股市涨跌周期与中国经济波动

马家进

股市涨跌周期与中国经济波动

马家进

2008年全球金融危机的爆发使得宏观经济学家和政策制定者认识到需要将金融摩擦纳入到当前主流宏观经济模型当中，然而目前主流文献集中于刻画银行部门的信贷渠道，对股票市场的关注相对不足。本文在新凯恩斯主义框架中引入股票市场，提出了一个关于股市周期与经济波动相互作用的分析框架，从经济的需求侧和供给侧两方面分析了股价波动对实体经济作用的传导机制，并讨论了中央银行的最优货币政策规则。研究发现：股市涨跌通过财富效应和托宾Q效应显著影响我国经济波动；为了更好地平抑经济波动，中央银行应该将股价波动纳入货币政策的决策考量范围之内。

金融摩擦；股票市场；经济波动；货币政策；DSGE模型

马家进（1990-），浙江缙云人，浙江大学经济学院博士研究生，研究方向为宏观经济学、货币理论与政策。（浙江杭州310027）

一、引言

近年来，抑制资产泡沫，维系股市健康发展，被决策者提到了新的高度。关注股票市场的建设和发展，除了股票市场本身的重要性外，也与2014年下半年以来中国急涨急跌的股市周期密切相关。在杠杆的推动下，上证综指从2014年7月的2000点左右快速攀升至2015年6月12日的最高点5178.19，而后经历两轮急速下跌，到8月26日跌至2850.71的低点。股市暴跌引发了市场的恐慌和动荡，极大地损害了市场信心，局部风险累积，以致于当时的主流媒体都避免使用“股灾”这一词汇。在政府的果断“救市”下，股市止跌企稳，没有进一步对实体经济造成伤害。然而，2016年1月，股市又多次触及熔断，从3500多点跌至最低点2638.30。股市目前已经平稳运行，但股市周期对股票市场和实体经济造成的影响却颇为深远，因此备受关注。

实际上，在美国“次贷危机”以及由此引致的金融风暴席卷全球之后，宏观经济学家和政策制定者们对当前主流宏观经济模型进行了总结和反思。他们意识到金融市场对宏观经济有着重要影响，开始致力于将金融摩擦纳入DSGE（动态随机一般均衡）模型框架之内，相关的研究成果也由此不断涌现。现有文献构建金融摩擦的方法大致可分为三类：抵押品约束机制、外部融资溢价机制和银行金融中介，Brázdik，H laváček和Maršál（2012）对此做了比较详尽的文献综述。

然而，目前研究金融摩擦的主流文献主要集中于刻画银行部门的信贷渠道，对金融市场的另一个重要组成部分——股票市场的关注相对不多。资产价格波动会通过财富效应、托宾Q效应、公司的资产负债表效应等渠道传导并进而影响实体经济。同时，股票市场也受到对未来公司盈利预期的驱动，而这又与宏观经济的预期运行状况和货币政策紧密相连。对于政策制定者们而言，无论是为了维持宏观经济稳定还是金融稳定，都需要对股票市场密切关注，并研究其与实体经济和货币政策之间相互作用的渠道和机制。

Nisticò（2012）通过家庭的设定中引入代际交叠模型，并以中间产品生产者发行股票的方式在模型中引入股票市场，从而讨论了股市的财富效应。Castelnuovo和Nisticò（2010）在Nisticò（2012）早期工作论文的基础上做了扩展，加入了名义工资刚性、消费的外部习惯形成、全要素生产率的随机增长趋势等设定，使其能够更好地拟合美国的实际经济数据。但是上述两者仅仅从经济的需求侧刻画了股市的财富效应，而且抽象掉了资本，所以与经典的新凯恩斯主义模型相比，这两个模型均不够完整。

国内研究金融摩擦的文献也有许多，但同样主要集中于银行部门的信贷渠道，例如仝冰（2010）、王立勇等（2012）、王国静和田国强（2014）以及康立和龚六堂（2014）等。国内也有学者讨论了股市的财富效应。谢绵陛（2013）、袁靖（2015）、周潮（2015）以及崔百胜和丁宇峰（2016）均在DSGE模型中引入了股价波动对消费的影响，发现中国股市存在显著的财富效应，股价冲击是经济短期波动不可忽视的因素，并且分析了货币政策规则中是否应纳入股价波动，以及不同货币政策规则下的社会福利损失。王晓芳和杨克贲（2014）则参考Funke，Paetz和Pytlarczyk（2011），将模型扩展至开放经济条件下，认为央行应根据我国利率市场化程度、财富效应的大小以及股市运行状况，对股票市场波动做出适当反应。但是他们均没有弥补原有文献的不足之处。

与现有文献相比，本文的创新点及结论主要有如下三点：

第一，首次在新凯恩斯主义框架中从经济的需求侧和供给侧两方面完整地阐述了股价波动对实体经济影响的传导机制。和通常的DSGE模型相比，本文在模型中引入了股票市场，从而使得在一个统一的框架内讨论股价波动与实体经济变量之间的联动关系成为可能。而与传统的讨论股市对实体经济影响的计量文献相比，本文的模型为股价波动的传导机制提供了坚实的微观基础。

第二，运用我国的实际经济数据通过校准和贝叶斯方法估计了模型的结构参数和外生冲击过程，并且通过脉冲响应分析和方差分解直观展现了股价波动对实体经济作用的动态特征。

第三，在论证股价波动对我国经济周期波动存在重要影响之后，通过数值模拟方式分析了中央银行所应采取的最优货币政策规则。通过脉冲响应分析发现，中央银行将股价波动纳入货币政策的决策考量范围之内能够更好地平抑经济波动。

二、理论模型

本文的模型在主体上延续了马家进（2016）所采用的经典新凯恩斯主义DSGE模型的基本设定，并在家庭部门中参照Castelnuovo和Nisticò（2010）以及Nisticò（2012）进行了修改。相应地，劳动供给和工资定价以及投资和资本决策均采用了权力分散（decentralize）的决策方式。

模型中的经济主体包括家庭、劳动加总者、工会、最终产品生产者、中间产品生产者、资本品生产者、企业家、政府以及中央银行。各经济主体均通过在各自的约束条件下最大化其目标函数来做出理性决策。模型中最优化问题的一阶条件描绘了宏观经济变量之间的动态关系，再结合市场出清条件，它们共同刻画了模型经济的均衡行为。

（一）家庭和劳动力市场

家庭主要负责消费和金融投资决策，并将其劳动相关的决策全权委托给工会负责。劳动加总者和工会共同决定了最终劳动力市场的供给数量和工资水平。

1.家庭

与经典的代表性行为人模型（Representative Agent Model）不同，本文参照Blanchard（1985）的永葆青春模型（Perpetual Youth Model）对家庭进行设定。

假设每一期都有θ比例的家庭死亡，又有相同数量的家庭诞生，因而总人口保持不变，所以可以将家庭按照劳动类型（k）进行分类。而家庭又可以根据其诞生的时期（j）进行区分，因此在时期（j）诞生的劳动类型是（k）的家庭在t期的消费可记为Ct（j，k）。

家庭最大化其一生的期望效用，总的贴现因子为跨期贴现因子β和存活到下一期的概率1-θ。家庭决定消费Ct（j，k）和金融投资，包括购买多少债券Bt（j，k）和中间产品生产者（i）所发行的股票Vt（j，k，i）。由于家庭将劳动相关的决策全权委托给工会负责，因此对于家庭而言，劳动供给Lt（k）和工资水平Wk（k）都是外生给定的，具体将在后文进行讨论。

在t期，家庭持有的名义金融资产Ωt（j，k）等于上一期买入的债券和股票持有到本期的总回报，表示为：

其中Rt是债券的名义总利率，Qt（i）和Dt（i）分别是中间产品生产者（i）所发行的股票的实际价格和分红。ωt是风险溢价冲击。

其中-hCt-1刻画了家庭消费的外部习惯形成（externalhabit formation），表示家庭在平滑其消费时会考虑过去的社会平均消费水平，也称为“攀比效应”（“catchingup with the Joneses”effect）。φt则是劳动供给冲击。

家庭的预算约束为：

其中Trt是企业家分给家庭的人均利润，Tt是家庭上交给政府的人均名义总额税。中间产品生产者所产生的利润则以股票分红Dt（i）的形式分给了家庭。另外，根据Blanchard（1985），上一期持有至当期的金融资产有一个总回报率1/（1-θ），因为一部分家庭死亡，他们的金融资产由存活的家庭平分。

由家庭最优化问题的一阶条件可得：

根据公式（1）、（5）和（6），均衡的家庭预算约束可由公式（3）转换而得：

对上式进行递归，并结合公式（5）和非庞式条件（No-Ponzi-Game condition）可得到经外部习惯形成调整的消费和家庭总财富之间的均衡关系：

因此，公式（4）、（7）和（8）变为：

其中公式（10）和（11）中Ωt（k）前面的系数1/（1-θ）之所以被去掉，是因为金融资产的总回报率仅仅存在于个体之间的财富再分配，加总后便消失。

最后，结合公式（10）和（11），并对劳动类型（k）进行加总，可以得到总消费的动态路径为：

假设政府只通过税收进行融资，则加总的私人债券Bt=0，于是下一期金融资产的现值等于当期股票的名义价值，即Et[t+1]=PtQt，从而可得：

现在来看股票的价格动态，假如没有外生冲击ωt，则公式（13）可转换为：

若记ωt=1-ϑt，则ωt表示对股票风险溢价的冲击，它的波动由非基本面因素驱动，例如投资者情绪变化导致的“非理性繁荣”或者“大恐慌”等，所以可将ωt视为股价冲击。

2.劳动加总者

存在竞争性的劳动加总者，他们从工会购买一系列异质性的劳动供给L（tk），通过如下的生产技术，将其打包成同质性的Lt后再卖给中间产品生产者：

由劳动加总者的利润最大化问题的一阶条件可得工会劳动供给的需求函数为：

其中Wt（k）和Wt分别是支付给Lt（k）和Lt的名义工资。

结合公式（16）和劳动加总者的零利润条件，可得如下的工资加总等式：

3.工会

参照Christiano等（2014）的设定，假设每一种劳动类型k∈[0，1]都有一个相对应的垄断竞争的工会。由于经济中的总人口始终保持不变，所以与家庭不同，工会是永久生存的。工会共享家庭的效用函数，全权代表其所属的劳动类型的家庭与劳动加总者进行交易，决定异质性的劳动供给数量及工资水平。

假设存在Erceg等（2000）中的名义工资刚性，即：在每一期，只有1-ζw比例的工会可以自由地设定其工资水平，剩下的ζw比例的工会则只能简单地根据稳态的工资增长率（稳态的通货膨胀率π*乘以稳态的经济增长率γ）来调整其工资水平。因此，在t期，当工会（k）能够自由地调整其工资水平时，它会选择最优工资水平W͂t（k）来最大化其效用的期望贴现总和：

同时服从预算约束公式（3）、劳动供给的需求函数公式（16）以及如下粘性工资的简单调整规则：

（二）厂商

厂商包括最终产品生产者、中间产品生产者、资本品生产者和企业家，它们进行投入和产出决策，构成了经济体的供给侧。

1.最终产品生产者

最终产品生产者是完全竞争的厂商，它们从市场上购买一系列异质性的中间产品，然后将其打包生产成同质性的最终产品，最后再卖给消费者。所以最终产品Yt是由一系列中间产品Yt（i）加工而成的复合产品。最终产品生产者采用如下的生产技术：

其中λp，t为价格加成冲击。

由最终产品生产者利润最大化问题的一阶条件可得中间产品的需求函数为：

其中Pi（i）和Pt分别是中间产品和最终产品的价格。

结合公式（21）和最终产品生产者的零利润条件，可得最终产品的价格加总等式为：

2.中间产品生产者

连续的中间产品生产者i∈[0，1]是垄断竞争的厂商，他们通过如下的生产技术将投入的资本和劳动加工成异质性的中间产品并卖给最终产品生产者：

其中Kt（i）和Lt（i）分别是资本和劳动投入，γ是稳态的经济增长率，Zt是全要素生产率冲击。

中间产品生产者从竞争性的要素市场上购买同质的资本和劳动，并且面临相同的资本租金率Rkt和名义工资Wt，因此中间产品生产者的利润函数为：

根据Calvo（1983）的交错定价机制，假设每一期只有1-ζp比例的中间产品生产者能够自由地设定中间产品的价格，而剩下的ζp比例的中间产品生产者只能简单地根据稳态的通货膨胀率π*来调整其产品价格。所以，当能够自由地调整其产品价格时，中间产品生产者会选择最优价格水平P͂t（i）来最大化其未来利润的期望贴现总和：

其中MCt是中间产品生产者的名义边际成本，贴现因子（是家庭预算约束公式（3）的拉格朗日乘子）。

3.资本品生产者

竞争性的资本品生产者在每一期期初向企业家购买x单位的资本品，并向最终产品生产者购买It单位的最终产品，然后将两者通过如下的生产技术加工成新的资本品后重新卖给企业家：

其中x′是新的资本品，资本品生产者在该期期末将其重新卖给企业家，x则是在期初向企业家购买的资本品。It是投资支出，即资本品生产者所购买的最终产品，S（·）是投资调整成本，而且S′（·）＞0，S″（·）＞0。μt是投资边际效率冲击。

资本品生产者选择投资It来最大化其未来利润的期望贴现总和：

4.企业家

企业家在t-1期末从资本品生产者那里购买Kt-1单位的资本品，然后在t期初通过选择资本利用率ut将有效资本Kt出租给中间产品生产者，每单位收取Rkt的租金。企业家在调整资本利用率ut时需要支付一个实际成本a（u）t，其中a（1）=0，a″（1）/a′（1）＞0。在t期末企业家将折旧后剩余的资本品卖给资本品生产者，再重新购买新的资本品。

因此，企业家的最优化问题是：

此外，根据企业家的行为设定，再结合资本品生产者的技术公式（26），可得有效资本等式和资本积累等式分别为：

其中δ是资本的折旧率。

（三）财政和货币当局

财政和货币当局包括政府和中央银行，它们分别制定财政政策和货币政策，是经济体中不可或缺的一部分。

1.政府

政府根据如下的简单规则决定政府支出：

其中gt是政府支出冲击。

如前所述，政府只通过向家庭征收名义总额税来支付政府购买，所以政府的预算约束为：

2.中央银行

中央银行遵循如下的简单名义利率规则：

其中R*、π*和γ分别是稳态的名义利率、通货膨胀率和经济增长率。Yt/Yt-4则分别是通货膨胀同比增长率和总产出同比增长率。εRt是货币政策冲击。

（四）市场出清和外生冲击

结合家庭和政府的预算约束以及劳动加总者和最终产品生产者的零利润条件可得如下的加总的资源约束条件：

模型中共有七个外生随机冲击，其中劳动供给冲击φt、股价冲击ωt、价格加成冲击λp，t、全要素生产率冲击Zt、投资边际效率冲击μt以及政府支出冲击gt均服从如下的外生冲击过程：

而货币政策冲击εRt则服从N（0，σ2R）的白噪声过程。

三、模型求解、数据选取和参数估计

上一部分详细介绍了理论模型的具体设定，从而可得模型求解所需的一阶条件和均衡条件，但是由于模型包含确定性的增长趋势，并且许多变量都是名义变量，不存在稳态，因而不能直接进行求解。所以我们需要先对各变量进行去趋势，然后求解稳态，最后对相应的等式进行对数线性化处理。

此外，本文选取了我国的实际经济数据对模型中的结构参数和外生冲击过程进行参数估计。根据主流DSGE模型的参数估计方法，对部分参数进行校准，对其他主要结构参数和外生冲击过程进行贝叶斯估计。

（一）去趋势

按照如下等式对相应的变量进行去趋势：

根据去趋势后的一阶条件和均衡条件求解各变量的稳态并进行对数线性化。

（二）数据选取

本文选取了总产出、通货膨胀率、利率和股价波动的季度数据作为观测变量，并据此挑选相应的实际经济统计数据。总产出选择GDP当季同比增长率；通货膨胀率由CPI当月同比增长率经简单加权平均得到；利率选择上海银行间同业拆放利率（Shibor）一年期利率的季末值，2007年之前缺失的数据由中国银行间同业拆借利率（Chibor）补足；股价波动则由上证综指各季度末的指数值计算其季度环比增长率得到。数据的时间跨度为2000年第一季度至2016年第四季度，其中Chibor来源于CEIC数据库，其他均来源于Wind数据库。

（三）校准和贝叶斯估计

根据文献的通常设定，首先我们对部分参数进行校准。资本折旧率取值为0.025，即年折旧率为10%；稳态时的价格加成λp取值为0.15，稳态时的工资加成λw取值为0.3。

对其余的结构参数和外生冲击过程进行贝叶斯估计，具体的参数设置及估计结果如表1所示。

四、股价冲击对我国宏观经济波动的动态影响

本文最大的贡献在于首次从经济的需求侧和供给侧两方面完整地刻画了股价冲击对实体经济周期波动的动态影响的具体传导机制。下面将详细阐述建立在坚实的微观基础之上的具体传导机制，并利用前文所构建的DSGE模型进行数值模拟。

（一）股价冲击的传导机制

在前文所构建的模型当中，股价冲击将通过两条路径作用于实体经济：在需求侧，股市通过财富效应影响居民消费支出；在供给侧，股市通过影响托宾Q，进而影响投资和资本积累。股市的涨跌周期则通过股票的风险溢价冲击ωt来刻画。下面通过对模型中相应的一阶条件进行对数线性化处理后的等式来阐述具体的传导机制。

表1 结构参数和外生冲击过程的先验分布和后验估计结果

首先来看经济的需求侧，对去趋势后的公式（12）和（13）进行对数线性化，可以得到：

在公式（35）中，股价明确地进入了家庭的消费决策之中，家庭的消费支出与股价正相关，这正是通常所说的股市的“财富效应”。当股价上涨时，家庭变得更富有，从而刺激了消费支出的增加；而当股价下跌时，家庭财富缩水，于是减少消费支出。除此之外，家庭的消费支出还依赖于未来和过去消费的加权平均（因为存在家庭消费的外部习惯形成），并和股票资产的实际要求回报率负相关，这些均与经典的新凯恩斯主义DSGE模型相一致。

公式（36）则展示了股价动态。同样地，当期的股价与资产的实际要求回报率成反比。此外，当期股价还取决于预期的未来股价和分红，这些也与影响股价的基本因素相符。

再来看经济的供给侧，对最优化问题（27）和（28）的一阶条件去趋势后再进行对数线性化，可以得到：

公式（37）表明投资与托宾Q值正相关，这正是Tobin（1969）的“Q效应”。当Q值高时，企业的市场价值高于其资本的重置成本，企业会发行股票并新建厂房进行扩张，从而增加投资；而当Q值低时，企业的市场价值低于其资本的重置成本，企业会通过收购其他企业来实现扩张，投资支出将会减少。此外，当期的投资决策依赖于过去和预期的未来投资，过去投资的引入是由于投资调整成本是关于投资变化率的函数，这样有助于形成投资对外生冲击的“驼峰”形状的脉冲响应。最后，投资还受到投资边际效率冲击的影响，当一单位最终产品能够生成更多的资本品时，投资当然会增加。

公式（38）则展示了托宾Q的动态演进。当期的托宾Q值与预期的未来托宾Q值和资本租金率正相关。此外，托宾Q与资产的实际要求回报率负相关。

由此，本文的模型从经济的需求侧和供给侧两方面刻画了股票市场波动对实体经济周期波动影响的传导机制。股价冲击通过财富效应和托宾Q效应两个渠道影响消费和投资支出，进而影响总产出和其他宏观经济变量。

（二）脉冲响应分析

在明白了股价冲击是如何影响实体经济变量之后，下面通过描绘各主要经济变量对股价冲击的脉冲响应来直观展现股价波动对各经济变量的作用方向及其力度。

假设股票的风险溢价受到一单位标准差的负向冲击，根据上面分析的传导机制，股价将上升，消费支出由于财富效应的存在而增加，投资支出也因为托宾Q效应而增加，继而传导至总产出和其他的实体经济变量，具体如图1所示。

从脉冲响应图中可以看到，股价冲击对主要经济变量存在显著而且持续的影响。当股市繁荣时，总产出、消费和投资支出均增加，通货膨胀率也上升，整个经济呈现繁荣景象。同理，当股市萧条时，整个经济也将受到负面冲击，经济出现衰退。

图1 主要宏观经济变量对股价冲击的脉冲响应

（三）方差分解

股价冲击对实体经济变量的波动有着巨大的影响，那么其相较于其他外生冲击对经济变量的影响又有多大，对中国经济波动的解释力又有多少呢？从中看出，表2给出了各项外生冲击解释总产出、消费、投资和通货膨胀率等主要宏观经济变量变动的无条件方差的比例。7项外生冲击分别是劳动供给冲击φt、股价冲击φt、价格加成冲击λp，t、全要素生产率冲击Zt、投资边际效率冲击μt、政府支出冲击gt和货币政策冲击。

表2 主要宏观经济变量的方差分解（%）

从表2中可以看到：股价冲击φt对总产出、消费、投资和通货膨胀率均有显著的影响。其对总产出和消费的波动有着15%以上的解释力。虽然股价冲击对投资波动的解释力稍小，但其解释力也仅次于投资边际效率冲击、全要素生产率冲击和货币政策冲击，后三者共同解释了投资85%以上的波动，这也是比较合理的。此外，考虑到我国政府主导了很大部分的投资支出，而在私人投资领域，由于我国资本市场起步较晚，上市公司占总体企业的比重较小，股价波动对投资支出的影响相对有限。但是，目前我国正大力发展资本市场，增加直接融资的比重，可以预期将来股价冲击将在投资波动中占据更重要的地位。

五、应对股价波动的简单货币政策规则

假如中央银行将股市的涨跌状况纳入货币政策的决策考量范围之内，从而遵循如下的考虑股价的新型泰勒规则：

其中Q*是稳态的实际股票价格。

考虑Ψq分别取0.5、1.0和1.5的三种情景，即货币政策对股价波动做出不同幅度反应的三种情形。假如经济受到一单位标准差的股价冲击，各主要经济变量相应的脉冲响应如图2所示。

由图2可以看出：随着中央银行对股价波动的反应程度的增加，面临同样的股价冲击，总产出、消费、投资和通货膨胀率等的波动都变小了。因此，为了更好地平抑经济波动，央行应该将股价波动纳入货币政策的决策考量范围之内。

图2 不同货币政策规则下，主要宏观经济变量对股价冲击的脉冲响应

六、结论

2008年爆发的全球金融危机不仅对全球经济造成巨大冲击，也使得宏观经济学家和政策制定者们开始重视金融摩擦对实体经济周期波动的巨大影响，相关的研究成果不断涌现。然而，目前的研究大多集中于银行部门信贷渠道的摩擦，而对金融市场的另一个重要组成部分——股票市场的关注相对不足。因此本文最大的贡献便是提供了一个分析股市涨跌周期和我国经济波动相互作用的一致框架。

首先，本文在完整的新凯恩斯主义框架中引入了股票市场，在坚实的微观基础之上刻画了股价波动影响实体经济变量的两个主要渠道：财富效应和托宾Q效应。此外，模型包含了大量的名义刚性和实际刚性，譬如价格和工资刚性、消费偏好的外部习惯形成、投资调整成本和资本利用率调整成本等，使得模型能够更加符合现实经济。

其次，本文运用我国的实际宏观经济数据，对模型的结构参数和外生冲击过程进行校准和贝叶斯估计。并通过脉冲响应分析和方差分解发现：股价冲击对实体经济变量存在显著影响，并且在解释总产出、消费、投资和通货膨胀率的波动方面发挥重要的作用。

最后，本文设定了一个应对股价波动的简单货币政策规则，并对反应系数Ψq取不同的数值，通过脉冲响应分析发现，中央银行将股价波动纳入货币政策的决策考量范围之内能够更好地平抑经济波动。

我国资本市场起步较晚，目前正处于高速发展阶段，而且其对实体经济的作用越来越显著，因此研究资本市场和实体经济之间的相互作用变得更加迫切。本文在这方面提供了清晰的分析框架，并且讨论了央行相应的货币政策规则变更问题。当然，本文还有许多需要完善和扩展的地方，例如没有刻画银行部门的信贷渠道，没有构建在我国经济中占据重要地位的房地产市场，这些都是需要进一步改进的方向。

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A

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