如何防范实际控制人对上市公司利益的侵占

王尔羽

【摘要】炒“概念股”这一现象在我国证券市场上屡见不鲜，对于一些自身业务都还没搞清楚的上市公司，只因为公司名称中嵌上了个别热门词汇，投资者就敢大举买进。2017年3月30日，上海多伦实业股份有限公司实际控制人鲜言因恶意炒作哄抬股价，披露信息迷惑大众从而侵占上市公司利益被中国证监会判处34亿的巨额罚款，这无疑给其他上市公司及投资者敲响警钟。

【关键词】利益侵占；信息披露；控制权股权结构

【中图分类号】F275；F276.5

一、引言

我国证券市场经过二十多年的飞速发展，已然成为全世界最大的新兴市场。然而作为全球最大的新兴市场，我国上市公司股权结构的实际情况却是股权高度集中，金字塔式控股结构广泛应用，实际控制人掌握着公司的控制权，控制结构与利益关系复杂，且法律对中小股东保护程度较低，这些无疑都为实际控制人谋取私利创造了条件。这种特殊的股权结构，使我国上市公司实际控制人对中小股东利益的侵占行为更加突出，并严重影响到市场秩序，成为中国证券市场中一大重要问题。

本文试以上海多伦实业股份有限公司（以下简称“多伦实业”）实际控制人侵占公司利益为切入点，结合我国特殊的市场背景，意在找寻防范此类问题的方法，为此类问题提供现实案例及依据。在分析案例的过程中，本文发现信息披露制度不完善和投资者法律保护不健全是导致此类现象发生的主要原因。因此，完善公司的信息披露，尤其是控制链的披露，能有效抑制此类利益输送的行为。与此同时，在法律上保护投资人的相关权益也能对此类行为起到防范作用。

二、背景介绍

多伦实业前身为豪盛（福建）股份有限公司，控股股東为香港多伦。2012年9月，李勇鸿将香港多伦100%的股份卖给鲜言。2015年5月10日，上海多伦实业股份有限公司拟更名为“匹凸匹金融信息服务有限公司”，证券简称变为“匹凸匹”。主要产品及业务：房地产综合开发、商品房销售、商场物业出租及相应的物业管理。然而就在2017年3月30日，证监会发布行政处罚决定书判处多伦实业实际控制人鲜言34亿元的巨额罚款让多伦实业的走向扑朔迷离。

三、利益侵占的实现方式

自2012年9月李勇鸿将香港多伦100%的股份卖给鲜言后，鲜言成为多伦实业的实际控制人。但鲜言上位以来被证监会2次立案调查、2次公开谴责、1次警告、1次罚款、1次行政监管，同时多次收到上交所的问询函。频繁受到有关部门的监管查询，这背后的原因到底是什么？

（一）信息披露迷惑大众

鲜言利用信息披露，延迟、控制、甚至是直接选择不披露规定的信息导致信息披露严重失真，极大地影响了投资者的判断。

1.控制信息披露时间

2015年4月9日，多伦股份向上海市工商行政管理局（以下简称上海市工商局）申请变更多伦股份企业名称为“匹凸匹金融信息服务（上海）股份有限公司”。当月16日，上海市工商局核准同意该申请。多伦股份更名事项涉及名称变更和经营范围变更，而申请变更后，其名称中涉及的行业为“金融信息服务”，与公司原经营范围发生了重大变化，根据《证券法》第六十七条第二款第（一）项的规定，属于需要立即公告的重大事件。但鲜言直至2015年5月7日才将该事项在公司第七届董事会第十次会议提交，于当月11日对外公告，延迟了将近一个月的时间。

2.控制信息披露内容

2015年5月11日、12日，多伦股份两日连续涨停。而在此之后迎来的是上交所的问询以及13日的停牌。究其原因正是因为多伦股份于11日发布的公告。

多伦股份《关于获得控股股东WWW.p2p.com网站域名特别授权的公告》称“通过本次授权，可以使公司在互联网金融行业处于领先的竞争优势。”并声称：“立志于做中国首家互联网金融上市公司”，然而多伦股份的互联网金融信息服务的可行性并没有被证实，也没有得到正式开展，www.p2p.com网站尚未开始运营，再加上变更名称中提到的“金融信息服务”与其主营业务并无关联，是一个名副其实的“三无产业”。且控股股东香港多伦只免费授权该网站域名使用1年，后续的发展没有人可以保证。但互联网金融作为当时的炒股热点，上述公告内容足以迷惑消费者。以至在上述公告公布起至同年6月2日，多伦股份可交易日共计6日，就实现了6日连续涨停的“丰功伟绩”。

3.未按规定披露信息

2014年1月17日，香港多伦及账户组所挣“多伦股份”占比为11.80%，同年12月22日增持股份至18.23%；2014年12月26日，香港多伦及账户组所持“多伦股份”占比为19.72%，2015年4月3日，减持至14.48%。两次持股变动均超过5%，鲜言作为信息披露义务人，理应向证监会及上交所作出书面报告，然而鲜言既没有向市场监管方给出任何书面材料，上市公司公告中也只字未提。

（二）操纵股价花样百般

与此同时，鲜言利用实际控制人的身份，通过庞大的资金链及其持股优势控制了一系列的账户组，并用虚假申报等手段哄抬股价，迷惑投资者。

1.利用资金股权优势

首先，鲜言与其控制的账户组暗中反复操纵“多伦股票”。在操纵的整个期间（2014.1.17～2015.6.12）从买入量来看有133天均处于排名前五的位置，且有65天买入量超过该股市场比例的10%，最高时达到56.87%；而卖出量则有119天处于前五，有50天卖出量超过了该股比例的10%，最高时达到53.46%。由此可见鲜言及其账户组在该股市场上经常性的兴风作浪，恶意操纵股票，造成该股在市场上需求频繁的假象，给投资者造成了指向性的误导。

2.利用证券交易

在资金与持股优势的基础上，鲜言与其所控制的账户组证券账户“一唱一和”唱了一出大戏。从2014年1月17至2015年6月12日的316个交易日中有88个交易日鲜言及其账户组证券账户之间交易“多伦股份”且交易总股数高达84 789 478股，在2015年1月12日市场成交量比例达到最高，为40.27%。这种“从左口袋放入右口袋”的简单手法却能在股票市场掀起轩然大波，轻易迷惑投资者，在批判鲜言这种“投机者”的同时，股票市场的监管机制是否有效，也值得我们深思。endprint

3.利用虚假申报

而当我们深入分析2015年5月11日至12日多伦股份连续涨停的原因时，我们发现鲜言除了在11日发布公告控制信息披露同时还控制其账户组在涨停价买盘远远大于卖盘的情况下，以涨停价申请购买大量“多伦股份”，并且频繁撤单又再申报。明显是为了吸引其他投资者跟风交易，导致股价引起预期变化。其手法主要表现为集合竞价阶段不断申请购买“多伦股份”，在连续竞价阶段抛售，赚取差价。然而实际上，这两天的购买量为零。

四、利益侵占的防范建议

如此恶劣的利益侵占事件，在我国并不是个案。直接原因是违规成本不高：以本案例为例，鲜言从入主多伦股份到退出匹凸匹（多伦股份更名），获利约5.5亿元。而其多次的恶意炒作和违规，仅被交易所警告并处以60万元罚款，所付出的违规成本非常低。究其根本原因则是实际控制人与中小股东委托代理问题突出，那么我们该如何做才能维护市场的秩序，促进市场的发展呢？

（一）完善法律法规制度

1.监管部门完善体系

企业集团化的规模效益让国内企业纷纷采用这种模式。却也正是因此，上市公司的关系网日趋繁杂，这使得许多上市公司除了直接控制人还有终极控制人。终极控制人往往更具有掌控公司的能力，即公司的实际控制人。我国上市公司信息披露制度规定：“上市公司必须在其定期报告中披露持股5%以上的股东、控股股东及实际控制人情况。”但在实际情况下，有关上市公司实际控制人的界定是非常复杂的，如果实际控制人因为某些目的想要刻意隐瞒这种关系，那么外部监管者和利益相关者通常很难通过上市公司公开披露的信息中发现其复杂联系。

鲜言通过设立两家特殊目的公司（BVI），ON EVER GROUP LIMITED和HILLTOP GLOBAL GROUP LIMITED，分别以2亿和1.4亿人民币的价格向多伦股份实控人李勇鸿收购其所持有的香港多伦51%和49%的股权，从而间接持有“多伦股份”11.74%的股份，成为上市公司的实际控制人。2014年4月至5月鲜言首次减持，分两次通过交易所累计轉让所持有的2000万股，套现约1.3亿元。此时，鲜言间接持有上市公司5.87%的股权，依旧是“多伦股份”实际控制人。2015年股灾期间，鲜言又通过信托计划增持了一定的多伦股份，以4.3亿元的杠杆增持了2.966%。至此，鲜言持有上市公司8.84%的股权，仍是实际控制人。

但是这一系列的动作并没有引起监管部门以及利益相关者的注意，这层被刻意隐瞒的关系网为鲜言侵占上市公司利益提供了便利。因此，有关部门不仅要关注上市公司的“表面信息”，更应该对其进行全方位的监管。首先，要从源头理清上市公司的关系网：完善实际控制人以及控制关系的相关信息。其次，对于影响公司股权结构变动的披露信息进行完善。最后，董监高的任职与更换也需要加强监管，董监高作为管理层的“一把手”，其变更往往意味着公司走向与实际控制人意愿的重大变化。

与此同时，对同一股票操作频繁的关联账户加强监管。尤其对于在集合竞价阶段连续申报又撤销，在连续竞价阶段抛售的这种恶意哄抬股价的行为进行特别监控，将不法行为扼杀在摇篮。完善监管体制，改善监管的滞后性，这对于我国资本市场的稳健前进有着重大意义。

最后，监管部门应当设置诚信档案。设立相关细则，对上市公司进行定期诚信评估，对于那些连续3年诚信不达标的上市公司设置一定的融资门槛，并在每年年终时对表现突出的企业进行表彰，给予一些奖励例如优惠政策。有奖有罚，优胜劣汰，净化资本市场的同时扶持优秀的上市公司，形成品牌规模效应，有助于证券市场的稳健发展，也能更大的保护投资者的利益。

2.司法部门完善体制

我国法律中对信息披露违规行为的惩罚以行政处罚为主，民事处罚过轻，刑事处罚极少。深沪证券交易所《股票上市规则》第17章规定：“对于违反信息披露义务的主体可以采取的措施包括通报批评、公开谴责和公开认定其不适合担任上市公司董事、监事、高级管理人员。”而就民事责任，处罚往往只是没收当事人的违法所得，对受害人并没有民事赔偿，惩罚力度明显太轻，远远不足以威慑违法者。司法部门应当加强信息披露中违法者的民事责任，维护遭受损失投资者的民事诉讼权力，并制订具体可靠的相关细则，让遭受利益侵害的投资者有法可依。只有强有力的法律手段才能真正形成威慑力，提高违法违规成本，在源头上减少意图不轨之人的违法行为。

（二）优化股权内部结构

在我国同股同权为主导的证券市场背景下，一股独大或是用小比例股份撬动整个上市公司都是不明智的选择。高度集中的股权容易导致大股东独揽大权，中小股东的权益没有办法得到保证；而过度分散的股权又容易激化所有者与管理者之间的代理问题，也给一些有心之人“鸠占鹊巢”提供了机会（如万科与宝能系的股权争夺战）。

基于此，优化股权结构对上市公司公司治理的进一步完善有着重要意义。通过将股权合理安排实现各大内部的利益牵扯。使股权相对集中，但是是由几大股东所持有，共同享有公司的主要控制权，这既避免了以往其他大股东“用脚投票”的荒唐做法，真正调动起股东治理公司的积极性，又可以减少实际控制人侵占中小股东利益的行为。

（三）发挥中小股东作用

1.小股东不偏听偏信

我国的证券市场仍属于弱势有效市场，投资者在选择投资对象时不会去分析对方的资本结构，会计报表等相关的“硬件设施”。更多的靠内部的“小道消息”，盲目跟风。也正是因此，一旦有人利用舆论“煽风点火”，便可以赚的盆满钵满。

不偏听偏信，不盲目跟风，是我国现下资本市场上的小股民亟需意识到的。资本最后一定是要用真金白银来兑现的，一味地炒概念炒到最后只会变成泡沫烟消云散。想要确保自身的利益，学会分析，深入研究该公司的相关信息才是最可靠的途径。小股东保持理智，使股票真正“物有所值”，这有利于散户占90%以上的我国证券市场的有效管理。

2.投资机构勇于发声

我国制度背景和法律环境对公司治理水平的提升发挥主导作用。机构投资者往往由于其持股比例、监督控制能力和持股流动性等因素的限制，无法担负起积极股东的责任。除了部分能够成为安定股东的机构投资者（如美国加州公职人员退休基金CalPERS）能够参与到公司治理，更多的机构投资者参与公司治理并没有制度化、常态化，这对于公司的有效治理无疑是一个弊端。

2015年12月五牛基金入驻多伦，但公司的运营轨迹并没有发生多大变化，直至2017年3月30号证监会正式发布行政处罚决定书，爆出34亿的巨额罚单，相信五牛基金在其中扮演的更多是一个旁观者的角色。发挥机构投资者的治理作用，维护以机构投资者为代表的“外来者”利益有助于防范以鲜言为代表的一类违法乱纪行为人的不法举措。

五、结论

我国实际控制人侵占上市公司利益的现象普遍存在，是公司治理中的一大重要问题。此类问题之所以长期普遍的存在的根本是因为所有权与控制权相分离的营运模式。与此同时，信息披露的粉饰以及相关投资者法律保护的缺失，在很大程度上直接导致了上市公司利益被侵占的结果。

鲜言利用其实际控制人的身份对“多伦股票”轮番炒作，哄抬股价，刻意粉饰延后甚至不披露相关重要信息使其侵占利益的机会成本大大降低。本文从社会监管，公司内部治理和公司外部利益相关者的角度出发，分别给出了防范措施与改进意见。总体而言，监管部门完善监管体系的同时实施激励机制，有利于资本市场的优胜劣汰，促进资本市场健康有序发展；司法部门需维护投资者的权益；公司内部需优化股权结构，分摊实际控制人对上市公司的控制权力；投资者需要结合公司披露的信息做出理性的投资决策，既能提高投资者参与市场的积极性，也能够使其树立自身利益保护意识；投资机构也应认识其股东的身份，在公司治理中发挥真正作用。endprint