负利率下我国居民储蓄敏感性探究

2017-09-21张锐

池州学院学报 2017年4期

关键词：储蓄利率居民

张锐

（安徽财经大学金融学院，安徽蚌埠233030）

负利率下我国居民储蓄敏感性探究

张锐

（安徽财经大学金融学院，安徽蚌埠233030）

我国存在着低利率与高储蓄并存的矛盾，通过对1990-2015年我国储蓄余额、名义利率、通货膨胀率、房地产平均价格和人口结构的数据做实证定量分析，探究我国实际负利率与高储蓄矛盾并存的原因。研究得出实际利率与居民储蓄存款数量呈反比关系，实际利率的下降会导致居民储蓄存款数量的上升。在此基础上，对我国负利率与高储蓄率并存的外部原因和内部原因做出相关解释，并针对我国国民经济运行的影响，提出相关可行性改善建议，必须进一步深化我国利率市场化改革、健全我国金融市场体系和社会保障体系以及对房地产市场进行有效调控，才能消除因实际负利率和高储蓄并存矛盾所造成的不利影响。

储蓄存款；实际负利率；VAR模型；脉冲响应分析

1 引言

2015年8月我国人民银行进行了一次降息，一年期存款基准利率降至1.75%，当月通货膨胀率为2.0%，这意味着我国又一次进入“负利率”时代。于此同时，我国的高储蓄现状也不容忽视，截止到2015年年末，我国的居民人民币储蓄存款为52万亿元，比上年增长8.5%，新增4万多亿元，并有继续强势上升的趋势。显然我国的储蓄和投资结构已然失衡。自20世纪90年代以来，无论是在面对通货膨胀还是在面对经济萧条时，我国货币当局无一例外的使用利率政策工具来调节国内经济的运行。从我国历史经验来看，居民储蓄的利率敏感性较低。然而经验判断具有一定的局限性。

图1 1990-2015年我国名义利率与通货膨胀

因此，本文从以实证的方式，探究我国负利率与高储蓄并存的原因。并根据我国实际国情提出有效性和针对性的建议，这对我国货币政策的实施具有重要的现实意义。

图1是我国自1990-2015年名义利率与通货膨胀的折线图，图2是1990-2015我国城乡居民人民币储蓄存款余额的折线图。

图2 1990-2015我国城乡居民人民币储蓄存款余额（亿元）

2 文献综述

关于实际利率和我国储蓄关系的研究有很多，Fry[1]通过研究认为，亚洲一部分国家的储蓄对利率具有相当强的敏感性，两者之间存在着一定的正向关系；张文中、田源[2]对1954-1987实际利率、通货膨胀和储蓄量做实证分析认为短期的实际负利率情况下不影响储蓄的增长，但是长期的实际负利率会对居民储蓄产生正向的影响。

Bandiera、Caprio和Honohan[3]的观点则完全不同，他们通过利用主成份分析法，以8个发展中国家25年的指标作为时间序列，对这些国家的个人储蓄进行计量分析研究，将储蓄的利率弹性作为其中一个主要参数，然而实证结果并没有发现利率和储蓄之间存在有正的影响的证据；李茂[4]基于古典经济学和现代经济学关于利率和储蓄关系的理论，在对1978-2011年的时间序列进行定性分析之上结合格兰杰因果检验和最小二乘法回归定量分析得出我国居民储蓄增长率和实际利率变动方向相反。

也有部分学者认为实际利率对居民储蓄的影响不显著，李焰[5]和黄宾[6]通过对1978-1998年我国城乡居民储蓄数据的实证，由计量回归研究表明利率对储蓄率的影响不确定，从实际利率来看，有不显著的正效应，认为我国居民的储蓄的利率弹性很低，但是从名义利率来看两者产生了分歧，前者认为居民储蓄存款余额与名义利率呈微弱负效应而后者认为无相关性；魏静、朱俊杰[7]利用EG两步检验法，选取1991-2012年间的相关变量数据实证考察了居民储蓄对利率的敏感性，认为居民储蓄对名义利率存在微弱的敏感性，但长期不显著，实际利率对居民储蓄变动存在不显著负影响且弹性系数小于名义利率，但是实际利率对居民储蓄存在显著1期时滞效应。

还有别的学者从其他角度分析了可能造成我国高储蓄现状的原因。Harbaugh[8]对诸多因素进行逐一的分析，认为文化因素、保险市场不发达、流动性约束、历史因素、人口因素、生存性消费和习惯性坚持都是我国高储蓄的影响因子；曹朝晖、康琳婕[9]对我国高储蓄之谜进行研究解读，认为“货币幻觉”即人们只重视名义价值而忽视了实际价值的一种心理错觉是我国在实际负利率情况下，储蓄量高居不下的原因；苏基溶、廖进中[10]根据我国城镇居民1980-2007年的数据，对生命周期动机、馈赠动机和预防性动机三类储蓄动机进行实证分析，认为生命周期储蓄动机是解释我国高储蓄率的重要因素，但随着居民面临的不确定性因素增加，我国城镇居民的预防性储蓄动机也会相应增加；李军、张丹萍[11]的研究表明，国民储蓄率与生产者决定的储蓄需求有很大的关系，研究我国储蓄的问题需要考虑生产者行为的因素，此外，非劳动年龄人口比重持续上升的人口结构是导致我国长期存在高储蓄现状的一个关键因素；平海龙[12]在Harbaugh的研究基础上通过对我国实际负利率与高储蓄现象的研究分析得出了未来保障不确定性的增加、证券价格的走低、投资渠道的匮乏和理财习惯的影响是我国实际负利率与高储蓄并存的原因。

国内外学者针对我国实际利率和居民储蓄之间的关系有着不同的见解，对于我国高储蓄的原因除了利率之外，还有其他的观点。综上，本文通过结合前人的研究分析，认为实际利率与储蓄呈负相关，实际利率的下降甚至为负确实是造成我国储蓄额高居不下的主要原因之一，同时除了实际利率的影响之外，社会保障体系的不健全、人口老龄化、文化因素和金融市场不健全等也是我国高储蓄的影响因素。

3 模型设定、修改及数据选择

3.1 模型设定

由于储蓄不仅受利率的影响，还和通货膨胀、国民收入、房地产价格、人口结构有着一定的关系。因此在模型设定中，除了储蓄与利率外，还加入通货膨胀、国民收入、房地产价格和人口结构这四个变量。本文采用如下的K阶向量自回归模型，以便于检验模型中各个变量长期之间是否存在稳定的关系。

式中，Yt=（CX，IR，CPI，HP，PS）-1

CX表示居民储蓄存款余额，其值等于城乡居民人民币储蓄存款年底余额，以IR表示名义利率，储蓄利率统一用央行发布的一年期存款基准利率，因为一年期存款基准利率是直接受央行控制的用以调节我国国民经济的重要手段，其他期限的存款利率都是根据一年期存款利率派生而来的；CPI表示通货膨胀率，能更真实地反映实际当中居民储蓄存款的利率敏感性情况；HP表示房地产价格，考虑到居民为应对房价上涨而储蓄的心理，能反映居民的预防性储蓄；PS表示人口结构。A1，…Ak是5×5矩阵，et表示白噪声。

3.2 模型修改

考虑到选取变量过多，矩阵较为庞大，现对上述模型进行修改，本文主要研究实际利率与储蓄之间的关系，现由r=i-p名义利率IR和通货膨胀率CPI可得到实际利率ER，人口结构作为变量不好进行数据处理，为方便定量实证分析，用老年抚养比ODR代替人口结构PS，由于储蓄余额是一个累计值，不能很好的反映年度储蓄额，因此通过储蓄余额计算出1990-2015年每年储蓄的增加额即为城乡居民年度储蓄额（年度储蓄额=当年储蓄余额-上年储蓄余额），记为S。修改后模型如下：

式中，Yt=（S，ER，HP，ODR）-1A1，…Ak是4×4矩阵，et表示白噪声。

3.3 数据选择

为了全面探究自20世纪90年代以来，我国储蓄与实际利率及其他变量之间的关系，本文收集了1990年-2015年我国城乡居民人民币储蓄余额、名义利率、通货膨胀率、房地产价格、老年抚养比的年度数据，这些数据主要来源于中国人民银行网站和国家统计局网站公布的《中国统计年鉴》。

4 实证检验与分析

考虑到储蓄和房地产价格数据较大，数据处理时可能效果不佳，为了得到我国储蓄、实际利率、房地产价格和老年抚养比之间更准确的关系，现对储蓄和房地产价格取对数处理，分别记为lnS，lnHP。

4.1 单位根检验

为了避免“伪回归”以及部分无意义回归问题的发生，使用Eviews 6对数据的时间序列进行ADF平稳性检验，分别得到原始数据和一阶差分的检验结果，所有的平稳性检验都采用有常数项和时间趋势项的形式，符号△表示一阶差分运算，ADF检验结果见表1。

表1 ADF单位根检验（1990～2015）

从表1可以看出在1990-2015年间，时间序列lnS、ER、lnHP、ODR在显著性水平为5%时的临界值皆小于ADF统计量，因此这些时间序列都是非平稳序列，但是经过一阶差分运算以后，△lnS、△ER、△lnHP、△ODR在5%置信条件下的临界值都大于ADF统计量，说明经过一阶差分运算后的序列是平稳序列，且可以判断序列lnS、ER、lnHP、ODR是一阶单整序列，符合协整分析的前提。

4.2 协整检验

为了更好的分析VAR模型中多个变量的协整关系，本文采用Johanse协整检验法对△lnS、△ER、△lnHP、△ODR之间的协整关系进行检验。由于Johanse协整检验法对滞后阶数的选择非常敏感，本文采取赤池信息准则AIC和施瓦茨准则SC最小原则对滞后阶数进行选择，在AIC和SC的最小值对应不同阶数时以*号最多的阶数确定滞后阶数。滞后阶数选择见表2。

由表2可知，AIC的最小值-15.3132和SC的最小值-14.9289对应不同的滞后期，因此我们以*号最多的阶数确定滞后阶数，得到最佳滞后阶数p取1。并进行Johanse协整检验结果见表3。

表2 滞后阶数选择

表3 △lnS、△ER、△lnHP、△ODR的Johanse协整检验（1990～2015）

对于表3，迹统计量的值皆大于5%置信水平下的临界值，因此拒绝原假设（不存在协整关系），由上表可知，△lnS、△ER、△lnHP、△ODR之间在5%置信水平下存在4个协整关系。故储蓄、实际利率、房地产均价和老年抚养比存在着长期的协整关系。

综上所述，△lnS、△ER、△lnHP、△ODR可通过平稳性检验和协整检验，符合建立VAR模型的前提。

4.3 VAR模型估计

为了进一步探究我国实际负利率与高储蓄矛盾并存的原因，我们利用上文建立的K阶向量自回归模型，由上文可知，最佳滞后阶数p=1,据此建立△lnS、△ER、△lnHP、△ODR的VAR模型，具体模型如下：

其中C1、C2、C3、C4表示模型中的常数项，A1、A2、A3、A4表示1ⅹ4的行向量，β1t、β2t、β3t、β4t表示误差项，下面对该模型进行参数估计，结果如下

F检验可得F=（3.106606，2.733436，3.812263，1.127382）

根据本文研究的目的，现对VAR模型第一个估计式进行分析：

△lnSt=0.183-0.284△lnSt-1-4.746△ERt-1+1.103△lnHPt-1-60.547△ODRt-1

F检验值为F=3.106606＞2.840，因此在5%的置信水平下，该方程可通过F检验。

由此可以看出，我国储蓄与其滞后一期、实际利率和老年抚养比呈反比，与房地产均价呈正比。其中储蓄受其滞后一期影响较小，受实际利率、房地产价格和老年抚养比的影响较大。

4.4 脉冲响应分析

在实际应用中，因为VAR模型是一种非理论性的模型，往往不分析一个变量变化对另一个变量影响如何，而是通过脉冲响应分析随机扰动项一个标准差的冲击对内生变量的影响，即考虑扰动项的影响如何传播到各个变量。

对于建立的VAR模型，必须验证AR根的稳定性来确保脉冲响应分析的有效性。检验结果如图3：

图3 AR根单位圆检验

由图3可知，所有的特征根都位于单位圆内，据此可以对VAR模型做脉冲响应分析，出于本文研究的目的，现考虑以实际利率，房地产均价和老年抚养比作为扰动项对我国储蓄进行冲击，脉冲响应如图2-图5。其中，横轴表示冲击作用的时间，纵坐标表示各变量的变化强度，实线代表着脉冲响应函数，表示一个内生变量对另一个内生变量的冲击反应，虚线表示正负两倍标准差偏离带。

图4 我国储蓄的冲击反应曲线

图5 实际利率的冲击反应曲线

图6 房地产均价的冲击反应曲线

图7 老年抚养比的冲击反应曲线

由图4可知，在第1期给自身一个标准差的冲击后，储蓄自身受到了猛烈的反向冲击，在第2期达到反向的峰值，随后开始回落，从第3期到第6期冲击对储蓄保持着正向稳定的态势，最终慢慢减弱在第6期恢复到原来的水平，这说明储蓄对于来自自身冲击的即刻效应很大，最初有着较明显的反向作用，随后保持较小的正向影响趋于稳定，这意味着我国储蓄在长期来看具有稳定性发展的特征。

从图5来看，在第1期给实际利率一个冲击以后，储蓄的反向效应十分显著，这种显著的反向效应将持续到第2期时达到峰值，约-13%，直到第4期，冲击的反向效应逐渐减弱，从第4期到第8期，实际利率的冲击对储蓄有着较小的负影响，最终趋于稳定回到原始水平。这说明实际利率对我国储蓄有着反向的影响作用，且短期影响效果明显，长期影响逐渐减弱。由经典经济学理论可知，利率的上升会产生替代效应和收入效应，替代效应导致人民为了获得更大的收益而增加储蓄，而收入效应导致人民认为利率的上升导致未来收益的上升，从而增加当期的消费而减少储蓄。而由图5可判断短期内收入效应大于替代效应，随后替代效应逐渐增大开始逐渐抵消收入效应。从上述分析也解释了为何我国在实际利率降低甚至在负利率的情况下，储蓄反而增加这一矛盾并存的原因。

由图6，这意味着房地产价格对我国储蓄始终有着正向的影响，但是影响效果低于实际利率，短期影响较大，中期影响较小，在长期趋于稳定。这可以从房价上涨后所带来的约束效应和财富效应来解释，当房价上涨，对中低收入的无房者会产生约束效应，从而导致减少消费增加储蓄，但是对于高收入的有房者这将产生财富效应，这一部分人会减少储蓄用以消费，从图6来看，短期内约束效应占据主导影响，随后财富效应逐渐抵消约束效应，但是从整体来看，在我国房价上涨所产生的约束效应占主导地位，毕竟中低收入的无房者在我国占大多数。

图7表明老年抚养比最初对储蓄有着负向影响，随后对储蓄有着正向的影响。解释起来就是随着老年抚养比越来越大，老年人口也越来越大，而老年人口收入降低，以消费为主，导致我国储蓄的下降，但是由于老年人口数量的增长，一方面人们会产生预防性储蓄动机来应对今后的养老问题，另一方面会加重子女的负担，从而约束了消费增加了储蓄。

5 结论与建议

本文利用VAR模型和脉冲响应考察了1990-2015年我国储蓄变化的影响因素，实证分析了实际利率等变量对我国储蓄的影响，从而推断出我国实际负利率与高储蓄矛盾并存的现实原因，通过前文的分析得到具体如下结论：

第一，实际利率与储蓄的负相关关系显著存在，实际利率的变动会给储蓄带来相反趋势的变动，实际利率增加则储蓄降低，反之亦然。我国房价的增长和储蓄显著正相关，表明我国房价的上涨确实促进了储蓄的增加，但是影响程度不如实际利率。以老年抚养比来分析我国人口老龄化对于储蓄的影响得出我国的老年抚养比与储蓄存在先负后正的影响关系，正向的影响恰恰说明了我国社会保障体系的不健全，当前医疗和养老保障的不健全，促使家庭增加储蓄。

第二，除了上述的影响因素之外，对我国储蓄的影响的现实因素有很多，比如传统文化的影响，我国由于历史原因深受儒家思想和老庄之道的影响，提倡节俭，思想观念以保守居多，人们多为中庸保守型投资者，储蓄则是最稳定的收益方式导致我国居民偏好储蓄；比如我国资本市场不健全，多层次的资本市场结构没有成型，金融产品结构也比较单一，投资风险较大，导致人们更愿意将资金存入银行而不是投入资本市场；再比如收入也是储蓄的影响因素，由货币三大动机：预防动机、储蓄动机和投机动机可知，居民可支配收入的增加会增加人们的储蓄动机。

总结来说，尽管我国高储蓄的成因非常复杂，但是实际利率确实是我国高储蓄的重要影响因素之一，于此同时，我国房地产市场的火热、社会保障体系的不健全和传统文化的影响等也是我国实际负利率与高储蓄矛盾并存的原因。然而实际负利率与高储蓄并存的状态对我国国民经济的发展有着不利的影响。基于此，本文提出如下建议：

第一，进一步深化我国利率市场化改革。利率市场化改革进入新阶段，应进一步深化改革，发挥好金融机构、自律机制、央行三道“防线”的作用，督促金融机构提高自主定价能力，以市场供求关系为依据决定利率的高低，逐步完善央行利率调控机制，疏通利率传导渠道，提高央行引导和调控市场利率的有效性，从而进一步健全市场化利率形成和调控机制。

第二，建立健全我国社会保障体系和金融体系。健全我国社会保障体系最主要的就是完善医疗保险和养老保险制度，政府应加大对公共卫生、教育、失业、养老和住房等方面经费的投入，提高我国老百姓的保障程度，从而降低家庭为了应对退休需求、收入波动和个人健康方面的冲击而产生的预防性储蓄。金融体系建设方面，应结合我国经济“新常态”的特性，健全多层次、多元化、互补型和富有弹性的金融市场体系；通过金融机构改革，完善结构合理、竞争力强、治理良好、充满活力和创造力的金融机构体系；健全金融基础设施，扩宽老百姓的投资渠道，建立更加有保障的国家安全网，切实有效防范金融风险，构建符合现代金融特色、统筹协调、有力有效的金融监管框架。

第三，对房地产市场实施有效的调控。政府应综合运用金融、土地、财税、投资、立法等手段，加快研究并建立符合国情、适应市场规律的基础性制度和长效机制，既抑制房地产泡沫，又防止大起大落。对房地产市场实施针对性和有效性的调控措施。

[1]Fry.The Effects of Interest Rates on Savings in Developing Countries[J].WBWPS,1978(1):32-34.

[2]张文中,田源.物价、利率与储蓄增长——中国:1954—1987年的实证分析[J].经济研究,1989(11):39-48.

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