外汇储备变动与货币政策有效性关系研究述评

刘高秀

摘要：外汇储备的变动对货币政策有效性造成重要影响。尤其近年来发展中国家外汇储备积聚增长与货币政策有效性之间的矛盾日益突出。文章对这一领域的研究成果进行综述和评价，以期为相关研究工作提供借鉴。

关键词：外汇储备；货币政策有效性；研究述评

开放经济条件下，外汇储备及其变动不仅是一国国内和对外金融政策的联系纽带，更是体现和制约货币政策有效性的重要因素。针对外汇储备变动与货币政策有效性之间的关系，本文就国外理论学术界所作的分析与研究，从外汇储备对冲操作、货币政策效果、外汇储备增长对货币政策的影响几个方面进行文献整理和综述。

一、外汇储备的对冲操作

外汇储备对冲操作的最新研究成果主要是集中在亚洲和拉丁美洲地区。Joshua Aizenman & Reuven Glick（2008）调查研究了新兴市场经济国家在开放市场和世界经济一体化过程中本外币对冲的变化模式和功效。发现亚洲和拉丁美洲的变化形式是一样的，外汇储备对冲的程度在提高，两地区对外汇储备流入引发的潜在通货膨胀影响都给予了高度关注。同时，还发现对冲实际上依赖于国际收支流入的成分构成。

针对中国的境况，Reuven Glick & Michael Hutchison（2008）通过分析三难困境对中国货币政策造成的影响，发现中国通过发行中央银行债券的对冲操作试图阻断国际资金流入对储备货币的影响。但是，经检验的结果表明国际储备大规模建立，导致储备货币急剧增长，在此状况下对冲操作的作用显著下降。

国外研究者对外汇储备对冲操作所持的观点主要是认为最近几年亚洲和拉丁美洲地区外汇储备对冲操作的程度在提高，对冲操作依赖于国际收支流入的成分构成。中国外汇储备持续增长对基础货币供给有显著影响，存在通货膨胀效应。中央银行的货币冲销政策能抑制外汇储备所引致的通货膨胀，是有效的，但货币冲销弹性较低。货币冲销政策有一定负效应。冲销政策会增加财政负担，迫使汇率波动，使中央银行公开市场业务调节能力受限，最终对冲操作的作用显著下降。另外，部分学者还认为货币冲销对产出的影响是负面的。

二、货币政策效果

对货币政策效果的研究多采用计量模型进行定量分析。Pierre-Richard Agénor & Karim EI Aynaoui（2008）运用信贷市场不完整性的一个简单模型分析了银行过度流动性对货币政策有效性造成的影响。预防因素和机会成本决定过度储备需求。在对再筹资金利率和必需储备比率的变化进行分析后，进一步说明过度流动性对银行定价政策和宏观经济均衡造成的影响。

Aaron Mehrotra（2009）运用Markov机制转换模型、向量自回归和IS方程研究日本制止通货膨胀时期货币政策的有效性，發现对货币基础采用McCallum法则时，货币政策明显受到冲击，出现具有统计意义的价格水平的变化。

Li-gang Liu & Wenlang Zhang（2010）采用包含四个方程的新凯恩斯模型评估中国货币政策结构的适度性。其模拟结果显示在经济和金融市场发展的现阶段同时采用利率和货币数量作为工具的混合法则比仅只采用单一工具的法则要表现得出色。

针对货币政策效果的研究，国外学者的观点和研究工具主要体现在以下方面，一是银行过度流动性会对货币政策有效性造成影响，对称和不对称规则可以被用来解释货币政策的效果；二是可以运用Markov机制转换模型、向量自回归和IS方程研究货币政策有效性。对基础货币采用McCallum法则时，可观测出货币政策是否收到明显冲击；三是用新凯恩斯模型可评估货币政策结构的适度性。采用利率和货币数量作为工具的混合法则，比只采用单一工具的法则，其模拟效果更好；四是不同汇率制度对货币政策有效性的影响程度是不一样的，其影响因素也各有不同。

三、外汇储备变动对货币政策的影响

合理的外汇储备规模对货币政策的实施和刺激经济发展是有利的。Avner Bar-Ilan，Dan Lederman（2007）表明严谨的货币政策需要建立一定的预防性储备。该预防性储备可以使将来实施货币政策后减少发生通货膨胀的可能性，增加产出和降低出现金融危机的可能性。Hiroyuki Taguchi（2011）认为外汇储备的积聚都有助于维护经济体货币自主权。Syed Kumail Abbas Rizvi，Bushra Naqvi，Muhammad Ramzan & Sayyid Salman Rizavi（2011）注意到外汇储备的过度积累看起来不仅可以刺激经济的发展，而且还可以稳定许多经济变量，例如汇率、负债和赤字。

但是，外汇储备积累在起到一定的促进经济发展的作用的同时，也会导致一些其它的不利因素。M.S.Mohanty & Philip Turner（2006）认为数量较大且持续的储备积累会导致其他的一些风险，甚至这些风险的影响会超过近期的通货膨胀的影响。这些风险包括较高的干预成本，货币不均衡，过热的信贷，资产市场流动性过强和可能扭曲银行系统。

国际储备的大量积累也会使政府有过度干预经济发展之嫌，创造出政策变量，导致没有反映出货币政策的姿态。Joshua Aizenman & Rajeswari Sengupta（2011）指出资本管制和国际储备大量囤积意味着“政策利率”没有反映出货币政策的走向。

有学者建议在使用外汇储备调控经济的过程中，不应过度使用，倡导交替使用外汇储备政策。Carlos Montoro，Ramon Moreno（2011）发现近几年拉丁美洲和其他一些新兴市场地区的中央银行用储备需求去追逐货币或财政稳定的目标。但是，储备需求这项政策工具应该交替使用。

从以上外汇储备增长对货币政策的影响的综述，可以把国外学者所持有的观点归纳为，在开放经济体中外汇储备持续积累会导致外汇占款增长，最终导致货币供给量增加，引起通货膨胀和国内生产总值的变化，削弱中央银行货币政策的独立性和有效性。中央银行为应对外汇储备增长所产生的压力，被迫实施冲销政策。短期中，冲销政策对控制货币供给量有效，但在长期冲销政策会影响货币政策有效性。外汇储备规模变化影响货币政策的途径有货币供给量、货币供给内生性增强、货币供给结构变化和货币政策目标偏移。外汇储备增长对货币政策影响的计量方法主要有Granger因果检验、VAR模型、脉冲响应、方差分解和非线性回归法。外汇储备积累对维护货币自主权起着关键性作用，减少发生通货膨胀的可能性，增加产出和降低金融风险。但是，持续的储备积累会导致其他一些风险，比如较高的干预成本，货币不均衡，信贷过热，资本市场流动性过强和扭曲银行系统。endprint

四、结语

在外汇储备的对冲操作方面，普遍认为亚洲和拉丁美洲地区外汇储备对冲的程度在不断提高，承认货币冲销政策能抑制外汇储备政治所引致的通货膨胀，有一定效果，但同时也指出货币冲销政策有负效应，不宜长期持续地使用。

在货币政策效果方面，认为银行过度流动性和汇率制度会对货币政策有效性造成影响。常用的研究方法主要有Markov机制转换模型、向量自回归、McCallum法则和新凯恩斯模型。

在外汇储备变动对货币政策的影响方面，学者们认同外汇储备积累能起到有助于货币政策实施和刺激经济发展的调控作用。外汇储备积累有一定的优越性，能维护货币自主权，增加产出和降低金融风险。但是，学者们也指出持续的外汇储备积累会引起外汇占款增加，继而引起货币供给量增加，弱化了货币政策的独立性和有效性。冲销政策短期内能起到控制货币供给量的作用，但长期内则会影响到货币政策的实施效果。外汇储备变动通过货币供给量、货币供给内生性增强和货币结构变化对货币政策产生影响，同时会导致较高干预成本、信贷过热、资本市场流动性过强等风险。

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（作者單位：云南师范大学经济与管理学院）endprint