对外开放、经济周期与货币政策的非对称性研究——基于MS-VAR模型的分析

宋希，张坤

对外开放、经济周期与货币政策的非对称性研究
——基于MS-VAR模型的分析

宋希，张坤

随着经济全球化与经济“新常态”趋势的加深，研究开放经济下考虑到不同经济周期阶段影响的我国货币政策的非对称性问题尤为重要。本文建立了包含汇率等七变量的MS-VAR模型，在区分不同经济增长区制的前提下，利用广义脉冲分析，探讨了开放经济下不同经济周期阶段我国货币政策的非对称性。研究结果表明，非线性模型能够很好地拟合我国的经济周期波动，且货币政策效应在方向、目标变量以及经济周期存在明显的非对称性。

开放经济；货币政策；经济周期；非线性模型

宋希（1994-），河北新乐人，英国贝尔法斯特女王大学管理学院，硕士研究生，研究方向为金融市场与制度创新；张坤（1994-），河北新乐人，东北财经大学财政税务学院，硕士研究生，研究方向为货币政策与资本市场。（辽宁大连116000）

一、引言

所谓的货币效应非对称性，最初指的是相同力度不同方向的货币政策有着不同的效果。对于此问题，DeLong(1988)较早地进行了实证经验研究，其采用两步OLS法验证了正负向货币供给冲击对于产出是否存在着非对称性影响的问题，实证结果表明，负向货币供给冲击对于产出的影响效果要明显强于正向货币供给冲击。随后Cover(1992)等人的研究也都为Delong的结论提供了相应的证据支持。伴随着研究的推进，国外关于货币政策效应的非对称研究开始逐渐拓展到更多视角，例如不同通胀水平下的非对称性、不同经济周期阶段的非对称性以及不同区域与产业结构下的非对称性等等方面(Angrist等,2017;Caglayan等,2017）。

近年来，随着经济全球化程度的加深，我国的经济状况与世界其他国家间的联系也愈发紧密。在此情境下，国内的经济运行很容易受到来自其他国家的干扰，这对我国货币政策的有效操作提出了更加严峻的挑战。例如，2008年美国次贷危机给我国的经济带来了一定程度上的冲击，为缓解外来冲击的影响，危机前后货币当局采取了两种截然不同的货币政策。然而，两种方向相反的政策所取得的实际作用效果差距却十分明显。由此可以发现，在开放经济下经济发展的不同阶段，我国的货币政策实施效果可能是不同的，即我国可能存在着一定程度上的货币政策的非对称性现象。在此情况下，如何搜寻到“开放条件下的货币政策新常态”，厘清开放经济下不同经济周期阶段的货币政策实施效果的非对称性、权衡好货币政策的实施力度与方向，以促进经济平稳发展，是当前政府亟需解决的重难点问题之一。

二、文献回顾

从国内学者目前的研究进展来看，众多学者从不同视角、利用不同的计量模型对我国货币政策效果的非对称性问题也进行了大量的研究，其结论也不尽相同，然而比较统一的一个结论是我国货币政策效应的确存在着一定程度上的非对称性，即宽松型货币政策的效果远不及紧缩型货币政策的效果（曹永琴，2010）。另外，近年来随着国外相关研究的推进，国内学者的关注焦点也逐渐从货币政策方向上的非对称性开始向其他细分角度转移。例如：（1）从货币政策的产出效应和价格效应联合来看，刘金全等（2009）利用LSTVAR模型研究发现，我国实际产出序列和通胀序列对于货币政策冲击的动态反应具有非对称性，其会随着冲击的方向、冲击的规模以及经济状态的变化而改变。（2）从货币政策效果不同的影响机制来看，吕江林和张有(2008)利用MS-VAR模型将流动性划分为过剩和紧缺两大区制，其发现在不同流动性的影响下，我国货币政策的效果存在着非对称性。然而，不同上述研究，胡臻（2013)则是从信贷渠道视角探究了我国货币政策效应的非对称性现象，其发现信贷配给的不平衡是我国货币政策效应非对称性的重要成因。（3）除此之外，也有部分文献分别从产业效应、经济状态及通胀预期等不同视角对于上述问题进行了探究，其研究结论均表明我国的货币政策效应确实存在着某种程度上的非对称性。

通过总结前人的研究结果可以发现，国内学者研究货币政策效应方向上的非对称性的较多，对于其他方面的非对称性研究的较少；采用线性模型的学者居多，采用非线性模型的学者偏少；研究货币政策效应非对称性存在的学者偏多，而探究非对称性成因的学者较少。更为关键的是由于选用的数理模型的差异、中介变量的差异、数据区间的差异等等会造成学者间的研究结论不一致。近年来随着国外的研究推进，国内也已经有学者开始涉及我国货币政策效应非对称性与通货膨胀水平之间的关系以及不同经济周期阶段的货币政策效应的非对称性问题。但是，对于不同经济周期阶段货币政策效应的非对称性问题，国内学者多采用虚拟变量或TAR等机制突然转换的非线性模型进行研究，然而机制的突然转换存在着一个问题，即其无法较好的描述出更加贴近现实的平滑转换方式。

此外，随着经济全球化与经济“新常态”趋势的加深，我国的货币政策操作难度也愈发增加，研究开放经济下考虑到不同经济周期阶段影响的我国货币政策效应的非对称性问题显得更为重要，其对于当局货币的政策制定者有着重要的借鉴意义，然而就目前存在的文献来看，我国学者对于开放经济和不同经济周期阶段等因素同时进行考虑的较少。因此在国内学者研究的基础上，本文通过引入开放经济变量，采用更加贴近现实的平滑转换且可以自动识别经济周期的MS-VAR模型（避免了相应区制划分中的人为主观性），在区分出不同经济增长区制的前提下，利用广义脉冲分析，全面地去分析开放经济下考虑到不同经济周期阶段影响的我国货币政策效应是否存在着非对称性现象，力图甄别我国货币政策的具体操作规律。

三、模型方法

（一）MS-VAR模型的优势及适用性

马尔科夫状态转换向量自回归模型（MS-VAR）最早是由国外学者Hamilton提出来的，该模型的总体研究思路是可观察的时间序列向量yt的参数取决于不可观察的状态变量St，状态变量St的不同取值代表着经济处于不同的状态。如果时间序列数据是随着经济状态变化而变化的，即使传统的VAR模型是稳定的，其参数不随经济状态的改变而改变也是不合适的，因此MS-VAR模型是从不同经济状态视角下探求相关问题的较好方法。随后Krolzig (1997)又详细地阐述了此类模型，他指出了MSVAR模型具有如下几个优点：(1)该模型不是预先设定各时间段，而是从过去的数据变化中自动地捕捉状态信息；(2)当经济状态发生转变时，MS-VAR模型可以自动调整VAR模型的参数，并描述特定状态及状态转变时变量间的动态特征与相互关系；(3)在对各参数进行一致有效估计的基础上，能给出各经济状态之间的转换概率，并能从样本中计算出处于某一状态的概率。

（二）MS-VAR模型的具体形式

马尔科夫状态转换的向量自回归模型主要存在两种形式，其中一种是基于均值进行调整的MSVAR模型（MSM-VAR），另外一种则为基于截距进行调整的MS-VAR模型（MSI-VAR）。存在M种不同状态且滞后阶数为P的均值调整的MS-VAR模型可以写成如下形式：

在均值调整的MS-VAR模型中，如果状态发生改变将导致均值发生跳跃性的改变。与基于均值进行调整的MS-VAR模型所不同的是，基于截距调整的MS-VAR模型描述的为在状态发生改变时，均值平滑地逼近到一个新的水平。存在M种状态且滞后阶数为P的截距调整MS-VAR模型可以写为：

四、实证结果与分析

（一）变量选取、数据来源及数据处理

1.变量选取与数据来源

本文选择工业增加值、居民消费者价格指数（CPI）、货币供应量（M2)、一年期定期存款利率、金融机构各项贷款总额、人民币实际有效汇率（REER）的月度数据作为主要的研究变量，且样本研究区间为1997～2015年①据资料显示，我国中央银行正式对外公布货币供应量数据的时间是1994年的第三个季度，且从1996年起我国才正式将货币政策的中介目标指定为货币供应量，考虑到上述因素故本文进行了上述变量及研究样本区间的选择。，即19年来的228个月度数据。以上数据除了实际有效汇率（REER）来自于国际清算银行（BIS）官网2010年=100的数据序列之外（http://www.bis.org/statistics/eer/index.htm），其余数据均来自中经网数据库(http://db.cei.gov.cn）。

2.数据处理

为避免虚假回归对本文实证结果造成的影响，本文首先对上述变量的水平序列数据进行了ADF单位根检验。结果发现，除利率之外，其他变量均为非平稳序列。由于上述变量不都为平稳序列，且各变量间的单整阶数不同无法进行协整检验，我们无法对于上述变量直接建模。考虑到上述原因，以及利率变量数据较小，其他变量一同采用增长率数据更能反映变量间的实际影响及变化情况，故我们参照相关研究的做法，除自行计算人民币实际有效汇率的同比增长率数据之外，其他四个非平稳变量均直接选用来自中经网数据库的同比增长率数据。综上所述，故本文6个变量代理变量实际选择如下：实际工业增加值同比增长率（y)、利用我国居民消费价格指数同比增长率衡量通货膨胀率(π）、货币供应量M2同比增长率（m)、剔除通胀后的一年期定期存款基准利率（r）、金融机构各项贷款月度同比增长率（l）、人民币实际有效汇率同比增长率（e）。

3.利用H-P滤波确定正负向货币政策

研究货币政策效应的非对称问题时很重要的一个方面就是如何确定货币政策的取向。本文首先对货币供应量M2的同比增长率(m)进行H-P滤波，分离出长期趋势成分M2 trend和循环周期成分M2 cycle。当M2 cycle的取值大于零时，即认为此时的货币政策处于扩张期；当M2 cycle的取值小于零时，则认为此时的货币政策处于紧缩期。据此，可以得到正向货币政策与负向货币政策并分别记为pos和neg，二者的取值如下：

（二）MS-VAR模型的设定、检验与估计

1.模型的设定

由ADF单位根检验结果发现，本文实际选取的七个研究变量均为平稳的时间序。因此，可将上述七个变量y、π、pos、neg、r、l、e全部纳入到本文将要设定的三区制MS-VAR模型中去。在模型设定时，需要特别注意的是内生变量的排列顺序。排序不同，模型的回归结果也将不同。由于货币政策的传导途径大致为：货币供应量→利率→信贷→产出→物价→汇率。为了设定的模型更加科学合理，因此本文在设定模型时遵循此传导规律。

在建立MS-VAR模型进行分析之前，我们首先要确定模型的最优滞后阶数p，如果模型的滞后阶数过少可能会产生随机干扰项序列相关问题，如果模型的滞后阶数过多，则会损失自由度同样会对模型的估计结果产生影响。本文以MSI-VAR模型为基准模型，按照AIC、SC、HQ等相关判断准则来确定最优滞后阶数。当模型的滞后阶数为3阶时，AIC值、SC值、HQ值分别为-6.4925、-3.3048、-5.2043，相对较小，且对数似然函数值为893.4535，故滞后阶数为3阶时模型的适配性最佳。

由模型方法介绍可以知道，依据各参数是否为状态依赖，MS-VAR模型可以细分为很多种类，在确定了滞后阶数滞后，本文下一步将进行最优模型的选择。本文依据AIC、SC、HQ准则和LR统计量对各模型进行对比（由于篇幅原因，具体结果可向作者索要），通过对比可以发现MSIH(3)-VAR(3)模型的AIC、SC、HQ值分别为-6.5537、-4.2543、-3.8803，相对较小，对数似然函数值为931.6863，LR统计量十分显著。综合考虑各判断准则，本文选用MSIH(3)-VAR(3)进行后面的研究与分析。

2.线性检验与状态分类测度检验

线性检验（DAVIES检验)与状态分类测度检验（RCM检验）可分别用于检验该模型是否优于传统的线性VAR模型以及马尔科夫状态转换向量自回归模型的状态划分是否合理。一个较优的MS-VAR模型必须拒绝DAVIES检验的原假设（H0：经济系统为线性VAR模型）且RCM值小于50，故本文采用LR统计量对研究所选择的MSIH(3)-VAR(3)模型进行线性检验，并观察其RCM值，结果如表3所示。由表1可以发现LR统计量为1226.9721，非常显著，线性检验的P值为0.0000，故本文有充分的理由可以拒绝原假设。且RCM值为7.7782，远远小于50的临界值，说明模型的状态划分比较充分，分类合理。故以上检验的结果说明，本文选择MSIH(3)-VAR(3)模型进行研究是比较合理的。

表1 线性检验与状态分类测度检验

3.模型估计与状态识别

本文利用EM最大期望算法对研究所选择的模型MSIH(3)-VAR(3)进行了估计（由于篇幅原因，具体的估计结果可向作者索要），通过模型的估计结果发现，MSIH(3)-VAR(3)模型较好地刻画了我国经济周期波动的特征。若将我国的经济状态划分为三个区制，则区制一、区制二、区制三的实际工业增加值同比增长率平均值分别为7.5%、8.6%、10.5%，三个区制分别代表了我国经济周期当中的低速经济增长阶段、中速经济增长阶段与高速经济增长阶段。此外，从表2区制概率转移矩阵与各区制相关统计情况中可以发现，将经济波动状况划分为三个区制具有较强的稳定性，各区制的期望持续期分别可以达到11.05个月、4.48个月与20.40个月。其中区制三中样本数量较多且平均持续时间较长，此与我国近20年来的经济周期波动状况有着高度的相似性。

表2 区制概率转移矩阵与各区制相关统计情况

从三区制平滑概率转换“图1”中可以发现，我国确实历经了几次较为明显的经济增长状态变化。1997年由于受到亚洲金融危机的影响，我国的经济增长状况在此后的几年中一直处于一个较低的水平并持续到2001年。其后随着我国成功的加入WTO，出口则成为拉动我国经济增长的一个重要支撑点，我国的经济增长状态也表现出一个从低速增长过渡到中速增长最后再到高速增长的调整过程，并在2005年到2008年上半年时我国经济增长持续处于高速区制，经济达到了前所未有的繁荣。然而在2008年下半年由于受到美国金融危机的冲击，我国的对外贸易量急剧下降，加上国内的投资、消费过于低迷，我国经济增速大幅下降，经济增长状态直接由高速区制转移到低速区制，呈现出“硬着陆”态势。为避免经济颓势的继续扩大，2009年我国政府采取措施进行了大规模宏观经济政策刺激，其间我国经济修复较快，曾再次出现过较高速度的增长，不过由于我国人口红利与改革红利的减少，我国在2010年至2012年时大多时间内处于中速经济增长区制。自2013年开始，我国此前的大规模救市政策的劣势开始不断显现，大规模的投资确实是在一定程度上挽救了我国经济状况的恶化，但是由于政府为了GDP增长速度而人为拉大固定资产投资比率，投资需求的增长导致出现了大规模的产能过剩与政府债务问题，加之内需严重不足与人力资本的丧失，我国经济增速由中速区制转向了低速区制，开始逐渐步入经济“新常态”，经济增速大致维持在7.5%水平左右。

图1 我国经济周期三区制概率分布图

（三）状态相依的脉冲响应函数分析

为了更加清晰地去分析开放经济条件下，处于不同经济增长阶段的我国货币政策效应的非对称性问题，本文分别对正向货币政策与负向货币政策施加一个单位的标准正交冲击，来观察在不同经济增长区制中产出与通胀对于正负向货币政策冲击的脉冲响应，结果如图2所示。

图2 不同区制下正负货币政策冲击的产出效应与价格效应

1.不同方向的货币政策的非对称性

在低速经济增长状态下，对于产出效应来说，一单位正向货币政策冲击最大使得产出上涨0.004，而一单位负向货币政策冲击可以使得产出最大下降0.5；对于价格效应来说，正向货币政策冲击可以使得价格最大上涨0.01，负向货币政策冲击却可以使得价格最大下降0.3。在中速经济增长状态下，对于产出效应来说，一单位正向货币政策冲击对于产出的最大影响效应为0.12，而负向货币政策冲击对于产出的效果与之相同。但是对于价格效应来说，正向货币政策的冲击效果就要比负向货币政策的冲击效果要弱0.18个单位。同样的在高速经济增长状态下，无论是产出效应还是价格效应，正向货币政策的冲击效果均明显小于负向货币政策冲击效果。从上面的分析结果来看，在绝大多数的情况下，无论对于产出效应还是价格效应，正向货币政策的冲击效果均要小于负向货币政策冲击效果，也即紧缩性货币政策比扩张性货币政策对于经济影响的效果更加明显。

2.货币政策的产出效应与价格效应的非对称性

在低速经济增长状态下，对于正向货币政策冲击来说，一单位正向货币政策冲击可以使得价格最大上升0.01，而产出最大却只上涨0.04；对于负向货币政策冲击来说，一单位负向货币政策冲击可以使得产出下降0.5，但是价格却只下降0.3。故在低速经济增长状态下，产出效应与价格效应对于不同方向的货币政策冲击确实存在着一定程度上的非对称性。在中速经济增长状态下，对于正向货币政策冲击来说，一单位正向货币冲击可以使得产出与价格最大均上涨0.12；但是对于负向货币政策冲击来看，一单位负向货币政策冲击的产出效应与价格效应存在着较大的差异，价格效应比产出效应要强0.2个单位。在高速经济增长状态下，无论对于正向货币政策冲击还是负向货币政策冲击，产出效应与价格效应均存在着较大的差异性。在正向货币政策冲击下，产出效应弱于价格效应0.3个单位；在负向货币政策冲击下，产出效应弱于价格效应0.5个单位。结合上面的分析可以发现，货币政策的产出效应与价格效应确实存在着一定程度上的非对称性，并且在大多数情况下，产出效应要弱于价格效应。

3.不同经济周期下货币政策的非对称性

最后我们也可以看到在不同经济周期阶段下我国货币政策效应也存在着一定程度上的非对称性。对于正向货币冲击来说，在低速经济增长阶段，一单位正向货币冲击使得价格与产出最大分别上涨0.01与0.004；在中速经济增长状态下，面对一单位的正向货币冲击，价格与产出的最大变化值要高于低速经济增长状态且二者的最大上涨值均为0.12；在高速经济增长状态下，产出与价格对于一单位正向货币政策冲击的响应值比在中速经济增长状态下数值还要大，其价格最大可上涨0.5，产出最大也可上涨0.2个单位。对于负向货币政策冲击来说，在低速、中速与高速三种不同经济增长状态下，价格的最大变化值分别为0.3、0.3与0.75，大致呈现出一种随着经济增长速度增加而增加的趋势；然而对于产出效应，其在低速经济增长阶段的变化值最大，为0.5个单位，在高速经济增长状态下的变化值居于第二位，为0.3个单位。综合上面的所有分析结果，还是可以清晰的看到，相对于正向货币政策冲击而言，经济繁荣期比经济萧条时期的政策效果更明显；相对于负向货币政策冲击来说，经济萧条期的产出效应要强于经济繁荣期，但是其价格效应却弱于经济繁荣期。因此，我国货币政策效应在不同经济周期阶段确实存着着一定程度的非对称性。

五、结论及对策建议

本文首先梳理了货币政策效应非对称性的国内外研究成果，并介绍了相关的理论基础。接着建立了包含开放经济、产出、价格等七变量的MS-VAR模型，进一步对开放经济下考虑到不同经济周期阶段影响的我国货币政策效应的非对称性问题进行了实证检验，实证结论表明：第一，我国的经济周期波动呈现出明显的非线性特征，非线性模型MSIH (3)-VAR(3)能够很好地对我国经济周期的波动进行拟合。同时，我国经济周期的三个不同增长区制在转移概率、发生概率以及延续期方面也存在着差异，其中中速增长区制的波动性最大、平均延续期最短；第二，开放经济条件下，我国的货币政策效应存在着明显的方向上的非对称性，即相对于扩张性货币政策而言，紧缩性货币政策对于经济的抑制效果更加明显；第三，开放经济条件下，我国货币政策的产出效应与价格效应存在着较为明显的非对称性，且产出效应要弱于价格效应；第四，开放经济条件下，不同经济周期阶段的货币政策效应同样存在着非对称性，具体为：相对于正向货币政策冲击而言，经济繁荣期比经济萧条时期的政策效果更为明显；相对于负向货币政策冲击来说，经济萧条期的产出效应要强于经济繁荣期，但是其价格效应却弱于经济繁荣期。

由以上分析结果可以发现，开放经济条件下我国的货币政策效应确实存在着一定程度上的非对称性，介于以上分析，本文特此提出如下对策建议：第一，政府在制定货币政策时，应结合我国的具体经济状况，分清我国所处的不同经济周期阶段，重视货币政策对于不同经济变量的非对称影响。第二，加强财政政策与货币政策的协调，利用二者间的互补效应，更好地发挥二者促进产出的持续稳定增长与物价的稳定的作用。第三，完善货币政策的多途径传导机制，加快利率市场化进程，让市场资金供求来决定利率，从而自行引导资金进行合理流动，促进行业结构的调整；第四，完善汇率形成机制、加快汇率制度改革，继续加快人民币汇率市场化进程，提升人民币汇率的弹性，弱化人民币供应的内生机制，进而减少外汇占款等其他因素对于货币政策施行效果的冲击。

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1006-169X（2017）08-0004-06