整宏观审慎政策参数，风险转换因子等宏观审慎管理工具，引导市场资金均衡流动。

[1]伍戈，严仕锋.跨境资本流动的宏观审慎管理探索——基于对系统性风险的基本认识[J].新金融，2015（10）.

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F832.6

A

1006－1255－（2017）12－0019-06

张立军（1964—），中国人民银行天津分行。邮编：300040马庆强（1980—），中国人民银行天津分行。邮编：300040

张丽恒