国有企业政治关联与过度投资关系研究

彭若弘　王茜

摘要：企业高管的政治关联能为企业带来银行贷款、财政补贴、IPO融资额度及投资机会方面的便利，而国有企业和政府存在天然的关联。本文选取国有上市企业为研究样本，实证检验了国有上市企业高管的政治关联和上述便利之间的相关关系；并检验了国有企业存在政治关联的条件下，其所带来的便利对国有企业发生过度投资的影响。本文主要研究结论为：在存在过度投资行为的国有上市企业中，其政治关联强度和银行贷款、财政补贴、IPO融资、投资机会便利之间呈现正相关关系；而这些便利则会导致企业的过度投资。

关键词：国有企业；政治关联；过度投资

中图分类号：F276 文献识别码：A 文章编号：1001-828X（2016）001-0000-02

一、引言

在企业的财务管理中，投资决策会带来企业的成长和未来现金流量的增加，会影响企业在经营过程中的风险和盈利能力，并且会影响外界对其经营绩效和前景的判断，是企业做出财务决策的开端。但是目前许多国家共同面临的一个问题就是非效率投资，过度投资是非效率投资的一种。

对政治关联的研究始于1990年，Roberts将对国会议员竞选时提供了政治献金的公司视为具有政治关联的企业，这种对政治关联的定义经过后来学者更改和修正后，目前国内对政治关联的定义为：若公司CEO、董事长、董事会成员、总裁或副总裁目前或曾经在国家各级行政系统任职，则为存在政治关联。国内外的诸多研究已经表明，政治关联的确可以为企业带来很多相关便利。存在政治关联的公司可能会获得更多银行贷款、享受更低的利率、股票发行价格更高、能得到更多的财政补贴，从而使企业能获取更富足的资金和更丰富的投资机会。然而，国有企业的高管由于个人业绩和晋升等原因，有动机利用获得的资源扩大投资，进而有可能导致过度投资。

本文以国有上市企业为研究样本，通过对企业高管的政治关联赋值得到公司总的政治关联水平，一方面研究在当前我国特殊的转轨经济体制下，国有企业的政治关联水平与其为企业带来便利的关系；另一方面研究国有企业的政治关联是否会促使其带来的便利导致企业的过度投资。本文的研究不仅从过度投资的角度为政治关联对企业产生的经济影响提供新的证据，进一步丰富政治关联领域的研究；同时，本文试图从政治关联及相关便利的角度对国有企业的过度投资问题提出较为合理的解释，为进一步提升国有上市公司的投资效率提供建议。

二、理论分析和研究假设

本文基于现有理论分析和研究，提出两个层次的假设，首先提出政治关联和其带来的各种便利之间关系的假设，其次提出政治关联带来的相关便利与过度投资之间关系的假设。

1.政治关联和相关便利之间的关系

胡旭阳（2006）研究发现，在资本市场获取融资是，具有政治关系的企业容易取得发行企业债券的资格[2]。黄新建和唐良霞（2012）在政治关联、股权融资与变更募集资金投向一文中的研究表明，具有政治关联的企业的IPO股票发行额度更多，得到的IPO募资额度也更高[3]。

基于上述理论分析，提出假设H1a：

H1a：政治关联程度越高，企业IPO募集资金额度越高。

Soto（1989）、Shleifer和Vishnny（1994）、Berger和Udell（1995）很早就发现银企关系是影响企业能否成功获得贷款的重要因素，而企业高管所拥有的政治联系能够帮助企业提升银企关系。Khwaja和Mian（2005）对巴基斯坦的企业进行研究后发现，有政治关系的企业能够获得的银行贷款的次数更多、而承担利率低于没有政治关联的企业一半以上，尽管这类企业贷款的违约率相对更高。而在我国，胡旭阳（2006）、唐松（2008）等研究发现有政治关系的企业更容易或能以更低的成本获得银行贷款。

基于上述理论分析，提出假设H1b：

H1b：政治关联程度越高，企业更容易获得银行贷款。

Faccio（2006）发现政治关联公司在处于财务困境时更容易获取政府的救助，且获取救助的金额更高于无政治关联公司。梁轶（2010）发现政治关联企业相比无政治关联企业更有可能获取政府补助。汪骄阳（2014）在“政治关联、财政补贴与企业绩效”一文对我国 A 股上市公司的研究发现政治关联能帮助企业获取财政补贴。

基于上述理论分析，提出假设H1c：

H1c：政治关联程度越高，企业可以获得更多的财政补贴。

对投资机会的定义是：某个期望净现值为正的项目投资权利。尽管政治关联能通过获得政府订单、采购合同等对企业投资机会造成影响，但在目前所读文献中，并没有对政治关联带来的投资机会的相关研究。

基于上述理论分析，提出假设H1d：

H1d：政治关联程度越高，企业可以获得更多的投资机会。

2.政治关联、相关便利和过度投资之间的关系

政治关联能为企业带来银行贷款等方面的便利，但这些便利可能有利于企业做出合理的投资决策也可能导致企业的非效率投资。在政治关联的背景下，国有企业为了实现政府内化至企业的目标或为了扩大企业的规模，可能会利用这些便利盲目进行投资，进而导致企业的过度投资，因此提出假设H2。

H2：与政治关联强度低的企业相比，政治关联强度高的企业银行贷款、IPO融资、财政补贴和投资机会更可能导致企业的过度投资。

三、研究设计

1.研究样本与数据来源

本文选取2013年我国A股国有上市公司为研究样本，其中，国有上市公司是指公司终极控制人具有国有性质，包括：国资委、国务院直属单位、地方政府等。同时采取以下筛选程序：（1）剔除了金融类上市公司样本；（2）剔除了财务数据缺失或出现异常值的上市公司样本；（3）剔除了高管个人简历信息缺失的上市公司样本。共得到802个观测值样本。

对国有上市企业CEO、董事长及其他董事会成员的行政任职经历通过收集其个人简历得到，个人简历主要来源于国泰安CSMAR数据库中的高管个人资料文件，对于其中缺失的个人简历则通过新浪财经、和讯网公布的企业高管动态收集。相关便利和过度投资所需的财务数据主要来源于国泰安CSMAR数据库。

2.研究设计

本文的研究先运用模型筛选出具有过度投资行为的企业，再对过度投资企业进行政治关联与相关便利、政治关联及相关便利与过度投资之间关系的研究。

（1）过度投资的检验

在研究企业投资效率的问题上，有Vogt（1994）模型、Richardson （2006）模型。但Vogt模型只能判别企业是存在哪种非效率投资，不能计量非效率投资程度。此外，Vogt模型中使用了托宾Q衡量企业投资机会，但是在中国，股票市场缺乏有效性，使得托宾Q的应用受到了很大限制，因此Vogt模型在中国的实际运用存在较大误差。

2006年，Richardson在《自由现金流的过度投资》一文中，开创性地提出了一个基于会计基础的企业非效率投资计量模型。Richardson通过判断预期投资和实际投资之间的差来判断企业是否发生了非效率投资，二者值若相等则表明是效率投资，若不相等则表明发生了非效率投资。预期投资和实际投资之间的差额为正时，表明企业发生了过度投资，若为负，则表明投资不足。

相较于Vogt模型，Richardson模型可以计量非效率投资的程度，因此，2006年以来，越来越多的学者使用此模型研究企业的过度投资问题，并且取得了良好的应用效果。

（2）政治关联与相关便利关系

本文对存在政治关联定义为：公司CEO、董事长、董事会成员、总裁或副总裁目前或曾经在国家各级行政系统任职。通过对发生了过度投资国有企业是否存在政治关联的描述性统计可发现，我国国有上市公司存在政治关联的比例为76.4%。可见，政治关联在我国国有上市公司中较为普遍，为了更准确地阐述不同政治关联强度对公司过度投资的影响程度，本文借鉴王庆文（2008）对政治关联强度的度量，对发生了过度投资的国有企业的政治关联进行赋分比较。

首先，对公司CEO、董事长、董事会成员、总裁或副总裁的个人行政级别进行赋分。具体赋分标准为，没有任何从政经历的赋值0分，具有行政部门工作经历但职位是副科级以下赋值1分，副科级赋值2分，正科级赋值3分，副处级为4分，正处级则为5分，以此类推。再将公司所有高管个人的行政级别得分进行加总，得到每家公司的政治关联强度值。

（3）政治关联、相关便利与过度投资关系

本文第二节假设2提出：与政治关联强度低的企业相比，政治关联强度高的企业银行贷款、IPO融资、投资机会、财政补贴更可能导致企业的过度投资。

四、实证检验结果和分析

过度投资回归分析。Richardson模型结果显示802家国有上市公司中，发生过度投资的企业为406家，占所有国有企业的50.6%，表明国有上市公司的过度投资情况较为严重。下文对过度投资、相关便利与政治关联之间关系的研究基于这406个样本数据进行。

政治关联（POL）和IPO融资额度（Equity）之间的标准化系数为0.106，且P值小于0.05，表明政治关联和IPO募集资金在5%的水平上显著正相关。同理可知，政治关联和银行贷款（Debt）、财政补贴（Subsidy）、投资机会（Invest）分别在1%、5%、5%的水平上显著正相关。假设H1a至H1d成立，政治关联程度越高，企业IPO募集资金、银行贷款、财政补贴以及投资机会越多。

政治关联POL的标准系数为0.352，但P值为0.527，表明政治关联和过度投资没有显著相关关系，此外，IPO募集资金、银行贷款、财政补贴和投资机会和过度投资的相关关系均未通过检验。但政治关联和银行贷款的共同作用（POL_Debt）的系数为0.195，且P值为0.034，表明二者在5% 的水平上显著正相关；政治关联和财政补贴的共同作用（POL_Subsidy）的系数为0.260，且P值为0.002，表明二者在1%的水平上显著正相关；政治关联和投资机会的共同作用（POL_Invest）的系数为0.259，且P值为0.028，表明二者在5%的水平上显著正相关；而政治关联和IPO募集资金的相互作用（POL_Equity）的P值大于0.05，和过度投资没有显著相关关系。

说明在控制政治关联变量的条件下，IPO募集资金、银行贷款、财政补贴和投资机会对过度投资并没有显著影响，但在政治关联的背景下，银行贷款、财政补贴和投资机会会促使企业发生过度投资，且此情况下财政补贴对过度投资影响最大，投资机会次之，银行贷款对过度投资的影响相较而言最小。

五、研究结论

本文选取的2013年国有上市公司中，发生过度投资的企业占比为50.6%，而在过度投资企业中存在政治关联的企业占76.4%，可见国有上市公司过度投资情况较严重，存在政治关联的情况也较为普遍。实证结果发现：（1）具有政治关联的企业，能获得更多的IPO募集资金、更容易获得银行贷款、能得到更多的财政补贴、能得到更多的投资机会。（2）在不考虑政治关联的情况下，银行贷款、IPO募集资金、财政补贴、投资机会并不能导致企业的过度投资，但在政治关联的背景下，政治关联和银行贷款、财政补贴、投资机会的相互作用就会促使企业发生过度投资。

本文研究成果具有如下启示：1.对具有政治关联企业能获得更多银行贷款的问题，应规范银企关系，银行在提供贷款时应更多地考虑企业的还债能力和盈利情况，发放贷款后要对债务融资实行“硬约束”，一旦企业违约银行要启动相应处理程序，以对企业使用银行贷款形成一定的约束；2.对具有政治关联企业能获得更多政府补助的问题，政府要完善补助的分配机制，客观评估企业的经营状态、判断是否的确需要补助，确保能将政府补助提供给切实需要的企业；3.企业应当合理利用获得的银行贷款、政府补助以及上市募集的资金，对出现的投资机会进行充分论证，提高投资效率，以使企业实现更多收益。

参考文献：

[1]吕峻.政府干预和治理结构对公司过度投资的影响[J].财经问题研究，2012.

[2]胡旭阳.民营企业家的政治身份与民营企业的融资便利——以浙江省民营百强企业为例[J].管理世界，2006.

[3]黄新建，唐良霞.政治关联、信贷资源获取与投资效率——基于中国上市公司的实证研究[C].中国会计学会学术年会，2013.