投资者关注与过度投资及权益资本成本的中介效应

汤晓冬　陈少华��

内容提要：本文从过度投资的视角分析投资者关注对企业资源配置效率的影响，并结合行为金融学的价格压力假说考察股权融资能力是否属于影响的渠道。研究发现：投资者关注与过度投资呈现正相关关系，其中权益资本成本是投资者关注对过度投资影响的中介变量；随着投资者关注程度的提高，管理层为了迎合投资者的需求，提高了投资水平，恶化了过度投资。在这个过程中，投资者关注有助于降低权益资本成本，进而向上市公司管理层传递了融资能力变化的信息，降低了潜在的股权融资约束，引起投资水平的提高，并导致投资效率的降低。

关键词：投资者关注；过度投资；权益资本成本；中介效应

中图分类号：F830；F275 文献标识码：A 文章编号：1001-148X（2017）08-0090-09

收稿日期：2017-03-08

作者简介：汤晓冬（1987-），男，福建漳州人，厦门大学管理学院博士研究生，研究方向：公司财务与公司治理；陈少华（1961-），男，福建莆田人，厦门大学管理学院教授，博士生导师，管理学/经济学博士，研究方向：财务会计理论与方法。

基金项目：教育部人文社会科学重点研究基地重大项目“大数据环境下财务报告分析框架的重构与应用”，项目编号：15JJD630011。

一、引言

在行为金融学及行为财务理论的研究成果中，一般认为投资者关注会对上市公司的财务决策、财务行为产生影响。在投资者对上市公司投资行为的研究中，一般是以投资者有限理性为切入点分析投资者情绪与投资效率，进而对上市公司管理层的投资行为进行研究。Stein（1996）构建了非效率定价下企业投融资决策的理论模型框架，认为投资者情绪影响着权益资本成本和权益融资方式，进而影响了上市公司的投资行为。Baker et al.（2002）进一步指出，在面临资本市场非效率定价时，管理层在使基础价值最大化的同时，除了择机在资本市场上进行股票增发或回购，满足上市公司资本运作外，还通过投资某些项目以迎合短期投资者的需求，进而影响短期的错误定价，使得股票价格最大化。花贵如等（2011）认为投资者与管理层的非理性是共存的，将管理层的乐观主义引入研究公司财务行为研究中，印证了投资者情绪是驱使公司投资行为的动力，同时发现投资者情绪对管理层乐观主义有塑造作用，并且部分通过管理层的乐观主义影响着公司投资行为。因此，国内外学者根据投资者情绪对投资行为影响的渠道，将上述三类研究成果分别命名为“融资约束渠道”、“迎合渠道”和“管理层过度自信渠道”。

国内外的实证研究成果主要通过上述三种渠道研究投资者情绪对上市公司投资行为的影响。在融资约束渠道的研究方面，现有研究成果认为股票价格被高估的上市公司具有较高的投资水平（Polk and Sapienza，2004），而且投资水平随着股票价格高出账面价值程度的增加而增加（刘瑞和陈收，2006），这种现象在股权融资依赖程度大的公司更是明显（郝颖和刘星，2009）。同时，随着投资者的乐观程度、管理层的短视程度的增加，管理层可能实施提高私人收益却有损公司价值的投资行为（Carson et al.，2006）。此外，黄宏斌和刘志远（2014）研究发现投资者情绪可以通过改变企业信贷融资规模影响公司投资水平。而迎合渠道的研究成果则揭示了在不存在融资约束的情况下，投资者情绪影响理性的管理层投资决策的路径，即管理层为迎合短期投资者而调整投资水平（Polk and Sapienza，2009；花贵如等，2010）。吴世农和汪强（2009）进一步研究认为，管理层迎合和保守心理并存，部分公司迎合投资者情绪而提高投资水平，另一部分则存在相反的保守心理而降低投资水平。上市公司主要通过股权投资的方式迎合投资者情绪，而通过降低固定资产投资表现对投资者情绪的保守反应。国内外学者还针对投资者情绪对投资效率的影响进行了研究。Polk and Sapienza（2009）研究发现投资者情绪与投资水平显著正相关，而且公司投资对股票价格产生负面影响，所以认为投资者情绪扭曲了资源配置，导致资源配置效率的降低。花贵如等（2010）、裘益政和刘彦（2016）研究了投资者情绪对投资不足和过度投资的影响，并发现投资者情绪对投资不足有校正作用，对投资过度有恶化作用。但从总体上看，投资者情绪对上市公司绩效的影响经历了从正面影响到负面影响，再逐渐消退的过程，这意味着管理层在短期内的积极反应可能是以牺牲长期价值为代价，说明了上市公司的资源配置效率是降低。崔晓蕾等（2014）从过度投资的视角研究投资者情绪对企业资源配置效率的影响，发现投资者情绪促进了公司的过度投资行为，这种影响程度在自由现金流量丰富的公司更为明显，在受融资约束的公司则较低。朱迪星和潘敏（2012）则从利益相关者的角度对投资者情绪对投资效率的影响进行研究，发现投资者情绪会影响利益相关者对公司价值的预期，进而影响了公司的经营环境，带来更低的资本边际成本以及更高的劳动边际收益，造成上市公司内在价值和最优投资水平发生变化。在这一机制下，迎合投资并非是非效率。在融资约束渠道的相关研究中，对于融资约束的度量方法主要是以现金流量、负债比率等财务指标为基础所构建的指标，同时以再融资、股权融资依赖程度等进行分组回归进行检验。

为了更深入地了解投资者行为对企业投资效率的影响及其可能存在的影响途径，本文基于过度投资的视角，从投资者行为入手，研究投资者关注对企业投资效率的影响，同时考察潜在的权益资本成本是否在这个过程中起中介作用。

二、理论分析与假设提出

（一）投资者关注与过度投资

国内外学者普遍认为现金持有量、信贷融资、股权融资会对投资效率产生影响，而融资的环境（经济周期、金融發展程度、政府干预）也会对投资效率产生影响。其中，资本市场是投资者关注影响上市公司投资决策的重要路径，而股票价格是影响路径中的重要因素。同时，行为金融的价格压力假说（Barber and Odean，2008）认为在卖空限制的前提下，有限理性的投资者对特定股票的关注，造成市场购买压力，形成股票价格的上行动量。因此，股票价格反映了股票的真实价值与错误定价两个部分。具体而言，公司基本面信息决定真实价值，而投资者的非理性决定错误定价的程度与方向。现有研究成果也证明了投资者关注影响股票价格，即投资者的过度反应或者反应不足引起股票价格高于或低于其实际价值。Stein（1996）研究发现股票价格影响着上市公司的权益融资行为，管理层倾向于在股价高估时发行更多的股票，而在股票被低估时适时实施股票回购。管理层在资本市场上的决策影响着上市公司的股权融资现金流。随着股权融资现金流入量的增加，上市公司利用这些现金扩大投资规模的可能性就越大。另一方面，由于信息不对称的存在、专业能力以及风险偏好程度的差异，管理层和投资者对项目的盈利前景和风险判断存在差异。如果管理层拒绝投资于投资者认为有盈利前景的项目，投资者可能会在股票交易市场上卖出股票，导致股票价格的下跌。管理层可能为了维持或在短期内提高股票价格，存在迎合投资者的可能性，从而扩大投资规模。因此，基于股票价格的收益也是管理层维持和短期内提高股票价格的动力之一。基于以上分析，本文提出假设H1：