IPO业绩预期与可实现程度的信号机制

唐清泉　曾诗韵　张丽拉

摘 要IPO募集项目预期业绩能否实现备受投资者和社会各界的关注。对此，文章以2000～2010年的高科技企业为样本，研究了企业IPO信息披露中，哪些信息对募集项目预期业绩的实现有预测作用，为投资者决策和改进监管机制提供参考依据。研究发现，招股说明书上披露的IPO募集项目预期业绩大小与IPO预期业绩实现程度呈显著的负相关性，这说明上市企业会披露过高的IPO募集项目预期业绩，预示着IPO募集项目预期业绩实现程度低，是不利信号，而IPO项目预期业绩实现程度与上市前拥有的发明专利呈显著的正相关关系，是有利信号。IPO项目预期业绩实现程度与上市前的历史财务业绩信息不具有相关性，这表明作为上市定价重要依据的财务业绩信息对实现预期业绩的预测力较弱。对此，投资者应更关注IPO招股说明书的预期业绩高低和专利信息，以判断IPO预期业绩的可实现程度。

关键词IPO业绩预期；IPO业绩实现；财务信息；发明专利信息

[中图分类号]F275.5 [文献标识码] A [文章编号]1673-0461（2017）09-0012-09

一、引 言

IPO过程是企业的一次结构性改变，加入了新的股东和利益相关者，产生了新的权力与义务，利益与责任。这些新的权力、义务和责任是否得到有效履行、能否为投资者带来投资收益，不仅影响上市公司的可信度和声誉，也影响投资者对资本市场的信心。一方面，IPO企业为有效地吸引投资者购买企业发行的股票，需要在招股说明书中披露企业募集项目资金预期所能实现的收益，从而形成投资者购买股票的动机和预期，以成功地实现企业IPO上市。另一方面，一旦IPO募集的投资项目付之东流，远远不能兑现IPO招股说明书的预期收益时，就会对投资者产生被误导，甚至被欺骗的感觉。这对上市公司的诚信及整个证券市场产生了不良的影响。因此，在新一轮的IPO改革过程中过程中，证监会也采纳了强化募集资金使用信息披露的建议，在招股说明书的准则中增加并细化了相关信息披露要求①。

企业IPO不能兑现预期业绩的现象也受到学界的关注。比如，研究表明，我国中小板市场上市企业首发募集资金，无法获得预期收益的比例高（霍雨佳，2011），[1] 超过七成的IPO募集项目预期业绩无法实现②。究其原因很多，比如，IPO企业在进行IPO募集项目评估时，普遍存在高估需求而淡化竞争的情况（朱武祥，2002）；[2]由于对市场变化估计不足和项目整体风险评估不够，公司没有考虑客观实际，进行盲目扩张，导致上市公司在募集项目资金投入完毕后，无法或难以实现预期的收益；企业先募集资金后，再找合适投资项目的现象（刘志杰和姚海鑫，2007），[3] 也增加了企业兑现IPO募集项目业绩预期的不确定和难度。

要提高投资者决策质量，改进IPO监管机制，那么，IPO招股说明书的哪些信息对IPO募集项目业绩预期的可实现度有预示信号呢？现有对IPO募集项目资金的研究，主要集中于募集资金变更的研究，这包括IPO募集资金变更的动因、影响因素和对企业绩效影响。比如，对于募集资金变更的动因研究主要有两类：一类是大股东的代理问题引发的（张为国和翟春燕，2005），[4]另一类是为了改善公司未来经营业绩（杨全文和薛清梅，2009）。[5]募集资金变更的影响因素有公司规模、股权结构、公司治理结构、债务约束等（冯晓和崔毅，2011）；[6]关于募集资金变更对企业绩效影响的研究发现：企业IPO募集资金投向的变更可能会造成企业长期盈利能力下降（陈文斌和陈超，2007）；[7]公司为了改善企业业绩下滑的情况，募集资金变更也有助于改善企业的业绩（杨全文和薛清梅，2009）。[5]除了研究募集资金变更，也有学者关注超募资金的使用，比如，张路等（2015）发现大股东把超募资金作为现金股利发放的“资金源”，侵占了中小股东利益；[8]李晓龙等（2016）发现IPO超募资金会增加公司崩盘风险。[9]在这些研究中，缺乏对企业IPO募集项目预期业绩实现程度的研究，不能控制和反映募集资金的有效使用。在资本市场中，企业IPO募集项目资金的最终目标是让投资者获得收益，实现资本增值，而投资者购买IPO企业股票，很大程度上是信任企业IPO中披露的预期收益，能获得满意的收益。对此，本文专门针对IPO募集项目招股说明书中披露的预期业绩信息、创新研发信息和历史财务信息，考察IPO募集项目预期业绩的实现程度，以及这些披露的信息对预期业绩兑现程度的影响，为IPO投资者提供决策支持。

本文探讨的问题包括：第一，目前我国IPO募集项目预期业绩的实现情况如何？第二，有哪些IPO信息会影响公司IPO后的项目预期业绩的实现情况，比如，招股说明书上的項目收益预测信息、财务会计信息与备受人们关注的创新信息（本文用发明专利信息来刻画），是否有助于投资者预测IPO募集项目预期业绩的实现情况。本文的主要贡献包括：

第一，本文拓展了关于IPO募集资金的研究，为改进IPO监管机制和投资者决策提供了理论支持。已有关于IPO募集项目的研究主要关注IPO募集资金变更问题，较少关注IPO募集项目的预期业绩实现情况，即IPO募集项目是否实现了招股说明中披露的预期收益。因此，本文专门探讨IPO募集项目预期业绩实现的问题，不仅拓展了现有的理论与实证研究，而且有助于改进IPO监管机制和投资者决策。

第二，本文研究IPO募集项目招股说明书信息对IPO募集项目实现预期业绩的影响，揭示了这些信息对未来业绩的价值相关性。尽管已有的研究关注了IPO招股说明书中披露的财务信息和非财务信息，但较少关注实现IPO募集项目预期业绩的影响因素与信息的价值相关性，不利于投资者决策判断。本文对招股说明书预期业绩的价值相关性进行探讨，考察所披露的预期业绩、创新研发信息和历史财务信息如何对IPO预期业绩的实现产生影响，增加了IPO投资决策可参考的依据。

第三，本文考察了IPO前发明专利信息是否有助于投资者预测IPO募集项目预期业绩的实现程度，为研究非财务信息能否传递企业未来价值提供一个新的视角。已有的研究发现，我国二级市场投资者未将衡量创新成果的专利数量作为IPO发行定价的基础，而是把企业的历史业绩作为价值判断的最重要因素（徐浩萍和施海娜，2014）。[10]然而，相比历史业绩信息，创新信息对企业，特别是对高成长和科技性企业更具有未来价值的相关性。对此，本文针对IPO前发明专利信息，探讨发明专利信息对IPO后企业价值的预测作用，考察创新信息是否能作为判断企业IPO募集项目预期业绩实现情况的一个指示器。

二、理论分析

（一）IPO业绩预期高低对实现IPO预期业绩的信号作用

根据生命周期理论，企业的创始人有强烈的动机以高的发行价格进行IPO，原因是企业公开上市之后，能增加其他投资人、顾客、债权人和供应商的信心，从而增加企业的价值（Maksimovic and Pichler，2001），[11]由此创始人也能以更高的价格出售企业（Zingales，1995）。[12]因此，企业有强烈的IPO上市的动机来利用自身的信息优势，通过招股说明书的信息披露，向投资者传递过高的IPO募集项目预期业绩信息，以取得更高的IPO发行价格。

企业要提高IPO的发行价格，首先要通过招股说明书的信息披露，赢得众多投资者的青睐。根据已有的研究发现，投资者的投资决策行为受其接收信息的影响（Sobel，1985）。[13]对于投资者来说，投资者接受的信息价值体现在披露传达的信息内容与投资者预期的差异，两者间的差异越大，信息的价值越大（Fertakis，1969）。[14]根据信息价值的模型（刘志远，2011）：[15]

V（？准）≡p（e|m）U（a，e）-V（？准0 ）（1）

对IPO募集项目：V（？准）表示投资者获得IPO募集项目预期业绩信息时的期望效用；U（a，e）和p（e|m）表示当IPO募集项目预期业绩实现时，投资者可获得的效用和概率；V（？准0 ）表示投资者没有获得项目预期业绩信息时的期望效用。根据模型1，对特定的IPO募集项目，可假定在市场形成的期望效用V（？准0）是一定的，那么决定IPO投资效用V（？准）就取决于U（a，e）和p（e|m）。其中U（a，e）与招股说明书的预期业绩有关，是投资者预期获得的收益，p（e|m）是与实现预期业绩的潜力与核心能力有关，是投资者获得预期收益的概率。

IPO企业要获得更高的发行价格，需要披露更高的募集项目预测业绩，比如，企业披露IPO募集项目的预期业绩高于上市前公司整体的业绩，让投资者感知到可能获得的更大效用U（a，e）。然而，募集项目预期业绩增大的同时，IPO募集项目预期業绩实现的难度增大，不确定性与风险增高。随着IPO预期业绩实现难度和不确定性增高，给企业管理层带来的经营风险增加，实现预期业绩所付出的成本、时间和精力增加。原因是在评估项目的预期业绩时，影响IPO募集项目预期业绩的因素很多，比如，法律、政策和市场因素等（Ebrat and Ghodsi，2011）。[16]由于企业无法预测所有影响募集项目未来收益的因素，既可能高估预期收益，也可能低估预期收益。一旦企业过高地估计了预期业绩，就增加了经理人在IPO后兑现预期业绩的难度，增大经理人实现预期收益的不确定性和成本，包括投入的时间、精力、人员和资金等。

由于影响募集项目预期业绩的客观因素很多，IPO募集资金行为是一种不完全契约安排，无法订立最优合约对募集资金的使用效益进行约束，增大了IPO募集项目预期业绩实现的不确定性。具体地说，如果企业IPO预期的业绩越高，那么，经理人实现预期收益的不确定性越高，成本越大，评价经理人取得绩效的难度增加，由此降低了经理人的效用和所能取得的利益。当经理人付出的成本与承担的风险高于带来的利益时，经理人往往选择不积极地实现募集项目预期业绩（Mas-Colell，Whinston and Green，1995），[17]由此也会降低IPO业绩实现的可能性。比如，当经理人募集IPO项目的预期业绩难以实现时，导致IPO项目募集的资金变更用途，甚至闲置，更降低了IPO预期业绩实现的可能性。

除了无法订立最优合约之外，我国资本市场缺乏IPO募集项目资金的业绩监督和补偿机制，也会导致IPO募集项目预期业绩实现程度低的情况。根据履行定律③，IPO募集项目的预期业绩是IPO契约中需要被度量作价的量（张五常，2014），[18]然而，我国IPO企业只需要在招股说明书中披露IPO募集资金的预期业绩，并没有使该预期业绩成为作价的构成要素，即使企业无法实现IPO募集项目的预期业绩，上市企业也无须为此付出法定的代价，缺乏兑现IPO预期业绩的刚性要求，这包括相关的监督、惩罚与补偿机制。现有的研究结果也表明，我国中小板上市公司首发募集资金无法获得预期收益的比例高（霍雨佳，2011）。[1]

基于上述的分析，可以提出假设1：

假设1：企业披露IPO募集项目的预测业绩越高，实现IPO募集项目预期业绩的程度越低。

（二）IPO专利信息对实现预期业绩的信号作用

专利信息是企业，特别是高科技企业创新能力的重要特征，专利信息预示着企业存在未来业绩实现的基础和条件。比如，在IPO项目预期业绩相同的条件下，IPO企业在招股说明书中披露的创新能力越强，专利积累越多，预示着对实现IPO项目预期业绩的可能性越大。对此，本文从价值相关性的角度，来研究招股说明书上披露的创新能力信息（用发明专利信息来刻画）与企业IPO预期业绩实现程度的内在联系。

现有的理论和实证研究都表明，企业创新能力与企业实现的收益和价值存在相关性。根据企业价值最大化原则，在IPO募集项目执行过程中，为了达到IPO募集项目整体效益最大化的效果，企业需要衡量项目的收益与付出的成本。模型（2）反映的是企业在价值最大化原则下IPO募集项目执行的决策情况：p为IPO募集项目的收益；e为企业执行IPO募集项目付出的工作量，f（p|e）代表企业付出工作量e时获得收益p的概率；g（p）为达到项目收益p而付出的成本。在价值最大化原则下，企业会选择使模型（2）最大的募集项目收益p。

Max∫pf（p|e）dp-g（p）（2）

对于IPO前发明专利越多的企业，IPO募集项目预期业绩的实现程度越高。原因是发明专利越多的企业，在实施IPO募集项目时，对特定付出的工作量e所获得IPO项目收益p的概率（即f（p|e））越大，所需付出的成本g（ p）越小，由此导致IPO募集项目预期业绩的实现程度越高。

根据创新经济学理论和企业资源基础理论，发明专利能给企业带来竞争优势，有利于降低IPO募集项目的市场不确定性，降低不能实现预期业绩的风险。创新经济学理论认为创新在提高企业生产效率和价值的同时，提高企业的竞争能力（Cockburn，1988；[19]Dosi，1988；[20]Griliches，1986[21]）。熊彼特指出新的技术能替代旧的技术，使掌握新技术的厂商替代原来竞争者的地位，成为新的垄断者（Philips，2006）。[22]作为创新活动的结晶，发明专利能够给企业带来竞争优势。发明专利带来的这种竞争优势，一方面体现在增强企业在产品市场的竞争力，是企业未来价值的源泉，有利于实现企业IPO募集项目预期业绩。另一方面，对于发明专利越多的企业，在IPO募集项目执行过程中，降低了IPO项目执行过程中的产品创新风险与研发项目的市场不确定性。在这种情况下，根据模型（2），企业实现IPO募集项目效益p的可能性更大，即f（p|e）更大，有利于实现IPO募集项目的预期业绩。

根据企业资源基础理论，企业获得持续竞争优势的重要来源是获得难以模仿、替代和稀缺的异质性资源（Barney，1991）。[23] 专利是法律上规定发明者在法定期内对该发明具有垄断占有的知识产权，而发明专利是专利中技术含量最高的。因此，发明专利是企业的异质性资源，能够形成企业持续的竞争优势（徐欣和唐清泉，2012[24]；郭磊等，2016[25]）。拥有发明专利越多的企业，特别是高科技企业，在IPO上市后更具有项目成功执行的关键能力，更易实现IPO预期的业绩目标。根据项目优秀管理模型，IPO募集项目执行管理属于复杂的全面项目管理。项目的成功执行的关键能力包括：方法创新能力、风险管理能力、提供长期解决方案能力、合作能力和责任承担能力（Westerveld，2003）。[26]这些能力会影响模型（2）中的f（p|e）和g（p）。

企业获得的这些成功关键能力越强，对付出的相同工作量e，所获得项目收益p的概率越大（即f（p|e）越大），付出的成本g（p）越小，反之亦然。企业研发创新活動属于全面项目管理（Westerveld，2003），[26]发明专利数量越多，说明企业项目执行能力越强，更具有方法创新能力、风险管理能力、提供长期解决方案能力、合作能力和责任承担能力。因此，对于拥有发明专利数量越多的企业，在IPO募集项目执行过程中，能获得项目收益p的概率越大，付出的成本g（p）越小，越有可能实现企业IPO募集项目的预期业绩。

IPO上市是企业的一次结构性变化，这个过程是否成功取决于企业能否适应于外部竞争的环境。IPO前拥有发明专利越多，企业的变革能力和适应能力越强。已有的研究还发现，企业的这种变革能力和适应能力不仅与研发活动成果存在密切的关联性，也影响着企业对外部环境和竞争对手研发知识的吸收和利用能力（Campisi et al.，1997）。[27]比如，在进行研发活动中，变革能力越强的企业更能利用外部环境和竞争对手研发知识，从而获得更多的研发能力和创新成果，增强企业的变革能力和竞争环境的适应能力。另一方面，变革能力和竞争环境适应能力越强的企业，在应对IPO募集项目风险时需要付出的调整成本越低，为达到项目收益p而付出的成本g（p）越低，实现IPO募集项目预期业绩的概率越大。基于上述分析，提出假设2：

假设2：企业上市前拥有的发明专利数量与IPO募集项目预期业绩实现程度呈正相关关系。

（三）IPO历史财务信息对实现预期业绩的信号作用

在IPO招股说明书中，如果披露的历史财务业绩越好，投资者对其期望越高。由于我国IPO上市发行制度对于历史财务业绩的披露要求，使得历史财务业绩信息成为我国企业上市定价的重要影响因素。对于主板上市的企业，发行人需要满足3年持续盈利的财务条件才有资格发行新股，而对于中小板和创业板上市的企业，尽管上市的财务条件宽松一些，但是发行人也需要满足一定的盈利和资产规模的要求。除了我国IPO上市的条件要求，历史财务业绩的价值相关性也促使该信息成为上市的重要定价依据。比如，已有的研究发现，历史财务业绩信息与企业的股票价值有正相关关系（Ball and Brown，1968）。[28]在我国资本市场中，也有研究结果表明，历史业绩是新股定价、发行以及上市阶段价值判断的最重要因素（徐浩萍和施海娜，2014）。[10]

由于历史财务业绩是我国IPO定价中的重要因素，对于披露历史财务业绩越好的企业，投资者预期获得的收益越高，这有利于提高IPO发行的价格。但另一方面，企业IPO上市后，如果无法实现IPO募集项目预期业绩时，将导致投资者信心的大幅下降，股价下跌的风险也越高。这对企业来说是一种附带的成本，也驱使企业对IPO预期业绩不能兑现的风险保持谨慎，进而在IPO后更努力地实现预期业绩，以降低IPO预期业绩不能实现时给企业带来的成本。这实际上反映了财务会计信息有助于提高不完全契约的效率，降低不履行契约行为的出现（Christensen et al.，2016）。[29]由此可以合理地假设，历史财务业绩越好的企业，IPO募集项目预期业绩实现的程度越好：

假设3：企业IPO募集项目的历史业绩信息与预期业绩的实现程度呈正相关关系。

三、研究数据

（一）变量设置与计量方法

IPO预期业绩实现程度变量的计量方法如下：项目投资分为建设期、投产期和达产期，招股说明书中披露的项目利润为达产期利润，因此本文考虑了IPO募集项目的建设和投产时间，以2年作项目试运行的投产期，选取项目建设期结束后两年作为项目达产的观测期间。本文通过间接的方法计算IPO预期业绩实现程度变量，具体计算如下：首先根据招股说明书披露的募集项目达产时预计的净利润加上IPO前三年平均利润，得到达产时企业的利润总额。然后再除以发行后的净资产，得到IPO时企业的募集项目预期业绩Roe，具体计算公式为：

本文用招股说明书上披露的预计项目达产时的净利润信息除以IPO前三年平均净利润作为预期业绩实现，该指标越大，表明企业披露的募集项目收益越高，实现的难度越大，反之亦然。具体计算公式为：

本文用上市前三年平均净资产收益率作为企业上市前的历史业绩替代变量。在专利中，发明专利的技术含量最高，难以模仿性最强，因此本文把上市前发明专利数量作为自变量。参照已有文献的研究，对上市前企业规模、资产负债率进行控制（陈文斌和陈超，2007），[7]另外还对管理层持股比例和董事会规模进行控制。此外，对IPO募集项目是否存在变更和IPO前的盈余管理进行控制。最后，还对上市年份和行业进行控制。变量定义如表1所示，研究模型如下所示：

Realize=α0+α1Degree+α2Invent+α3Roe+α4Size+α5Lev+α6Esh+α7Change+α8Dtac+α9Board+∑Year+

∑Ind+ε（3）

（二）样本描述

由于本文考察的观测时间是企业募集项目建设期后两年，并且项目建设期大部分不短于1年时间，研究样本至少需有上市后三年的数据，因此，本文选取的研究样本为2000～2010年上市的高科技企业，高科技行业的选取参考已有的研究（罗婷等，2009）。[30] 本文剔除了没有披露项目建设期、项目达产后预期净利润和没有项目建设期后两年数据的企业，最终得到有效样本数量为164家。本文预计IPO募集项目达产时的净利润从招股说明书中手工搜集，其他变量来源于CSMAR数据库，发明专利数据来源于中国知识产权网。

四、实证检验

（一）统计性描述

表2为变量的描述性统计结果，其中上市IPO募集项目预期业绩实现程度（Realize）均值为0.405，标准差为0.389，最小值为-0.268，最大值为1.318。这说明募集项目预期业绩实现程度低。企业披露的IPO募集项目预期业绩实现难度（Degree）均值为3.162，标准差为3.582，最小值为0.498，最大值为28.099，说明企业披露的预计项目收益较高，平均约为上市前企业总体收益的3.2倍，并且企业间的差异较大。上市前企业发明专利数量（Invent）均值为10.098，标准差为17.942，最小值为0，最大值为108，说明企业间上市前拥有的发明专利数量差异较大。企业上市前三年净资产收益率（Roe）均值为0.258，标准差为0.097，最小值为0.102，最大值为0.563，说明企业上市前的业绩水平较好。企业上市后是否存在变更募集资金（Change）均值为0.409，说明企业变更募集资金的情况较多。

表3为变量的Pearson相关系数，企业IPO募集项目预期业绩实现程度（Realize）与上市前企业规模（Size）、上市前企业拥有发明专利数量（Invent）和上市前高管持股数量（Esh）呈正相关关系，与预期业绩实现难度（Degree）呈负相关关系。

（二）实证检验结果分析

表4为IPO预期业绩、专利信息和历史财务信息与预期业绩实现程度的回归结果。其中第（1）～（3）列为单变量回归：如第（1）列所示，实现难度（Degree）与预期业绩实现程度（Realize）在1%的水平上呈显著的负相关关系；如第（2）列所示，企业上市前发明专利数量（Invent）与IPO募集项目预期业绩实现程度（Realize）在5%的水平上显著正相关；如第（3）列所示，企业上市前三年净资产收益率均值（Roe）与IPO募集项目预期业绩实现程度（Realize）不存在相关关系。

第（5）列为加入控制变量后的回归结果，实现难度（Degree）与预期业绩实现程度（Realize）在1%的水平上呈显著的负相关关系，企业上市前发明专利数量（Invent）与IPO募集项目预期业绩实现程度（Realize）在1%的水平上显著正相关，而企业上市前三年净资产收益率均值（Roe）与IPO募集项目预期业绩实现程度（Realize）不存在正相关关系。假设1和假设2均得到验证，而假设3没有得到验证。

假设3没有得到验证，其原因可能是历史业绩财务信息反映企业过去经营的综合情况，该信息无法反映企业执行IPO募集项目的能力。首先。历史业绩信息作为重要的财务会计信息，其重要的质量特征是真实性，即真实地反映企业已经发生的实际情况，而相关性是财务会计的次级质量特征（会计信息质量特征研究课题组，2006）。[31]其次，历史业绩财务信息主要反映企业过去經营的综合业绩，随着未来商业环境和经营活动的变化，弱化了对企业未来价值预测的相关性。第三，由于历史业绩财务信息反映企业过去经营的综合情况，该信息无法反映企业执行IPO募集项目的关键能力，即无法用于确定模型（3）中的f（p|e）和g（p），原因是IPO项目的实际执行过程具有很大的不确定性。IPO前企业能取得良好的历史财务业绩的原因很多，可能是因为企业运营能力好，或者企业的销售毛利率高，或者企业投资活动好。因此，IPO前历史业绩信息无法具体地反映企业是否具备项目管理所需要的关键能力，无法对模型（2）的f（p|e）和g（p）进行判别，进而无法判别企业IPO募集项目实现的收益p和预期业绩的实现程度。这个结论也得到相关文献的间接支持，比如，已有的文献发现对于美国无线通讯行业，财务分析师仅对那些持续披露非财务信息的公司给予较多的关注（Simpson，2010）。[32]

五、稳健性检验

第一，本文用上市前3年总资产收益率均值（Roa）替代上市前3年净资产收益率均值（Roe）；用企业上市前专利数量（Patent）替代企业上市前发明专利数量（Invent）进行回归。企业上市前专利数量（Patent）、实现难度（Degree）、总资产收益率均值（Roa）与IPO募集项目预期业绩实现程度（Realize）的关系没有发生改变，本文的结果具有稳健性。

第二，前文通过间接的方法来构建IPO募集项目预期业绩实现程度指标，为了检验本文设置的IPO募集项目预期业绩实现程度是否稳健，本文采用直接考察IPO募集项目收益情况的方法，设置了因变量的稳健性变量（Realize1），具体计算公式如下所示：分母表示IPO募集项目实现的收益，根据我国IPO募集资金信息披露规定，上市企业需要披露IPO募集资金投入期间募集项目的相关信息，而募集资金投入完毕后无需继续披露募集项目的相关信息，因此，分母选取上市企业IPO募集项目资金投入完毕当年募集项目实现的收益④。

以构建的稳健性因变量（Realize1）进行多元回归检验，企业IPO募集项目预期业绩实现程度（Realize1）与实现难度（Degree）、创新信息（Invent）和企业上市前历史财务业绩信息（Roe）的关系不变，本文的结果具有稳健性。

六、结论与意义

本文以2000～2010年的高科技企业为样本，实证检验了企业IPO募集资金预期业绩实现情况与影响因素，得到的主要结论是：

第一，企业IPO募集资金无法实现预期收益，将直接影响投资者的信心。我国企业IPO募集项目预期业绩实现程度平均水平约为40%，说明除了上市公司变更募集资金投向问题外，企业IPO募集项目预期业绩无法实现也是我国资本市场的一个严重问题。究其原因，一方面是我国IPO募集项目信息披露制度不完善造成的。根据我国目前IPO募集项目信息披露要求，企业需要披露IPO募集资金投入期间募集项目的相关信息，而募集资金投入完毕后无须继续披露募集项目的相关信息。另一方面的原因是缺乏相应的预期业绩无法实现的监控与补偿机制，即使企业的募集项目预期业绩无法实现，企业也不会受到惩罚。由于上述两方面原因，导致IPO募集项目的预期业绩变成了“水中月，镜中花”，严重地影响了资本市场的信心和健康发展。

第二，在代理问题和信息不对称下，上市企业普遍高估IPO募集项目预测业绩信息，导致了IPO募集项目预期业绩实现程度低。实证研究结果表明，招股说明书中披露的IPO募集项目预期业绩实现难度（即募集项目预测业绩与IPO前企业平均利润比值）越高，IPO募集项目预期业绩实现程度越低。其中的原因是，在代理问题和信息不对称下，上市企业为了实现高价发行的目的，向投资者传递过高的IPO募集项目预测业绩信息，而IPO后实现的IPO募集项目收益低，导致了IPO募集项目预期业绩实现程度低。

第三，企业上市前发明专利信息具有价值相关性，有助于投资者预测IPO募集项目预期业绩的实现情况，而上市前的历史财务业绩信息对募集项目未来价值的相关性较弱。由于上市前的发明专利信息在一定程度上反映了企业具有抵抗市场竞争风险能力、变更能力和项目管理能力，因此有助于投资者预测企业IPO募集项目预期业绩的实现情况，具体表现为上市前企业拥有的发明专利数量越多，IPO募集项目预期业绩的实现程度越高。对于历史业绩财务信息，由于其主要反映企业的过去综合经营情况，对募集项目未来价值的相关性较弱，对募集项目预期业绩实现程度没有显著相关性。因此，对于高科技企业，作为上市定价重要依据的历史业绩财务信息，难以作为投资者预测IPO募集项目预期业绩实现程度的重要信息。

根据本文的研究结论，提出的政策建议是：

第一，完善IPO项目业绩预期信息的披露与追踪机制。为了提高IPO募集项目预期业绩实现程度，增强IPO募集资金有效使用的可信赖性，要强化对IPO募集项目后期实现业绩的持续披露。这包括：不仅需要披露IPO募集项目资金是否按照原计划投入，而且需要在项目期内持续地披露IPO募集项目的效益情况。这样有助于投资者考察IPO募集项目总体的收益情况，判断企业IPO募集项目预期业绩的实现程度，也有助于形成IPO募集项目资金有效使用的约束机制，也更加符合新股发行中“重监管”的改革思路。

第二，严格评估招股说明书中披露的IPO募集项目预测业绩信息的合理性。由于IPO的不完全契约和信息不对称，投资者无法判别披露的IPO募集项目的预测业绩是否可实现。因此，为了保护投资者的利益，应强化招股说明书披露形成IPO预期收益的事实依据和可信赖性，监管部门除了严审募资合理性和必要性之外，还需要对披露IPO募集项目预测业绩信息的合理性和可信赖性进行严格的评估。

第三，在科技企业的IPO过程中，投资者需要更多地关注企业上市前的创新信息。本文的研究表明，发明专利信息对IPO募集项目预期业绩实现情况有预测价值，因此，在企业IPO过程中，投资者不仅需要关注招股说明书上财务信息，还需要对非财务的专利信息予以关注。2014年5月16日，證监会发布的《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》和《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》放宽了财务准入指标，取消持续增长要求。本文的研究表明，证监会发布的这些办法是合理的，但在放宽财务准入指标的同时，也应该关注企业IPO前创新能力相关的信息，有利于企业实现IPO募集项目预期业绩，改善投资者关系。

我们的研究也存在一些缺陷。在本文的样本中，由于需要企业IPO募集项目达产后两年的数据，这限制了观测的样本数量。随着企业数据不断的披露，未来的研究可以延长观测的区间，扩大观测的样本量。另外，本文的研究样本是高科技企业，在未来的研究中，可以对非高科技企业进行研究，探讨其IPO募集项目预期业绩的实现情况，以及招股说明书披露的历史财务信息与发明专利创新对预测IPO募集项目预期业绩实现程度的影响。

[注 释]

① 《证监会：2016年1月1日起IPO按新制度执行》，金融时报，2016-1-1，http：//www.financialnews.com.cn/jg/dt/201601/t2016

0101_90071.html。

② 《2007年IPO募投项目回顾：逾七成不达标》，证券时报网，2013-10-18，http：//finance.sina.com.cn/stock/newstock/zxdt/20

131018/014017028626.shtml。

③ 履行定律的含義是“任何市场交易，由于存在交易费用，个人为了争取利益，会出现不履行承诺的行为，但在量度了而作价的量之后，出售者会倾向于履行承诺。”

④ 如果企业最后披露募集项目收益信息的年份是2013年，选取2013年披露的募集项目实现收益作为“IPO募集项目自己投入完毕当年的项目实现收益”，根据招股说明书披露的IPO募集项目建设情况，这些企业的募集项目应该投资完毕并实现了达产。另外，由于2000～2004年上市的企业没有披露IPO募集项目实现收益数额，导致了观测样本数量减少。

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