我国上市公司大股东行为对财务决策的影响路径研究

刘莹

摘 要：大量学者围绕大股东行为对公司财务决策的影响进行了研究，但是研究结论分歧较大，原因之一是对影响路径的忽略。本文在构建影响路径图的基础上，为大股东治理机制对财务决策的影响找到了中介，即公司董事会治理机制和公司高管治理机制。使用结构方程法和AMOS软件确定了大股东行为对公司财务决策的直接影响系数和间接影响系数，得出结论：第一，大股东的侵害行为普遍存在，对公司财务决策产生负面影响；第二，大股东实际控制程度过高，以及其他大股东对第一大股东制衡机制、董事会对大股东约束机制的缺失造成了财务决策的不理性。

关键词：大股东；财务决策；路径研究；结构方程法

中图分类号：F812 文献标识码：A 文章编号：1674-2265（2017）07-0053-06

大量学者针对大股东行为对公司价值的影响进行了研究，但是研究结论分歧较大，甚至相悖，除了指标选取的差异、行业发展的影响、大股东行为的外生化，大股东行为对公司财务决策的影响路径也至关重要。已有研究大多仅仅关注大股东行为本身与公司融资、投资、利润分配决策的相关性，侧重于讨论单个治理机制对公司财务决策的影响，忽略了各种治理机制之间的相互作用。大股东通过股权优势控制股东大会，能否利用自身控制力使公司做出有利于自身的财务决策？大股东影响公司财务决策的方式是直接还是间接？两种方式的影响比例如何分配？这些问题还有待验证。因此，公司财务决策中有必要考虑大股东与中小股东之间的第二类委托—代理矛盾，这将有助于更好地了解大股东治理机制的内在机理和效率。

一、理论分析

高度集中的股权结构是我国上市公司的明显特征，投票权与现金流权的不一致使大股东追求控制权私有收益最大化的机会主义行为普遍存在，对公司价值产生了影响。从公司经营和决策过程来看，董事会直接负责对股东大会决议的执行，负责公司所有财务活动的指挥与管理。公司高管负责公司经营管理，是公司运营和完成董事会目标的执行者。大股东凭借其在股东大会的股权优势，可以操纵董事会的选举，继而任免公司高管控制公司财务决策。因此，大股东对公司财务活动产生影响的路径为，首先通过绝对股权优势控制股东大会，进而通过股东大会对董事会、监事会的任命权以及董事会、监事会对管理层的监督权操控公司，最后对公司财务决策产生影响。因此，大股东对财务决策产生影响不可避免地借助于董事会治理机制和公司高管治理机制。

如图1所示，本文将大股东实施侵害行为的影响路径分为3个层次，分别是大股东治理、公司内部治理和公司财务决策。大股东治理即公司的股权结构安排；公司内部治理包括与公司财务决策密切相关的董事会治理和公司高管治理；公司财务决策包括筹资决策、投资决策和利润分配决策。大股东治理会对第二层次公司内部治理（董事会治理和公司高管治理）产生直接影响。由于董事会和公司高管在公司经营过程中的核心决策地位，公司内部治理两大机制对公司财务决策也会产生直接影响。通过测算大股东治理机制对公司内部治理机制以及公司内部治理机制对公司财务决策的直接影响系数，二者乘积即为大股东对公司财务决策的间接影响，同时由于大股东治理的核心地位，也可计算出大股东治理对公司财务决策的直接影响系数。

本文使用结构方程法研究。结构方程模型（Structural Equation Modeling，简称SEM）融合了传统多变量统计分析中的“因素分析”与“线性模型之回归分析”的统计技术，可对各种因果模型进行辨识、估计与验证，广泛应用于社会经济领域。对于需要处理多个自变量、多个因变量和有些变量无法直接使用量化指标予以反映的问题，结构方程法都可以解决。 本文使用AMOS分析软件进行参数估计和参数检验。

二、变量选择及模型建立

（一）大股东治理指标的选择

在第二类委托代理关系相关文献中，確定大股东行为代理指标至关重要，股权集中度、终极控制者对公司的控制权是比较常见的代理变量。当控制性大股东只持有一小部分现金流权，并且同时能够建立起对公司投票权的控制时，所有权结构问题就会凸现。投票权和现金流权之间的分离为大股东追逐控制权私有收益提供了强有力的激励。同时，有些股东虽然具有大股东甚至第一大股东身份，但是当其他大股东选择联合时，这类大股东的绝对控制能力也会丧失，因此股东股权制衡程度也应考虑在内。

基于以上分析，本文选择基于海洋博弈模型中的夏普利（Shapley）指数度量第一大股东实际控制程度和股权制衡度，加上第一大股东实际持股比例，使用以上三个指标度量大股东的侵占程度。第一大股东实际控制程度越低，股权制衡度越高，大股东行为越难以实施侵害，大股东治理效果越好。

（二）董事会治理指标的选择

独立董事是指独立于公司股东之外且不在公司内部任职，与公司或公司经营管理者没有重要业务联系或专业联系的董事（中国证监会，2001）。与公司其他董事相比，独立董事能够对公司事务做出独立判断，可以代表中小股东利益，是监督机会主义行为的独立力量。独立董事治理作用的早期研究者Kosnik（1987）指出，企业迫切需要设立独立董事来改变内部人决策权力结构，起到监督、规范作用。Chen等（2006）的研究结果显示，在独立董事比例较高的中国上市公司里，内部人欺诈行为较少。曲亮等（2014）进一步证明了独立董事能够有效抑制中国上市公司大股东的资金占用行为。

两职合一即董事长和总经理同时由一人承担。董事长与总经理的两职合一将使企业控制权高度集中，从而削弱董事会的监督职能，在有利于提高其创新自由度的同时，可能会降低总经理等高层管理团队监督的有效性。综上所述，本文选择独立董事比例、独立董事人数、是否存在两职合一作为董事会治理的代理指标。

（三）公司高管治理指标的选择

由于经营者与所有者之间存在利益冲突，一旦出现所有权与经营权普遍分离，公司管理人员可能会追求自身利益而非股东利益最大化。按照激励相容理论，管理者拥有公司100%股份时，对其监督代理成本达到最小。为了有效控制公司高管的道德风险行为，给予管理者一定股份是有效手段。当公司高管同时具备股东身份时，其行为也将更符合公司和股东的利益。另外，由于我国大部分上市公司中国有股占比较大，国有股所有者事实缺位现象会直接影响高管在上市公司中的表现及其对营运过程的控制能力。因此，本文选择公司高管持股比例、总股本和国有股比例作为高管治理的代理指标。endprint

（四）模型的建立

结构方程模型涉及潜变量和观测变量，二者都不宜过多，否则会造成方程不可识别。根据上述变量选择结果，本文设置了4个潜变量和12个观测变量，路径图如图2所示，路径图中的变量说明如表1所示。

本模型有测量指标12个，待估计参数20个，符合t规则（[t=20

三、大股东侵占行为对公司财务决策影响路径的实证分析

（一）样本选取和数据来源

农业是我国国民经济运行的基础，农业企业承担着促进农业可持续发展、提高农民可支配收入、保障食品健康等重要社会责任，但作为农业类型企业的龙头，农业上市公司的表现并不尽如人意。本文希望通过对农业上市公司大股东行为的研究，提高公司治理效率，提升绩效水平。鉴于此本文选取我国农业上市公司作为研究样本。截至2015年12月31日，在我国境内上市的农林牧渔业板块共有44家。按照《上市公司行业分类指引》对农业上市公司的确认标准，本文对上述44家上市公司的主营业务收入按行业分类，并计算各行业或者子行业的主营业务收入所占比重。删除ST股票，最终选取了35家农业上市公司2007—2015年的数据作为样本，并形成观测变量原始数据库（略），数据来源为国泰安数据库、证券之星数据中心、和讯网数据中心。

（二）观测变量的确定

本文主要观测变量的核算方法如表1所示。

（三）模型拟合度檢验

AMOS24.0提供了多种模型拟合指数，通常采用绝对拟合指数[χ2]、RMR、GFI，相对拟合指数NFI、IFI、CFI，信息指数AIC 等指数对结构方程模型的拟合优度进行评价。拟合指数计算结果如表2所示。

结构方程模型拟合程度的评价标准为：[χ2]越接近饱和模型越好；RMR小于0. 05，越小越好；GFI大于0. 9；NFI、IFI、CFI大于0. 9，越接近1 越好；AIC越接近饱和模型越好。在本文构建的结构方程模型的拟合指数指标中，RMR、GFI、NFI和CFI的取值未达到最优值，其余指标均符合检验标准。对于以上四项指标，虽然未达到最优值，但距离临界值相差很小，可以认为本模型的拟合度良好，具有较高的构建效度。

（四）模型参数估计

选择AMOS软件中的MLE方法进行参数估计，模型参数估计结果如表3所示。

表3显示，除极个别参数统计显著性不明显以外，其他参数均能通过统计显著性检验。未通过显著性检验的分别为：大股东治理机制对公司财务决策的标准化系数，P值为0.137；公司财务决策对投资效率的标准化系数，P值为0.195。上述两个参数虽然没有通过显著性检验，但是其P值距离临界值很近，可以认为模型参数的显著性检验通过。

（五）结构方程模型结果分析

1. 各治理机制内部关系。表3显示，第一大股东持股比例、第一大股东实际控制程度、股权制衡度对大股东治理机制的影响系数分别为-2.153、-0.423和1.000。从影响系数的符号上分析，第一大股东持股比例和第一大股东实际控制程度对大股东治理机制的影响均为负值，这与Holderness（2003）提出的“获得控制权公共收益和控制权私有收益是大股东集中所有权的最根本动机”，以及Johnson（2000）提出的“大股东持股比例越高，二权分离程度越高，公司价值越低”等观点一致。股权制衡度对大股东治理机制的影响系数为正，验证了大部分研究者提出的“股权制衡度对公司价值存在正面影响”这一观点。从影响系数绝对值分析，股权制衡度对大股东治理机制影响的绝对程度显然低于另外两项观测变量之和，这说明虽然从理论上分析，有效的股权制衡可以通过牵制大股东起到削弱其负面影响的目的，但是我国农业上市公司的股权制衡机制尚不成熟，在大股东治理中发挥的作用还比较薄弱，内部制衡机制仍然是大股东侵占行为规制研究的重点之一。

独立董事比例、独立董事人数对董事会治理机制的影响系数分别为2.634、1.303，均为正，说明独立董事制度的建立和完善对我国农业上市公司董事会的治理起到了积极作用，独立董事能够在一定程度上公正、公平地维护公司整体利益。两职合一对董事会治理的影响系数为-0.002，虽然是负面影响，但是取值很小，接近于零。这主要是由于近几年来，我国农业上市公司开始注重董事会建设规范，董事长与总经理或董事长与总裁由一人同时担任的情况非常少，不足全样本数量的20%。同时，由于两职合一会削弱董事会独立性、降低董事会运营效率，因此这一指标对董事会治理机制的影响是负面的。

从我国农业上市公司近几年高管持股比例看，均值仅为0.0008%，几乎接近于零，且高管持股比例为0的样本占全样本数量的66.29%，这说明在我国农业上市公司中，通过高管持股增强管理者与所有者利益一致性，从而改善管理者行为，避免管理者道德风险的举措远未达到应有效果。

2. 各治理机制之间的关系。大股东治理机制会对董事会治理机制和高管治理机制产生影响，影响系数分别为-0.139和-0.252，虽然数值不大，但该负面效应不容忽视。在很多上市公司中，大股东的意志就是公司的决策，大股东控制一切，于是董事会蜕变成执行大股东意志的机构，其制定公司经营计划、投资方案、年度财务预算方案的职能形同虚设。

3. 大股东治理机制对公司财务决策的影响。

第一，大股东治理机制对公司财务决策产生直接影响，对筹资决策、投资决策和现金股利分配决策的影响系数分别为表4中列示的-0.1310、-0.2180和-0.3926，相当于总效应的17.75%、29.54%和53.21%，直接影响合计占总效应的100.50%。影响系数均为负，说明大股东行为对公司财务决策产生了负面影响，降低了公司财务决策效率。

第二，大股东对公司财务决策进而对公司价值的影响并不全是直接的，大股东治理机制会通过董事会治理机制和公司高管治理机制间接作用于公司财务决策。表4显示，大股东治理机制对公司财务决策的间接影响效应为0.0037，占总效应的-0.50%。首先，大股东通过董事会对筹资决策、投资决策和现金股利分配决策的影响系数分别为-0.0117、-0.0194和

-0.0350，分别占总效应的1.59%、2.63%和4.74%。以上影响系数均为负是因为大股东治理机制对董事会治理机制产生负面影。由于董事会治理机制对公司财务决策的影响系数为正，二者相乘导致大股东对公司财务决策影响为负。其次，大股东也会通过高管影响公司财务决策。大股东治理机制对公司高管治理机制的影响系数为-0.252，这证明了大股东持股比例与公司高管持股之间此消彼长的变动关系，大股东持股越集中，管理者持股将越少，反之则越多。高管治理机制对公司财务决策的影响为-0.049，进一步说明了由于农业上市公司中高管持股数量相当少，高管激励机制并未在公司内部治理中发挥应有积极作用。将大股东治理机制对高管治理机制，以及高管治理机制对公司财务决策的影响系数相乘，得出大股东治理机制对筹资决策、投资决策和现金股利分配决策的影响系数分别为0.0123、0.0205和0.0370，分别占总效应的

-1.67%、-2.78%和-5.01%。

四、结论

通过上述分析，得出以下结论：

結论一：在我国农业上市公司中，大股东行为实施侵害普遍存在，大股东往往从个人私利出发，对公司筹资决策、投资决策和现金股利分配决策产生负面影响，既有直接影响也有通过董事会和公司高管产生的间接影响。

结论二：当前我国农业上市公司财务决策不理性的原因在于以下两点：第一，大股东实际控制程度过高；第二，其他大股东对第一大股东制衡机制以及董事会对大股东约束机制尚未发挥作用或缺失。由于董事会在股东大会授权范围内决定公司对外投资、收购出售资产、资产抵押关联交易，聘任或者解聘高级管理人员、决定其报酬奖惩事项，大股东在取得公司控制权后，为确保自身意愿而控制董事会，操纵董事会独立董事规模、独立董事比例等，以上两点是构建大股东侵占行为内部规制的重点。

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