支付行业投资价值实证分析

谢海洋　袁怡涵　曹少鹏

【摘 要】 以A股主板上市公司投资于支付行业为研究对象，基于有效资本市场的假设，依据事件研究方法来分析支付行业的投资价值。文章收集了获得支付牌照的全部12家A股上市公司的相关数据，分析这些公司获得支付牌照后公司股价的变化，并将这些A股上市公司所属的不同行业作为分类依据，来分析不同行业投资于支付行业所带来的价值差异。实证结果表明，上市公司投资支付行业后公司的市场价值有了显著的提高，信息技术服务业及电子设备制造业的上市公司投资于支付行业带来的市场价值显著高于其他行业的公司。研究结论能够吸引社会舆论以及更多公司对该行业的关注，能够为其提供强大的资金支持，也对企业进行战略投资决策与多元化发展具有一定指导意义。

【关键词】 支付行业； 投资价值； 事件研究法

【中图分类号】 F832.5 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2017）17-0046-04

一、引言

随着商品经济和互联网技术的迅猛发展，国内电子商务市场呈现出爆发式增长趋势，随之而来的是第三方支付产业的蓬勃发展。支付行业，又称第三方支付产业。所谓的第三方，就是具备了一定实力和信誉保障的独立机构，这些机构与各个国家的大型国有银行或商业银行合作，为其提供一个虚拟的交易平台，在这个交易平台上，买卖双方完成商品交易并且支付相应款项，待买方确定商品合格后，再由第三方将款项转至卖方账户。从预付费卡、银联POS机、移动支付到互联网第三方支付，第三方支付已经涉及到我们生活的方方面面，通过介入购物、缴费以及资金收付等活动，第三方支付对人们的消费、支付甚至投资等行为都产生了巨大影响。伴随着市场蛋糕的做大以及第三方支付企业的身份得到金融监管机构的认同，第三方支付企业在国内上市的预期也越来越热。众所周知的支付宝和微信支付，都属于第三方支付企业的典型代表，国内外的手机制造大亨，如苹果、三星、小米等在第三方支付市场上展开激烈的争夺战。近年的“双十一”，“支付争夺战”都在阿里巴巴与腾讯之间展开，同时支付行业成为了舆论的关注焦点。自支付行业在我国诞生以来，就以迅雷不及掩耳之势发展壮大，2005年支付规模为196亿元，到2012年交易规模就已经达到了12.9万亿元，其发展速度远远超过其他行业。随着行业竞争的愈发激烈，第三方支付行业内已经出现收购与并购的现象，如联想集团收购拉卡拉、万达集团收购快钱等，并且这种通过收购方式投资支付行业的情况会在较长一段时间内接连发生。

本文旨在研究国内A股上市公司投资于支付行业为投资者带来的收益，即支付行业投资价值的研究。本文将以有效资本市场假设为基础，采用事件研究法来实证分析支付行业的投资价值。假设当前资本市场是有效的，一旦会计信息具有信息含量，那么在会计信息公之于众时，股票价格会迅速做出回应，所以只需检验特定信息发布前后股票的非正常收益便可。若资本市场是有效的，利益最大化是公司经营管理的目标所在，为了给企业所有者带来经济利益，企业会不断地进行投资，而企业所有者的经济利益在资本市场中就等于股价的上升。因此，假如某一投资项目预期可以给企业带来大量自由现金流，那么这家企业就会在同行业甚至整个资本市场脱颖而出，被资本市场所看好，进而企业的市场价值会大大提高。同样的，假设投资支付行业能够为企业所有者带来经济利益，即该投资项目的NPV大于0，那么资本市场便会迅速捕捉这一信息，进而企业的股价会上涨。综上所述，支付行业投资价值是可以采用一系列方法进行衡量的。

二、文献综述与相关概念界定

（一）文献综述

现有文献鲜有对支付行业投资价值的实证研究，目前国外较多文献主要集中于支付行业风险、市场监管和商业模式研究。Gastaldi et al.[1]分析了技术创新在第三方支付行业提升竞争力和市场价值的作用，指出技术创新是在寡头垄断支付平台市场中最常见的竞争方式和提升自身价值的策略。Johnson et al. [2]通过对安全标准委员会分析发现，确保第三方支付企业合法稳健运营的有效措施之一是对其采取合理的标准与加强监管。Bourreau et al.[3]将移动支付的商业模式分为以运营商为中心的模式和以支付服务为中心的模式，并认为以支付服务为中心的模式更具价值创造力。然而国内关于支付行业投资的文献主要集中于职能和作用以及竞争等方面。徐显峰[4]发现，第三方支付行业在电子商务的发展历程中扮演着着不可替代的角色，具體表现在提高电子商务效率、降低交易风险和满足多样化支付服务的需要三个方面；陈艺云等[5]认为第三方支付是“信用缺位”时的一个很好的“补位产品”，是在当代缺乏信用大环境下的一个有市场价值的行业；而王利锋[6]认为第三方支付在带来价值的同时也会对社会产生一系列影响，并从货币信用体系的角度分析了第三方支付的影响，他发现第三方支付对薪酬货币的替代作用是显著有效的，第三方支付流通量的增加会放大货币价值，从而会减少货币需求。张述平等[7]通过五力模型进行分析，提出第三方支付企业提高竞争力和自身价值的策略，具体包括准确定位、差别定价、加强行业合作三个方面。王乐鹏等[8]分析第三方支付行业中民营企业与国有企业、民营企业之间的竞争关系，提出加快推进创新服务和物品、加强移动支付产业链合作等一些能够提升竞争力和价值的策略。

国内外关于事件研究法的使用也有一定的历史。国外最早使用事件研究法可追溯至20世纪30年代，Dolley[9]利用1921—1931年95个公告研究股本分散转移对股票价格的影响。之后的半个世纪里，事件研究方法在一次又一次的改进中日渐完善。其中，Myers、Barker and Ashley等成功地建立了改进后的模型，该模型能够把某一公开信息的影响从股市总体价格波动中区别开来；Ball et al.则侧重于分析收益率中涵盖的信息内容。国内的一批学术研究人员最近几年也在逐步采用事件研究法来研究我国的金融市场，而且公开发表了很多高学术水平的研究成果，如中国证券市场有效性研究、股利分配、资产重组等证券市场和上市公司财务问题研究。endprint

总之，随着“互联网+”的崛起和第三方支付公司的发展壮大，人们日益关注涉及第三方支付行业的研究，但是对于支付行业投资价值的研究尚存在不足，且未有相关文献运用事件研究法对支付行业投资价值进行实证分析，这也正是本文的创新之处。

（二）概念界定

在深入研究之前，需要区分中国人民银行颁发支付牌照以及上市公司公布其获取支付牌照这两个概念的差别。中国人民银行颁发支付牌照的目的是加大对从事第三方支付行业的相关机构的监督管理，参照《中华人民共和国中国人民银行法》等法律法規，中国人民银行制定了《非金融机构支付服务管理办法》，该《办法》明确规定，非银行金融机构提供第三方支付相关服务，必须按照本办法规定取得《支付业务许可证》，成为中国人民银行认可的第三方支付机构，从而该机构依法接受中国人民银行的监管和约束。如果未获得央行颁布的支付牌照，任何非金融机构和个人均不得从事或变相从事支付业务。因此，支付牌照是企业成为第三方支付公司的一个“准入许可”。央行会根据申请支付牌照的企业的经营状况等各个方面进行审核，如果符合相关要求，则为其颁布支付牌照并在央行官网进行公告。上市公司对其获得支付牌照也会进行公告，一般会晚于央行公告，但是也存在上市公司选择不公告其获得支付牌照。鉴于央行会公布获得支付牌照的企业，而一些上市公司不公告其获得支付牌照，因此，本文选择央行公告企业获得支付牌照之日即为市场获得该企业投资支付行业的信息之日。

三、理论假设

财务管理的目标有利润最大化、股东财富最大化和企业价值最大化等，股价是企业股票的交易价格，也在一定程度上代表了企业资产的价值。根据有效资本市场理论，在一个资本市场中，上市公司的股价能够真实公允地反映企业的内在价值，公司的股票价格与其自身的内在价值的偏离是少有的。也就是说，企业股票价值的上升代表了企业价值的提高。

那么，为了给企业所有者带来经济利益，企业会不断地进行投资，而企业所有者的经济利益反映在资本市场中就是股价的上升。依据该原理，假设投资支付行业能够为企业所有者带来经济利益，即该投资项目的NPV大于0，那么资本市场便会迅速捕捉这一信息，进而企业的股价会上涨，因此可以对其进行度量。针对资本市场这一特性，投资于支付行业是否能影响企业市值？当央行发布企业获得支付牌照的公告，市场对于该投资价值的评估是否会改变？如果央行发布企业获得支付牌照的公告对于投资者来说是好消息，那么可以预见该公告会产生正的CAR值（累计非正常收益），电子商务与国家经济增长的正相关关系以及电子商务和互联网金融高速发展对支付行业的推动作用说明支付行业是有利可图的，这反映在股市上就是投资者对企业获得支付牌照会给予更高的价值评估，即央行发布企业获得支付牌照的公告会使企业价值升高。据此提出假设1。

H1：央行公告企业获得支付牌照会对企业市值产生正向影响。

在变革的时代，企业面临着种种挑战，这势必会导致管理思想的变迁。战略管理理论认为，企业必须对环境的长期变化趋势进行分析预测，从长远利益和全局考虑制定发展战略，明确相对稳定的主攻方向，组织和协调内部力量，才能增强自我发展和竞争能力，保证企业生机勃勃、长盛不衰。多元化经营具有战略的属性，所以，战略管理理论常被中外企业用于指导多元化经营战略的制定和实施。多元化经营，就是企业尽量增大产品大类和品种，跨行业生产经营多种多样的产品或业务，扩大企业的生产经营范围和市场范围，充分发挥企业特长，充分利用企业的各种资源，提高经营效益，保证企业的长期生存与发展。多元化成功与失败的案例不胜枚举，多元化也存在其固有的优势和弊端。虽然多元化经营有分散经营风险、发挥协同效应和充分利用资源等优势，但分散经济资源、降低核心竞争力、管理质量及市场灵活性下降等弊端仍然不容忽视。在不同市场投资者的眼中，不同行业的上市公司投资于支付行业进行多元化发展都有其优势和弊端，所以对支付行业的投资，不同投资者可能表现出不同预期。可以推测，不同行业投资支付行业会对企业市值带来不同影响。据此提出假设2。

H2：不同行业的企业获得支付牌照给企业市值带来的影响不同。

四、研究设计

本文拟采用事件研究法，收集2011年（因央行首批支付牌照发放时间为2011年）以来投资支付行业的12家中国A股主板上市公司为样本，通过查询中国人民银行官方网站可以得到这些企业获得支付牌照的时间，通过巨潮资讯网可查阅到上市公司是否就其获得支付牌照进行公告以及公告日期的相关数据，股价等相关数据可从CSMAR数据库中获取。本文对这些上市公司进行行业分类，通过分析央行公告这些企业获得牌照后企业市值的变化，考察央行公告企业获得支付牌照的行业差异。

事件研究方法是在选取估计正常收益（正常收益是按照选定的模型估计的企业收益）模型的基础上利用估计窗中的数据得出模型参数用于预测事件窗中的正常收益，再利用事件窗中的实际收益与预测所得的正常收益的差得出非正常收益，并对非正常收益均值进行时间序列的累加获得累计非正常收益，最后检验累计非正常收益的显著性。根据事件研究的基本原理，以支付行业投资为研究对象，设计以下研究步骤：

（一）定义事件，选取事件窗和估计窗

事件是指央行公告企业获得支付牌照。在估计窗的选取上，参照相关研究，将估计窗长度定为15天，即公告发生的前16天至前2天；对事件窗的选取选择公告发生的前天至发生后的第10天。

（二）选择正常收益模型

选取市场模型作为正常收益模型。市场模型是将某一股票收益与市场投资组合收益相联系的统计模型，即

（三）估计有效股票的非正常收益和累计非正常收益

确定正常收益模型之后，接下来就可以计算异常收益。异常收益等于事件窗口期的实际收益减去正常收益，即εi，t=Ri，t-E[Ri，t]

εi，t为样本观测i在t日的异常收益；Ri，t为样本i在t日的实际收益；E[Ri，t]为样本i在t日的预期收益（或正常收益）。在计算出异常收益的日数据εi，t之后，需要对异常收益在横截面（不同观测样本之间）和时间序列（事件窗口）进行汇总。整个样本在t时刻的平均异常收益（ARt）和整个样本在事件窗口期的累计异常收益（CAR），表达式如下：endprint

（四）检验累计非正常收益的显著性

计算出异常收益后，需要检验其显著性。零假设是累计非正常收益的均值为0，而备择假设是累计非正常收益的均值不为0。国内外经典文献关于异常收益额的检验方法分为两种，一种是参数检验，另外一种是非参数检验。本文拟选取参数检验中的T检验作为异常收益额的检验方法。对于子样本之间的比较，假设两个子样本均值相等，采用双样本异方差检验，即两样本的总体方差不同且未知，检验差异的显著性。

五、实证研究

（一）支付行业投资公告的影响

公司获得支付牌照公告产生的累计非正常收益以及其显著性的检验如表1所示。

表1的实证结果表明，央行公告企业获得支付牌照后，企业获得的累计非正常收益为4.251%，而且参数检验的t值为2.163，显示其在5%的水平上是显著的。这个结果验证了本文提出的H1，即央行公告企业获得支付牌照会对企业市场价值产生正向影响。图1列示了所有行业的平均CAR值。

第三方支付行业是一个目前比较新兴且发展空间较为广阔的行业，诸如万达集团、苏宁电器及阿里巴巴等零售业及电商巨头都在通过并购等方式参与到支付行业中来，因此，广大投资者都看好支付行业前景，并且企业进入支付行业带来股价上升的同时，也说明了支付行业是有广大需求的，企业进入该行业后对内部原有的其他产业也是有所助益的。

（二）支付行业投资价值的行业差异

本文的全样本包含12家取得支付牌照的A股主板上市公司，其中信息技术服务业有3家，零售业及批发业有5家，电子设备制造业有2家，其他行业有2家。本文对这12家公司进行分类，把信息技术服务业及电子设备制造业这5家上市公司分为一组子样本，其余的7家其他行业的上市公司分为一组子样本，比較这两个子样本之间的累计非正常收益差异的显著性。这样分类的依据是：信息技术服务业及电子设备制造业本身在技术方面相比于其他行业的公司更先进，且支付行业本身就是依托于信息技术这个基石发展起来的，所以这两个行业的上市公司本身就有先天优势去进军于支付行业。

表2和图2的结果显示了两个子样本的累计非正常收益，可以发现，两者之间存在的差异确实比较显著。这个研究结果印证了本文的H2，即不同行业投资于支付行业给企业市场价值带来的影响不同。对于市场上广大投资者而言，各个行业都有其优势和劣势，因此，对于不同行业投资于支付行业，投资者可能会表现出不同预期。原因有以下方面：首先，投资者预期信息技术服务业及电子设备制造业进行支付行业投资的过程中能够更好地运用自身在技术方面的优势提高企业的盈利能力，为股东带来更多财富；其次，批发业和零售业等投资于支付行业属于多元化发展，投资者可能预期不看好这些行业这种多元化的发展方式，所以市场反应不是很强烈。

六、结论

本文以有效资本市场理论为前提，研究投资于支付行业的A股主板上市公司，运用事件研究方法，收集了获得支付牌照的全部12家A股上市公司的相关数据，分析央行公告这些公司获得支付牌照对公司股价的影响，并依据这些上市公司所属行业不同来分析支付行业投资价值的行业差异。实证研究结果表明，公司投资支付行业显著提升了公司的市场价值，信息技术服务业及电子设备制造业上市公司投资于支付行业带来的市场价值显著高于其他行业的公司。

对于第三方支付这个新兴行业，其发展趋势和发展思路都还位于探索阶段，通过对第三方支付行业的相关文献进行梳理，对支付行业投资价值及其行业差异进行实证分析。本文的研究结论一方面能够吸引社会舆论以及更多上市公司对该行业的关注，能够为该行业提供强大的人力、物力和财力的支持，促进支付行业的发展，充分挖掘支付行业的潜在动力；另一方面也对战略投资方企业进行投资决策与多元化发展具有一定的现实指导意义。但是还存在一定的局限性，由于我国资本市场不完善，有效性并不高，并且受到发布公告的局限，使获得的符合条件的公司较少，可能会影响实证结论的客观性和正确性，也使得对结论的解释性不够完备。

【参考文献】

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[6] 王利锋.第三方支付发展及其对我国金融体系影响研究[D].苏州大学硕士学位论文，2010.

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[9] DOLLEY J C.Characteristics and procedure of common stock Split-ups[J].Harvard Business Review，1933，11（3）：316-326.endprint