股市“恶意做空”行为的法律性质与规制
2017-11-13冯建生
冯建生
(对外经济贸易大学 法学院， 北京 100029)
股市“恶意做空”行为的法律性质与规制
冯建生
(对外经济贸易大学 法学院， 北京 100029)
“恶意做空”并非严格意义上的法律术语，其在本质上属于市场操纵行为。对可能构成市场操纵的做空行为是否进行规制，各国立法不一，主要取决于一国证券市场的发达程度、健康状态等等，但对扰乱证券市场秩序的“恶意做空”行为皆持否定态度。我国证券市场发展较晚，因欠发达而更具脆弱性，对扰乱证券市场秩序的“恶意做空”行为更应严格查处。在“恶意做空”操纵行为的认定方面，确定操纵目的时应借鉴美国适用推定主义，并且市场操纵的认定不以结果的出现为必要，只要该行为足以扰乱证券市场秩序即可。为有效预防和规制“恶意做空”等扰乱证券市场秩序的行为，应建立跨市场监管机构，并不断增强证券市场的公开性和透明度。
恶意做空； 市场操纵； 认定标准； 法律规制
2015年中国股市可谓多事之秋，在“改革牛”、“国家牛”的舆论导向下，沪深指数持续走高，但6月中旬之后则呈现连续暴跌的现象。以沪市为例，上证指数在6月15日冲上5100多点的高位后，突然急转直下，之后连续多日暴跌，单日最高跌幅达300多点。对此，政府有关部门指责有人背后“恶意做空”中国股市，必须坚决加以查处。7月9日，公安部侦查人员进驻中国证监会，会同证监会排查近期恶意卖空股票与股指的线索。此次事件在社会上引起强烈反响，人们争论的焦点主要包括：何为“恶意做空”？做空是否为股市交易中的正常行为？公安部的行为是否妥当？因此，有必要从法律层面上对此加以分析。
一、股市“恶意做空”行为的法律性质
如上所述，对此次引起我国股指巨幅震荡的原因，有关部门将其主要归结为证券市场上的“恶意做空”行为，并表达了对这种“恶意做空”行为坚决查处的明确立场。那么，什么是“恶意做空”行为？其是否为证券市场交易活动中应予查处的违法犯罪行为？或者说，对其进行查处有无法律上的依据？对于这一问题的分析，首先应当从对证券交易活动中“做空”含义的准确把握上进行。事实上，无论是“做空”还是“恶意做空”，都不是证券市场监管中的法律术语。“做空”为证券交易活动中的金融学术语，也有人将其称为“卖空”。依美国证券交易委员会(SEC)制定的SHO规则的定义，“做空”或“卖空”(short sale)是指卖方出售自己并不拥有的证券，或者卖方通过借来的或借记于自己账户的证券来完成交割的任何出售行为。“卖空”实质上是指在看跌证券市场走势或特定证券资产价格的情况下，先卖出自己并不拥有的而是以某种方式融入的证券，然后再在确定的期限买入予以偿还的交易行为。卖空行为可谓证券市场上的一把双刃剑，具体表现为：一方面，借助融资融券等金融市场工具，卖空交易行为能够起到活跃证券市场交易、提高证券市场流动性的作用。同时，如果卖空行为与买多行为形成交互作用，可以使证券市场中的相关信息不断被揭示出来，进而修正证券价格，使证券定价更趋合理，从而有助于稳定证券市场。但另一方面，卖空交易是以对证券市场行情或某一证券价格看跌为前提进行的，只有证券市场行情或相关证券的价格到期真的下跌，交易者才能通过卖空交易获取预期的利益。因此，为了达到这一目的，市场交易者可能会人为实施一些行为来促使证券市场行情或证券价格下跌，从而形成对证券市场交易活动的操纵。股市“恶意做空”行为实质上是为了达到某种目的而实施的证券市场操纵行为。
对于证券市场上操纵行为的内涵，各国立法规定或司法判例并不完全划一。例如，英国金融服务管理局(FSA)1998年颁布的《市场滥用：市场行为守则》第二部分将市场操纵行为(market manipulation)区分为三类：拟制交易、价格操纵和不恰当传播信息。欧盟2003年发布的《关于内幕交易和市场操纵(市场滥用)的指令》将市场操纵行为归纳为：(1)对金融产品的供求或价格给出或可能给出虚假或误导性的信号；(2)单独或合谋将金融产品的价格固定在一个非正常的或人为的水平；(3)采用虚构的或其他欺骗手段进行交易或下单；(4)通过网络或其他形式的媒介散布对金融产品给出或可能给出虚假或误导性信号的信息，包括谣言、虚假或误导性的消息。美国对市场操纵行为的定义，主要体现在法院的具体判例中。在Ernst & Ernst v. Hochfelder一案中，联邦最高法院将操纵定义为旨在通过控制或其他人为行为影响证券价格以蒙骗或欺诈投资者的故意行为。在联邦最高法院之后审理的另一案件Santa Fe Industries, Inc., et al., v. S. William Green et al.中，法官指出市场操纵包括洗售、对敲或锁定价格等旨在通过人为影响市场交易活动以误导投资者的行为。依我国《证券法》第77条的规定，市场操纵主要包括集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖以及与他人串通相互交易和自我交易等操纵或影响证券价格或交易量的行为。从上面相关国家立法或司法判例来看，皆将市场操纵定性为一种不正当地扰乱证券市场正常交易秩序的行为。对此次引起我国股市剧烈震荡的“恶意做空”行为，就其实质而言是一种利用资金优势进行市场操纵以扰乱证券市场正常交易秩序的行为，证券监管部门更将其定义为跨市场、跨期现的操纵行为，不仅为我国《证券法》明确禁止，情节严重构成犯罪者更应受到刑罚处罚。
二、各国立法对“恶意做空”等证券市场操纵行为的立场
“做空”或“卖空”交易，几乎是与证券市场相伴而生的。在证券市场发展史上，卖空交易经历了“由禁止到认同，从争议到规范”的演进脉络。
在证券市场发展早期，卖空交易被视为一种欺诈行为，因而为法律所禁止。例如，英国议会1735年通过的John Barnard爵士法案宣布：如果股票出售者在达成协议时不拥有股票所有权，则相应的股票出售协议是无效的。但随着证券市场的发展，卖空逐渐成为证券市场中的基本交易方式之一，被看作是一个公平有序市场必不可少的机制性因素，为证券市场各方及监管层所认同。
随着20世纪30年代末全球性经济危机的发生，做空行为对证券市场的影响又开始被关注起来。特别是在1929年，世界主要股票市场都遭遇了史无前例的严重危机。多数意见认为“恶意做空”行为加重了股市危机，因而认为应当对扰乱证券市场秩序的做空行为进行规制。对于“恶意做空”行为的危害，有学者指出：如果一个或多个行业的表现引起市场行情下跌，随之而来的行业萧条将引发大量的卖空行为，最终导致经济大萧条，从而引发本可避免的证券市场的崩溃瓦解。卖空等赌博行为将伤害善意的股票投资者，导致公司股票的价格大为下跌，并且在一定条件下这些行为将会给整个国家的经济和金融市场带来重创。因而当时许多国家都对扰乱证券市场秩序的做空行为进行规制，如英国的证券交易所要求经纪人在执行抛售指令前要澄清交易指令是多头账户还是空头账户。同期，美国也出台了一系列法律法规对扰乱证券市场秩序的做空行为进行规制。例如，美国1934年《证券交易法》第九条(d)款明确规定操纵性卖空证券等行为是违法的。该法第10条(a)(1)款进一步规定：“任何人直接或间接地使用州际商业或信函的方式或工具，或者全国性证券交易设施来进行卖空，或者使用、利用止跌指令买卖政府证券之外的证券，如果这些行为与证券交易委员会认为对公众利益或投资者保护是必要的或适当的法规相抵触，则其是违法的”。1938年，SEC依据美国《证券交易法》发布了规则10a-1，该规则禁止交易目录上的证券以低于上一个交易日收盘价的价格进行卖空，除非上一交易日的收盘价高于当日先前的价格，目的在于阻止恶意卖空者以更低的价格持续进行抛售致使股票价格狂跌。
二次世界大战结束后，以美国为代表的金融市场迅猛发展，金融创新使证券市场产生了融资融券和股指期货等业务，导致证券市场中的双向交易制度日益成熟。“做空”或“卖空”已成为证券市场双向交易制度中不可或缺的基本交易行为。由此，卖空行为再次成为人们关注的焦点，对其是否应施以严格限制也引发众多争议，有关部门如SEC和美国政府运作委员会更对其进行了调查与评估。支持卖空行为者认为：卖空本身并非表面自证邪恶(prima facie evil)的投资工具。相反，卖空在资本市场中扮演着重要角色，对证券市场也会产生一些积极作用。例如，卖空有助于价格发现和市场流动性。其次，它还是防范证券市场多头行情时股价下行风险发生的通用套期保值手段。在股价不断上升的市场，卖空者通过操控行为使股价下跌，即卖空通过抑制泡沫使证券市场受益。受此影响，监管部门也逐渐调整其监管方向，将监管目标更多地定位于那些可能对市场构成操纵的“恶意做空”行为。例如，SEC在2005年1月颁布了SHO规则，以便对与市场滥用和操纵活动密切相关的“裸卖空”(指交易者在卖空时并未做出交割安排，即卖出既非其所有也无意借入的证券)行为进行规制。该规则创设了“限定范围”(locate)和“抛售”(close-out)标准以防止不道德的投资者参与到裸卖空交易中来。
2008年，美国次贷危机爆发并引发几乎席卷全球的金融海啸，各国对扰乱证券市场秩序的做空行为的监管又严格起来。从2008年7月开始，SEC以最终的、临时终局的或者紧急的形式颁布了大量与卖空有关的规则，以限制投资者的股票卖空行为。其中最为严格的是2008年9月18日SEC第三次实施其依1934年《证券交易法》第12条(k)(2)款的授权颁布的紧急法令，禁止证券市场上一切公司的卖空行为(实施时间为2008年9月19日至2008年10月2日)。SEC之所以实施这一史上最为严厉的紧急法令主要出于如下考虑：金融机构的大范围证券卖空行为将引起相关证券价格突然地和剧烈地波动，这将严重威胁证券市场的公平和秩序。正如SEC前主席Elisse Walter所指出的：“需要花几年时间才能建立起来的信任，只在几秒内就将被摧毁。”2008年9月19日，SEC进一步宣布对799家金融公司的证券实施临时禁止卖空令，“以阻止将会引起欠缺股价下跌必要基础的、正常市场行情之外的发行者股价下跌的卖空行为”。与此同时，其他国家也纷纷出台措施对可能破坏金融市场秩序的裸卖空行为进行规制。例如，英国金融服务管理局(FSA)同期也对市场卖空行为宣布了相似的禁令。在日本，证监局亦采取了加强信息披露和卖空限制等措施。德国证监会同样禁止以打压欧元为目的的恶意卖空行为。
对于这些严厉的监管措施能否收到预期的效果，无论在学界还是实务界，质疑之声一直不断。尽管从宏观方面这些监管措施的有效性还未得到证明，但就个股而言，限空令的实施在很大程度上阻止了股价连续暴跌的发生。学者Credit Suisse调研后发现：大多数股票的价格在受到限制之前就已经下跌，受限制的股票比那些没有受限制的股票价格下跌幅度要小。那些以受限制股票为投机对象的卖空者，其业绩要比禁令之前表现更糟。
2011年7月欧债危机发生后，欧洲许多国家都对扰乱证券市场秩序的卖空行为施加禁令，以恢复正在遭受严重信任危机的金融市场的稳定性，其中以希腊、西班牙、爱尔兰和葡萄牙最为显著，法国、意大利和比利时等国也随后跟进。但同为欧洲国家的德国、英国、荷兰和奥地利像美国一样拒绝采取限制措施。2012年3月14日，欧洲议会和欧盟委员会针对扰乱证券市场秩序的卖空和信贷违约替代物通过了欧盟卖空规则(EU Regulation No.236/2012)，以推进各成员国关于欧洲证券和主权债务市场规则统一性的具体蓝图。该规则于2012年11月1日生效，其主要内容包括：(1)净空头的透明度要求；(2)无担保的卖空和信贷违约替代物方面的限制。
可以看出，西方国家实施的禁空指令或限制措施并非针对证券市场中正常的、合理的一般卖空行为，而是针对那些可能构成市场操纵、破坏证券市场秩序的恶意做空行为。对恶意卖空行为进行规制的目的在于维护证券市场的公平和秩序，保障建立起有效的投资者信任机制。正如SEC前主席Christopher Cox所指出：“投资者有权利知道相关法律规则正在实施，以及我们的资本市场没有被操纵。”时任SEC执行部主任Linda Chatman Thomsen补充道：“任何滥用卖空、市场操纵和误导性谣言买卖而获利的行为都将重创我们市场上的投资者信息，这一行为是不能容忍的。我们将对其进行根除、曝光，并将有罪方置于法律的强力之下”。进一步地，对可能扰乱证券市场秩序的卖空交易是否进行规制，与各国证券市场的完善程度、发展健康程度密切相关。在一国金融、证券市场健康发展的情况下，对卖空交易更易容忍；而当金融危机发生时，对卖空行为特别是可能构成市场操纵的卖空行为更为苛刻。同样，一国证券市场越发达、越完善，对卖空交易规制措施的适用越宽松；而那些证券市场尚处于初级阶段、欠缺发达和完善的国家，对卖空行为的规制越严格。
与西方国家相比，我国证券市场起步较晚，远未达到发达与完善的程度，因而在金融风暴迭起时更显脆弱。为了维护我国证券市场的稳定与秩序，我们有必要对“恶意做空”等市场操纵行为进行有效规制，以避免证券市场乃至整个国民经济遭受创伤性打击。我国《证券法》第77条、《期货交易管理条例》第3条、第43条都对相关市场上的操纵行为作出了禁止性规定，《刑法》第182条更是规定有操纵证券、期货市场罪，对操纵证券、期货市场情节严重构成犯罪的行为进行惩罚。我国上述法律、法规虽未明确提到“恶意做空”这一行为，但如上面所分析，“恶意做空”在法律性质上属于市场操纵行为，因而为我国法律规制的对象。
三、对“恶意做空”等市场操纵行为的认定标准
对“恶意做空”等市场操纵行为的认定标准，各国法律规定并不一致。依美国1934年《证券交易法》第九条和第十条的规定，将证券市场上的操纵行为分为两大类型：价格操纵和欺诈操纵。前者的核心是“人为价格”，后者的核心是欺诈。根据美国《证券交易法》第十条(b)款和SEC的10b-5规则的规定，对于欺诈型操纵，要求行为人有欺诈的故意(scienter)。对于欺诈的故意，在司法实践中难以证明和把握，因此即便是美国，近年来在监管实践中也不再严格坚持欺诈为市场操纵的必要组成部分。从各国的监管实践来看，现在的趋势有逐渐脱离欺诈概念的倾向，而以市场失当行为或禁止性行为加以规定的情况逐渐增加。具体到我国，《证券法》第七十七条和《刑法》第一百八十二条皆将市场操纵界定为对证券价格和交易量的操纵，有关部门更将此次市场操纵行为认定为利用资金优势进行的“恶意做空”行为。为了使研究内容更加具有针对性，本文主要围绕“价格操纵”来讨论“恶意做空”等市场操纵行为的认定标准问题。
在美国，价格操纵主要体现在1934年《证券交易法》第九条a款的规定上。该条规定的可能构成价格操纵的行为主要包括：(1)为制造市场交易活跃的错误或误导性假象而实施的对倒或对敲行为；(2)为了诱使他人买卖证券，单独或合谋制造交易活跃的真实的或虚假的行情或者做多或做空证券价格；(3)为诱使他人买卖证券，交易商或经纪人等散布因有人正在做多或做空证券价格而将要或可能使证券价格上涨或下跌的信息；(4)为诱使他人买卖证券，交易商或经纪人等明知或应知信息与重大事实不符但仍散布该虚假信息；(5)为诱使他人买卖证券而获得报酬，散布因有人正在做多或做空证券价格而将要或可能使证券价格上涨或下跌的信息；(6)违反法律规定的锁定价格行为，等等。从上述规定可以看出：在美国，市场操纵的构成，除了行为人要实施上述行为外，主观方面还要求具有操纵的目的。但是，对行为人操纵市场主观恶意的存在实难证明。为了解决这一问题，在美国监管实践中逐渐放弃了通常采用的优势证据标准(preponderance-of-the-evidence standard)，而是通过间接证据(circumstantial evidence)推定操纵目的的存在。在推定性标准下，行为人只要知道相关行为为法律所禁止而实施该行为，就应推定他具有操纵市场的恶意。此时，发生举证责任倒置，只有行为人证明自己基于其他目的而行事才能排除其市场操纵的存在。SEC在一份处罚书中认定，只要证明如下两点，就可以推定行为人具有第9(a)条规定的操纵目的：行为人对所进行的交易缺乏合理的解释；行为人对改变该证券的市场价格具有经济动因。英国金融服务管理局(FSA)对市场操纵主观故意的认定也采用一种推定性标准——“重大利益”(material interest)标准。
如前所述，欧盟《关于内幕交易和市场操纵(市场滥用)的指令》对市场操纵行为归纳为：(1)对金融产品的供求或价格给出虚假的或误导性信号；(2)单独或合谋将金融产品的价格固定在一个非正常的或人为的水平；(3)采用虚构或其他欺骗手段进行交易或下单；(4)散布对金融产品给出或可能会给出虚假或误导性信号的信息。可以看出，欧盟对市场操纵的认定，既不要求违法者具有特定的操纵意图，也不要求证明其主观意图和状态。如此，投资者无意中造成的、使得其他投资者发生误解的行为，或是投资者出于正常投资目的、影响到价格形成机制的行为，都有可能符合市场操纵的定义。为了避免上述情况的发生，该《指令》对特定行为给予豁免。例如，符合规定的股权回购计划和稳定金融工具行为。
从我《证券法》第七十七条和《刑法》第一百八十二条的规定看，并未明确“恶意做空”等市场操纵行为的成立是否应以行为人具有操纵的目的或恶意为条件。但有些人主张市场操纵应是故意而为的行为。对此，我们可借鉴美国的做法，对主观恶意的判断采取通过客观行为推定的标准，即行为人知道相关行为为法律所禁止但仍实施该行为，就应推定其具有操纵的目的或恶意，除非其能证明自己的行为具有正当性而不是出于操纵的目的或恶意。对于操纵行为的认定是否应以行为人对证券价格的变动具有经济上的利益为必要，我国《刑法》曾将“为获取不正当利益或者转嫁风险”规定为操纵证券市场罪的主观要件，但2006年《刑法修正案(六)》将此要件予以删除。笔者认为，这一做法非常符合技术规范的科学性，因为并非所有的市场操纵行为都以获取利益或转嫁风险为目的。就此次所发生的“恶意做空”型市场操纵而言，意图在于不惜代价扰乱证券市场秩序。行为人进行做空时并不以获利为目的，甚至可能承担巨额损失而为之，但这并不能否定其恶意操纵市场的本质。
即使在美国，对恶意操纵市场的裸卖空行为，监管者也不再严格坚持操纵者对该证券价格的变动应具有经济上的利益。由于对裸卖空行为会导致股价下跌难以证明，SEC在2007年7月废除了“价格检验”(price test)标准(即股价报升规则“uptick rule”)，而是改采“不能交付”(fail to deliver)规则。
对于“恶意做空”等市场操纵行为的认定是否应以行为人欲达到的结果出现为必要，在学界和实务界都存有争议。在证券市场中，证券价格的变动受多种因素的制约。因此，当“恶意做空”者想要做空证券价格时，因证券市场中相反力量的存在和作用，证券的价格可能并未降低或降低到做空者想要的价位。如果采结果犯说，此时做空者想要的结果并未出现，就很难认定其操纵市场的成立。但这样会使很多实施“恶意做空”等操纵行为的违法者逃脱法律制裁，并不可采。事实上，人为市场行情认定的关键并不是最终形成什么样的价格或者交易量，而是相关推动力量是否非法及其非法的程度，是否滥用了证券市场优势或者影响力，及其影响证券市场行情的可能性，而不以证券市场行情的实际变动为必要。正如SEC前首席律师在一案例中所指出的：强调只有造成巨幅价格变动才构成操纵的抗辩不能成立。因此，“恶意做空”等市场操纵行为的认定，只要该行为具有影响或左右市场行情的可能性就足已，“恶意做空”市场操纵属于危险犯而非结果犯。
四、防范与规制“恶意做空”等市场操纵行为的措施
“恶意做空”等市场操纵行为严重扰乱证券市场秩序，甚至会重创整个国民经济，因此必须严格监管。对“恶意做空”等市场操纵行为的防范与规制提出如下建议。
1.坚决执行实名制，严格账户监管。结合此次“恶意做空”操纵市场的情况来看，操纵的主要形式之一就是集中资金优势通过开立多个账户进行“对倒”交易来做空市场。因此，在股票账户、期货账户开户时应坚持由本人持身份证亲自办理，禁止委托代理，并进行录音、录像以进行监督，排除隐名账户。同时，加强证券账户和银行账户开户人的一致性监管，一个银行账户只能绑定一个证券账户。对于一个银行账户对应两个以上证券账户的，应核查这些证券账户持有人之间的关系。再者，对关联人之间的证券账户和交易活动进行重点监控，以排查可能的“恶意做空”市场操纵行为。
2.协调各部门的关系，加强股票与期货市场的跨市监管。随着股指期货市场的建立和融资融券业务的开展，股市监管的难度加大，跨市联合“恶意做空”的可能性大为增加。此次“恶意做空”市场操纵行为正是利用了股票市场与股指期货市场二者监管衔接上的漏洞兴风作浪，并加剧了证券市场的震荡，因而必须严格监管。由于市场发展较晚，我国在跨市监管方面的经验显然不足。同时，跨市操纵行为更为复杂，对跨市监管提出更高要求，需要证监会、央行、银监会和外管局等部门协同作战。为加强对跨市“恶意做空”等市场操纵行为的监管，提议建立专门的跨市场监管机构，同时建立信息共享平台，加强各部门之间关于市场操纵相关信息的交流。特别要加强对合约到期日之前的市场监管，防止到期日做空效应的出现。
3.明确市场参与者报告可疑交易的义务。为了能尽早防范“恶意做空”等市场操纵行为，对证券市场发生的卖空交易及其相关信息要及时通报。首先，上市公司对涉及本公司股票的重大空头信息要及时进行报告和披露。同时，证券交易所、证券公司和证券登记结算机构等单位及其从业人员对证券交易中发现的卖空交易要及时向证券监管部门报告。证券监管部门得到报告后要及时进行甄别，有合理解释的卖空交易允许进行，但对可能构成市场操纵的“恶意卖空”行为坚决查处，对于缺乏交易基础的“裸卖空”行为严格禁止。
4.加强证券市场的公开性和透明度。保持证券市场的公开性、透明性，是维护证券市场稳定，保护投资者利益的基本前提。前些时间，当发生不利于证券市场稳定的事件时，因担心引发投资者恐慌，政府及证券监管部门对相关信息的公开度不够。事实上，信息越不公开，越容易引起投资者猜测和恐慌，越不利于投资者市场信心的建立，进而对整个证券市场形成打击。因此，政府部门要将与证券市场有关的重大信息及事件及时公开，提高证券市场的公开度和透明度，使投资者及时了解真实信息以便及时调整其心理预期，避免不利信息集中爆发时引起投资者恐慌性抛售，加剧“恶意做空”等市场操纵行为对证券市场的重创。
5.及时对“恶意做空”等市场操纵行为进行查处。对证券市场进行监管的目的就是要给投资者提供一个公开、公平、有序的市场，保护投资者利益。只有对“恶意做空”等市场操纵行为及时进行查处，才能有效维护证券市场秩序，增强投资者对市场的信心。对市场操纵行为情节较轻仅为一般行政违法的，由证券监管部门侦查处理；但情节严重可能构成操纵证券、期货市场犯罪的，则要由公安机关介入侦查。就此次“恶意做空”行为而言，证券监管机构多次声明发现有人恶意做空股市意在破坏证券市场秩序，但操作者仍继续实施恶意做空行为，意图明确、情节严重，可能构成犯罪，由公安部门及时介入侦查是非常正当的。当然，实施惩罚措施还应建立在事实清楚、证据确凿的基础上。
[责任编辑 李晶晶 责任校对 王治国]
2016-04-03
冯建生(1972—)，男，河北唐山人，对外经济贸易大学法学院博士生，主要从事民商法研究。
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1000-5072(2017)04-0051-07
