金融与非金融去杠杆

娄飞鹏

摘 要：在全球主要经济体面临较大去杠杆压力的背景下，国内的高杠杆率在金融和实体经济的部分领域均较为突出。虽然金融和实体经济高杠杆率的成因不同，但都存在较大的风险。金融和实体经济密切相关，高杠杆率风险也易于交叉感染，在去杠杆的问题上需要从金融和实体经济两方面发力，明确去杠杆的主导思想，处理好去杠杆的统筹关系，综合运用多种政策工具，形成去杠杆的长效机制。

关 键 词：去杠杆；杠杆率；金融机构；非金融企业；金融监管；同业业务；融资方式

中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：2096-2517（2017）05-0020-07

Abstract： Currently major economies are facing a great pressure of deleverage， and the domestic high leverage is also prominent in the financial and some parts of the real economy. Although the causes of high leverage in financial sector and the real economy are different， they all face relatively high risk. The financial sector and the real economy are closely related to each other， and high leverage risk is also easy to cause cross infection. Deleverage needs to consider both the financial and the real economy， clarify guiding principle， work out the overall planning， use a variety of policy tools， and set up long-term mechanism.

Key words： deleverage； leverage ratio； financial institutions； non-financial enterprises； financial supervision； inter-bank business； financing methods

從全球看，包括我国在内的主要经济体未来十年将继续面临较大的去杠杆压力[1]。2017年的总理政府工作报告明确提出：“积极稳妥去杠杆。”去杠杆是“三去一降一补”的重要内容。高杠杆率在非金融企业尤其是国有企业中尤为突出，也应该是去杠杆的重点。与此同时，近年来金融同业等业务快速发展也导致金融杠杆率攀升。金融与实体经济密不可分，实体经济加杠杆依赖金融的支持，实体经济的高杠杆率也让金融机构面临较大的信用风险，金融高杠杆率不仅危及自身，也对实体经济稳健发展构成较大的威胁。因此，为了更好地去杠杆，需要全面理解金融和实体经济高杠杆率的成因和危害，把金融和非金融去杠杆统筹考虑，形成系统解决方案。基于这种考虑，文章从金融和非金融杠杆率的现状出发，分析高杠杆率的形成机制，高杠杆率的关联性及快速去杠杆的风险，高杠杆率对经济金融发展的危害，最后给出金融和非金融去杠杆的相关建议。

一、杠杆率的现状

杠杆率一般用债务/GDP、M2/GDP、非金融企业资产负债率来衡量。对于金融业，监管部门对不同细分行业都规定有严格的杠杆率标准。如2015年1月30日公布的《商业银行杠杆率管理办法（修订）》（银监会令〔2015〕1号）规定：“杠杆率，是指商业银行持有的、符合有关规定的一级资本净额与商业银行调整后的表内外资产余额的比率。”

杠杆率是一个核心监管指标， 按照监管规定，我国金融机构的杠杆率都不超标，因而分析金融高杠杆率需要寻求替代指标，可以从资产规模增速等指标侧面反映。2008—2016年我国GDP年均同比增长8.42%， 同期银行业总资产年均同比增长17.52%，大型商业银行、 股份制商业银行、城市商业银行总资产年均同比增长分别为11.33%、21.07%、26.1%。保险业、证券业总资产年均同比增长依次为21.05%、20.19%，2011—2015年信托业总资产年均同比增长38.05%，2008—2015年基金业总资产年均同比增长16.64%① 。总体来看，金融业总资产年均同比增长率远超GDP增长率， 非银行金融机构增长更快，银行业内部中小型商业银行增长更快， 资产规模快速增加提高了金融业的杠杆率。不仅与经济增速相比可以发现我国金融业杠杆率提高较快， 从国际比较的角度也可以发现这一点。以银行业为例，2008年底至2017年6月， 我国商业银行总资产从64.15万亿元增加至232.25万亿元， 增长2.75倍； 而同期美国商业银行总资产从12.24万亿美元增加至16.24万亿美元， 增长0.33倍。 这足以说明我国商业银行杠杆率提升较快，杠杆率水平较高②。

国内非金融部门的杠杆率在2008年金融危机后全面快速上升。据国际清算银行（BIS）统计数据，2016年底我国非金融部门信贷与GDP的比例也就是杠杆率达到257%，较2008年底上升了115.7个百分点，增长81.88%，同期全球、美国、欧元区、日本分别增长16.18%、5.55%、14.42%、17.37%，可见我国非金融部门杠杆率快速提高的特点尤为明显。非金融部门杠杆率快速提高具有普遍性。据BIS 统计，2016年底我国政府、居民、企业部门的杠杆率分别为46.4%、44.4%、166.2%，分别较2008年底增长71.22%、148.04%、72.59%。从政府、居民、企业三部门的角度看，虽然对杠杆率高低没有权威且统一的标准， 但对18个经济合作与发展组织国家的研究表明，政府、居民、企业部门杠杆率的警戒线依次是85%、85%和90%[2]。对比可以发现，我国企业杠杆率较高，政府和居民的杠杆率较低。事实上，我国政府部门杠杆率不到发达国家平均水平的一半，家庭部门杠杆率也属于全球范围内的较低水平，但企业部门杠杆率是美国、英国的两倍多。在企业部门内部，国有企业杠杆率最高。据中国社会科学院测算，国有企业债务在非金融企业债务中的占比约为65%[3]。分类型看，近年来周期性企业杠杆率较高，非上市的大中型企业、国有企业杠杆率仍在上升，中小企业杠杆率下降较快[4]。endprint

二、高杠杆率的成因

金融與实体经济都存在高杠杆率问题，而其成因则不完全一样。金融的高杠杆率主要是同业业务快速发展，资金在金融领域循环空转，以及央行基础货币供给方式调整导致负债增加等因素所致。实体经济的高杠杆率主要是宏观经济刺激，融资方式过分倚重间接融资， 信贷资金投放不均等因素引起。总体而言，实体经济的高杠杆率形成既有周期性因素，也有结构性因素。周期性因素主要表现为经济增速降低导致资产周转率下降从而引起债务与GDP之比上升；结构性因素主要表现为经济结构调整导致高负债部门在经济领域中的占比提高[5]。

（一）金融企业高杠杆率的成因

1. 同业业务快速发展

2014年以来， 商业银行大规模发展同业存单主动增加负债，之后再配置同业存单、同业理财，或者开展委外投资，提高了金融机构的杠杆率。同业存单更加标准化，流动性更好，利率也更低，在商业银行会计处理时记为应付债券，不纳入银行同业负债考核，无需缴纳存款准备金，成为商业银行特别是中小银行主动加杠杆的主要方式。这是由于，大型商业银行机构覆盖面较广，存款来源丰富，而且在央行货币供给方式调整后易于从央行获得流动性支持，通过同业存单主动负债的积极性不是很高；而中小型商业银行存在机构覆盖面小， 吸储能力不足等问题， 利用同业存单主动增加负债的动机较强。从统计数据看，上海清算所统计的同业存单托管量从2013年12月的340亿元增加至2017年6月的79 937.3亿元， 增加了234.11倍。2017年6月，在当月的同业存单发行量中，国有商业银行占比为0.63%，股份制商业银行占比为49.63%，城商行和农商行等银行机构占比为49.74%。①

商业银行发行同业存单吸收资金后，再配置同业存单、同业理财或者委外投资。在配置同业存单方面，往往采取以短期同业存单吸收的资金配置长期同业存单赚取期限利差。与此同时，商业银行也大规模配置同业理财或者开展委外投资。2014年以来，商业银行大规模利用同业存单或同业负债发展同业理财业务，通过直接配置或委外投资的方式配置债券、非标资产等，提高金融机构的杠杆率。据《中国银行业理财市场年度报告（2016年）》的数据，2015年初银行同业理财占理财总额的比例不足4%，而到2016年底则达到20.62%，绝对额5.99万亿元，净增达5.43万亿元。同期股份制商业银行应收款项类资产占总资产的比例明显增加，这类资产主要是商业银行投资理财产品、信托受益权和资产管理计划等形成的资产。

2. 资金在金融领域循环空转

银行和非银行金融机构开展合作，资金在金融领域循环空转加杠杆。金融业通过配置资金资源服务实体经济，理论上看信用衍生应主要发生在金融和实体经济间， 并在数据上体现为GDP增速与货币乘数同向变动[6]。然而，近几年来，随着实体经济回报率的下降， 民营企业加杠杆投资热情降低，金融机构为规避监管，获取监管套利，通过业务创新让资金在金融领域循环空转，信用衍生较多地出现在金融机构之间，并且在这个过程中为了保障收益而不断地加杠杆投资，导致非银行金融机构杠杆率提高。

除了前述的同业存单和同业理财外，借助银行承兑汇票、信贷等业务，银行业金融机构与非银行业金融机构合作， 金融机构与非金融机构合作，实现资金在金融领域循环空转，并在此过程中不断地增加杠杆。这方面直接表现为：一是在银行业资产快速增长的情况下，银行对非银行金融机构债权占总资产的比例从2008年的1.94%增加至2017年6月的11.84%；二是在近几年国内GDP增速趋缓的情况下， 基础货币乘数从2008年3月的4.06增加至2017年3月的5.29，增幅达30.3%；三是广义货币M2年同比增长率2009年接近30%， 之后开始下降，但2016年仍高达11.3%，高于GDP增长率2.9个百分点② 。上述做法导致的直接结果是，资金从银行机构流向非银行金融机构，非银行金融机构杠杆率提高。

3. 央行货币供给方式调整

央行基础货币供给方式从外汇占款调整为新的流动性管理工具， 增加了金融机构的负债。2014年以来，受人民币贬值、资本外流等因素影响，外汇占款从2014年5月的27.3万亿元降至2017年6月的21.52万亿元，降幅达21.17%③ 。在此过程中，央行基础货币供给方式从外汇占款调整为通过公开市场逆回购、常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）、抵押补充贷款（PSL）等来实现。目前，外汇占款反倒成为基础货币的回笼方式，银行业金融机构更加依赖央行的公开市场流动性调节[7]。

依靠外汇占款增加基础货币供给时，央行通过购买外汇资产增加基础货币供给，并没有增加银行业金融机构的负债，而银行业金融机构通过央行的逆回购、SLF、MLF、PSL增加流动性则增加了银行业金融机构的负债规模。MLF的期末余额从2014年9月的5000亿元增加至2017年6月的42245亿元，增长7.45倍。PSL期末余额从2015年5月的6459亿元增加至2017年6月的24111亿元，增加2.73倍。随着MLF、PSL规模的增加，银行业的负债规模开始增加，对央行的负债占比从2008年1月的1.12%增加至2017年6月的3.78%④。

虽然央行基础货币供给方式调整增加的是银行业金融机构的负债，但考虑到资产与负债之间的映射关系，银行业作为负债经营的行业，其资产规模增加主要依靠负债增加来维持，在负债增加后也会积极主动地配置资产以增加收益，因而在此过程中也会提高银行业金融机构的杠杆率。 如2016年上半年，央行逆回购利率价格稳定，并且低于银行间市场利率，央行货币供给利率与银行间市场利率之间存在利差，导致银行业金融机构主动增加对央行的负债需求，并加杠杆投资到债券市场，提高了金融杠杆率。

（二）非金融企业高杠杆率的成因

1. 宏观经济刺激endprint

为应对金融危机，全球主要经济体普遍采用宽松的货币政策，流动性充裕，国际资金大量流入国内，国内人民币贷款快速增长，抬高了非金融企业部门的杠杆率。2008年全球金融危机后，各国都采用宽松的货币政策刺激经济增长，我国也推出4万亿元经济刺激计划以稳定经济增长。国际市场流动性充裕，人口红利优势以及经济对外开放吸引大量的外商直接投资，为国内杠杆率的提高提供了稳定的资金来源[8]。2008—2015年，按照现价美元计价的我国外商直接投资净流入占全世界平均值的比例为11.76%， 远高于2000—2007年的平均值6.13%。同期我国实际利用外商直接投资年均增长6.31%，2010年起绝对额一直超过1000亿美元①。

国内在推行4万亿元经济刺激计划时，人民币存贷款基准利率下调，仅2008年就5次下调存贷款利率， 一年期贷款基准利率从7.47%降至5.31%，2010、2011年进入短暂的升息通道， 但从2012年起再次进入降息通道， 一年期贷款基准利率从2011年7月的6.56%降至2015年10月的4.35%②。贷款利率下调降低了非金融企业的融资成本，提高了非金融企业贷款的积极性，银行业金融机构也加大信贷投放。2008—2016年， 国内新增人民币贷款年均增速18.08%，比同期8.42%的GDP平均增速高出9.66个百分点③ 。国内经济刺激计划是以大规模开展基础设施建设为主，在这中间国家财政预算内资金仅占10%， 地方政府和国有企业是主要的负债主体， 其结果是中央政府负债率并未明显上升，而地方政府和国有企业债务快速上涨。据财政部和国家审计署的数据，2016年地方政府债务与GDP的比例即杠杆率为30%，中央政府杠杆率为16%[9]。据BIS的数据， 非金融企业杠杆率从2008年底的96.3%增加至2016年底的166.2%，增长69.9个百分点，国有企业在其中占较大比例。

2. 融资方式过分倚重间接融资

非金融企业杠杆率较高既有经济周期性因素，也有高负债部门在经济中占比较高，银行间接融资为主的融资结构性因素。长期以来，国内宏观经济增长依赖投资，投资增长依靠高储蓄，非金融企业主要依靠银行贷款的间接融资， 直接融资占比较低，导致企业部门杠杆率较高。

首先，我国居民储蓄率较高，金融行业中银行业规模占绝对优势，银行业发展对存贷款利差依赖度较高，从而有较大的动力做大規模，增加贷款投放。虽然有金融脱媒等不利因素影响，近年来银行贷款占社会融资规模的比例有所降低， 但2008—2016年本外币贷款占社会融资规模的平均比例仍然高达64.59%，远高于其他融资方式④ 。其次，我国资本市场不发达，多层次资本市场没有全面建立，企业上市准入门槛较高，增加了企业通过资本市场融资的难度。尽管近年来股票融资占比有所提高，但2008—2016年，非金融企业国内股票融资占社会融资规模的平均比例也只有3.57%⑤ 。国内较高的储蓄率与较低的股权融资并存，意味着居民储蓄并未通过直接融资转化为企业投资。

3. 信贷资金分配不均匀

在银行贷款占企业融资比例较高，信贷投放快速增长的同时，信贷资金分配并不均匀，导致国有企业等部分领域贷款过于集中，从而导致其杠杆率过高。从国内银行业发展的历史看，国有银行成立之初就肩负着为国有企业提供资金支持的历史重任。在后续发展中，虽然股份制银行得到快速发展，但国有银行主导的格局并没有改变，而且银行业在贷款时也有明显的体制偏好，认为国有企业有政府信用背书，风险更可控，从而更乐意为国有企业提供融资支持。再加上国有企业资金来源长期依靠财政拨款，资金使用效率低，预算软约束问题突出，拨改贷之后缺少资本金补充渠道，也对银行贷款有着较多的需求。与此同时，2008年以后国有企业投资回报率快速下滑，持续低于非国有企业，借新还旧的融资需求不断增加，与国有企业高杠杆率上升形成正强化的恶性循环， 也导致国有企业杠杆率较高。

三、高杠杆率的关联性

从资金循环的角度看，资金在金融和非金融领域循环流转，导致杠杆率提高，这也决定了金融杠杆和非金融杠杆之间联系密切，在加杠杆的过程中存在正向的强化机制，也导致快速去杠杆面临较大的风险。从金融领域看，商业银行加杠杆的资金主要来源于央行、金融同业和非金融主体，商业银行也是非银行金融机构加杠杆的主要资金供给主体，中小型商业银行通过发行同业存单吸收大型商业银行存款来加杠杆。非金融企业等主体在将其资金存入商业银行以后，商业银行进行资金运用以获取利润，其资金运用主要包括为实体经济发放贷款和开展金融同业业务，并在此过程中实现了金融和非金融主体加杠杆。从非金融领域看，其从金融机构融资特别是贷款融资后，杠杆率提高，但其贷款资金在投入生产领域并完成周转后，会再次以存款的形式回流商业银行，为商业银行加杠杆提供资金来源，也导致商业银行的杠杆率提高，并进而便于商业银行为其他金融机构加杠杆提供资金。

正是高杠杆率之间的关联性，或者说是其相互强化机制，增加了去杠杆的难度，也导致快速去杠杆不仅难以实现而且会引发较大的风险。从金融领域看，银行业杠杆率较低，而券商、资管、基金、信托等非银行业杠杆率较高，银行业内部大型商业银行杠杆率较低，而中小型商业银行杠杆率较高。在这种情况下，快速去杠杆势必导致非银行金融机构以及中小型商业银行面临更大的压力，从而影响其正常发展。但由于非银行金融机构加杠杆资金主要来源于银行业，中小型商业银行加杠杆资金部分通过同业存单吸收大型商业银行同业存款，因而风险最终由银行业承担。

从非金融领域看，以实体经济债券投资者结构为例，债券的投资主体以金融机构和基金等非法人金融主体为主。金融机构和非法人金融主体风险偏好不一样， 从而主要投资的债券种类也不一样，大型商业银行的风险偏好较低，主要投资利率债和地方政府等信用评级较高的债券， 而中小型商业银行、非银行金融机构以及非法人金融主体风险偏好较高，主要投资企业信用债。如果此时快速去杠杆，因为中小型商业银行和非银行金融机构杠杆率较高，易于导致其更多地赎回债券投资和委外投资以满足去杠杆的要求。而委外投资多是非银行金融机构和非法人金融主体作为受托主体，其投向也是以企业信用债为主，并且在投资的过程中加杠杆更多[10]。这种格局决定了，快速去杠杆的过程中，企业面临的风险更大， 而且影响的不仅是其间接融资，包括债券融资在内的直接融资也会相应受到影响。实际情况已经印证了这一点。在去杠杆压力加大的情况下，2017年上半年，民营企业信用债券月均发行金额441.2亿元， 较2016年的月均发行金额860.32亿元下降48.72%①。endprint

四、高杠杆率的危害

从经济发展的角度看，包括杠杆在内的金融都是经济发展到一定阶段特别是现代经济发展的结果。杠杆本身并没有好坏之分，适度的杠杆率有利于经济更好的发展， 而过高的杠杆率则会积聚风险，增加货币金融体系的不稳定性，并危及实体经济。金融与实体经济相互联系、相互影响，两者的高杠杆率联系密切。风险会在金融和实体经济领域相互传导、相互强化，甚至是交叉感染，从而增加高杠杆率的危害。金融高杠杆率特别是资金在金融领域空转引发的高杠杆率，降低了其对实体经济的有效支持，不利于实体经济的健康持续发展。集中在国有企业的非金融企业高杠杆率，增加了国有企业的经营成本，在集中度较高的情况下，其面临较大的还款压力，一旦还款能力出现问题势必增加金融机构的风险。

（一）金融领域高杠杆率的危害

1. 增加资产泡沫。金融机构通过同业业务主动负债更多的是在金融体系内空转，加速金融机构资产负债表的膨胀，形成较大的资产泡沫。近几年金融加杠杆脱离了实体经济，弱化了金融机构优化资金资源配置的功能，形成较大的泡沫。2016年金融机构利用央行的低成本资金加杠杆进行债券配置，也在债券市场形成较大的资产泡沫。资产泡沫持续快速扩大也易于诱发金融危机， 美国2008年金融危机前银行业杠杆率快速增加就是佐证。

2. 不利于流动性风险管理。通过同业业务加杠杆存在的风险主要包括：第一，期限错配风险，利用同业中短期负债进行长期投资；第二，收益错配风险，负债成本固定而投资收益不确定；第三，表外杠杆过高的风险[11]，使潜在的流动性风险管理难度较大。部分股份制商业银行同业资产负债增速较快，以及同业资产占总资产的比重非常高，背后是充裕的流动性支持，可以提供可持续的资金供给。若市场流动性不足，资金链断裂，易于诱发流动性风险。

3. 危害金融业稳健发展。金融同业业务多以同业信用担保，整个链条一旦发生问题就会牵涉多家金融机构，增加了金融系统内部的不稳定性。就长期而言， 加杠杆的过程会诱发金融机构安于现状，创新动力不足，转型发展积极性降低，甚至一些金融机构主动提高风险偏好，为短期收益而承担长期风险，不利于行业的健康持续发展。

4. 弱化监管和货币政策调控作用。从监管方面来看，金融机构以业务嵌套、延长资金链条的方式不断增加杠杆率，增加了交易模式管理和全面了解底层资产的难度，不仅金融机构自身无法有效识别风险，也增加了监管的难度。从货币政策看，资金大规模脱实入虚也不利于货币政策的传导，弱化了货币政策的宏观调控作用。在M2统计中，未全面涵盖银行间、银行与非银行间的借贷，而目前该领域规模较大，不纳入统计易导致低估货币总量，从而不利于货币总量调节，会影响到货币政策的宏观经济调控成效。

（二）经济领域高杠杆率的危害

1. 资金资源使用低效。资金是经济发展的重要资源之一，在资金总量相对有限的情况下，提高资金使用效率就显得更加重要。国有企业的高杠杆率意味着其占用了较多的资金资源，而国有企业的低效率导致其资金利用效率不高，同时也增加了民营企业资金获取的难度，导致整个社会资金使用效率降低。

2. 不利于去产能和产业转型升级。从目前信贷资金投向来看，国有企业、产能过剩行业的信贷资金投放规模和占比相对较高。2008年金融危机后，4万亿元经济刺激计划主要投向基础设施建设领域，带动银行信贷资金大量投向钢铁、水泥、煤炭等行业，导致产能过剩问题突出。如果不及时压降杠杆率，资金继续投向产能过剩行业，去产能的推进将更加困难，产业转型升级也难以有效实现。

3. 不利于实体经济稳健发展。从国外历次金融危机看，危机发生前都不同程度地存在杠杆率较高并且迅速攀升的情况。 随着企业债务规模的扩大，其财务管理费用中利息支出就会增高，增加了企业的经营成本，降低了经营活力，导致企业对经济波动的敏感性以及抗风险能力降低。若融资过程中企业间有联保或互保情况，担保链个别环节出问题就会引起连锁反应，从而对实体经济健康发展形成较大的负面影响。

五、去杠杆的相关建议

杠杆率较高以及杠杆率增加较快，其中都隐藏着较大的风险，需要积极稳妥去杠杆。但从本文的分析看，去杠杆也不能操之过急，否则在去杠杆的过程中也会引发新的较大风险。因而，在金融和非金融去杠杆的过程中，需要明确去杠杆的主导思想，处理好去杠杆的统筹关系，综合运用多种政策工具，形成去杠杆的长效机制。

1. 明确去杠杆的主导思想。虽然杠杆率本身没有好坏之分，但過高的杠杆率风险较大，因而有必要积极稳妥降杠杆。目前去杠杆的重点不仅是压降高杠杆率，还要控制金融和非金融领域杠杆率的快速提高，相比之下后者更需要及时解决。然而，去杠杆成效也不是立竿见影的，不可急于求成。2008年金融危机以来，全球去杠杆的经验表明，短期难以实现总体去杠杆的目标，局部去杠杆需要其他部门适度加杠杆， 以杠杆率在部门间转移来降低风险。经济领域去杠杆， 主要是针对杠杆率高的国有企业，民营企业、政府部门、居民领域还有一定的加杠杆空间。国内还存在较多的合理融资需求得不到有效满足， 甚至是根本无法获得融资服务的情况，这些领域也有加杠杆的空间。换言之，不仅要降杠杆，也要优杠杆，调节杠杆的分布。去杠杆也是一个动态的过程，需要在经济持续稳健发展中动态解决杠杆率高的问题。

2. 处理好去杠杆的统筹关系。统筹好金融和实体经济， 在金融和实体经济去杠杆间寻求平衡点，减少高杠杆率风险在金融和实体经济领域的交叉感染。统筹好宏观和微观主体，在宏观去杠杆的同时，在微观结构层面、不同主体间调整杠杆率[3]，通过合理的杠杆转移稳定总杠杆率水平。统筹好短期和长期，短期可采取专门措施压降金融和实体经济的不合理高杠杆， 长期则要依靠经济结构改革，企业制度改革，资本市场发展[12]。统筹好存量和增量，存量的高杠杆率需要有缓释机制，不能简单为了迅速去杠杆刺破泡沫，增量部分要严格控制，保障资金投向合理高效。统筹资产和负债，无论是金融机构还是实体经济，去杠杆都需要从分子和分母两方面着手，缩减分子或增大分母以降杠杆。统筹货币政策和监管政策，做好货币政策与监管政策的协调配合，保持货币供给合理稳定，疏导货币传导机制，强化合规监管， 减少为了监管套利而扩大规模的冲动。endprint

3. 综合运用多种政策工具。金融去杠杆需要从以下方面着手：第一，控制基础货币投放，合理确定准备金缴纳范围和比例以调节货币乘数，增加金融机构资产配置成本，抑制信用的无序扩张；第二，通过运用新的流动性管理工具，以价格或期限调节方式提高金融机构的负债成本，降低资产和负债间的利差，也可以利用风险准备金制度，对账户或产品规定杠杆率，提高金融机构的交易成本，从而推动金融机构主动去杠杆；第三，利用宏观审慎评估体系（MPA）直接控制商业银行资产负债规模的快速扩张。实体经济去杠杆主要从以下方面着手：第一，把去杠杆和处置不良资产结合起来。通过市场化、法制化债转股，不良资产证券化来降杠杆；第二，把去杠杆和清理僵尸企业、 国有企业改革结合起来。实体经济中的过剩产能和僵尸企业不良资产较多[3]，该破产的要及时破产，也要在国有企业领域加快推进兼并重组、混合所有制改革、完善现代企业制度；第三，把缩减分子与扩大分母结合起来，盘活国有企业存量资产， 优化国有企业债务结构，完善国有企业资本金补充机制，增加国有企业资本，提高国有资本活力[13]。

4. 形成去杠杆的长效机制。杠杆率压降后易于反弹， 金融和实体经济领域也都不同程度地存在这种情况。 金融去杠杆需要加强金融监管体制改革， 既要健全投资者保护制度也要打破刚性兑付，推动金融机构尤其是银行业转型发展， 优化商业银行的盈利模式，降低对利差收入的依赖，放弃对规模的偏好。推进多层次资本市场建设，发挥好资本市场优化资源配置的功能。实体经济去杠杆从根本上看需要依靠经济的持续健康发展，因而需要深入推进供给侧结构性改革，优化经济结构，着力解决经济发展中的结构性矛盾，改变依靠负债增加投资进而推动经济增长的发展方式。 在此过程中需要合理把握节奏，既要避免杠杆率过快上升引起资产泡沫， 也要综合考虑去杠杆和经济结构转型，让市场在资源配置中发挥决定性作用，防止单纯依靠压缩信贷规模引发的流动性风险。

参考文献：

[1]CF40课题组. 主动去杠杆还是被动去杠杆[J]. 中国金融，2016（19）.

[2]CECCHETTI S G，MOHANTY M S，ZAMPOLLI F. The Real Effects of Debt[R]. BIS Working Paper， 2011.

[3]李扬. 综合施策去杠杆[J]. 中国经济报告，2016（10）.

[4]潘晶. 我国非金融企业杠杆率高企原因及去杠桿路径[J]. 武汉金融，2016（12）.

[5]高善文. 加杠杆与去杠杆[J]. 清华金融评论，2014（7）.

[6]李奇霖. 谈谈金融去杠杆的内涵与监测指标[EB/OL].（2017-02-21）. http：//mt. sohu. com/20170221/n481327441. shtml.

[7]余向荣，梁红. 中国货币政策框架转型的未尽之路[EB/OL].（2017-03-17）. http：//news. hexun. com/2017-03-17/188535870. html.

[8]中国金融论坛课题组. 杠杆率结构、水平和金融稳定：理论与经验[R]. 北京：中国人民银行工作论文，2017.

[9]姜超. 去杠杆成效如何？——我国各部门杠杆率的测算和分析[EB/OL]. （2017-05-17）.http：//finance. sina. com. cn/stock/hkstock/hkstocknews/2017-05-17/doc-ifyfekhi7976226. shtml.

[10]明明. 实体杠杆与债市杠杆的结构错配与相互制约[EB/OL]. （2017-07-21）.http：//www. sohu. com/a/159049430_618350.

[11]赵卿. 一文说透银行资金如何在体系内空转[EB/OL]. （2017-03-03）.http：//business. sohu. com/20170303/n482305072. shtml.

[12]余永定. 企业去杠杆不能急[J]. 资本市场，2016（Z4）.

[13]赖小民. 有序推进企业去杠杆[N]. 金融时报，2017-03-06.

（责任编辑：龙会芳；校对：李丹）endprint