我国民营快递企业持续成长的财务战略分析

周创+王永+韩志超

摘要：民营快递企业争相“拥抱”资本市场，标志着行业“草莽时代”的结束。文章基于生命周期和可持续成长理论，以顺丰速运借壳上市为例，通过对顺丰速运发展历程的梳理，以及公司借壳上市后公开财务数据的分析，引入可持续成长能力模型，讨论我国民营快递行业可持续成长财务战略安排的内在逻辑。

关键词：民营快递；可持续成长能力；生命周期理论；财务战略

一、引言

经过连续二十多年的快速增长，我国民营快递行业的蓬勃发展引人瞩目。圆通速递、申通快递、顺丰速运先后成功借壳登陆A股市场，中通快递成为继阿里巴巴之后最大规模的中国赴美融资企业。在宏观经济增长放缓的背景下，民营快递企业却在资本市场集中发力，其背后的原因和未来增长前景值得深入探讨。

二、可持续成长能力模型及财务战略理论

（一）可持续成长能力模型

自现代企业成长理论的奠基人Penrose. E. T（1959）建立起企业资源-企业能力-企业成长的分析框架之后，以C.K.Prahalad和Gary Hamel（1990）为代表的企业核心能力理论进一步认为，企业从本质上讲是一个能力体系，企业能力作为企业拥有的主要资源，是企业成长的一种动力机制。美国麻省理工学院教授Peter M.Senge（1996）是可持续成长上限理论的主要代表人物，其理论主要观点是：任何个体、组织乃至人类社会都是一个建立在反馈基础上的闭环系统，而处在不同成长与发展阶段的企业也可以看作是一个闭环系统，该系统呈现出螺旋式上升的状态。

Higgins（1981）用定量模型SGR=F（P、A、T、R）表达了特定假设条件下，企业可持续增长率的决定过程，目前这一反应企业可持续成长能力的定量模型仍被波士顿咨询集团公司普及使用。本模型存在三个前提假设：1. 企业意欲达到收入增长上限；2. 企业管理层不打算或不能够发行普通股筹资；3. 企业欲维持目标资本结构和既定股利政策。

根据假设条件：可持续增长率=资产周转率×销售利润率×利润留存比率×权益乘数

若用g*—可持续增长率，A—资产周转率，P—销售利润率，R—利润留存比率，T—权益乘数表示各财务比率，则有ROA=A×P，且上式可重新表述为g*=A×P×R×T=ROA×R×T。依据可持续成长理论的前提假设，R×T为既定常数，因此，可持续增长率g*与资产报酬率ROA之间存在着近似直线的关系，即从原点出发向右上方倾斜的直线，如图1所示。

直线上的每一点表示企业在目标R×T水平下，与当前ROA相适应的最大销售增长速度，即企业可持续增长速度。若企业实际销售增长率g1大于可持续增长率时，说明此时实际销售增长速度过快，企業现有财务资源已满足不了需要，开始出现资金不足，因此直线左上方也被称为资金不足区域；与此相反，直线右下方被称为资金富余区。然而，无论资金不足还是资金富余，对于一个管理成熟的企业显然都不理想，因此，如何一方面保证企业销售可持续增长，同时又避免不必要的资金浪费，便成为企业成长管理中应着力解决和避免的问题，亦即企业可持续成长财务战略问题。

（二）生命周期与可持续成长财务战略

根据生命周期理论，企业的成长过程大致可分为初创、成长、成熟、衰退四个阶段，不同阶段的可持续增长与实际增长有着不同的相对关系，因此，可持续成长财务战略与企业生命周期密不可分。

创立初期阶段，产品和市场的开发状况决定了企业是否可以存活下来，完全依靠利润留存远远满足不了初期巨额投资的资金需求，企业一般都要通过吸引风险资本或发行普通股等方式筹得外部资金。因此，在创立阶段企业不存在平衡增长管理的问题。

进入成长阶段，企业目标增长率较高，资金的需求压力巨大。然而，由于企业外部融资环境限制以及控股权易于分散和丧失，普通股很少被发行。企业销售快速增长的资金支持主要来源于留存收益和相应增加的负债资金，此时，实际增长率大于平衡增长率、资金不足成为处于成长阶段的企业普遍存在的平衡增长管理问题。

成熟阶段企业销售逐步稳定，利润空间趋于正常。由于销售的基数高，其增长速度开始放慢，实际增长率较前一阶段开始下降。如果企业此时仍保持原来的目标资本结构和股利政策，富余资金将找不到新的利润增长点，资金富余和实际增长率小于平衡增长率等问题，会使企业步入衰退。随着消费者偏好的改变、生产技术的进步、任何产品最终都将进入销售萎缩的衰退阶段。培育并保证新业务的可持续成长将是此阶段企业平衡增长管理的主要矛盾。

综上所述，可持续成长管理主要体现在企业的成长和成熟阶段，前者表现为实际增长率大于平衡增长率，后者表现为实际增长率小于平衡增长率。

三、我国快递行业发展现状与分析

（一）行业现状与国际比较

中国快递业起步于20世纪80年代，国际快递公司的陆续进入，以及电商快递需求的持续增长成为促进民营快递发展的主要动力。据国家邮政局的最新统计，近十年间，快递行业业务量年均增长率在50%左右，然而，快递业务收入和利润的增速却开始明显趋缓。截至2016年，快递业务平均单价又达新低，行业毛利润不足20%，净利润率平均仅为5%～8%，已经接近美国5%的水平，与美国四大快递公司占全行业份额的95%相比，我国快递行业集中度仍普遍较低。

（二）行业发展机遇与挑战

2015年10月，国务院出台第一部全面指导快递业发展的纲领性文件《关于促进快递业发展的若干意见》，首次正式明确快递业在整个国民经济中的产业定位和功能作用，将快递业提升到前所未有的战略高度。随着政策和制度红利的大规模释放，移动互联网的发展、城镇化推进、基础交通设施建设和消费升级将共同推动快递行业的迅猛发展，可以预计，快递行业在十三五期间将继续保持30%的收入增速规模，行业发展迎来前所未有的重要发展契机。endprint

面对极大利好的市场机遇和行业发展瓶颈，我国民营快递企业几乎选择了高度一致的财务应对策略。其中圆通速递（2016）、申通快递（2016）、韵达快递（2016）、顺丰速运（2017）先后成功借壳登陆国内A股市场，中通快递（2016）则成为继阿里巴巴之后登陆美国资本市场最大的国内公司。为此，本文以下部分将以顺丰速运的数据为例，结合企业生命周期和可持续成长理论，对其成长过程和借壳上市财务战略展开深入剖析。

四、可持续成长财务战略在快递行业的应用

（一）案例公司成长历程——以顺丰速运为例

顺丰速運前身是深圳市华安恒业国际运输有限公司，该公司成立于1997年，注册资本为500万元，华安投资机构持股90%，刘景秋个人持股10%，经由外经贸部批准设立，成为一家境内国际货运代理企业。在华安运输成立之前的1993年，王卫在广东顺德注册了一家快递公司，采用“低价抢滩”策略快速吸引大量客户，野蛮生长，初尝胜果。2004年，华安运输的股东将其所持有华安运输的全部股权转让给了顺丰速运（香港）有限公司，之后华安运输更名为顺丰速运有限公司，实际控制人王卫。2005年，通过实施业务整合，顺丰速运更名为顺丰速运（集团）有限公司，简称顺丰集团，并迅速发展成为中国快递行业领头羊。

从生命周期的角度来看，顺丰集团的发展历程和大多数企业成长过程并无二致。经历初创期的野蛮生长之后，与华安运输“蛇吞象”式并购毫无疑问是其获得物流市场合法性的重要一步。此后有利的电商环境和差异化竞争战略使其保持行业领先水平，快速成长态势延续到2012年，如表1所示。2008～2012年期间，顺丰集团的营收增速逐年递增，处于加速增长阶段，年平均复合增长率39%，2012年达到增速巅峰，高出同期行业平均水平38%。其后，公司环比增速开始乏力，2013年跌落至行业平均水平以下，自此，公司进入了更加成熟稳健的成长阶段。

2013年，顺丰集团首次引入四家私募资本，融入资金80亿元。2015年，公司以股权转让方式剥离顺丰商业和电子商务相关资产，只保留速运物流作为核心业务。2016年5月23日，鼎泰新材发布与顺丰控股之间的“重大资产置换及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案”的公告，揭开了顺丰速运“借壳上市”正式步入资本市场的大幕。

综上，2013年是顺丰速运成长的历史转折年，本文将运用可持续成长能力模型对这种主动积极的成长管理战略进一步加以剖析。

（二）顺丰速运可持续成长能力分析

基于顺丰速运公开可获得数据，我们首先计算了顺丰速运2012～2016年的各项财务比率，同时假设利润留存比率（R）为100%，进而计算出公司在不做任何分配的情况下，基于资产获利、外部负债融资和内源收益留存三项能力所能支持的最大可持续增长率；最后，通过对比公司近五年的实际增长率，计算出增长率差异△g。全部原始数据及计算结果如表2所示。

就销售利润率指标而言，全行业高速增长使得行业竞争日益加剧，利润空间越来越小，除了2013和2016年份外，顺丰速运的销售利润率呈下降趋势，2014年仅为1.2%；其次，随着公司规模日益增大，资产运用效率也开始降低，以ROA为标志的资产获利能力自2012年开始直线下降，分别为9.53%（2012）、8.71%（2013）、1.75%（2014）。依据图1所示的可持续成长模型，在其他条件不变的情况下，当ROA下降时，公司的可持续成长能力将沿着曲线向左下方移动，即不断减弱。此时为保持市场份额，公司必须努力维持与行业平均增速相当的实际增速。

因此，这一看似非常现实的成长管理目标最终必然导致两个结果：第一，基于公司资产获利水平的可持续成长能力无法支持公司需要的增长目标，公司已处于资金不足区域；第二，为维系公司发展，公司只能进一步挖掘可能的内在增长潜力或者最终突破可持续成长能力假设靠外部融资补充资本。这也恰好印证了顺丰速运2013年后的一系列财务战略安排，包括引入私募权益资本、剥离非核心业务提升可持续业务获利能力、提高资本杠杆率、借壳上市及公司权益乘数持续上升的变化趋势。

我们进一步参照顺风集团成长管理中行业平均增长率、公司实际增长率及可持续增长率的对比图2所示。可见近5年公司的可持续成长能力始终低于公司实际增速和行业增速，公司存在外部融资需求。2014年前，公司主动降低实际增速，同时尽量保持与行业平均增速一致，这导致2014年可持续增长率与实际增速的差异达到-38.6%；之后，公司通过资产剥离和增加杠杆提高可持续成长率，同时调整实际增速使之尽量与可持续增长速度保持一致，2016年差异趋近，证实了此举措在一定程度上减缓了公司的外部融资压力。

然而，面对行业快速发展的良好机遇，借壳上市后的顺丰速运能否在保持可持续成长能力的同时，迎头赶上，再次成为行业发展的领头羊呢？

（三）顺丰速运借壳上市的融资过程剖析

1. 借壳上市过程概述

2016年5月30日，鼎泰新材公告，顺丰控股拟借壳。6月14日，双方签署了《重大资产置换及发行股份购买协议》、《盈利预测补偿协议》及《盈利预测补偿协议之补充协议》。交易对方承诺本次重大资产重组实施完毕后，顺丰控股未来三年预测实现的归属于母公司的净利润（扣除非经常性损益）分别不低于21.8亿元、28亿元、34.8亿元。

2. 借壳上市后的模拟财务数据摘要

结合借壳上市交易方案，在2016年的数据基础上，我们首先提出如下假设，分析并预测公司借壳之后的各项财务指标，详见表3所示。

具体假设包括：（1）在可预见的将来快递行业平均增速约为30%左右；（2）销售利润率保持上年水平；（3）总资产周转率将达到历史最好水平；（4）选择风险相对适中的杠杆程度；（5）为保证结果可比，假设公司继续执行利润不分配政策。由此我们可以计算出2017年度公司可持续增长率为27%，预计净利润53亿元。endprint

3. 未来可持续发展能力预测

根据前面的分析，公司借壳上市之后，就可持续增长率而言，2017年的预测水平将会比上年提高7%，已非常接近快递行业可能的平均水平30%，然而，如果公司期望其发展速度达到行业领先水平，则需要進一步提高销售利润率和资产周转率，而且只要公司有分配利润，则会对成本控制和资产周转提出更高的要求；就预计净利润而言，将会远远大于公司承诺的水平，这一点也能从2016年的实际盈利高于承诺的水平中得到印证。

五、总结与启示

本文在可持续成长和生命周期理论基础上，运用可持续成长能力模型对顺丰速运的成长轨迹进行跟踪分析，以并购华安—引入私募—借壳上市等重大财务战略安排为节点，重点关注了它的成长阶段和成熟阶段的可持续成长能力，并对未来做出了合理预测。

通过分析我们得到以下几点重要启示：1. 可持续成长能力是公司的产品获利能力、资产运营能力、外部负债融资能力、内部利润留存能力四个方面的综合体现，因此是公司成长管理的重要准绳。2. 在公司的成长和成熟阶段，实际增长率偏离可持续增长率是常态，然而公司必须清醒地意识到偏离的可能影响，从而及时部署财务战略安排。3. 无论是公司并购、引入私募资本还是借壳上市公开增发权益资本，所有外部资金输入带来的收入增长都是短暂的，只有将资本投入转化为公司的四大能力，才能从根本上提升公司的可持续成长能力。4. 处于行业增长领先水平的企业通常都会在成本控制和资产运营效率方面保持竞争优势。

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（作者单位：江苏师范大学商学院）endprint