我国环境保护基金绩效分析

史燕平　刘玻君　马倩倩

摘 要 近年来，由于政府和公众对环境问题的日益关注，以环境保护为目的的投资机会增多，我国基金市场上的环保主题基金（即绿色共同基金）也得到投资者越来越多的关注。文章主要通过对比我国环境保护基金和其他社会责任投资基金、传统共同基金，研究绿色共同基金的投资绩效。基于CAPM理论和Fama-French三因素模型，发现在2015年至2016年期间，我国绿色共同基金的投资绩效与其他社会责任投资基金、传统共同基金的表现对比并无显著差异。

关键词 社会责任投资基金；绿色共同基金；绩效评估

[中图分类号]F832.48 [文献标识码] A [文章编号]1673-0461（2017）11-0093-05

一、引 言

日益严峻的环境污染、气候变化等问题让公众越来越重视环境问题，同时政府也开始探索更加高效、和谐、持续的经济发展模式。2016年9月，G20杭州峰会首次将“绿色金融”纳入会议主题，低能耗、高效益的绿色经济成为各国经济转型方向。我国“十三五”规划中提出要构建绿色金融体系，其中重要的一部分是要发展绿色基金。在此背景下，以环境保护为目的的投资机会增多，我国基金市场上，环保主题基金成为近期投资热点。截止2016年末，我国公募基金市场上共有环保主题基金44支；同时，2016年三季度重仓持有节能环保概念股的基金共计350支。在环保主题基金快速发展的同时，应该对环保主题基金的投资表现进行合理地评价，尤其是通过与市场上其他社会责任基金以及传统共同基金的投机效益做比较，来研究我国的环保主题基金其投资绩效相比其他基金是否具有明显特征。

绿色共同基金，也可称为环境保护基金，通常是指以环境保护为目的、投资于环境友好型企业的共同基金，是社会责任投资基金的一种。社会责任投资基金在分析、选择基金投资目标时，除了考虑财务准则外，还需要综合考虑社会、环境以及道德准则。本文中，将基于环境保护准则分析此类特殊的社会责任投资基金——绿色共同基金。

对于社会责任投资基金，Hamilton等（1993）[1]试图回答一个关键的问题：“社会责任投资在有益于社会的同时，能否有优异的投资表现？”通过比较社会责任投资组合和传统共同基金的投资表现，他们发现共有三种可能结果。第一种是社会责任投资组合和传统共同基金的预期收益相同，说明对投资包含的社会责任没有进行定价，投资者进行社会责任投资时不需要为该投资包含的社会责任进行额外支付。第二种可能性是社会责任投资组合的预期回报低于传统共同基金的预期回报，这意味着市场对社会责任投资所负担的社会责任进行了定价，社会责任投资有一定程度的投资约束。最后一种可能性是，同传统共同基金的预期回报相比，社会责任投资组合有更高的预期回报，即“有益于社会的同时投资表现优异”。本文将基于我国基金市场的情况探究绿色共同基金的投资表现，试图从环境保护基金的角度回答该问题。

绿色共同基金的投资绩效有可能明显不同于其他社会责任投资基金或者传统共同基金的投资绩效，源于以下三个原因。首先，随着环境保护意识的增强，政府、企业和一些投资者意识到，追求可持续发展且有利于環境保护的企业有很好的发展前景，投资于这些企业可以获得获利机会，也就是说，投资者们预期通过投资环境保护基金有可能获取较高投资回报。此外，分析环境保护基金的投资绩效时，不能忽视行业因素。环境保护基金投资行业配置中，侧重配置水利、可再生能源和燃气等和环保相关行业，一些行业（比如金融业和房地产业）则配置较少，而且绿色共同基金的投资组合很有可能高度关注某些特定行业，因此该类基金的投资表现与其他共同基金比较可能存在显著偏差。绿色共同基金、社会责任投资基金以及传统共同基金投资组合中，很可能存在行业配置的差异，应该予以考虑。最后，根据投资组合理论，绿色基金和社会责任投资基金的投资约束可能会导致基金回报较低。

目前相关研究主要有两种不同结论，一种认为环境保护基金的投资收益明显低于其他社会责任投资基金或者传统基金的收益。White[2]等（1995）首次将美国基金市场上的环境保护基金同社会责任投资基金和传统共同基金进行了对比。他们发现，投资环境保护基金所获得的风险调整后收益低于对比组基金的投资收益，不论是基于整个美国基金市场（以S&P 500指数为基准），或是基于美国社会责任指数（以Domini 400社会指数为基准）。Chang 等（2012）[3]将具有相同晨星评级的绿色共同基金和传统共同基金对比，发现虽然基金风险相同但绿色共同基金收益较低，同时绿色基金的风险调整后收益表现不及传统基金。

另外一些研究发现，环境保护基金与其他社会责任投资基金和传统共同基金相比，其投资绩效并无明显差异。M'Zali 等（1998）[4]使用夏普指数、特雷诺指数对加拿大和美国的环境保护基金、社会共同基金进行了研究，主要观察了这些基金的收益和风险。研究发现，加拿大或美国的环保基金和社会共同基金同本国其他共同基金对比，投资表现无明显差异，既没有优于市场，也没有低于整个基金市场。Munoz等（2014）[5]首先将绿色基金分为两类，一类是以国内资产为投资目标，另一类则具有全球化投资目标。然后他们分析了美国和欧洲基金市场上的107支绿色基金，分析发现绿色共同基金并没有比其他社会责任投资基金或传统共同基金表现得差。其次，就这些基金在金融危机期间的管理能力而言，美国绿色基金管理者在危机期间实现了更优异的表现，而欧洲市场上的管理者则与之相反。此外，Mallett等（2014）[6]基于参数检验和非参数检验研究了绿色共同基金、其他社会责任投资基金和指数基金的投资表现。他们发现在绿色共同基金与社会责任投资基金、指数基金相比，不存在明显的投资表现差异。

还有一些研究发现，不同研究期间得到的结论不同。Climent等（2011）[7]使用CAPM模型研究发现，1987～2009年间美国基金市场上环境保护基金的投资表现不及具有相同特征的传统基金。然而，在较近的2001～2009年间，绿色共同基金其风险调整后收益没有显著地不同于其他的社会责任投资基金和传统共同基金。此外，如果用环保指数代表整个市场表现然后对比这些基金的投资绩效，他们发现基金收益间并无显著的差异。Ibilunle等（2015）[8]用Carhart四因子模型对比分析了欧洲的绿色共同基金、黑色共同基金（主要投资于化石燃料和自然资源的共同基金）和传统共同基金的财务表现。他们发现，这些绿色共同基金的表现显著地不及传统共同基金，但在1991～2014年间，风险调整后的收益表现与黑色共同基金比较并无显著差别。同时，环境友好型投资与小盘股股票、成长型股票显著相关。endprint

国内与环境保护投资相关学术研究中，谢会丽等人（2016）[9]基于Fama-French三因子模型分析了我国环境主题基金的绩效及其持续性。他们发现我国市场总体走势、大盘股股票和高成长型股票对绿色共同基金的绩效有显著影响。这些基金大多数可以获得超额收益，但并不显著，这意味着我国绿色共同基金投资可持续性较低、投资效率并不高，本期业绩较好基金下一期表现不一定好，反之亦然。

本文以CAPM资本资产定价模型为基础，通过与其他社会责任投资基金和传统共同基金进行比较，对我国市场上的绿色共同基金的投资表现进行分析。在对比基金绩效时，我们不应该忽略一些重要的基金特征（例如所选基金的规模、成立年限、投资目标、基金管理人以及管理风格等等），在同社会责任投资基金、传统共同基金进行比较时，这些基金特性的差异可能会带来分析结果的偏差。为了避免产生这样的误差，在基金对比时本文使用配对设计，即以主要的非实验因素作为配比条件，选取具有某些共同特征的社会责任投资基金、传统共同基金和绿色共同基金进行配对分析。我国市场上的绿色共同基金和其他社会责任投资基金发展相对较晚，大部分绿色共同基金是在近几年间成立的，因此，本文主要关注我国绿色共同基金2015～2016年间的投资绩效。

二、数 据

本文通过与其他社会责任投资基金和传统共同基金的配对样本进行对比来估计我国绿色共同基金绩效，配比条件为基金成立期限、样本期期末的基金规模、投资目标。对每支绿色共同基金选出四支具有相同配比条件的传统共同基金，然后用这四支传统共同基金构造一个等权重投资组合。然而，由于我国社会责任投资发展较晚，市场上其他社会责任投资基金数量不及绿色基金数量，无法进行配对分析，因此选取了市场上现有的所有其他社会责任投资基金作为比较对象。选取多支基金同绿色基金进行配对是为了消除共同基金的成立年限、规模等可能引起的误差。文中原始数据均来源于国泰安数据库，数据期限是2015.01～2016.12。

（一）共同基金数据

文中的共同基金样本由我国市场上的开放式绿色共同基金、其他社会责任投资基金和传统共同基金构成，样本中排除了债券型基金、保本型基金、指数基金、机构基金以及成立期限少于两年的基金。如果绿色共同基金为分级基金，则只选取资产最多基金层级。本文主要数据来源于国泰安共同基金数据库，选取了基金收益的月度数据。计算基金净资产收益时，为考虑分红，我们采用风险调整后的净资产收益。

在样本期期末，共选出了15支我国开放式环境保护基金，仅有3支其他社会责任投资基金。15支环保基金中只有8支成立期限超过两年，最终选入研究样本中，分别是：天治低碳经济、中海环保新能源、华安生态优先、鹏华环保产业、华宝兴业生态中国、长盛生态环境主题、汇添富环保行业、富国低碳环保。

为研究绿色共同基金和其他社会责任投资基金、传统共同基金可能存在的收益差异，本文在对绿色基金绩效进行比较时使用了配对设计，配比条件包括基金成立年限、样本期期末的基金规模和投资目标。对应样本中的每支绿色共同基金，我们配对选出了四支具有相同特征的传统共同基金。最终样本中包含8支绿色共同基金、3支其他社会责任投资基金以及32支配对后的传统共同基金，这些基金均为积极管理、可零售的股票型或者偏股混合型基金，然后了分别构造了3个等权重基金投资组合。

表1统计了3个基金投资组合收益的基本数据。总的来看，样本期间3个投资组合平均收益均为正，社会责任投资基金组合收益最高（2.19%）。绿色共同基金的平均收益略高于传统基金组合的平均收益（1.85%与1.78%），但比社会责任投资基金的平均收益低0.34%。对比基金收益的标准差，社会责任投资基金的收益波动最大（12.03%），传统共同基金收益最低且收益率波动最小（9.18%），绿色共同基金处于中间（11.53%）。

（二）比较基准

如上文所述，本文使用Fama和French（1993）[10]提出的3因素模型，需以我國整个金融市场为基础获取以下影响因素：①市场因素：超额市场收益；②规模因素：小盘股组合与大盘股组合的收益率差异；③价值因素：高账面市值比组合和低账面市值比组合的收益率差异。样本期期间的三因素数据均来源于国泰安数据库。

三、方 法

为研究以环境保护为目的投资的投资回报是否与其他投资回报有明显差异，本文检验了绿色共同基金的收益及风险特征，并与具有相同特征的其他社会责任投资基金、传统共同基金进行了对比。通过将3组等权重投资组合的时间序列收益回归处理，我们得到了3类基金的投资表现。本文以央行发布的3个月定期存款基准利率为无风险收益率，投资组合超额收益的计算以该利率为基准。

风险调整收益是其中一种评估投资表现的标准，还有一些其他衡量投资绩效的指标。其中，最重要的有Treynor （1965）[11]， Sharpe （1966）[12] 和 Jensen （1968）[13]指标。Jensen提出的？琢指标可以用来衡量基金的超常表现，若？琢>0，则表示该基金取得超额收益，绩效高于市场一般水平；若？琢=0，则表示该基金未能获得超额收益，与市场一般表现持平；而若？琢<0，则表示该基金业绩表现较差。

四、结 果

表2汇总了用公式1计算出的绿色共同基金、社会责任投资基金和传统共同基金投资组合的投资表现。计算出每个投资组合的Jensen ？琢指数的同时，为了突出比较，估算了绿色基金组合与另外两个组合之间投资表现的差异，即用绿色基金组合的收益分别减去社会责任投资基金组合和传统共同基金组合的收益构成两个新的组合。这些组合可以帮助我们更直观地观察不同投资方式引起的收益和风险的差异。因此，若绿色共同基金与社会责任投资基金、传统共同基金之间存在风险调整收益差异，则可以表明这些差异来源于环境友好型投资策略。endprint

从表2可以得出以下一些结论。第一，回归结果表明绿色共同基金与社会责任投资基金的投资表现相比并无显著性差异（？琢指数不显著），同样，绿色基金与传统共同基金间表现也无显著差别。第二，市场因素的回归系數表明三个投资组合均与市场整体表现显著性相关，且与传统共同基金相比，绿色共同基金对市场的表现更加敏感。

表3是3个投资组合基于Fama-French（1997）3因素模型估算的结果。首先注意到，相较于CAPM单因素模型，3因素模型下调整后的R2均增加了，这说明多因素模型能更好地解释基金投资组合的表现。第二，绿色共同基金组合与传统共同基金组合回归得到的值小于0且在1%的显著性水平上显著，表明这两个基金组合的投资业绩明显低于市场一般水平，但这两个投资组合的表现并无显著差别，同样，绿色基金与社会责任投资基金的业绩表现也无明显差异。第三，从市场因素可以看出，3个投资组合的市场因素？茁回归系数均显著性大于0，这说明了3个组合的基金投资表现与整体市场走势呈显著性正相关；且与传统共同基金相比，绿色基金收益与市场的相关性更强，市场对绿色共同基金的收益影响更加显著，这与单因素模型中的结果一致，但社会责任投资基金的收益对市场的敏感性比绿色基金更强。第四，绿色共同基金与传统共同基金的规模因素回归系数显著大于0，说明这两个基金组合倾向于投资小盘股，基金组合的收益大多受小盘股的影响。第五，价值因数的回归系数均显著性小于0说明三个基金组合都倾向于投资成长型股票，组合收益受成长型股票影响更多，而且绿色共同基金组合收益比传统共同基金组合收益受到成长型股票的影响更大。

五、结 论

本文探讨了我国施行环境友好型投资策略的共同基金其收益是否受到投资策略约束的影响。首先，理论上，环境保护基金和其他社会责任投资基金可能存在更高风险，因为这些基金被限制了投资股票的类别和数量。然而，根据本文分析，我国绿色共同基金风险调整后的收益与其他社会责任投资基金或者传统共同基金的收益相比，并没有显著的差异。主要原因可能是我国绿色共同基金的投资约束并不严格，绿色基金的投资范围和策略与传统共同基金相似，没有很大差别。环境保护基金的基金经理可以灵活地在股票市场上进行投资，一些基金经理为了追求高业绩，将环境保护基金大量投资于一些对环境无明显益处的行业和企业。这也意味着不同绿色共同基金之间投资回报差别较大，但绿色共同基金构成的投资组合其平均投资绩效与其他基金组合相比并无显著差别。其次，我国股票市场的波动性也对绿色共同基金的表现有很大影响，原因是我国环境保护基金多为股票型基金或者偏股混合型基金，主要投资于股票市场。基于以上原因，在2015～2016两年间，我国绿色共同基金的投资绩效与其他社会责任投资基金、传统共同基金的绩效相比，并无显著差异。

当然，很有必要将分析扩展到其他时间段或者其他以环境保护为主要投资目的的投资中，进一步分析环境保护基金的投资表现是否受到投资约束的影响，或者是否受到市场波动的影响。类似的，可以用不同的市场指数或者行业指数来代表市场整体走势，更加全面地进行比较。

总的来说，基金过去的业绩表现并不能完全预测基金的未来表现。随着我国环境友好型企业的快速发展以及政府和投资者越来越重视以环境保护为目的的投资，此类投资将会越来越多，基金管理者和投资者对环境保护基金的投资经验也会随之增加，未来环境保护基金的投资表现很可能会明显优于传统共同基金。

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