IPO破发、投资者情绪与市场反应

谢汉昌

内容提要：我国资本市场频现的IPO破发现象使投资者情绪与投资策略成为行为金融理论关注的对象。本文选择沪深两市2010-2012年654家A股上市公司为样本，分析上市前后股东户数变化和机构投资者持股比例变化，考察投资者对IPO破发的反应。研究发现，IPO破发中小投资者因代表性偏差、损失厌恶与后悔厌恶而产生过度反应，而机构投资者因信息优势和技术经验优势而过度自信以至于产生过度反应；由于投资者过度反应，退出股东的势力压倒进入股东的势力，造成破发股在市场上面临着在股东户数减少和机构投资者持股比例降低情形下新一轮股东的大洗牌。

关键词：IPO破发；行为金融；投资者情绪；市场反应

中图分类号：F831.4 文献标识码：A 文章编号：1001-148X（2017）10-0048-08

有关行为金融方面的理论研究，国内外学者取得了很多富有价值的研究成果。Kahneman和Tvensky（1979）提出了著名的“前景理论”，奠定了行为金融研究的理论基础。自此，行为金融作为一个新的研究领域受到学者们的重视，并取得了不少研究成果，其中有De Long等（1990）提出的噪声交易理论模型——DSSW模型，Barberis等（1998）的BSV模型，Daniel等（1998）的DHS模型，Hong和Stein（1999）的HS模型以及羊群效应模型等。近年来中国资本市场频繁发生IPO破发现象，对IPO破发造成投资者的心理反应及其随后所采取的投资策略逐渐引起学者的关注。针对IPO破发现象，机构投资者和中小投资者会做出何种反应、会采取何种投资策略？本文运用行为金融的相关理论，探讨和分析IPO破发给投资者的投资心理和投资策略造成的影响，以期丰富和拓展投资者行为理论，也为新股投资提供一定的参考。

一、文献回顾

近30年来，行为金融学者以认知心理的研究为起点研究人们的决策心理，发现不管是缺乏技术经验的个人投资者，还是精明老练的机构投资者，在资本市场的投资过程中均会无意地受到认知、情绪和意志等各种心理因素的影响，如过度自信、过度反应、反应不足、参考点、代表性启发式、损失厌恶与后悔厌恶等，进而产生行为认知偏差和有限理性。不少学者在认知心理学的基础上，建立了投资者行为模型。其中，比较有代表性的是BSV模型（Barberis等，1998）、DHS模型（Daniel等，1998）和HS模型（Hong和Stein，1999）。这三个模型超越了传统金融学的范畴，以认知心理学为基础，对资本市场上存在的过度反应和反应不足的现象进行了解释。

BSV模型（Barberis等，1997）认为投资者在投资决策时由于代表性偏差会过分重视新信息，从而错误将近期收益外推至未来，导致反应过度和长期反转；而由于保守性偏差可能忽视一个新的价格变化信息的完整内容，从而至少部分地坚持之前对收益的估计，导致反应不足，从而产生动量效应。DHS模型（Daniel，Hirsheifer和Suhramanyam，1998），假定投资者在投资决策时存在过度自信和有偏的自我归因这两种偏差，导致对私人信息的过度反应和对公开信息的反应不足，或者导致短期的惯性和长期的反转，甚至助长过度自信。Hong和Stein（1999）把研究重点放在不同投资者的作用机制上，从市场参与者的相互作用角度提出了资本市场中反应不足、动量交易和过度反应的统一理论模型，即HS模型。该模型假定资本市场由“观察消息者”和“动量交易者”两类有限理性投资者组成。“观察消息者”借助观察到的未来价值的信息进行预测，其对当前价格信息反应不足，而“动量交易者”仅仅依赖过去的价格变化信息进行判断，对市场价格信息反应过度。当动量交易者过度交易时，观察消息者则容易获利。

在资本市场中，以过度反应和反应不足为理论依据的“动量交易策略”和“反转交易策略”，已经成为众多投资者所选择的交易策略。在投资策略的收益方面，Rouwenhorst（1998）、Hameed和Yuanto （2000）发现动量交易策略可以获得超常收益；Chang 等（1995）、Ahmet 和Nusert（1999）发现反转交易策略可以获得超常收益。在投资者的投资策略选择方面，Grinblatt等（1995）研究发现共同基金经理偏好于采取动量交易策略； Odean（1998）发现美国个人投资者容易采取反转交易策略；Grinblatt等（2000）研究发现芬兰国内投资者倾向于选择反转交易策略，而国外投资者基本采取动量交易策略；Bae等（2006）通过考察日本股票市场的数据，得出了与Grinblatt等（2000）相似的结论。

针对投资者行为，国内学者也展开了大量的研究。在是否存在过度反应方面，王永宏和赵学军（2001）、李心丹等（2002）、孙培源和范利民（2004）等研究表明中国资本市场存在过度反应的现象；张人骥等（1998）、张永东和毕秋香（2002）等则认为中国股市不存在过度反应现象。在投资策略方面，史永东和李竹薇等（ 2009）研究发现，就短期而言，个人投资者总体采用反转策略；王远霞和谢赤（2015）研究發现，投资者的过度情绪会在发行后逐渐调整；王磊和陈国进（2009）研究发现基金采用了动量交易策略，采用这种策略越频繁，随后对股票惯性波动的影响越大，并且动量收益在长期内将实现反转。

二、研究假设

相对于发达国家，中国资本市场自建立至今仅经历20多年的发展历程，市场发展还不够成熟和健全，大部分中小投资者是缺乏经验和技术、风险厌恶、非理性，这些特点决定了他们在面临IPO破发时表现出特有的行为。由于在中国市场上，很长一段时间存在着IPO抑价，以至于中小投资者长期信奉“新股不败”的投资理念，尤其是首日超高收益率的新股。代表性启发行为偏差的影响，使得中小投资者过分看重上市首日的市场表现，认为首日的投资收益反映了其未来的收益变化趋势，于是就出现了BSV模型中所分析的投资者过度反应现象。endprint

根据参考点行为认知偏差理论，新股投资者会潜意识地选择认购发行价作为参考点，希望该股的市场价格能够高于发行价以便带来投资收益。但面对IPO破发现象，投资者的普遍反应是损失厌恶与后悔厌恶。在此情形下，不少投资者就会反应过度，采取减持或抛售的投资策略，在后悔厌恶的行为认知偏差影响下，投資者为了避免后悔，对IPO新股“追涨杀跌”。于是，会出现类似HS模型中的动量交易者那样仅仅依赖过去的价格进行判断，出现大量减持或抛售反应过度的情形。因此，提出假设1：

假设1：股东户数上市前后的增减情况与IPO破发呈现负相关关系，若IPO破发则会出现股东户数上市后较上市前减少，中小投资者的交易策略表现为动量交易策略。

相对于中小投资者，机构投资者通常比较成熟老练、更具有技术和经验，也更加理性，拥有更多的信息。在新股IPO过程中，不少机构投资者直接参与IPO的网下询价和IPO定价，比中小投资者更加了解新股的真实价值。一旦出现由于高发行价导致IPO破发，机构投资者就会立即减持或抛售新股。即使其所持股票存在限售期，机构投资者也会在解禁过后择机减持或抛售新股，因为他们能以“观察消息者”身份通过观察到的未来价值的信息进行推断，不依赖当前和过去的新股价格信息。这就是HS模型所描述的“观察消息者”的投资行为情绪。

此外，机构投资者也会因自身的技术、经验、信息的优势而过度自信，进而出现高估自己私人信息的准确性，特别是当IPO破发信息与其根据私人信息进行的判断一致时，就会助长其过度自信。由于过度自信的膨胀，使其由一个理性投资者变为有限理性投资者或者由一个有限理性投资者变为非理性投资者。在IPO破发时，他们也会产生过度反应，选择时机减持或抛售IPO破发股。这就是DHS模型所描述的由于过度自信所引起的过度反应的情绪。因此，提出假设2：

假设2：机构投资者持股比例上市前后的增减情况与IPO破发呈现负相关关系，若IPO破发则会出现机构投资者持股比例上市后较上市前减少，机构投资者的交易策略表现为动量交易策略。

三、实证检验方法与模型

（一）投资者投资策略的衡量

由于新股首次公开发行不存在历史收益率，因此不能通过历史收益率来判断投资者的交易行为及交易策略，只能借助其他代理变量和方法去衡量。

在衡量中小投资者的投资策略方面，本文采用股东户数增减情况作为代理变量。户数越多，代表股票筹码集中度越低，中小投资者越多；反之，集中度越高，中小投资者就越少。若IPO破发股的股东户数上市前后增减情况为负数，表明股东户数由多变少，中小投资者采取了动量交易策略，将其转售给了大投资者或做市商。若IPO破发股的股东户数上市前后增减情况为正数，表明股东户数由少变多，中小投资者采取了反转交易策略，买入了该只IPO破发股。显然，股东户数增减情况在某种程度上直观刻画了投资者对IPO破发的反应及其所采取的投资策略。具体的中小投资者投资策略的衡量公式及处理方法如下：

Investor1=Ln（Shareholders1）- Ln（Shareholders0）（1）

其中，Investor1为上市后股东户数的自然对数相比较于上市前的差值；Ln（Shareholders1）为上市当季季度报所披露的股东户数的自然对数，若极个别上市公司上市日期非常接近于上市本季季度报截止日期的，则采用该上市公司的第二个季度报所披露数据；Ln（Shareholders0）为上市公司上市公告书所披露的股东户数的自然对数，上市公告书披露的日期一般为公司上市的前一日。

在衡量机构投资者的投资策略方面，本文采用上市前后机构投资者持股比例的增减情况作为其代理变量。若IPO破发股的机构投资者持股比例上市后比上市前减少，则意味着机构投资者采取动量交易策略，减持或抛售了破发股；与之相反，若IPO破发股的机构投资者持股比例上市后比上市前增加，则意味着机构投资者采取反转交易策略，购入了IPO破发股。上市前后机构投资者持股比例的增减情况等于上市后的机构投资者持股比例减去上市前的机构投资者的持股比例，为了规避禁售期的影响，机构投资者上市后的持股比例采用上市后第二个季度报（若此季度报恰好与半年报或年报重合，则采用半年报或年报）披露的持股比例数据。

（二）模型构建

为了考察IPO破发事件对投资者的投资策略的影响，本文建立了如下回归模型。

其中，在模型2中的被解释变量为Investor1和Investor2，即中小投资者和机构投资者的投资策略的代理变量，具体为上市公司上市前后股东户数的增减情况和上市前后机构投资者持股比例的增减情况；解释变量为Ipofail，考察IPO破发事件的发生对中小投资者和机构投资者的投资策略的影响。模型3中的被解释变量和模型2一样，但是解释变量为IPO破发程度Faildegree，考察破发程度对中小投资者和机构投资者投资策略的影响。其中，在IPO破发程度的衡量方面，利用公式Faildegree=（P1—P0）/P0*（-1）来衡量，其中P1为上市首日的收盘价，P0为IPO发行价。

模型4是模型2和模型3的综合模型，其被解释变量和前面的两个模型一样，但是IPO是否破发的变量Ipofail和IPO破发程度的变量Faildegree 都加入模型中作为解释变量，旨在进一步检验IPO破发以及破发程度对中小投资者和机构投资者的投资策略的影响。此外，模型2、3和4具有相同的控制变量，具体的变量说明见表1。

（三）数据来源

本文研究数据来源于锐思金融数据库、SCMAR金融数据库和WIND数据库，并经过公布的上市公告书和季度报进行核对。由于IPO破发现象自2010年开始才在中国资本市场上大量出现，因此本文样本的选择为2010年1月至2012年12月，删除了上市前或上市后股东户数、户均持股数、前十大股东的股权集中度数据不全的，以及部分研究数据不全的上市公司，剩下654家A股上市公司作为研究中小投资者投资策略的样本。在研究机构投资者投资策略方面，鉴于绝大部分上市公司不披露上市前的机构投资者持股比例数据，造成上市前机构投资者持股比例数据无法很好地匹配于充足的上市后机构投资者持股比例数据，本文仅能收集到2010年1月至2012年12月期间上市的133家公司的机构投资者上市前持股比例数据并以此为研究样本。同时，本文使用SAS9.1的统计分析软件，进行数据的处理和分析。endprint

四、实证结果与分析

（一）描述性统计结果

根据表2的变量描述性统计情况，被解释变量Investor1的均值为1.1013，最小值为-8.8596，最大值为2.4575，说明上市后股东户数相比较于上市前既可能增加（值为正数时），也可能减少（值为负数时），尤其是不考虑IPO破发影响的情况下。根据表3的变量描述性统计情况，被解释变量Investor2的均值为0.1007，最小值为-0.2086，最大值为0.7857，说明正常情况下上市后机构投资者持股比例相比较于上市前既可能增加也可能减少。解释变量的哑变量Ipofail的均值为0.2406，说明在133家样本IPO公司中，有32家公司在上市首日破发，占了样本总数的24.06%；解释变量的Faildegree均值为-0.3490，最小的为-1.9888，最大的为0.2633。此外，还对其他变量也进行了描述性统计，具体情况见表2和表3。

（二）实证回归结果分析

1.以股东户数变化为被解释变量的实证结果分析

本文在进行多元线性回归分析之前，先对模型2中的所有变量进行Pearson相关系数检验，具体的结果见下面的表4和表5。在被解释变量和解释变量方面，户均持股数增长率与IPO是否破发之间表现出显著的负相关关系，这与本文的多元线性回归的结果是相一致的。表中各变量之间的相关系数均小于0.8，最大的是自变量Lnsize和Lnasset之间的相关系数也仅为0.5851。此外，本文利用多元线性回归模型计算各变量的VIF值，发现它们的值均小于10，而且变量最大的VIF值仅为3.19，说明各变量之间不存在多重共线性问题。

根据表6，模型2中解释变量为Ipofail，其系数为-0.661，符号为负，t值很大为-8.18，具有显著的统计意义和经济含义，表明解释变量Ipofail与解释变量Investor1之间存在着显著的负相关关系。这意味着上市新股出现首日破发后，则上市后当季季末的股东户数比上市前减少。尽管在此期间存在新股东进入、旧股东退出的情况，但是进退股东力量的较量中，退出股东力量压倒了新进股东的力量。这说明市场上投资者对IPO破发持并不乐观的态度，甚至过度反应，采取了动量交易策略。模型3中解释变量为Faildegree，其系数为-0.173，符号为负，t值为-2.07，在5%的显著性水平下具有统计意义，同时也富有经济意义。这说明解释变量Faildegree与被解释变量Investor1之间存在负相关关系，IPO破发程度越大则上市公司破发前后的股东户数对数值之差就越小，也就意味上市后当季季末的股东户数比上市前出现减少的情况下其减少幅度就越大。在模型4中，两个解释变量分别是Ipofail和Faildegree，但只有Ipofail具有显著的统计意义和经济意义，而Faildegree的系数为0.090，不具有显著的统计意义。根据模型2、3和4以股东户数增减情况为解释变量的多元线性回归结果，可得出结论：公司上市前后的股东户数增减情况与IPO破发和破发程度呈现显著的负相关关系，若IPO破发则股东户数减少，若破发程度越大则股东户数减少得就越多，说明中小投资者在面对IPO破发时会产生过度反应，进而采取动量交易策略。这证实和支持了研究假设1。具体的回归结果见表6。

2.以机构投资者持股比例变化为被解释变量的实证结果分析

根据表7，在以机构投资者持股比例变化为被解释变量的模型2中，其解释变量Ipofail的系数为-0.0458，符号为负，具有显著的统计意义和经济含义，表明解释变量Ipofail与解释变量Investor2之间存在着显著的负相关关系。这意味着上市新股出现首日破发后，上市后第二个季度季末的机构投資者持股比例比上市前减少。同时，这也意味着该股票的机构投资者对IPO破发持并不乐观的态度，采取了动量交易策略，减持或抛售了破发新股。在以机构投资者持股比例变化为被解释变量的模型3中，其解释变量Faildegree的系数为-0.0563，符号为负，具有显著的统计意义和经济意义。这说明解释变量Faildegree与被解释变量Investor2之间存在显著的负相关关系，IPO破发程度越大则上市后第二个季度季末的机构投资者持股比例比上市前减少得越多。在以机构投资者持股比例变化为被解释变量的模型4中，两个解释变量分别是Ipofail和Faildegree，但两者均不具有显著的统计意义和经济意义。

综合3个模型的多元线性回归结果，可以得出结论：公司上市前后的机构投资者持股比例增减情况与IPO破发呈现显著的负相关关系，若IPO破发则机构投资者持股比例降低；公司上市前后的机构投资者持股比例增减情况与破发程度呈现显著的负相关关系，若破发程度越大则机构投资者持股比例减少得就越多。这说明机构投资者在面对IPO破发时会产生过度反应，进而采取动量交易策略，证实和支持了研究假设2。具体的回归结果见表7。

（三）稳健性检验

为了进一步检验本研究结论，将被解释变量股东户数增减情况改变为户均持股数增减情况，即变量Investor_a，构建了如下的回归模型5。模型5中，被解释变量户均持股数增减情况Investor_a等于公司上市当季季末的户均持股数的自然对数减去上市前的户均持股数的自然对数之差。根据表8的回归结果，解释变量Ipofail的系数为0.4684，符号为正，表明Ipofail与Investor_a呈现显著的正相关关系。也就是说，若IPO破发则户均持股越多，而股东户数就越少，因为在发行股票一定的情况下户均持股数越多则股东户数就越少。这结论和前面的以股东户数变化情况为被解释变量的回归结果相一致。此外，本文还将机构投资者持股比例的变化情况改变为上市前后的前十大股东股权集中度的增减情况（其计算与处理方式与机构投资者持股比例变化的大致相同，规避禁售期的影响），即变量Investor_b，构建了下面的回归模型6。根据表8中体现的回归结果，解释变量Ipofail的系数为-0.0037，符号为负，表明Ipofail与Investor_b之间存在着显著的负相关关系。这结论和前面的以机构投资者持股比例变化为被解释变量的回归结果是一致的。endprint

五、結论

本文以IPO破发经济现象为研究背景，采用事件研究法，分别选择IPO破发事件发生前后的股东户数变化情况和机构投资者持股比例变化情况为衡量投资者心理反应和投资策略的代理变量，探讨IPO破发对投资者的影响。研究发现：

1.若发生IPO破发现象，则破发股上市后的股东户数明显比上市前减少，意味着中小投资者减少，原来一级市场中签的中小投资者在IPO破发后选择了退出，而二级市场的新中小投资者购入有限，导致退出的大于增加的。这说明中小投资者对IPO破发现象做出了明显的反应，甚至是反应过度，并对此持有不乐观或悲观的情绪，采用抛售或者减持的动量交易策略。

2.若发生IPO破发现象，则破发股上市后的机构投资者持股比例比上市前减少。这说明机构投资者对IPO破发现象也做出了明显的反应，甚至是过度反应，以至于在禁售期满后也采取抛售或者减持的动量交易策略。

综上所述，IPO破发会对投资者产生很大的影响，使其投资心态发生改变，进而对破发股做出明显的反应，甚至是过度反应。由于过度反应，投资者普遍持不乐观、甚至悲观的情绪，以至于纷纷抛售或者减持破发新股，希望将风险转嫁给不知情交易者或风险偏好者。换言之，IPO破发现象发生后，退出股东的势力压倒进入股东的势力，破发股在市场上面临着股东户数减少、机构投资者持股比例下降的新一轮大洗牌。

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Abstract：Frequent IPO overpricing makes investor sentiment and investment strategy become the focus of behavioral finance theory in China′s capital market. This paper selects 654 A-share listed companies from 2010 to 2012 in Shanghai and Shenzhen market as samples， analyzes the proportional change in shareholders number and the shareholding proportion of institutional investors before and after IPO， and examines investors′ reaction to IPO overpricing. The study finds that IPO overpricing makes medium and small investors do excessive reaction because of representativeness bias， loss aversion and regret aversion， and institutional investors also overreact due to overconfidence from the advantages of information superiority and technical experience； the investors′ overreaction makes withdraw shareholders more than entry shareholders so that the shares with IPO overpricing face a new round of a major reshuffle of shareholders under the condition that their shareholders number and proportion of institutional investors become less.

Key words：IPO Overpricing； behavioral finance；investor sentiment； market response

（責任编辑：周正）endprint