互联互通机制对证券市场竞争关系的影响——来自中国AH双重上市公司的经验证据

代宏霞，林祥友

互联互通机制对证券市场竞争关系的影响
——来自中国AH双重上市公司的经验证据

代宏霞，林祥友

基于已经实施沪港通但尚未实施深港通的研究背景，以10家沪市AH双重上市公司股票为处理组样本，10家深市AH双重上市公司股票为对照组样本，采用ADF单位根检验方法检验沪港通实施前后AH双重上市公司股票成交额数据的平稳性，采用Lotka-Volterra模型实证考察沪港通实施前后AH双重上市公司股票在沪深港市场的动态竞争关系及其变化，分析沪港通的实施对沪深港股市竞争关系的影响。研究结果表明，沪港通的实施对AH双重上市公司股票在沪深港股市的竞争关系产生了显著影响，而且缓解了内地证券市场与香港证券市场之间的竞争剧烈程度。

互联互通；双重上市公司；交易竞争关系；Lotka-Volterra模型

代宏霞（1972-），四川盐源人，西南财经大学经济数学学院，教授，硕士生导师，研究方向为数理金融与金融衍生品。（四川成都611130）；林祥友（1973-），四川资中人，成都理工大学商学院，博士，教授，硕士生导师，研究方向为公司金融与金融衍生品。（四川成都610059）

一、引言

我国资本市场的互联互通机制包括沪港通和深港通。其中，沪港通于2014年11月17日正式实施，深港通于2016年12月5日正式开通。沪（深）港通的实施，让内地的投资者可以投资于香港证券市场，香港的投资者可以投资于内地证券市场，那么，沪（深）港通的实施给沪深港证券市场带来了哪些影响，会产生怎样的实施效应呢？由于沪港通实施两年有余，积累了丰富的经验数据，而深港通实施还很短暂，交易数据比较有限，因此，当前研究沪（深）港通的实施效应主要以沪港通的标的证券为研究对象，即以沪港通的实施效应为主。在沪港通实施初期，沪股通的标的证券范围包括上海证券交易所的上证180指数、上证380指数的成分股，以及同时在上海证券交易所和香港联合交易所上市的AH双重上市公司股票；港股通的标的证券范围包括香港联合交易所的恒生综合大型股指数、恒生综合中型股指数的成分股，以及同时在香港联合交易所和上海证券交易所上市的AH双重上市公司股票。可见，上海证券交易所的AH双重上市公司的股票成为沪股通和港股通的共同标的证券，自然也就成为沪港通政策实施效应研究对象的最佳选择。

沪港通的实施使上海证券交易所的AH双重上市公司股票已经受到沪港通的影响，深圳证券交易所的AH双重上市公司股票尚未受到沪港通的影响，这为检验沪港通的实施效应提供了一个双重差分的“自然实验”。本文将基于这一“自然实验”，以上交所的10家AH双重上市公司股票构造处理组样本，以深交所的10家AH双重上市公司股票构造控制组样本，以沪港通实施前后各2年为考察期间，采用Lotka-Volterra模型度量AH双重上市公司股票在沪港通实施前后的交易量（额）在沪港证券市场、深港证券市场的竞争关系；在此基础上，采用双重差分模型的分析框架实证分析沪港通的实施对沪深港证券市场竞争关系的净影响。

二、文献回顾

沪港通和深港通是我国资本市场特有，在沪港通实施两年多的时间里，国内学者相继从沪港股票价格的不同角度实证检验了沪港通的实施效应。宋顺林等（2015）研究发现，投资者行为是AH股溢价的重要影响因素，AH股溢价可能还存在很大程度的不合理成分，其工作为研究沪港通对AH股价差的影响提供了重要借鉴参考。孙寅浩和黄文凡（2015）研究发现，沪港通开通后，A、H两地上市公司的股票价差未出现显著收敛，但沪港通的开通在边际上促进了A-H股价差的收敛。严佳佳等（2015）以沪港通包含的成分股为研究对象，采用事件研究法对沪港通产生的公告效应进行研究，发现港市对“沪港通”的公告效应强于沪市。杨瑞杰和张向丽（2015）采用沪深300指数和恒生指数高频数据，研究发现沪港通对大陆、香港股票市场波动溢出效应存在显著影响。刘茂荣和刘恒昕（2015）研究沪港通对上海股票市场有效性的影响，发现沪港通实施后上海股票市场的长期和短期记忆性明显下降。吕江林和王雯雯（2016）研究沪港通对短期股票价格的影响，发现沪港通对小规模上市公司或创业板上市公司股票价格的影响更为显著。冯永琦和段晓航（2016）研究表明沪港通在一定程度上增强了沪港两市的联动效应，特别是上海股市对香港股市的波动溢出效应得到了明显增强。徐晓光等（2015）以相依性作为市场融合程度的考量指标，分析了沪港通的实施对内地股市和香港股市融合程度的影响，研究结果表明沪港通的推行，两个市场的上尾相关性显著增强，上尾相关性比下尾相关性更大，沪港通的实施增强了市场的融合程度。赵胜民和闫红蕾（2016）采用时变参数向量自回归模型研究了上证A股、B股和香港恒生指数之间的动态关系，分析我国资本市场对外开放政策的效果，发现沪港通实现了沪市A股和港股平稳的互联互通。这些文献主要分析沪港通实施对沪港股票之间价差收敛、价格波动溢出效应、定价有效性、价格联动性等沪港股市价格关系的影响，还少有见到关于沪港通影响沪港股市交易量（额）竞争关系方面的研究文献。

Lotka-Volterra模型由美国生态学家Lotka（1925）和意大利数学家Volterra（1926）先后提出，最初主要用于模拟生态学中的种群间的动态关系，近年来在经济研究中常借用Lotka-Volterra模型来研究相关市场之间的动态竞争关系。对于证券市场，已有的研究表明，不同证券市场或相同证券市场的不同市场板块在交易规模方面可能存在四类竞争关系，包括完全竞争关系、互惠共存关系、捕食（市场甲）-诱饵（市场乙）、捕食（市场乙）-诱饵（市场甲）关系。Modis（1999）认为证券市场间的竞争主要表现为对投资者注意力和投资资金的竞争，并以日交易额指标作为研究指标，应用Lotka-Volterra模型研究了DJIA和NYSE市场之间的竞争关系。孔东民（2005）从整体入手，对Lotka-Volterra系统下的市场结构演进进行了研究。熊熊等（2009）应用Lotka-Volterra模型研究了新加坡的摩根台指期货与中国台湾的台股指数期货的动态竞争关系。王旻等（2009）研究了中国香港股票主板市场与创业板市场的流动性互动关系，发现主板市场与创业板市场之间存在显著的流动性水平单向溢出效应，主板市场的流动性变化会引致创业板市场的流动性变化，主板市场的流动性水平正向溢出到创业板市场。姚亚伟和廖士光（2011）的研究表明，在沪深300股指期货推出初期，股指期货市场与股票现货市场在交易规模方面存在完全竞争关系，随着股指期货市场相关规则的不断健全和完善，两个市场在交易规模方面由捕食-诱饵关系转变为互惠共存关系。曹广喜和徐龙炳（2011）利用AH交叉上市样本公司的日交易额数据，研究了中国香港与内地证券市场在成交量方面的动态竞争关系，发现两个市场的动态竞争关系从交叉上市初期A股市场充当捕食者角色的捕食-诱饵关系逐步演化为竞争互惠关系。廖士光等（2014）研究沪深主板、中小板和创业市场的竞争关系后发现，创业板市场捕食了沪深主板市场的成交量，而与中小企业板市场在交易量方面则存在互惠共存关系。综上，相关学者主要研究了不同证券市场相互间的动态竞争关系，在我国沪港通实施之后，沪港通的实施对上海证券市场和香港证券市场动态竞争关系的影响的研究还少有见到，而这类研究对于全面评估沪港通的实施效应而言至关重要。

三、研究设计

（一）AH证券市场竞争关系的Lotka-Volterra模型

假设一个区域内只有一个H股市场，以XH（t）表示t时刻的H股市场的交易规模，X′H（t）=dXH（t）/dt，f（XH）=X′H（t）/XH（t）分别表示H股市场的交易规模增长率和瞬时增长率。由于受到货币流通量和证券发行规模等因素的约束，H股市场的交易规模不能无限扩张，引入H股市场的最大容量NH，当XH（t）＞NH时，H股市场的交易规模呈负增长；当XH（t）=NH时，H股市场的交易规模停止增长，H股市场最大容量NH对该市场的交易规模增长会产生阻滞作用。假定该阻滞力和f（XH）呈线性关系，则H股市场的交易可以表示为：

在上述区域内引入同类的竞争性市场A股市场，假设H股市场和A股市场的交易规模均符合逻辑增长系统，令H股和A股两个市场的交易规模容量分别为NH和NA。考虑两个市场之间交易规模的竞争排斥效应，H股和A股两个市场资源竞争的Lotka-Volterra模型可以表示为如下式（2）的扩散系统：

式（2）中rH和rA分别为无市场竞争情况下H股市场和A股市场的交易规模的增长率，反映H股市场和A股市场的吸引力；αHA为A股市场对H股市场的影响系数，表明因市场对投资者竞争而导致的竞争阻滞效应。αHA为H股市场对A股市场的影响系数，表明因市场对投资者竞争而导致的竞争阻滞效应。

由于在证券交易实践中，H股市场和A股市场的交易数据是离散数据，因此，对Lotka-Volterra模型的上述表达式（2）的偏微分方程进行离散化处理后，可以得到离散时间条件下的Lotka-Volterra模型如式（3）：

式（3）中αi和βi分别表示仅有一个独立的H股市场或A股市场时的特征参数，参数γi表示H股市场和A股市场交易规模之间的关系。

式（2）中的参数与式（3）中的参数具有如下关系：

根据αHA和αAH之间的关系，可以对H股市场和A股市场之间的竞争关系进行如下分析：

当αHA＞0且αAH＞0时，A股市场对H股市场市场的交易规模具有阻滞作用，H股市场对A股市场的交易规模具有阻滞作用，A股市场和H股市场是完全竞争关系；当αHA＜0且αAH＜0时，A股市场对H股市场的交易规模具有促进作用，H股市场对A股市场的交易规模具有促进作用，A股市场和H股市场是互惠共存关系；当αHA＜0且αAH＞0时，A股市场对H股市场的交易规模具有促进作用，H股市场对A股市场的交易规模具有阻滞作用，A股市场和H股市场是捕食（H股市场）-诱饵（A股市场）关系；当αAH＜0且αHA＞0时，A股市场对H股市场的交易规模具有阻滞作用，H股市场对A股市场的交易规模具有促进作用，A股市场和H股市场是捕食（A股市场）-诱饵（H股市场）关系。

（二）AH证券市场的相对竞争优势模型

从理论上分析，A股市场和H股市场在交易规模方面的交易竞争关系包括捕食（H股市场）-诱饵（A股市场）、完全竞争、互惠共存和捕食（A股市场）-诱饵（H股市场）等四类交易竞争关系，在这四类交易竞争关系中，H股市场在交易竞争中的相对优势依次由强到弱，A股市场在交易竞争中的相对优势依次由弱到强。为了方便分析，我们再做出如下定义：

第一，在四类竞争关系中，捕食（A股市场）-诱饵（H股市场）关系中A股市场的相对竞争优势为“强”，完全竞争关系中A股市场的相对竞争优势为“次强”，互惠共存关系中A股市场的相对竞争优势为“次弱”，捕食（H股市场）-诱饵（A股市场）关系中A股市场的相对竞争优势为“弱”；H股市场在以上几种竞争关系中的相对竞争优势的强弱关系则刚好相反。

第二，如果AH双重上市公司股票的A股市场和H股市场的竞争关系在沪港通实施前后是同一类型，就需要根据其参数的绝对值的大小来判断相对竞争优势的强弱，参数的绝对值越大，其在交易竞争中的相对竞争优势越强；参数的绝对值越小，其在交易竞争中的相对竞争优势越弱。

（三）样本选择与数据来源

由于深市的AH双重上市公司股票的数量较少，沪市的AH双重上市公司股票的数量较多，因此首先选取10家深市AH双重上市公司股票（包括中集集团、中兴通讯、中联重科、潍柴动力、晨鸣纸业、东北电气、鞍钢股份、海信科龙、金风科技、山东墨龙）组成控制组样本，再依据公司规模、行业属性等选取10家沪市AH双重上市公司股票（包括招商银行、中国太保、中国人寿、江西铜业、民生银行、中信证券、深高速、海通证券、中国神华、中国石油）组成处理组样本，获取这些AH双重上市公司股票在A股市场和H股市场的沪港通实施前后各2年（即2012年11月17日～2014年11月16日，以及2014年11月17日～2016年11月16日）的日交易量和日交易额数据，用于市场竞争关系的实证检验。相关数据全部来自Wind资讯。

四、实证结果分析

（一）AH双重上市公司股票成交额一阶差分平稳性检验结果

为了分析AH双重上市公司股票在A股市场和H股市场的竞争关系，首先采用ADF单位根检验方法对沪港通实施前后AH双重上市公司股票的A股和H股成交额数据进行平稳性检验对检验结果进行分析时，发现部分沪深两市AH双重上市公司股票的A股和H股成交额数据序列是不平稳的，于是再对沪深AH双重上市公司股票成交额一阶差分序列进行平稳性检验，成交额一阶差分序列的平稳性检验结果。限于篇幅，本文在此未对检验结果进行详细报告。

其中，成交额一阶差分序列的ADF单位根检验结果表明，10家沪市AH双重上市公司股票的成交额一阶差分序列在沪港通实施前后各2年均是平稳序列数据，即均为一阶单整I（1）过程。因此，可以采用Lotka-Volterra模型来分析沪市AH双重上市公司股票成交额一阶差分在A股市场和H股市场之间的交易竞争关系及其变化。

成交额一阶差分序列的ADF单位根检验结果表明，10家深市AH双重上市公司股票的成交额一阶差分序列在沪港通实施前后各2年均是平稳序列数据，即均为一阶单整I（1）过程。因此，可以采用Lotka-Volterra模型来分析深市AH双重上市公司股票成交额一阶差分在A股市场和H股市场之间的交易竞争关系及其变化。

（二）AH双重上市公司股票竞争关系检验结果

在沪深AH双重上市公司股票的成交额一阶差分平稳的基础上，将其成交额一阶差分即成交额变化量的数据代入模型，采用非线性最小二乘法对Lotka-Volterra模型中反映A股市场和H股市场交易规模竞争关系的参数进行估计，并使用Marquardt判定规则进行迭代，迭代收敛精度为0.001，数据处理利用Eviews8.0进行。表1和表2报告了沪深AH双重上市公司股票在沪港通实施前后A股市场和H股市场的竞争关系。

表1 沪市AH双重上市公司股票在沪港通实施前后在沪港市场的竞争关系

续表1

表2 深市AH双重上市公司股票在沪港通实施前后在深港市场的竞争关系

续表2

由表1可知，对沪市10家AH双重上市公司股票而言，首先从A股市场和H股市场之间的竞争关系及其变化方面考察，在沪港通实施前后，A股市场和H股市场的竞争关系发生了明显变化，其中，有5家AH双重上市公司股票在沪港市场的竞争关系由沪港通实施之前的捕食（沪）-诱饵（港）关系转变为沪港通实施之后的互惠共存关系；有5家AH双重上市公司股票在沪港市场的竞争关系由沪港通实施之前的完全竞争关系转变为沪港通实施之后的互惠共存关系。总的看来，沪港通实施之后，沪港证券市场的竞争局面由激烈趋向缓和。进一步从A股市场和H股市场的相对竞争优势及其变化分析，在沪港通实施前后，A股市场的相对竞争优势有5次是由“强”转变为“次弱”；A股市场的相对竞争优势有5次是由“次强”转变为“次弱”；总体上看，A股市场的相对竞争优势呈现逐渐减弱的趋势，H股市场的相对竞争优势呈现逐渐增强的趋势。

由表2可知，对深市10家AH双重上市公司股票而言，首先从A股市场和H股市场之间的竞争关系及其变化方面考察，在沪港通实施前后，A股市场和H股市场的竞争关系变化不明显，其中，有2家AH双重上市公司股票在深港市场的竞争关系由沪港通实施之前的完全竞争关系转变为沪港通实施之后的捕食（深）-诱饵（港）关系；有7家AH双重上市公司股票在深港市场的竞争关系在沪港通实施前后均表现为完全竞争关系，没有变化。有1家AH双重上市公司股票在深港市场的竞争关系由沪港通实施之前的捕食（深）-诱饵（港）关系转变为沪港通实施之后的互惠共存关系；总的看来，沪港通实施前后，深港证券市场的竞争局面无明显变化。进一步从A股市场和H股市场的相对竞争优势及其变化分析，在沪港通实施前后，A股市场的相对竞争优势有2次是由“次强”转变为“强”；A股市场的相对竞争优势有1次是由“强”转变为“次弱”；A股市场的相对竞争优势有7次是不变状态；总体上看，A股市场和H股市场的相对竞争优势无明显变动趋势。

以深市AH双重上市公司股票的研究结果为参照，比较沪市AH双重上市公司股票和深市AH双重上市公司股票的研究结果可知，从市场竞争关系方面看，沪港通的实施使沪市AH双重上市公司股票在A股市场和H股市场的竞争程度由激烈趋向缓和，总体呈现“互惠共存”的关系；从市场相对竞争优势方面看，沪港通的实施使A股市场的相对竞争优势呈现减弱的趋势，使H股市场的相对竞争优势呈现增强的趋势。

五、研究结论及启示

以沪市AH双重上市公司股票为重点分析对象，以深市AH双重上市公司股票作为参照标准，采用Lotka-Volterra模型检验沪深港股市的竞争关系，研究沪港通的实施对沪深港股市竞争关系的影响，以及沪港通的实施对沪深港股市的相对竞争优势的影响，得到以下主要结论及启示。

第一，AH双重上市公司股票在沪港通实施前后的成交额一阶差分序列均是平稳序列，适合采用Lotka-Volterra模型研究沪深港证券市场竞争关系。从AH双重上市公司股票在沪港通实施前后的成交额一阶差分序列的ADF单位根检验结果表明，成交额一阶差分序列即成交额的变化均是平稳序列，可以采用Lotka-Volterra模型检验其在沪港市场和深港市场的动态竞争关系。

第二，沪港通实施前后沪港股市的交易竞争关系和相对竞争优势存在明显差异。由Lotka-Volterra模型对沪港通实施前后沪港股市竞争关系的实证检验结果可知，在沪港通实施前后，A股市场和H股市场的交易竞争关系发生了明显变化，沪港证券市场的竞争局面由激烈趋向缓和。在沪港通实施前后，A股市场的相对竞争优势呈现逐渐减弱的趋势，H股市场的相对竞争优势呈现逐渐增强的趋势。

第三，沪港通实施前后深港股市的交易竞争关系和相对竞争优势不存在明显差异。由Lotka-Volterra模型对沪港通实施前后深港股市竞争关系的实证检验结果可知，在沪港通实施前后，A股市场和H股市场的竞争关系变化不明显。在沪港通实施前后，A股市场的相对竞争优势无明显变化，H股市场的相对竞争优势也无明显变化。

第四，沪港通的实施缓和了沪港市场之间的交易竞争，沪市的相对竞争优势逐渐减弱，港市的相对竞争优势逐渐增强。以深市AH双重上市公司股票为比较基准，沪港通的实施总体上使沪市AH双重上市公司股票在A股市场和H股市场的竞争得到缓和，A股市场的相对竞争优势呈现减弱趋势，H股市场的相对竞争优势呈现增强趋势，原因可能是沪港通的实施使得两个市场的部分闲置的存量资金在两个市场之间交互流动，寻找新的投资机会，同时吸引了部分增量资金参与AH股票市场，使得AH双重上市公司股票市场的资金供给变得更加充裕，A股市场和H股市场的竞争变得更加缓和。而且，存量资金和增量资金对沪股通和港股通的参与力度是不对称的，对沪股通的参与力度弱于对港股通的参与力度，从而在客观上呈现出A股市场相对竞争优势逐渐减弱、H股市场相对竞争优势逐渐增强的态势。

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F832.5

A

1006-169X（2017）08-0010-07

四川省软科学研究计划项目“沪港通对A+H交叉上市公司股价同步性的影响研究”（2015ZR0228）、四川省教育厅人文社科重点项目“股指期货主力合约转换的判别法则优化研究”（14SA0036）、国家大学生创新创业训练计划项目“互联互通机制下沪深港股市竞争关系的动态演化研究”（201710616120）。