影子银行是传统银行信贷的“补充”抑或“替代”

王怀明+刘融

摘 要：通过构建SVAR模型，研究了我国影子银行的发展对中小企业传统银行信贷影响的异质性。结果表明，我国影子银行的发展对中型企业的传统银行信贷具有“补充”效应，对小微企业的传统银行信贷具有“替代”效应。因此，应该削弱影子銀行对传统银行体系的替代效应，发挥两者间的互补效应，以解决中小企业的融资难题。

中图分类号：F832.3

文献标志码：A

文章编号：10012435（2017）05060907

关键词：影子银行；中小企业融资；银行信贷；SVAR模型

Abstract：Explore the impact of the shadow banking on the bank credit by using a SVAR model， which draws a conclusion that the shadow banking system has been developed to play a “supplementary” role to the banking credit in meeting the financial needs of the medium-sized enterprises and play an “alternative” role to the banking credit in meeting the financing demand of small and micro enterprises. Finally the suggestions are proposed on how to weaken the substitution effect and reinforce the complementary effect of the shadow banking on the bank credit， thus the financing problems of SME can be solved.

融资问题是当前困扰中小企业发展的首要因素[1]。有学者将其归咎于以国有大银行为主体高度集中的银行结构，认为国有银行的垄断经营造成金融压抑与低效率[2]，银行对中小企业的信贷歧视加剧企业融资难度。近年来，大量社会闲散资金游离于银行体系外，形成不同形式的影子银行，借由多样化的渠道和方式进入实体经济，逐渐发展成为中小企业融资的重要途径[3]，有学者认为它对中小企业传统银行信贷发挥“补充”效应，在中小企业融资方面发挥了积极作用，另有学者指出，影子银行对中小企业传统银行信贷发挥“替代”和“挤出”效应，影子银行因自身局限无法成为中小企业融资主力，反而会降低中小企业正规信贷能力，加剧中小企业的融资约束。本文认为，我国影子银行的发展对中、小企业传统银行信贷的影响表现出异质性，即对中型企业的传统银行信贷具有“补充”效应，而对小微企业的传统银行信贷具有“替代”效应。分析影子银行经济效应异质性的成因，规范和引导我国影子银行健康发展，推进影子银行业务与传统银行信贷间的合作与互补关系，对于解决中小企业的融资难题具有重要意义。

一、文献回顾与研究假说

李建军（2013）、赵蔚（2013）等认为正规金融系统难以保证中小企业资金的有效供给，中小企业结构性资金供给不足是影子银行信贷市场得以发展的诱因，而影子银行的产生与发展有利于扩大金融体系的效率边界和服务群体，在一定程度上满足商业银行实施信贷配给的区域、产业、行业及企业尤其是中小企业等的信贷需求。 [4-7]但另有学者认为，影子银行对包括中小企业银行信贷在内的商业银行信贷业务整体发挥“替代”效应。Zoltan Pozsar， et al.（2010）[5]表示影子银行由金融中介链条构织成的复杂金融中介网络对商业银行的传统业务形成激烈竞争。Yeva Nersisyan（2010）[6]指出影子银行市场份额的递增会使得先前在金融市场占据中心地位的商业银行业务被挤占。国内学者李杨（2011）[7]、於碧海（2013）[8]、杜小伟（2014）[9]等同样认为，我国影子银行体系的发展会逐步侵蚀商业银行的传统领地，表现为影子银行能通过各种渠道变相吸收存款和发放贷款，从事信用创造业务，从总量和结构上对商业银行传统业务构成冲击。王蕾等（2015）[10-11]则表明，影子银行对中小企业从正规金融机构的融资具有“挤出”效应。

为什么学界关于影子银行发展对中小企业银行信贷融资影响的效应会产生分歧呢？我们注意到，张婷（2014）[7]一文选择的研究变量为商业银行信贷总规模，涵盖大中型企业银行信贷，而王蕾（2015）[13]选取变量为私营企业及个体进行各种人民币短期贷款的金额总和，雷新途等（2015）[14]在研究中突出以乡镇中小微企业为主的样本调研，实质更侧重于对小微企业银行信贷融资的研究。因此，我们设想可能是由于企业规模的不同，导致影子银行对银行信贷融资产生异质性效应。

影子银行作为在传统商业银行体系外运行，借由信用重组、期限错配及流动性转换从事类银行融资业务的金融中介体系，它的兴起和发展无疑会加剧信贷市场的竞争。可以通过对信贷市场竞争程度与中小企业银行信贷间关系的探究，来分析影子银行对中小企业银行信贷的影响。

一方面，对于商业银行这一贷方主体而言，在信贷市场集中度较高时，更易跨期实施利率平滑操作，反之，信贷市场竞争的加剧，会束缚商业银行跨期调整利率的能力，限制商业银行借由利率调整对借方企业未来收益的分享，因此会降低商业银行对借方企业信贷支持的意愿（Petersen and Rajan，1995）[11]；另一方面，对信贷市场的借方主体——企业而言，鉴于借贷双方信息不对称，尤其是新成立的企业（一般为小企业）通常比起开办时间较久的企业存在更显著的信息不对称性，成立时间愈短，愈难建立对企业信息的追踪记录。当信贷市场竞争加剧时，商业银行会减少对信息披露不充分、发展充斥不确定性的企业的风险性贷款，因此新成立不久的企业外源融资下降尤为明显，“老”企业受到的影响则相对较小。这一观点得到Riegle-Neal 法案Riegle-Neal法案全称为《里格尔尼尔州际银行业务和分支机构效率法案》，该法案允许银行控股公司收购在任何州的银行，加剧美国银行业市场的竞争。颁布前后美国企业调研数据的支持（Zarutskie，2006）[12]。秦捷（2012）[13]指出，商业银行在竞争加剧时，出自节约成本及提升利润的考量，会加剧对优质客户的争夺，使得贷款客户里大中企业的比例上升，反之，竞争趋缓时商业银行会考虑增加部分审核合格的小企业贷款，贷款客户里小企业的占比提升，即银行业竞争的加剧有利于提升大中企业的信贷可获得性而不利于小微企业的信贷可获得性，这与朱晶晶等（2015）[14]的研究结论基本一致。前述研究中的“竞争”主要指商业银行间的竞争，但事实上，竞争亦包括银行体系外影子银行的竞争压力。随着影子银行的发展，商业银行会提升大中企业的信贷占比而降低小微企业的信贷可获得性。本文在研究影子银行发展对中小企业银行信贷融资的效应时，将中小企业细分为中、小两种，以防未区分企业规模的整体判断掩盖因企业规模不同而产生的差异化经济效应。endprint

中型企业相较于小微企业，资产规模更为庞大，实力相对雄厚，更易满足银行放贷准入条件；但与大型企业相比，在股权、债券、资产证券化等直接融资上优势不明显。所以，一方面影子银行的发展使得中型企業融资方式更趋向于多元化，以中型房地产企业为例，在银行贷款外可选择夹层融资、房地产投资信托、资产证券化、开发商贴息委托贷款以及典当融资等方式进行融资，但仍以银行信贷为主；另一方面影子银行的扩张使得商业银行为应对挑战推出更多的金融产品以维护和拓展优质企业客户，譬如招商银行近年来推出的“集群贷”，即根据产业集群内企业间产业类同、关系密切而又相互独立的特征设计的新型信贷产品，旨在解决集群内“优质”中小企业的融资需求。兴业银行、北京银行等综合实力较强的商业银行也多面向具有较强实力和较好资信的中小企业，更偏向区分规模后的中型企业，使之有意愿且有能力利用银行传统信贷方式满足其资金需求，故影子银行的发展有助于推动中型企业融资渠道多样化，并对其原先的传统银行信贷融资发挥促进作用。

对于小微企业，无论从企业发展规模、组织结构及盈利能力上，都难以轻易满足银行放贷准入条件，而且，由于小微企业财务披露信息欠规范、抵押资产贫乏，难以提供银行信贷所需的“硬”信息，相对更易提供企业信誉和行为、企业家经营能力与个人品质、员工生产能力和稳定性，以及企业利益相关者等“软”信息[15]，这类“软”信息通常在关系型融资生成中发挥重要作用[16]，然而在结构复杂、代理链条较长的传统商业银行尤其是国有大行中纵向传递困难。即便传递成功，放贷银行通常对借贷企业存在信息垄断[17]，但在影子银行发展的冲击下，小微企业融资途径多样化，可同传统银行业之外的多个金融中介机构建立关系，使得银行业信息垄断被打破，从企业中获得的可能带有私密性质的软信息价值下降，银行业随之降低获取这种软信息的意愿，致使小微企业银行信贷可得性降低（Cole，1998）[18]；另一方面小微企业的资金需求表现为“短、小、急、频”，传统银行对企业放贷的统一流程模式和更为受限的资金用途不能完全满足企业的零散化、多样化融资需求，而影子银行凭借经营方式多样、工作时间灵活、放贷条件宽松、手续相对简便等优势，更契合小微企业的融资需求，因此会侵蚀小微企业从传统银行获得的信贷融资份额。相较于美国影子银行体系作为对贷款证券化和融资的机构，被视为银行产品的纵向延伸和补充，我国影子银行目前还处于直接复制商业银行核心业务的初级阶段，尚未建立基于贷款销售、信用风险转移、资产证券化等复杂交易的信用创造机制（周莉萍，2012）[19]，与传统商业银行体系的金融产品和服务同质化较高，譬如信托公司并未为银行增加长期融资的功能，反与银行争夺存款资源并从事信贷发放，信托、委托贷款等实质是银行负债与信贷的变体与替代[20]，在小微企业相较于大、中型企业较难从传统商业银行顺利获取信贷融资时，和传统银行信贷业务同质化较高的影子银行融资业务极易成为其替代选择。

综合上述，本文假设：影子银行的发展对中型企业的传统银行信贷具有“补充”效应，而对小微企业的传统银行信贷则具有“替代”效应。

二、实证研究

（一）数据来源和变量选取

为检验本文提出的研究假设，我们选取了2010年12月至2016年6月季度数据，数据来源于中国人民银行、银监会以及wind数据库。选取的主要变量包括中型企业和小微企业从银行业金融机构包括国有商业银行、国家开发银行及政策性银行、股份制商业银行、城市商业银行、邮政储蓄银行等主要金融机构和农村商业银行、农村信用社和农村合作银行等农村金融机构以及外资银行，而小微企业的范畴包括小型企业、微型企业、个体工商户以及小微企业主。

获取的信贷规模变量（以下简称中型企业银行信贷/小微企业银行信贷）和影子银行发展指标变量，前者以银行业金融机构分别投向中型企业和小微企业的贷款余额表示，对应记为loanm和loans；后者根据影子银行的具体类别（表1）分别对应的规模数据汇总计算

而得影子银行季度规模的测算中，银证合作以及融资性担保贷款余额的季度数据未披露，未观测金融的数据不易测度，故借鉴龙剑成（2013）、于菁（2013）以及王蕾（2015）等的做法，以影子银行主要类别合计对其规模进行估算，鉴于除银证合作及融资性担保贷款余额之外的影子银行类别汇总后规模占总规模的80%以上（通过年度数据计算获得），故以此统计影子银行规模的季度数据。

[21-22]，记为shbank，对个别缺失的数据我们采用线性插值法进行填补。为消除时间序列中存在的异方差现象及减弱数据的波动，本文对所有变量数据取对数后分别记为lnloanm、lnloans和lnshbank。

（二）模型设定

传统的经济计量方法通常是以经济理论为基础来刻画变量间关系的模型，它的不足处在于不易描述变量间的动态联系，且内生变量可以出现在方程的两端使得估计和推断愈加复杂。因此，有学者提出以非结构性方法来构建变量间关系的模型C.A.Sims，Macroeconomicand Reality，Econometrica，1980，48：1-48. Reprinted in Granger，C.W.J.（ed）， Modelling Economic Series. Oxford：Clarendon Press.1990.

，用于解决上述问题，即向量自回归模型，简称VAR模型。VAR模型是基于数据的统计性质构建模型，采用多方程联立形式，在每一方程中通过内生变量对该模型的全部内生变量滞后项进行回归，从而刻画全部内生变量的动态关系，常用于预测相互联系的时间序列系统及分析随机扰动对变量系统的的动态冲击，从而解释某种经济冲击对经济变量形成的影响，因此适用于本文分析影子银行的发展对中型企业及小微企业银行信贷的动态影响。

VAR（p）模型的一般数学表达式为：endprint

yt=A1yt-1+…+Apyt-p+BXt+εt，t=1，2，…，T公式（1）

其中yt是k维内生变量列向量，Xt是d维外生变量列向量，p是滞后阶数，样本个数为T。k*k维矩阵A1，…Ap和k*d维矩阵B是要被估计的系数矩阵。εt是k维扰动列向量，它们相互间可以同期相关，但不与自己的滞后值相关及不与等式右边的变量相关。

SVAR模型则是在VAR模型的基础上弥补后者无法诠释当期解释变量间的相互影响作出的改进，本文采用AB型SVAR模型予以分析，其中A、B是可逆矩阵且满足Aεt=Bt，此处采用短期约束条件，故对k元p阶SVAR模型，需要对结构式施加的限制条件个数为k（k-1）/2，限制条件一般假设结构信息t有单位方差，因此通常对矩阵B的约束为对角阵（约束个数为k2-k）或者单位矩阵（约束个数为k2），以致获得冲击的标准偏差。A矩阵主对角元素一般设为1（约束个数为 k），矩阵B为单位阵，约束矩阵中未知元素定义为NA。其后在SVAR基础上进行Granger因果关系检验和脉冲响应函数分析等。我们分别以变量lnloanm及lnloans与变量lnshbank构建SVAR模型，对应记为模型SVAR（1）和SVAR（2），考察和分析中型企业及小微企业从银行业金融机构获取的信贷融资规模与影子银行发展规模等主要变量间的因果、短期动态及长期均衡关系，因果关系可用于检验影子银行的发展与中型企业和小微企业银行信贷规模间是否存在关联性，在确认存在因果关联的前提下，通过SVAR模型中的脉冲响应函数揭示主要变量间的短期动态及长期均衡关系，以此考察影子银行是否分别对中型企业和小微企业的银行信贷融资发挥互补与替代效应。

（三）实证检验结果及分析

1.单位根检验

时间序列往往是非平稳的，为避免检验统计失去通常的性质引致错误的结论，故在构建SVAR模型前对上述变量的时间序列平稳性进行检验，表2列出各时间序列的ADF检验结果。

ADF单位根检验结果表明，变量lnloanm、lnloans和lnshbank的时间序列均是平稳的，且均为0阶单整，故可以采用上述变量分别构建初始VAR模型进行下一步分析。

2.确定初始模型的滞后阶数并检验模型稳定性

对于由变量lnloanm和lnshbank构建的初始模型VAR（1）以及由变量lnloans和lnshbank構建的初始模型VAR（2），我们根据LR、FPE、AIC、SC以及HQ五项评价标准分别选择模型滞后阶数，检验结果显示，在5%的显著水平下，对于VAR（1），LR、FPE、AIC、SC以及HQ五项准则均选择滞后阶数为1阶；相应地，对于VAR（2），LR准则选择的滞后阶数为3，FPE、AIC、SC和HQ选择的滞后阶数均为6，鉴于AIC准则倾向于选择较大的滞后阶数，故将滞后期长度确定为6。

其后我们对初始模型VAR（1）和VAR（2）分别进行AR根观察，因为被估计的VAR模型具有稳定性的前提是所有根的倒数小于1，即位于单位圆内，否则将导致如脉冲响应函数的标准误差等在内的某些结果缺乏有效性。实证结果表明VAR（1）和VAR（2）的AR根均小于1（在单位圆内），故可确认模型的稳定性。

3.Granger因果关系检验

Granger因果关系检验用于分析时间序列变量间的因果关系，由Granger（1969）提出并通过Sims（1972）得以推广，实质是看当前某变量能够在多大程度上被过去的另一变量解释，如果另一变量在该变量的预测中有帮助，或者两者间相关系数在统计上显著时，即可阐述为“该变量是由另一变量Granger引起的”。我们通过Granger Causality Tests对变量逐个检验，对于原假设：Lnshbank不能Granger引起lnloanm以及lnshbank不能Granger引起lnloans，对应的p值分别为0.003和0.000（表3），故在1%的显著性水平下拒绝该假设，而对于原假设：Lnloanm不能Granger引起lnshbank以及lnloans不能Granger引起lnshbank，对应P值均大于0.05，接受原假设，由此得出结论：lnshbank分别为lnloanm和lnloans的Granger原因。

4.SVAR模型的识别条件

SVAR模型的构建很重要的一方面是设定结构参数可识别的约束条件，由于两个变量仅需要施加K（K-1）/2=1个约束即使得模型满足可识别条件，一般来说应依循经济理论或对简化式VAR的估计结果出发设置约束条件，但常用方法为沿用乔利斯基分解的思路即“乔利斯基约束”对VAR（1）设定如下具有约束条件的方程式（如公式（2））：

采用极大似然法对矩阵A、B中a21、b11以及b22进行估计得出结果如表4所示：

由表4的实证结果可知，

A=100.3361，B=0.032000.032

，影子银行的发展在当期对中型企业从传统银行业金融机构获取的信贷融资具有正向影响，但并不显著。

同理，对VAR（2）设定具有约束条件的方程式（如公式（3））：

采用极大似然法对矩阵C、D中c21、d11以及d22进行估计得出结果如表5所示：

由表5的实证结果可知，

C=10-0.0911，D=0.030000.003

，在1%的显著性水平下，影子银行规模的扩张对小微企业银行信贷规模在当期存在负向影响，即影子银行规模的扩张会降低小微企业银行信贷融资规模。

5.脉冲响应函数分析

在分析SVAR模型时，应重点关注如何使用脉冲响应函数来描述一个内生变量对由误差项所带来的冲击的反应，即在随机误差项上施加一个标准差大小的冲击后，对内生变量的当期值和未来值所产生的影响程度。这里通过脉冲响应函数首先实现lnloanm对lnshbank的脉冲响应（图1），其中横轴表示冲击作用的滞后期间数（单位：季），纵轴表示影响程度，虚线表示正负两倍差偏离带。endprint

由图1可以看出，中型企业银行信贷对影子银行的冲击在前5期比较敏感，在第1至2期先出现负向影响，其后为正且持续增长，到第五期上升至顶点，之后进入长期衰减过程，但始终保持正效应，这表明中型企业的银行信贷融资规模在影子银行的冲击下短暂下降，但从长远来看中型企业依然倾向于依赖传统银行信贷融资。这也就是说，从长期来看，影子银行的发展并未挤占而是推动了中型企业银行信贷融资业务的增长，即影子银行融资是中型企业传统银行信贷的补充，这与张婷（2014）[7]以大中型企业银行信贷为研究对象的相关研究的结论基本一致。

同样地，我们通过绘制脉冲响应图来分析小微企业银行信贷融资对影子银行扰动项冲击的动态响应（图2）：

影子银行冲击引起小微企业银行信贷融资的脉冲响应

由图2看出，小微企业银行信贷规模在影子银行的冲击下前两期呈下降态势，其后有所增长，但经历前6期的上下波动后即为负，在第7期达到最低点，之后虽仍有小幅波动，但基本为负。这说明在影子银行规模扩张的冲击下，小微企业更倾向于借助影子银行相对便捷、灵活的融资方式以满足自身“短、小、急、频”的融资需求，对银行信贷的依赖程度下降，即影子银行融资是小微企业银行信贷的替代，这与王蕾（2015）[13]、雷新途等（2015）[14]分别以民营中小企业及乡镇小微企业为研究对象的相关研究的结论基本相符。

6.穩健性检验

SVAR模型的结果在较大程度上取决于内生变量的顺序，为检验基于上述识别条件估计所得结果的可靠性，对模型的设定和估计进行稳健性检验：我们调整原SVAR模型中的经济变量顺序，但未改变约束条件，以此进行模型估计、脉冲响应分析和方差分析，结果发现实证结果与前文相似，表明前述结果具有稳健性。

三、结论与建议

本文通过构建SVAR模型，运用2010年12月至2016年6月季度数据，研究了我国影子银行的发展对中、小企业传统银行信贷影响的异质性。结果表明，我国影子银行的发展对中型企业的传统银行信贷具有“补充”效应，而对小微企业的传统银行信贷具有“替代”效应。我国影子银行易于成为小微企业银行信贷“替代”除源于影子银行从形式特征和准贷门槛而言较为契合小微企业的融资需求外，更值得关注的原因在于它与传统商业银行体系的金融产品和服务有较高的同质性。可以预见的是，若低估影子银行这种“替代”效应，放任影子银行非理性扩张侵蚀小微企业甚至中型企业银行信贷业务的传统领地，除会引发与商业银行体系的无序竞争及导致系统性风险急速上升外，对中小企业而言，便会如雷新途（2015）[14]等学者在研究中所指出的，在影子银行因自身局限无法成为中小企业融资来源主力的同时，会降低中小企业正规信贷能力，这样不仅无益于中小企业融资约束的缓解，甚至会加剧中小企业融资困境。

缓解中小企业融资约束应着眼于削弱影子银行对传统银行信贷的替代效应而充分发挥两者间的互补效应，这一目标应通过改变目前我国影子银行与传统商业银行信贷业务及产品的“同质化”状况，推进影子银行体系的业务升级和产品创新得以实现：

首先，应由政府主导资产证券化法规、制度及体系的建立，并根据我国司法体系的特点以及影子银行自身的发展进程更新金融监管理念和模式，使影子银行在相关法律法规框架内从事诸如MBS、ABS以及CDO等在内的产品创新。

其次，应建立将存款机构与其他金融机构隔离的金融控股公司，使银行与非银行机构间业务合作、实体分离，同时动态追踪社会资金种类、总量、增量、流向、债权债务关系变化并定期发布相关报告，以提升我国影子银行业务和产品的透明度，使投资者易于识别和衡量风险。

最后，应促使影子银行发展依赖的主体逐渐由银行转向资本市场、依赖的业务从信贷中介平稳过渡至证券化。影子银行体系的业务升级和产品创新不能仅局限于体制内资产持有形式的简单转化，可由仿效传统商业银行向企业和个人募集资金的零售性融资方式，向以发行资产支持商业票据、资产支持证券等金融工具从货币市场基金、养老基金等金融机构融资为主的批发性融资方式逐步转变，促使影子银行在传统银行体系的发展中更多发挥合作效应、优势互补，而非对资金、业务和人才等资源的无序竞争。

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责任编辑：陆广品endprint