证监会对内幕信息传递人的选择性执法研究

周天舒

摘要：案例研究表明证监会对内幕交易信息传递人的责任追究存在着严重的选择性执法问题，对相似的案例适用不同标准。这种执法策略会引发执法行动的法律逻辑不周延、激励复杂内幕交易行为、对部分市场参与者产生负面影响、潜在的逆向选择等问题。引起证监会选择性执法的原因是《证券法》中内幕交易规则的逻辑含混未能给证监会提供清晰的技术路径与明确的监管目标，以及规制证监会权力行使的程序法和实体法存在缺陷，司法机关对证监会权力的监督不足。

关键词：内幕交易 证券法 证监会 内幕信息传递人义务

一、引言

国务院在2016年编制的《国民经济和社会发展第十三个五年规划纲要（草案）》中提出“创造条件实施股票发行注册制”。一方面，证券发行注册制是中国证券市场改革的重要一环；另一方面，实施“注册制”的前提条件尚未完全达成。针对以上问题，有学者认为，为了维持一个更加健康有效的证券市场，配合注册制的推行，证监会在具体权力构造上应进行合理的调整，在放宽准入规则的同时，加强证监会的司法性权力，强化事后的监管力度是保证行政监管体系完整的重要一步。科学重构证监会的监管权力需要以精确了解证监会执法现状为前提。现阶段，对证监会执法的认识更多停留在一些基本印象上，如“选择性执法”、“执法避重就轻”或“执法手段单一”，这些标签式的评价虽取得了一些证据的支持，但还需要通过更扎实的个案分析找到证监会执法中存在问题的准确表征与内涵。基于以上研究背景，笔者以证监会在执法中遇到的一个较为复杂的问题为样本：内幕信息知情人传递内幕信息所产生的责任，即内幕信息传递人责任为切入点，从微观的视角来审视证监会在内幕交易中的执法问题。

以内幕信息传递人责任为样本探究证监会的执法可分为三个层次：“法律文本确立的标准”、“执法中运用的标准”与“执法的基本模式”，通过描述状态、构建联系与发现冲突，更深入地认识证监会执法中存在的突出问题，并为宏观优化证监会权力构架提供有益指导。在法律文本层面，规制内幕交易的规则体系较复杂，涉及不同的部门法与行政规章，内幕信息传递人责任作为内幕交易规则体系的一部分需要在规则层面进行梳理。在执法标准层面，虽然证监会的官方态度是“故意或过失”泄露内幕信息都会受到行政处罚，但不存在直接、显性的利益交换的“过失泄露内幕信息”能否成为证监会追究内幕信息知情人责任的法律依据在实践中与学理上依旧是个尚待研究的问题。在执法模式层面，证监会能否一以贯之地执行已确立规则？相对复杂且不明朗的成文法规定往往意味着执法阶段充足的自由裁量权与较大的裁判难度，证监会在具体案例中对内幕信息传递者责任的认定是一个出色的样本，可充分展现证监会的执法行动是否保有足够的连贯性与稳定性。

二、证监会对内幕信息传递人责任认定的学理解析

（一）内幕信息传递人责任的规则梳理

2006年《证券法》第76条明确禁止公司内部人在内幕信息未公开前，“建议他人买卖该证券”的行为，对“内幕信息传递人”责任作了较为明确的规定。同时，对泄露内幕信息的处罚也较清晰，依据《证券法》第202条的规定，“泄露该信息，或者建议他人买卖该证券的，责令依法处理非法持有的证券，没收违法所得，并处以违法所得一倍以上五倍以下的罚款；沒有违法所得或者违法所得不足三万元的，处以三万元以上六十万元以下的罚款”。根据该条款，当内幕信息知情人将内幕信息泄露给特定主体时，其在整个内幕交易过程中可能并未直接“非法持有证券”，且“没有违法所得”，即便如此，证监会仍应对传递内幕信息的知情人处以三万到六十万的罚款。

证监会发布的《中国证券监督管理委员会证券市场内幕交易行为认定指引（试行）》（以下简称《指引》）第13条规定，“以明示或暗示的方式向他人泄露内幕信息”构成《指引》第12条的内幕交易行为。与之相似，《刑法》第180条第1款规定的“非法获取证券、期货交易内幕信息的人员”包括“泄露该信息，或者明示、暗示他人从事上述交易活动”的内幕信息传递人。在这个看似明确的成文法体系下，却依然存在着较大的不确定因素。证监会在《指引》中创设了一个《证券法》上不曾出现的概念，即“内幕人”。该概念在重申了《证券法》第74条关于“内幕信息知情人”规定的同时，证监会又对其做了明显的延展，“内幕人”包括“利用骗取、套取、偷听、监听或者私下交易等非法手段获取内幕信息的人”与“通过其他途经获取内幕信息的人”。该兜底性条款无疑加强了证监会在内幕交易案中的自由裁量权，也使得“内幕信息传递人”的责任认定变得不明朗，如“内幕人”利用各种手段从内幕信息合法知情人处骗取、套取或偷听、偷窥了内幕信息，内幕信息知情人是否要承担“过失责任”？证监会是否像美国法庭那样去考察“内幕信息传递人”与“内幕信息领受人”间是否存在“利益合谋”或“长期稳定的关系”，以确认“内幕信息传递人”应承担的责任？这些法律技术问题及背后的法理都是值得去考察的。

（二）内幕信息传递人责任的案例分析及学理解析

笔者考察的样本是2011年到2015年于证监会网站上公布的所有关于内幕交易的案例，其中涉及到内幕信息传递的案例51个，而证监会对内幕信息交易人进行处罚的案例数量为14个。这部分案件在事实上非常近似，均为发生在配偶、近亲属或朋友间的内幕信息泄露，体现出的共性远大于个性，证监会在执法中所依据的标准也相对统一，可通过代表性案例较为完整地展现出来。笔者借助三个事实上有显著区别又具备可比性的案例来梳理证监会在内幕交易执法中所适用的标准。

案例一：肖某系A公司董事长，其通过商业合作伙伴知悉了B公司需要重组。此后，肖某与B公司的第一大股东及其高管会谈，会议上肖某表达了愿意参与B公司重组的意愿。双方经过谈判，形成了正式的重组方案，并通过了国资委的审批。肖某将重组信息告知其妻朱某，朱某根据该信息进行了对B公司股票的交易。在内幕交易发生后，肖某要求其妻出售B公司股票，并将收益返还给B公司。在该案中，肖某投入大量资金（约5.6亿元）参与B公司的重组收购，二级市场价格上涨会提高投资成本，而肖某妻子投入股票交易数额较小（共2，690，116元），实际获利较小（共134，773.84元），两相比较，肖某传递内幕信息的行为并非为了实现经济利益。证监会认为，肖某传递内幕信息的行为“不存在故意泄露内幕信息或者与其妻合谋进行内幕交易的经济动机”。但证监会认定，“从其（肖某）身份、职责来看，肖某作为重组收购的核心负责人员且为上市公司重组方董事长，应当注意到重大重组对证券投资者有重大影响，在法律上负有高度谨慎的保密义务。但他未尽到保密义务，在重组过程中不谨慎以致泄露相关内幕信息给配偶”。在该案中，证监会确定了公司内部人在信息传递中只要有重大过失导致内幕信息泄露，不论其主观是否具有直接经济动机，其行为将被视为内幕交易行为，并受到处罚。endprint

案例二：包某系A公司的总会计师，2010年，时任A公司董事长刘某要求包某寻找一家资产评估机构对西藏的一座矿山进行资产价值预估。经初步计算，矿山评估价为90亿元，估价已超过了A公司的总资产，一旦注入，将对公司股价产生重大影响。B基金管理公司时任专户投资部投资经理吴某打电话询问关于有色金属下半年的走势。吴某在电话中问包某A公司股票是否能买，包回答：“买了风险不大。”在本案中，证监会对包某进行了行政处罚。在处罚决定中，证监会认为，“包某在电话中对于吴某打听、刺探和印证内幕信息行为未保持足够谨慎，属于过失泄露内幕信息行为”。证监会进一步确认了当没有明显证据证明内幕信息传递人与领受人之间存在利益合谋，不审慎的过失泄露信息仍会受到证监会的处罚。

但当证监会认为内幕信息知情人因轻微的疏忽泄露信息，“过失”并不显著，且其与内幕交易直接行为人没有长期、稳定的利益关系时，内幕信息知情人可免受处罚。案例三：2012年，A公司欲收购几家软件公司来使其产业链完整。公司财务总监鲍某在并购意向达成后，要求其下属陈某撰写尽职调查报告，陈某在办公室用固话、手机及QQ等方式与目标公司的相关人员联系，要求补充提供财务数据。在本案中，证监会发现在公司进行并购的敏感期，公司财务部主办会计沈某及其利益相关者进行了A公司股票的交易。沈某与直接参与并购运作的陈某在同一部门供职，陈某否认其将内幕信息传递给了沈某，沈某亦从未主动向其问询相关的事宜。证监会在调查中发现，沈某与陈某办公室座位相距不到1米，从沈某的位置很方便看到陈某的电脑屏幕；两人共用一台固定电话，电话机放在两人中间。从位置的距离判断，沈某能听到陈某打电话。沈某也承认平时陈某在办公室打电话他能听到，陈某电脑屏幕打开的文件他想看也能看到。在本案中，证监会只处罚了沈某及其利益相关者，并没有处罚作为内幕交易信息来源的陈某。

证监会很少在内幕交易案中详述其裁判思路，笔者通过以上几个案例对该问题进行梳理并阐释其背后的学理脉络。在案例一、二中，内幕信息传递人并未与领受人形成直接、明确的利益共谋关系，亦没有明显的动机通过内幕交易取得直接收益。那么，证监会在认定内幕信息传递人过失泄露内幕信息时，为何不考虑其是否“获取经济或其他类型的直接利益”这一重要因素呢？这是内幕信息传递人责任认定的难点与核心问题。然而，拘泥于对中国证券法学中理论与学说的研究恐怕很难为此问题提供一个令人信服的答案，也无法在学理上完整揭示采用该标准背后所蕴含的内在逻辑。中国的证券法学还非常年轻，缺乏足够的内生性理论积淀，国内商法学者也倾向于认为中国的证券法体系从美国移植了大量的规则，进而美国证券法学的理论对中国证券法规的适用也可形成较为有效的指导。美国是内幕交易执法技术、强度全球领先的国家，其规制内幕交易的规则体系经历了复杂的演變，从Texas Gulf Sulphur案确立的“信息平等获取原则（equal access of informa—tion）”到上世纪80年代Dirks案与Chiarella案中以“受信义务原则（fiduciary duties）”替代“信息平等获取原则”，再到O'Hagan案中确立的“盗用原则（misappropriation）”，法庭认为只要交易主体对重大内幕信息的来源负有受信义务，该主体就不能依据内幕信息来进行证券交易。

内幕信息传递人责任的判断标准也随着内幕交易责任判断标准的演进而变化。在Dirks案中，美国联邦最高法院认定，如达成以下两个条件，内幕信息领受人从传递人处取得内幕信息时，其从传递人处继受了“向股东披露信息或戒绝泄露信息与内幕交易”的义务：1.公司内部人泄露信息违背了其对股东的受信义务；2.内幕信息领受人知道或应当知道违反义务的行为发生。法庭进一步明确，公司内部人只有在内幕信息披露是出于“不正当目的（improper purpose）”时，才会被视为违背受信义务。法庭又强调，只有当内部人从信息传递中“获益（benefit）”，其传递内幕信息的目的才是“不正当”的。这里的“获益”并不仅指表面上的直接利益，也包括隐性的利益输送，比如将来可转化成实际收益的声誉提升，或内幕交易结束后在将来时点上的利益返还。法庭认为内幕信息传递人与领受人的关系应建立在比普通友谊更密切的关系之上，如长期的经济与金钱上的往来。在一些案件中，当法庭认为美国证监会没有充足的证据来证明内部人通过泄露信息取得利益，法庭裁定内幕信息传递人无需承担责任。这种思路源于较早的re cady，Roberts&Co案，在该案中，法庭明确了《证券交易法案》（Securities Exchange Act）的主要目的之一是防止公司内幕人把内幕信息作为其薪酬方案（compensation packages）的一部分。并且，《证券交易法》10b--5款在文本上要求行为人在主观上有“欺诈（deception）”、“操纵（manipulation）”的故意，才会被认为泄露了内幕信息，并承担责任，而是否获益，是判断行为人是否有主观故意的重要标准。然而，“获益”原则有其明显的局限，如美国法庭一直未明确“获益”指内部人主观上有通过泄露内幕信息受益的动机，还是指内部人在客观上通过泄露内幕信息获取了实际收益，亦或是以上两个要件均具备，这造成了法律规则的不清晰。同时，单方面强调“获益”，可能会忽略当内部人与公司间产生矛盾时，其“损人不利已”的行为。

“盗用原则”下的内幕信息传递人责任变得更为复杂，在某些案件中，美国法庭为了保持司法审判的连贯性，依然把“获益”视为确立责任的重要标准，而在另一部分案件中，法院在内部人未直接获益的情况下，仅因过失行为，不审慎地传递内幕信息，也会裁定内幕人承担责任。在“盗用原则”下，“内幕信息”被视为公司的重要财产，而盗用公司财产的内部人或其他通过代理关系为公司服务的主体，不论是为了实现自身利益还是为了损害公司利益，都与公司产生了利益冲突。在该规则的指导下，法庭不再把“获益”作为审查内幕信息传递人义务的主要标准，如在United States v.Libera案中，法庭认定内幕信息传递人应承担责任，并做了如下陈述，“盗用原则”包含两个基本要素：首先，内幕信息传递人违背了对公司内幕信息保密义务（duty owed to theowner of the nonpublic information；）；其次，内幕信息领受人知悉违背义务的事实。在SEC v.Musella案中，纽约法院认为，“代理人（agent）对本人（principal）受有义务，其不能运用或泄露本人授予的内幕信息，在其作为代理人为本人工作的过程中所取得的内幕信息亦不能泄露与运用”。在更晚近的Obus案中，法庭对规则又做了微调。在该案中，内幕信息传递人是一名正在参与并购交易的证券经纪人，其把内幕信息传递给了一名在对冲基金供职的好友，他宣称传递内幕信息的主要目的是其友人所供职的对冲基金持有并购中目标公司的大量股份，他仅希望在并购前更加了解目标公司的经营状况，尽到审慎义务，内幕信息的传递没有夹杂任何利益诉求。但内幕信息传递人与领受人是大学挚友，有着深厚的友情，基于此，第二巡回法庭认为内幕信息传递人违背了受信义务，应承担责任。依据Obus案的判决，内幕信息传递人与领受人间存在“长期稳定的情感关系”，如挚友或夫妇，可成为认定内幕信息传递人违背受信义务的基础。并且，在Obus案中，法庭突破了要求行为人具有“主观故意”的传统标准，构建了内幕信息传递“过失责任”与“固有、稳定情感、经济关系”间的逻辑关系，如公司高管在公共场合接听一个关于内幕信息的工作电话，且明知作为证券交易员的朋友在场，客观上，交易员非常有可能被内幕信息所引诱，进行内幕交易。公司高管可预见到这种风险，却采取了放任的态度，其行为属于过失泄露内幕信息。质言之，内幕信息知情人严重偏离一般注意义务包含两个前提条件：（1）知情人与领受人间存在固有、稳定的情感、经济关系；（2）知情人可预见到内幕信息的传递可能导致领受人实行内幕交易的结果。在最近的一个案例中，美国证监会（Securities and Exchange Commission）对“固有稳定关系”标准做了更激进的扩张解释，某公司高管在嗜酒者互诫会上向其相识十年的会友倾诉因公司重组而产生的工作压力致使会友掌握了内幕信息，并进行了内幕交易。美国证监会认定公司高管与其会友相识多年，并经常交流私人生活中的问题与压力，这足以证明他们之间存在“固有稳定的关系”，并承担内幕信息泄露的责任。综上，美国判例法对内幕信息传递人责任的认定从受困于如何在司法中“解释获益内涵”的技术问题，逐步转化为更简单明了的在个案中“确定获益可能性”的事实问题，即内幕信息知情人与领受人间是否存在“长期稳定的经济、情感关系”。这种由繁化简的转变在很大程度上减轻了监管者在内幕交易案中收集证据的压力，也与近年来随着通讯技术的发展，内幕交易行为遮蔽性大幅增强，及金融危机后证券市场监管趋严的大趋势形成了回应。endprint

回到中国的案例中，证监会适用的裁判规则与Obus案确立的标准非常相似，其并未把“直接获益”作为判断内幕信息传递人责任的标准之一。在案件一中，当肖某把内幕信息泄露给其妻时，其未受到直接利益的驱使，但其应当预见到其妻取得内幕信息后，很可能直接或间接（如通过利益相关者）进行内幕交易，损害目标公司的权益。即便如此，肖某依然传递内幕信息，放任违法行为的发生。如Langevoort教授所言，贪婪远非内幕交易唯一的动机，比如，寻找自身存在感、对法律理解的偏差以及对风险本身偏好的差异都会影响内幕信息持有者的行为模式，所以在很多案件中不能拘泥对内幕交易中直接获益的探寻，还应注意信息传递背后的其他因素。在案件二中，包某虽未直接告知其友人公司正在筹备重大的商业运作及股价可能产生的变化，但包某确实暗示了吴某，他以一个内部人的视角认为现在购买公司股票的预期收益应大于成本。同时，吴某清楚地知悉包某担任的重要职务，吴某对包某轻微的暗示都会有很强的敏感度，并认真分析其传递信息的含义。在主观上，包某也应当预见到自己的暗示可能导致友人进行内幕交易并产生法律风险。因此，包某与吴某的对话看似简单，但本质上构成了信息泄露，而吴某亦在重要的金融机构担任要职，包某的暗示有可能为其在将来兑换经济上的回报。在以上两个案件中，不论内幕信息传递人是否被直接利益驱使，其与内幕信息领受人之间确有长期、稳定的关系，并可能期许长期的情感或经济回报。而在案例三中，当陈某在办公室内进行与公司保密业务相关的活动时，要预见到身边的同事窥视其工作内容并刺探内幕信息，与之前两个案例相比，是较为困难的，也超出了一般注意义务的范畴。同时，陈某与沈某虽为同事，他们之间并没有形成深层次的情感或利益关系。综上，证监会在内幕信息传递人责任的认定中，倾向于考察公司内部人在泄露内幕信息时主观是否有故意或重大过失，及客观上是否与信息领受人之间存在稳定的经济、情感关系，在很大程度上也与美国司法实践中关于内幕信息传递人责任的认定标准形成了呼应。

三、证监会对内幕信息传递人的选择性执法表现及其消极后果

虽然证监会在某些案件的执法中对内幕信息传递人责任形成了基本的认定标准，但其执法缺乏连贯性，甚至是自相矛盾的。A公司与一家外资企业签订了重要的商业合同，该信息对股价有实质影响，苏某为A公司的业务谈判代表，是内幕信息知情人。在行政处罚决定中，证监会作了如下陈述，“李某是内幕信息知情人苏某的妻子，对苏某的工作情况有条件知情。李某在苏某前往美国的当天即2012年2月16日买人A公司股票并在内幕信息公开后迅速卖出，其交易行为明显异常”。在本案中，证监会仅仅处罚了内幕信息领受人，对内幕信息传递人苏某并未进行处罚。如把本案与案例一简单比较，该案的结果让人难以理解。在案例一中，虽然肖某是内幕信息传递人，但当肖某发现其配偶从事了内幕交易后，采取了积极措施来弥补内幕交易所产生的损害，其违法行为明显比本案中苏某的违法行为轻微，但依然受到了处罚。更令人意外的是，证监会在2013年的一个案件中明确地否定了在其他案件中依据“行为过失”及“固有、稳定关系”对内幕信息传递者进行处罚的原则。A公司筹划向其第一大股东进行定向增发。张某是A公司的独立董事，为内幕信息知情人。证监会在该案中认定“王某（内幕信息领受人）主动打电话联络内幕信息知情人张某询问A公司情况，利用后者过失非法获取了内幕信息……王某与内幕信息知情人张某关系密切，且双方在内幕信息公开前联络，讨论与内幕信息高度相关的事宜”。但证监会在处罚决定中却判定，“当王某打听A公司相关情况时张某不够谨慎，使王某获悉印证了相应内幕信息，但情节轻微，免予处罚”。该裁判思路与前文案例二所运用的规则有着本质区别。在本案中，内幕信息传递人与领受人之间有着长期且稳定的情感与利益关系，且内幕信息知情人对他人刺探内幕信息的行为未尽到足够的注意义务，使内幕信息泄露，具有重大过失，这已构成了对内幕信息传递人进行处罚的基础。

在某些案件中，内幕信息传递人与领受人间不但具备亲密、稳定的私人关系，还存在明显的利益交换，但证监会依然未对内幕信息传递人实施处罚。在2014年的一个案例中，证监会认定，“马某（内幕信息领受人）和陈某（内幕信息传递人，金融机构高管）关系密切。马某和陈某在内幕信息敏感期内频繁联络接触。经济往来方面，马某和陈某均承认，陈某帮马某所在公司做过投资咨询服务，收取过咨询服务费。马某与陈某之间存在异常大额资金往来”。在本案中，内幕信息传递人陈某受有明显的利益驱使，但证监会未对其进行处罚。从2011年到2015年，证监会在37个案件中仅处罚了内幕信息领受人，即直接进行内幕交易的主体，而未处罚因故意或过失泄露内幕信息的主体。如果把处罚内幕信息传递人与未处罚内幕信息傳递人的案例进行一个横向比较，企业的背景并不能有效解释这种差别对待。一般上趋于认为证监会对国有背景上市公司的内幕交易行为会实施较强的监管，因其会涉及到国有资产流失及腐败等复杂问题，但在涉及内幕信息传递人责任的案件中这种趋势并不明显。在一部分案件中，证监会对泄露内幕信息的国企高管网开一面，但在另一些案例中，证监会又对国企高管或国家公务人员泄露内幕信息严格执法。同时，因证监会处罚内幕信息传递人的样本数量较少，使得准确验证“证监会执法与企业背景之间存在联系”的假设变得缺乏操作性。同时，证监会对内幕信息传递人的选择性执法在时间上也呈现出了一种较为均匀的分布。2011年到2015年间，证监会在涉及内幕信息传递的内幕交易案中，未处罚内幕信息传递人的案件均多于处罚内幕信息传递人的案件，且在2013至2015三年间，随着内幕交易案件总量的上升，未处罚内幕信息传递人的案件也维持在一个较高的数量。

证监会对内幕信息传递人的选择性执法会造成以下问题：1.执法行为的法律逻辑不周延：在Obus案中，法庭对内幕信息领受人的义务做了详细的梳理：（1）内幕信息传递人违背了其受信义务；（2）内幕信息领受人知道或应当知道内幕信息传递人持有的信息为非法取得；（3）内幕信息领受人依据内幕信息进行交易取得了收益。以上规则传递出了一个重要的信息：内幕信息传递人责任与领受人责任之间存在稳定联系。内幕信息领受人之所以要承担责任是因其明知传递人违背了对公司的受信义务，泄露了内幕信息，却依然根据该信息进行交易。换言之，内幕信息传递人违背受信义务泄露信息是内幕信息领受人承担责任的前提条件，只有当一个完整内幕信息传递链条上的各方都承担责任、接受处罚时，这个执法过程在法理上才是自洽的。依据这种逻辑，当监管者处罚内幕信息领受人时，也就应同时处罚违背受信义务的传递人。当然，美国普通法上形成的规则对中国证监会的行政裁判与执法不构成正式、权威的约束与指导，但美国的内幕交易规则体系以繁荣的证券市场与成熟的司法、监管体系为依托，发展了近60年，其中的一些重要的规则还是值得借鉴的。即便回到中国《证券法》的情境中，证监会的选择性执法也忽略了第76条与第202条的规定，对内幕信息传递人在法律授权的范围内结合具体案情进行处罚是证监会的职责所在。endprint

2.对复杂内幕交易行为的激励效果：对内幕信息传递人的姑息可能使内幕信息传递的链条变得更加隐秘与复杂。如果公司内部人认定证监会倾向于仅处罚内幕交易的实际操作人，而位于内幕信息传递链条的主体不承担违法成本时，这將形成激励制度促使更多的内部人通过传递内幕信息，而非直接从事内幕交易获利。这种行为模式的直接结果是内幕信息传递链条会被延长，并变得更加隐秘与复杂。当内幕信息传递链条末端的主体领受内幕信息时，因信息已经过多次传导，监管者很难证明交易人主观上知悉内幕信息的准确来源与内幕信息的保密性质，徒增监管者的执法成本。

3.对部分市场参与者权益的负面影响：首先，证监会对同一类主体的相似违法行为适用不同的裁判标准，时而处罚、时而免责，又未对判断标准的差异化给出明确、具体的解释，这无疑优待了一部分市场主体，并对另一部分产生了不公平。其次，对于投资人来说，当其认为特定主体的内幕交易行为给其造成了损失，《证券法》允许其通过民事诉讼的方式来请求赔偿。但如果内幕交易行为人本身的财产不足以赔偿投资者的损失，那内幕信息传递人是否要承担连带责任？如证监会处罚了内幕信息传递人，投资者关于连带责任的主张更有可能得到法院支持。再次，对于上市公司而言，高管被证监会处罚将影响其再融资的资格，《上市公司证券发行管理办法》第6条规定，公司高管在最近三十六个月内未受到过中国证监会的行政处罚是公司发行证券的前提条件之一。那么，当证监会姑息一部分高管泄露内幕信息的行为时，其变相地优待了这些高管所供职的上市公司，保留了它们在近期的融资资格。而对于因泄露内幕信息而被证监会处罚的高管及其所就职的上市公司产生了实质性的不公平。

4.引发潜在的逆向选择问题：虽然没有系统性证据证明证监会的选择性执法会导致大规模的市场逆向选择，但在逻辑上，我们无法排除这种风险产生的可能性。对于市场参与者而言，行为结果的可预见性是非常重要的。“可预见性”能帮助市场参与者衡量特定行为的成本与收益，做出应对各种情况的理性分析。而明晰的法律规定与连贯的执法正是市场“可预见性”的重要来源。在内幕交易中，姑息内幕信息传递人，会导致风险偏好较高、倾向于投机的市场参与者享受到选择性执法带来的溢价，而对审慎的、风险偏好较低的市场参与者则形成反向激励，减少他们的工作热情，甚至将他们排挤出市场。当然，这种效果的产生还取决于众多上市公司的高管们对证监会的选择性执法是否保有足够的敏感度，确实也存在监管者仅宣传其严格执法的案例，而淡化其姑息违法行为的案例，给市场参与者在认知上造成错觉的可能性。但我们必须认识到“被扭曲的市场可预见性”的维持不但需要大量的成本，且仅仅是暂时的。随着案例总体数量的积累，理论与行业研究的不断发展，证监会的选择性执法必将被市场参与者所准确认知，并实际影响他们的预期与行为模式及证监会本身的权威性。

四、证监会对内幕信息传递人选择性执法原因

（一）“内幕交易”规则体系的逻辑含混导致监管目标的潜在冲突

《证券法》采用了明线规则（bright—line rule）来规定内幕信息传递人的责任，这在很大程度上限制了证监会在执法过程中的自由裁量权，第76条与第202条都明确禁止内幕交易知情人泄露内幕信息或建议他人买卖股票，并规定了处罚额度的区间。在法律有明确规定的前提下，为什么证监会依然会在执法中表现得反复无常？这与《证券法》对“内幕交易”采用的判断标准缺乏内在的逻辑连贯性有着密切的关系。有学者认为，《证券法》第73条禁止（1）“内幕信息的知情人”和（2）“非法获取内幕信息的人”“利用”内幕信息从事证券交易活动，突破了对内幕交易行为人身份的限制，在本质上与Texas Gulf Sulphur案确立的“信息平等获取原则”相似。而第74条又对“内幕信息知情人”进行了列举，知情人的范围仅限于对上市公司负有诚信义务（一、二、三、四项）、或对消息源负有保密义务的主体（五、六项），就法条列举的条目而言，《证券法》看似是采用了一种“类盗用原则”，因为第74条第七项授予了证监会去认定内幕信息知情人的自由裁量权，为本条增加了一些不确定性。还有学者认为对“内幕信息知情人”认定应严格依据《证券法》的规定，不应做随意的扩张性解释，这在很大程度上也确认了以上的观点的正当性。但第76条却又回到了“要么披露、要么戒绝交易”的“信息平等获取原则”的表达模式中，其强调内幕信息公开前，内幕信息知情人和非法获取内幕信息的人不得买卖该公司的证券，或泄露该信息，或建议他人买卖该证券，这种表述的主旨看似在于保护信息平等的基本市场价值，限制内幕信息知情人及其利益相关者的特权，而非保护上市公司对内幕信息专属的财产性权利与戒绝公司内部人违背其《公司法》上的诚信义务。

《证券法》采取的这种逻辑含混的表达导致了证监会制定部门规章时也出现了相似的问题，有学者认为，在《指引》中证监会通过引入“内幕人”概念显著地扩张了第74条“内幕信息知情人”的范围，其结果是在《指引》中规定了基于“信息平等获取”的责任理论，将任何仅持有内幕信息并进行交易的人纳入规制范畴。与之相对的是证监会发布的《关于规范上市公司信息披露及相关各方行为的通知》（以下简称《通知》）对《证券法》第74条规定的“内幕知情人”的内涵做了补充与细化，并延续了这一思路，其规定“对于正在筹划中的可能影响公司股价的重大事项，上市公司及其董事、监事、高级管理人员，交易对手方及其关联方和其董事、监事、高级管理人员（或主要负责人），聘请的专业机构和经办人员，参与制订、论证、审批等相关环节的有关机构和人员，以及提供咨询服务、由于业务往来知悉或可能知悉该事项的相关机构和人员等（以下简称内幕信息知情人）在相关事项依法披露前负有保密义务”。从逻辑上讲，如果内幕交易的责任如《指引》所规定的那样，可以扩张到“通过其他途经获取内幕信息的人”，那么，《证券法》与《通知》就无需列举“内幕信息知情人”了。由此可见，《证券法》的内幕交易规则在表达上的语焉不详、逻辑上的前后矛盾，并未被证监会在低层级的监管规则中梳理清晰，并导致证监会在具体规则的实施与运用上也迷茫地徘徊于“信息平等获取原则”与“盗用原则”之间。而文本呈现的直接表述往往比逻辑推演更加直观、便于认知。基于以上前提条件，当证监会仅拥有有限的资源配置权力时，其在复杂案件中可能需要通过选择性执法降低成本。其必然优先保障《证券法》关于内幕交易规则在文本上表达出的首要目标：保护市场主体对信息的平等获取，威慑依据内幕信息进行交易的行为，处罚内幕交易的实际操作者，即内幕信息领受人。而内幕信息的源头，违背受信义务的内部人，反而成了监管的次要目标。内幕交易案取证困难、成本高昂的特点导致这两个监管目标间会产生直接冲突。有学者认为，证券交易本身是正常、合法的，内幕交易是交易人明知内幕信息，并依此交易的“心理状态”导致这个交易成为被禁止的内幕交易。但内幕交易人的真实内心想法并不表现在外，除非自认，否则很难找到直接证据。探寻主观意识所对应的客观行为，意味着证监会要从当事人间的关系、交易的模式与交易时间等大量的碎片化信息中，找到内幕交易的相关证据，交易手段也越来越隐蔽与复杂，以上因素使得证监会的取证成本非常高昂。基于此，一种有趣的推论是证监会对部分内幕交易案的证据收集可能采取一种牺牲次要监管目标保全主要目标的模式。证监会放松对内幕信息传递人的处罚，鼓励其主动坦白内幕信息传递链条的形成，把握确凿的证据以惩处内幕交易中实际获利主体，以较低的成本保证主要监管目标的实现。综上，《证券法》中内幕交易规则的逻辑含混未能给证监会提供一个处理内幕交易案的清晰技术路径与明确监管目标，反而致使其在制定部门规章与具体执法时陷入了困境，在有限预算的制约下，出现了严重的选择性执法问题。endprint

（二）对证监会权力监督的缺位

虽然《证券法》的逻辑含混为证监会的选择性执法提供了合理解释，但把证监会的执法问题完全推给《证券法》也有失公允。“谁来监督监督者？”这是法经济学者尚未完全破解的“代理成本”难题。法律不仅要赋予监管者充分的执法权力以制约市场失灵，同时，也需要设计一套完备的制度来激励及约束监管者的行政权力。在美国，证券违法行为的初审是相对独立于美国证监会的行政法法官（administrative law judge）来主导的，其通过类似于“无陪审团的司法审查程序（non—jury trials）”来对证券违法案件进行听证。法律授予了行政法法官一系列的权力，如签发传票、召集听证前的会议、审阅所有证据，并做出裁判结论。在程序上，美国证监会虽有权对行政法法官的初审裁决进行复审，但美国的上诉法院对证监会的复审结果有司法审查权。

虽然中国的行政执法也建立在所谓的“查审分离”的基础上，但稽查部门和行政处罚委员会本质上都从属于证监会的管辖，对行政违法行为的裁决并未引入实质的中立裁判机制。同时，美国《行政程序法案》（Administrative Procedural Act）授予了法庭对美国证监会所有行为概括的审查权，对行政机关任意性的并反复无常的（arbitrary and capricious）或滥用自由裁量权（abuse of discre—tion）的行动，法庭应予以纠正及制止。我国《行政诉讼法》也授予了法院对行政机关处罚决定的司法审查权，但现实中这种审查权的运行却缺乏说服力。北京市第一中级人民法院与北京市高级人民法院对关于证监会处罚决定的异议有司法审查权，从2008年到2015年第一季度，两个法院共受理要求对证监会行政决定进行司法审查的案件39件，其中原告仅取得1个案件的胜诉。@通读这些案例，笔者发现司法机关几乎不对证监会的裁决做实质性审查，而更多停留在纠正行政程序上。诚然，美国的法院对监管者决策的实质性审查也非常谨慎、克制，法院不能以自身对政策或违法行为的判断来替代监管者的判断，但这仅限于法院认为“案件的事实与监管者行动抉择之间存在理性联系”时，当监管者失去了“理性基础”，其行动将被司法机关废止。2015年新修改的《行政诉讼法》较之旧法对行政相对人有了更充分的制度倾斜，从案件的受理到证据的采集、认定都更倾向于保护行政相对人的权利。但实践中，法律规则能否实质性改善司法机关对证监会权力的制约，还需通过实证研究去检验。从实体法的维度观察，证监会的执法标准缺乏统一、规范的体系，这和美国证监会相对公开透明的执法标准之间存在着较大的差距。美国证监会创设了十三个较为明确的标准来规范行政裁决与执法。最后，监管者被俘获是缺乏司法审查的结果，也是监管者选择性执法的原因之一。公司高管个人的游说能力可能有限，但其所就职的上市公司的游说能力却不容小觑，因为对高管泄露内幕信息的行政处罚会对上市公司的融资产生负面影响，那么，上市公司确实存在游说证监会姑息其高管泄露内幕信息行为的动机。近年来，有多名证监会的高级官员因腐败行为被停职调查，这也是上文研究结果的合理解释之一。

五、结语

不少学者认为监管者在规范金融市场上有明显的优势，具备高度的金融专业性、有灵活的反应机制、统一的执法能力。中国证监会在某些内幕交易案中确实展现出了不错的裁判与执法水平，借鉴美国的内幕交易规则来解决中国的具体问题，并形成了一套较为可行的规则体系，体现了一定的专业性。但当我们以更宏观的视角观察时，证监会对内幕信息传递人的选择性执法提醒我们当立法上规则体系缺乏明确监管目标且规则间又缺乏内在联系、逻辑含混；司法或其他监督机制对监管者又未形成稳定有效的监督时，监管者针对特定违法行为的执法很可能会出现反复无常。监管者并非天生优秀的执法者，其执法需要法律在规则层面上为其提供明确的判断标准与监管目标，同时，也需要有效的司法审查来监督。

证监会对内幕信息传递人的选择性执法看似是个微小的局部问题，但其折射出从证券立法逻辑含混到司法监督缺位的整体性疏漏，在司法层面如何监督证监会的权力应该是留给行政诉讼法学者研究讨论的问题，笔者仅就《证券法》立法层面的改革提出一些意见。《证券法》应采取一种表达更精确、逻辑更清晰的“盗用原则”理论来指导证监会的执法，并明确内幕信息领受人承担责任的前提是其明知内幕信息传递人违背了《公司法》第148、149条规定的忠实义务，与公司产生了利益冲突。这种模式在实践中具备一定的可行性。首先，如前文所述，在证监会对内幕信息传递人已处罚的案例中，以“盗用理论”为基础的判断标准已得到了较好的适用。其次，虽有学者质疑英美法上受信义务移植到中国的可行性，但实证研究显示，证监会本身对公司与高管间的忠实、勤勉义务并不陌生，于2007至2011年间，证监会在34个案例中以高管违背对公司的忠实、勤勉义务为由，对他们进行了行政处罚，而这些案例基本都与公司高管未及时或虚假披露公司重大信息有关。在个别案件中，证监会对忠实、勤勉义务的学理内涵做了颇有见地的解读，如在2008年的兰光科技案中，证监会认为，“所有上市公司董事，无论是内部董事还是外部董事，无论是独立董事还是非独立董事，皆应以一个合理谨慎的人在相似的情形下所应表现的谨慎、勤勉和技能履行其职责，如果没有尽到合理的谨慎，就应当承担相应的法律责任。本案中没有证据证明这些董事在兰光科技长期、多次隐瞒占用、担保事项过程中，以及其本人在签署涉案定期报告过程中，曾经履行了一个上市公司董事应尽的勤勉义务。”这种在虚假陈述案件中运用的较为熟练的归责模式完全可以延伸到内幕交易的案件中，以解決对内幕信息传递人责任认定的问题。再次，进一步明确“内幕信息知情人”对公司或其雇主负有忠实义务与《证券法》已确立的“内幕交易”规则体系及《公司法》下的忠实义务规则（第148、149条）也较为契合。在完善证券立法的同时，需要科学地计算出证监会高效事后执法产生的成本，划拨给证监会与之事后执法权相匹配的人员与预算，以便证监会应对日趋复杂的内幕交易违法行为，充足的预算也可以构成正向的激励制度，防止证监会中个体行政官员从事腐败行为。综上，注册制的实施将放松事前监管，那么事后监管需要加强，以预防证券市场失灵，但事后监管强度的提升并不仅是赋予证监会更多的类司法性权力就可以解决的，完善证券立法、提升司法对行政监督的力度并为证监会提供合理的预算，这样的综合重构才能保障证监会事后执法系统的高效、稳定运行。endprint