管理层权力、预期业绩与薪酬契约有效性

刘坤鹏+张先治+李庆华

内容提要：本文从预期业绩的视角，以2009-2015年沪深两市上市公司为样本，基于薪酬-业绩敏感性分析和检验管理层权力对显性薪酬契约有效性的影响。研究发现，管理层权力越大，薪酬-业绩敏感性越高，与业绩无关的薪酬越低，但最终却导致显性薪酬总水平的提高；预期业绩上升时，管理层权力对薪酬契约施加的这种影响程度更高。说明管理层权力对显性薪酬契约的影响是出于“薪酬辩护”的自利行为。此外，对于不同性质的企业，地方国企的这种薪酬契约自利行为较民企更明显，而央企没有表现出明显的薪酬契约自利行为。上述影响薪酬契约有效性因素的认识，对于企业特别是国有控股企业制订更合理、有效薪酬激励契约具有启示意义。

关键词：管理层权力；预期业绩；薪酬辩护；薪酬契约有效性

中图分类号：F270.7 文献标识码：A 文章编号：1001-148X（2017）10-0087-09

高管薪酬一直是备受关注的话题，特别是“天价薪酬”甚至引起了人们对于“公平”和“按劳分配”原则的质疑。2009年国企开始实行“限薪令”，首次对所有央企高管规定薪酬上限，但是实施的效果并不理想。“限薪令”只约束了高管通过显性契约获得薪酬的水平，并没有改变关系薪酬契约[1]，高管仍能通过其他方式获得非业绩付薪[2]，从而降低了薪酬与业绩的相关性。

2015年1月1日正式实施的《中央管理企业负责人薪酬制度改革方案》（以下简称“新限薪令”），把消除管理人员的“职务消费”作为主要内容之一，确保高管更多地通过显性契约获得薪酬。“新限薪令”控制了基本年薪，同时强调绩效年薪和任期激励，从政策设计来看并不是一味地降低薪酬，而是为了优化薪酬结构，“对不合理的偏高、过高收入进行调整”，使薪酬与经营业绩更合理挂钩，增强薪酬激励效果。薪酬改革实施效果主要取决于薪酬契约有效性，因此从契约决定机制的角度来分析哪些重要因素在影响其实施后果将具有重要意义。特别是当高管通过显性的薪酬契约来获得薪酬时，会存在明显的自利目的[3]，那么他们是否会利用所掌握的管理层权力影响契约条件以达到其自利目的呢？又是通过何种途径来影响的呢？本文收集了2009-2015年我国沪深两市的上市公司为样本的高管薪酬、管理层权力、企业业绩等相关资料，从预期业绩的视角，基于薪酬-业绩敏感性研究管理层权力对显性薪酬契约有效性的影响，并分析这种影响发挥作用的路径。本文可能的貢献在于：首先，分析和检验了管理层权力对薪酬-业绩敏感性的影响是否降低了显性薪酬契约有效性，丰富了管理层权力理论在薪酬契约中应用的文献。其次，不同于已有研究仅从盈余操纵[4]或业绩指标选择[5]的视角分析“薪酬辩护”带来的自利行为，而进一步从预期业绩的视角来透视高管是否会利用管理层权力，通过有选择地提高薪酬-业绩敏感性来影响显性薪酬契约有效性，拓展了薪酬契约有效性的研究视角。最后，通过分组检验，为管理层权力对显性薪酬契约有效性的影响是否因企业性质而异提供了经验证据。

一、理论分析与研究假设

所有权与经营权分离背景下，股东和高管利益冲突产生了第一类代理问题，高管激励与其他监督手段一样被认为是解决代理冲突的有效途径。高管激励是通过薪酬契约进行的，好的薪酬契约可以促使高管积极地为股东创造财富。很多研究证明我国上市公司已经建立了基于业绩的薪酬激励契约，并且通常使用薪酬-业绩敏感性来衡量契约的有效性[6]。薪酬-业绩敏感性表示业绩每变化一个百分数对应高管薪酬变化的程度。对薪酬-业绩敏感性的解释主要有两种，一是最优契约理论，认为最优契约是将高管报酬与公司业绩相挂钩，以激励高管按照股东利益行事[7]，越高的薪酬-业绩敏感性表示契约的激励程度越高，而降低这种敏感性可能会使得激励的治理作用降低[8]；二是管理层权力理论，认为薪酬契约本身是代理问题的另一种表现形式，管理者会利用手中的权力影响薪酬制定的过程，以达成有利于自身的薪酬契约[9]，而高的薪酬-业绩敏感性可能是高管自利行为的“薪酬辩护”[4]。

（一）管理层权力与薪酬契约

在现代公司制度中由于两权分离和不可能完美的治理结构，高管会拥有剩余的自由裁量权力。Finkelstein（1992）把高管能够对治理层在决策制定和执行中实施影响的能力称为管理层权力，并提出了对于这种权力的四种度量维度，证明了管理层权力在影响治理层做出重大决策方面发挥了重要作用[10]。高管薪酬契约是治理层用来激励高管、缓解代理冲突的一个重要手段，上市公司一般设有薪酬委员会来专门负责。

关于管理层权力与薪酬契约的关系，自从Bebchuk等（2002）提出高管会通过其所掌握的权力影响薪酬契约的制定，以使得契约对自己更有利以来，很多研究证明了管理层权力理论在薪酬契约中的解释力[11]。一方面，高管利用所掌握的管理层权力，有动机也有能力获得超额薪酬[4]。管理层权力会削弱公司内部治理的有效性，可以通过影响董事提名以及参与薪酬委员会决策等方式[12]，使其在薪酬契约制定中拥有更高的议价能力，从而达到自利的目的，直接的表现就是提高自身的显性薪酬总水平。王克敏和王志超（2007）发现管理层权力与管理者的薪酬正相关，管理层权力的提高有助于其获得更高的薪酬，之后一些研究文献也都发现了类似的结论[11]。另一方面，高管还可能通过其所拥有的控制权为自己过高的薪酬做“薪酬辩护”。谢德仁等（2012）研究发现经理人兼任薪酬委员会的企业有着更高的薪酬-业绩敏感性，并且这种现象在薪酬更高、业绩更好的地区表现得更为突出[12]。缪毅和胡奕明（2016）认为高管会为获得高额的薪酬做辩护，管理层权力较小的高管通过虚构盈余来进行辩护，而权力较大的高管会影响薪酬契约制定，选择对自己更有利的业绩指标作为考核标准来辩护其高额薪酬[5]。类似地，陈红等（2016）的研究也认为高管提高薪酬-业绩敏感性是为了通过操纵业绩来增加薪酬，同时达成“薪酬辩护”的目的。而随着市场化程度日益提高，投资者更关注显性货币薪酬与业绩的相关性，同时为了应对“限薪”政策的实施和利益相关者对“高薪”的关注，管理者有动机和压力直接限制与业绩无关的薪酬，注重提高与业绩相关的薪酬。因此本文推断，当管理者能够利用管理层权力同时影响基于业绩的薪酬和与业绩无关的薪酬水平，并最终实现显性薪酬总水平提高时，其更倾向于通过提升基于业绩的“激励”力度并限制与业绩无关的薪酬以进行自利。故提出假设：endprint

H1：管理层权力越大，薪酬-业绩敏感性越高，同时与业绩无关的薪酬水平越低，但最终却导致显性薪酬总水平的提高。

（二）管理层权力、预期业绩与薪酬契约

监督与激励都是为了降低高管自利产生的剩余损失。与监督成本一样，薪酬激励也会产生激励成本，公司治理的重要目的就是付出一定激励成本和监督成本而降低剩余损失，从而达到委托代理成本总和最小化。但是如果激励成本过高，即使能够减少剩余损失，高管代理成本仍然很高，此时存在成本与收益权衡的问题，而基于业绩的薪酬契约设计本身就是这种权衡的结果。具体反映在薪酬-业绩敏感性上，一方面正向的敏感性说明薪酬是与业绩挂钩的，另一方面敏感系数的大小能够度量每变动一个百分数的业绩需要付出多大程度的激励代价，是一个边际激励成本的概念。Jensen and Murphy（1990）研究认为高的敏感性代表高的激励水平，能够更有效地激励高管提高业绩以获得更高的回报[7]。高的敏感性也意味着，当公司业绩下降时高管的薪酬也会大幅度下降，然而现实中业绩上升高管薪酬提高，但业绩下滑时其薪酬并没有对称下降甚至会“倒挂”的现象却常常存在[4]。这种非对称的薪酬-业绩敏感性反映的是过高的激励成本，存在激励过度，由此研究者开始注意到高管薪酬的“粘性”或者说向下的“刚性”。方军雄（2011）从货币薪酬“保健”因素和国有企业“所有人缺位”以及事后辯护的角度论证并发现了高管薪酬契约容易出现“奖优而不惩劣”的粘性特征[13]。在提升了薪酬-业绩敏感性的同时，高管会积极地谋求考核业绩的提高，如进行盈余管理[4，14]、选择更易实现的考核指标[5]，以获取高额薪酬。同时有学者发现高管薪酬存在“运气支付”的现象，即管理者的薪酬提高是由于业绩提升包含了宏观经济改变的因素[15]。而不论是盈余管理、指标筛选还是运气因素，这些都会导致预期业绩的提高，并且由于信息不对称和高管对内部信息的掌控，其会更准确地预测或隐蔽地利用这些手段把握预期业绩的变化。因此，当拥有高管理层权力的高管预测到将来的业绩提高或可以提高时，其利己的做法就是影响薪酬契约的条件，提升薪酬-业绩敏感性。基于以上分析本文推断，高管会通过对预期业绩的感知来实现其更大程度的自利行为，削弱薪酬契约的有效性，故提出以下假设：

H2：预期业绩的上升会增强管理层权力对薪酬-业绩敏感性的正向影响，以及对业绩无关的薪酬水平的负向影响。

二、研究设计

（一）样本的选取和数据来源

本文使用的上市公司高管薪酬、财务数据、公司治理数据来自于CSMAR数据库，选择了2009-2015年的沪深两市所有的非金融上市公司作为初选样本，并作以下筛选和处理：第一，剔除ST和*ST上市公司观测值；第二，剔除上市公司高管薪酬等数据缺失的样本观测值；第三，亏损公司的会计业绩缺乏考核高管努力的相关性，剔除上市公司当年亏损的数据；第四，对所有连续变量进行了1%和99%水平的缩尾处理，最终得到 10611个有效样本观测值。行业分类参照中国证监会发布的《行业分类指引（2001）》，除制造业取两位代码其他行业取一位代码，剔除金融行业共分21个行业；地区按注册所在地分为西部、中部和东部；企业性质依据上市公司披露的实际控制人名称和性质对应划分为央企、地方企业和民企，有效样本观测值分别为1331、3032和6738。

（二）模型设定和变量定义

为检验假设H1，我们在借鉴方军雄（2011）[13]对薪酬-业绩敏感性和薪酬粘性测量模型的基础上，考察刘星和徐光伟（2012）[16]的做法，做模型（1）和模型（2）设定：

其中，变量的度量如下。

1.因变量：高管薪酬。虽然高管薪酬包括了现金薪酬和股权激励两部分，但是一方面我国自2006年开始实施股权激励以来，真正实施股权激励的公司比例比较小①，另一方面也比较难以区分在较低的高管持股中哪些是由于股权激励增持的[6]，因此现有研究[13]通常只考虑现金薪酬的部分，并且使用公司年报中披露的“薪酬最高的前三名高级管理人员”表示“高管”。借鉴这一做法，我们取“高管”薪酬之和的平均数来度量高管薪酬Cpay，同时为了测试敏感性取其自然对数作为因变量LnCpay。

2.测试变量：

（1）公司业绩。关于公司业绩的衡量以往的研究可以分为会计利润指标如ROA、净利润，市场指标如托宾Q、股票收益率，现金绩效指标如资产获现率等。但是针对基于业绩的薪酬契约的研究，目前更多的是发现了薪酬与会计利润之间显著的正相关关系[3]。为研究影响薪酬契约因素的作用机理，本文也将选用会计指标，借鉴方军雄（2011）[13]、王清刚和胡亚君（2011）[6]的做法，我们使用净利润NIi，t和扣除非经常性损益的净利润Non_NI作为业绩的代理变量，为了测试敏感性分别取自然对数，记为LnPerf1和LnPerf2。

（2）管理层权力。对于管理层权力的度量，Finkelstein（1992）[10]给出了四种度量维度，即组织结构权、所有者权、专家权和声誉权。由于我国目前仍没有能够建立有效的经理人市场，很多研究主要关注组织结构权和所有者权用以刻画管理层权力[16]。本文综合考虑已有文献[6，16-17]，选取董事长与总经理两职合一、高管持股、董事会规模、实际控制人的监督能力四个指标来综合度量管理层权力：①董事长与总经理两职合一，Power1。兼任董事长则董事会对于总经理的监督能力必然会被削弱，其进行薪酬自定的能力会增加[11]。当两职合一时取1，否则取0。②管理层持股，Power2。管理层持股时取1，否则取0。③董事会规模，Power3。董事会的规模越大越不容易达成一致的意见，高管影响董事会的可能性越大，管理层权力也越大[4]。我们定义当董事会规模大于同行业的平均值时取1，否则取0。④实际控制人的监督能力Power4。上市公司可能存在的复杂股权结构，如金字塔式股权结构[18]，其常常存在多层级背后的实际控制人，此时上市公司第一大股东可能和其他股东属于一致行动人，以实际控制人对上市公司的控制权来代替第一大股东持股比例，更能够反映大股东对高管的监督动机和能力。因此不同于以往的研究，我们用实际控制人控制权与前十大股东持股比例之和的比来度量大股东的监督能力，监督能力越弱则管理层权力越大。当公司实际控制人监督能力小于同行业的平均值时，认为管理层权力更大，赋值为1，否则为0。最后我们把前述四个指标值之和定义为综合的管理层权力Power。endprint

3.控制变量。借鉴已有的研究[6]，本文选取的控制变量包括：产权性质、所属地区、第一大股东持股比例、是否同时发行A股和B股、4个专业委员会是否健全、独立董事的比例、企业规模、财务杠杆。同时为了控制不同年份和行业对薪酬的系统影响，也将其作为了控制变量。

为检验假设H2，本文在模型（2）的基础上加入表示预期业绩变化的指标，并建立模型（3）。

其中的Up表示预期业绩是否上升。动机的不同会影响高管盈余预告的准确性[19]，使用高管的盈余预告来衡量预期业绩会产生内生性偏误，因此高管的盈余预告不是一个好的度量指标。而使用未来实现的业绩可以作为高管决策时的预期业绩的替代变量[20]，我们用未来实现的业绩来作为制定薪酬时预期业绩的度量。考虑到当期的薪酬契约制定或修订在年初，我们使用公司当期、下期两期的实际业绩代替未来的预期业绩。当公司连续两年的业绩变动为正时，我们定义为业绩上涨，并赋值为1，否则赋值为0。

具体变量如表1所示。

三、实证结果及分析

（一）描述性统计分析

表2是主要变量的描述性统计结果。从样本公司的高管平均薪酬来看，平均薪酬最大值为280.2万，最小值为7.56万，均值为56.67萬，同时标准差为44.99，说明总体上上市公司之间高管薪酬差异较大，这种差异很可能是受特定因素影响的结果。公司的净利润平均值为39667.26万，标准差达到94980.08，说明上市公司的差异也很大，扣除非经常性损益的净利润也有类似的特征。管理层权力指标方面，平均值为2.05，标准差为1.02，表明上市公司间高管所掌握的权力差异也很明显。在独立董事比例方面，均值为37%，最小值31%，标准差仅为0.05，说明目前大部分上市公司仅是满足了《公司法》和证监会《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》中独立董事不少于1/3的基本要求。从公司分布上来看，有68%的公司注册地集中在东部，中部和西部公司分别占到18%和14%。在未来盈利方面，Up1和Up2的均值分别为0.39和0.37，说明大约近40%的公司样本年度，公司今明两年连续业绩上升，如果高管欲利用这种机会来加大自利行为并进行“辩护”是有很大空间的。

（二）多元回归分析

表3为针对前文假设进行的多元回归结果，所有的模型对公司层面进行了聚类调整。模型1-1、模型1-2和模型1-3是以净利润作为公司业绩参与对高管薪酬回归的结果，所有业绩前系数都在1%水平上显著为正，说明在观测年度已经建立了基于会计业绩的薪酬契约，与已有的研究相一致[6]。模型1-1是仅考虑管理层权力Power对高管薪酬水平影响的基准模型，可以看出Power会显著提高高管获得的薪酬水平。模型1-2加入管理层权力和业绩交乘项Power*LnPerf，把管理层权力对薪酬总水平的影响分为与业绩无关的直接影响和与业绩有关的间接影响，Power前系数显著为负，而交乘项Power*LnPerf显著为正。意味着当高管能够利用管理层权力同时影响与业绩无关的薪酬和基于业绩的薪酬水平时，其倾向于限制业绩无关薪酬水平，同时提高薪酬-业绩敏感性加大“激励”力度，使每百分之一业绩的提升获得更高的薪酬激励，从而达到在自利的同时以显性合约进行“辩护”的目的，证明了假设H1。

为进一步说明高管提升薪酬-业绩敏感性是为了对其自利行为进行“辩护”，而非符合“最优契约理论”提升了薪酬契约的有效性，我们利用模型1-3检验高管会不会利用自己对预期业绩感知的信息优势进行机会主义自利。模型1-3引入了预期业绩上升哑变量Up的影响，可以看出与模型1-2对应的主要变量回归系数方向和显著性都没有明显的变化，同时Up与Power的交乘显著为负，Up与Power*LnPerf的交乘显著为正。这意味着当Up为1，即预期业绩上升时高管更加倾向于直接限制业绩无关的薪酬，同时提高薪酬-业绩敏感性从而依据显性的薪酬契约来获得高额薪酬，证明了我们的假设H2，也更有力地说明了高管积极提升薪酬-业绩敏感性不是为了提升契约的有效性而是一种机会主义自利行为。同时文中使用扣除非经常性损益的净利润作为业绩的度量参与回归（见模型2-1至模型2-3），结论依然成立。

由此可以得出，管理层权力会降低显性薪酬契约的有效性。高管利用所掌握的剩余权力对董事会施加影响，在制定薪酬契约时通过提高薪酬-业绩敏感性来达到“合法”增加薪酬的目的，并且会在预期业绩提高对自己更有利时更积极地影响薪酬契约条件，提升“激励”力度。此时高的薪酬-业绩敏感性非但没有缓解代理问题，反而成为代理问题的一部分（Bebchuk et al.，2002），它提高了企业的边际激励成本，降低了显性薪酬契约的有效性，更符合管理层权力理论。

不同性质的企业在高管薪酬制定程序和结构上都存在差异，国企相较于民企会受到更多的社会关注和舆论监督，同时央企相较于地方国企受到更为严格的“薪酬管制”。因此本文将样本划分为央企、地方国企和民企三个子样本，进一步考察不同企业性质下高管利用管理层权力进行自利并做“薪酬辩护”的情况。如表4所示，央企样本中没有发现支持本文假设的证据，甚至当预期业绩上升时管理层权力对薪酬-业绩敏感性表现出虽不显著但负向的调节作用，这可能因为样本期间央企受到更多非市场化的“硬性限薪”，当盈利会持续上升时为防止薪酬水平超过标准，高管会减少薪酬契约自利。地方国企样本支持了本文的两个假设，民企（模型3-1和模型3-2）样本只有考虑预期业绩时，交乘项（Up1*Power与Up1*Power*LnPerf1）系数在1%水平上显著，但系数绝对值显著小于地方国企样本③，表明民企高管可以选择仅在对自己更有利时利用管理层权力提升薪酬-业绩敏感性，其通过薪酬契约进行自利的行为更具灵活性，而地方国企高管则表现出更高程度的自利行为。这可能是因为相较于民企，地方国企仍受到一定程度“薪酬管制”和更多社会监督与压力而表现出更强的薪酬粘性以及“所有者缺位”使得高管拥有更高质量的控制权，地方国企高管更有动机和能力通过提高薪酬-业绩敏感性来为高薪“辩护”。endprint

（三）稳健性检验

第一，按照预计业绩上升和下降分组回归。为使结果更加稳健，证明高管提升薪酬-业绩敏感性是具有机会主义的自利行为，本文对样本进行分组，把Up为1的定义为业绩上升组，同时划分连续两年业绩下降组为业绩下降组，分别在上升组和下降组对模型（2）进行回归。

从表5回归结果来看，以净利润（模型1-1和模型1-2）作为业绩指标，在预计业绩上升时，高管利用管理层权力在直接限制业绩无关的薪酬规模的同时，提高基于业绩的“激励”力度；而在预期业绩下降时，管理层权力无论对于直接限制薪酬水平还是提高基于业绩的“激励”力度都没有表现出显著的作用。以扣除非经常性损益的净利润（模型2-1和模型2-2）作为业绩指标虽然显著性较差，但也有类似结果。这表明，高管以所掌握的权力影响薪酬契约的激励条件是有选择的自利行为，当提高薪酬-业绩敏感性对自己有利时其会施加积极影响，提升激励水平并直接限制业绩无关的薪酬规模，从而达到以契约条件进行“辩护”的目的；当薪酬-业绩敏感性的提高不能带来更多收益时，高管就不会积极提升基于业绩的“激励”力度，在直接限制薪酬水平方面也不会表现出明显的作用。由此进一步证明了，高管利用管理层权力提升薪酬契约的激励水平是出于既提高自身薪酬总水平，又能基于契约条件进行“薪酬辩护”的目的，而非提高了契约的有效性。

其中，Size为公司年末总资产的自然对数，ROA用净利润除以期末总资产表示，其他变量如前文所示。如表6所示，模型1-1和模型2-1中Power系数显著为正，说明仅考虑管理层权力对最终薪酬的总影响，其会显著提高高管所获得的异常薪酬。模型1-2和模型2-2中Power系数显著为负，而两者交乘的系数显著为正，说明高管会利用管理层权力直接限制异常薪酬的规模，但通过提高异常薪酬-业绩敏感性来达到获得由“高激励”带来的高异常薪酬，并且起到为自利行为“辩护”的目的，从而降低了薪酬契约的有效性。

第三，以“薪酬前三名董事的薪酬平均额的自然对数”作为高管薪酬的替代变量进行模型检验，测试变量的结果未见明显变化。

四、研究结论与启示

以上研究表明，高管会利用所掌握的管理层权力作用于治理层，显著提高以显性契约获得的薪酬总水平，同时以“合法”契约进行“薪酬辩护”。具体地，管理层权力越大，薪酬-业绩敏感性越高，而与业绩无关的薪酬水平越低，但总影响却导致显性薪酬总水平提高；进一步从预期业绩的视角研究发现，预期业绩上升时，管理层权力会增强对薪酬-业绩敏感性的提升，并加大抑制与业绩无关的薪酬水平的力度。证明了管理层权力影响下的“高激励”更符合“管理层权力理论”而非“有效契约理论”，从而使得显性薪酬契约更无效。此外，对不同企业性质的样本进行分组检验发现，地方国企的高管薪酬自利程度较民企更高，而央企中没有发现明显的高管薪酬自利证据。

本研究可以为当前环境下，特别是“新限薪令”实施后，把握影响显性薪酬契约有效性的因素，制定更有效的薪酬激励契约具有一定启示。首先，要进一步完善公司治理机制，对高管进行基于业绩的薪酬激励时，强化专业委员会和大股东等的内部监督作用，削弱高管的剩余控制权，降低其自定薪酬的能力；其次，在制定具体的激励契约时，注意对公司内外部经营环境信息的利用，制定能够客观反映出高管真实努力程度的激励条款；最后，合理确定薪酬契約的期限，保证薪酬契约具有一定持续性，以减少高管影响薪酬契约制定的机会，加大“高激励”在业绩提高和下降的对称性，降低高管的机会主义行为。

注释：

① 我国证监会于2005年12月31日发布的《上市公司股权激励管理办法（试行）》，以及财政部于2006年2月15日颁发的《企业会计准则——基本准则》及38项具体准则中的《企业会计准则第11号——股份支付》是对上市公司股权激励计划予以规范的主要法规，是上市公司实施股权激励计划的重要依据。2015年度，在沪深A股2827家上市公司中，共有204家公司发布公告实施股权激励计划，占比7.22%。

② 表2中为了便于观察，高管薪酬Cpay、净利润NI、扣除非经常性损益净利润Non_NI的统计指标均在原来的数基础上除以10000，以万元表示。

③ 对地方国企样本和民企样本回归系数进行bdiff命令差异检验，发现引入Up1相关的交乘项系数差异在10%水平显著。

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Abstract：From the perspective of future performance， taking the listed firms in China in 2009-2015 as samples， this paper tests the effects of managerial power on the effectiveness of compensation contract based on pay-for-performance elasticity. The results show that managerial power raises pay-for-performance elasticity and lowers payment irrelevant to performance， while the final effect of managerial power is to raise management compensation； if future results seem better managerial power will enhance the effects on compensation contract， which means that managerial power′s effects on compensation contract are for self-interest and compensation justification. Testing in sub-samples， this paper finds that local state-owned firms show higher such self-interested behavior than private firms， while there is no related evidence in central state-owned firms. The above understanding of the factors affecting the effectiveness of the remuneration contract， has implication for enterprises， especially state-owned enterprises to develop more reasonable and effective incentive contract incentive.

Key words：managerial power； future performance； justifying； effectiveness of compensation contract

（責任编辑：李江）endprint