关于企业风险影响因素的文献研究

董璐璐

【摘要】经济“新常态”的到来使得企业经营面临的宏观经济环境发生较大变化，伴随着我国经济我国经济增长速度由高速增长进入到中高速增长，经济结构的调整势在必行，企业发展面临的不确定性增加，企业经营面临的风险进一步暴露，因此应加强企业风险问题的研究。本文主要从影响企业风险的财务因素、非财务因素和宏观经济因素等方面对现有文献进行梳理，了解了我国当前企业风险研究的现状，在此基础上发现现有研究的不足并提出研究设想。

【关键词】企业风险；财务因素；宏观经济

随着市场经济的运行，证券资本市场的发展壮大，我国经济市场中成长出一大批经营绩效较好、资产规模相对较大的上市公司，我国证券市场得以快速发展，上市公司整体经营业绩和运营效率提高的速度也较快。但是很多上市公司还是存在着各种各样的生存发展难题，在遭遇市场或行业变化，或者在经济寒流和经济危机的影响下，大部分企业的经营风险问题更是暴露无遗，剧烈的变化使企业陷入困境甚至破产倒闭。从我国经济发展情况来看，2012开始我国经济增速基本维持在 7.5%—8%之间，经济增长速度由高速增长进入到中高速增长的“新常态”。伴随着经济增速的换挡，我国经济结构的调整同时进入阵痛期，产业结构、消费结构、城乡结构和区域结构面临重大的调整。从2015年开始，供给侧结构性改革也给我国传统行业如制造业带来前所未有的挑战，因此企业风险也受到更多的关注。

随着企业面临的风险日趋复杂和多样，企业防控风险的费用逐步增加，那么企业风险受哪些因素的影响？应该控制哪些要素或者采用什么手段来控制企业风险呢？这些问题不仅受到了实务界的关注，理论界对此也展开了深入的探讨，并逐渐成为了研究的热点。本论文的目的就是要梳理企业风险影响因素的相关文献发现研究的不足，提出研究设想，为企业风险分析框架的形成提供参考。

一、国内外关于影响企业风险因素研究动态

国内外对于企业风险影响因素的研究经历了一个不断发展和深化的过程，大体沿着这样的路径发展：首先将视角放在了易于观察并取得数据的财务因素方面，研究企业的财务状况对其所面临风险的影响；然后，学者们将研究视角进一步拓宽，在企业风险影响因素的研究中加入了非财务指标，如研究了公司治理，管理者激励，企业的社会关系等方面对企业风险的影响，与此同时，有学者将企业风险研究至于宏观环境中进行研究，研究了涉及宏观经济、社会环境、文化因素等方面，研究内容进一步丰富由此对企业风险的相关研究也更为系统和完善。下面从三个方面进行具体介绍。

（一）财务因素对企业风险的影响

美国学者 Fitzpatrick（1932）最早对企业财务危机预警进行研究，他将研究对象划分为成功企业和破产企业并建立一元判别模型，发现净利润/股东权益和股东权益/负债两个财务比率对企业危机具有较好的预测作用。之后，Beaver（1966）采用二分类测试法进行研究，并且发现现金流与总负债比、总资产净利率和资产负债对企业经营失败有较好的预测能力，能够在企业经营失败前5年准确地对 78%的公司样本进行分类。Altman（1968）建立 Z-score 模型，指出 Z-score 越小，企业经营失败的可能性越大，Altman et al.于1977年对原始的Z-score模型进一步深化和拓展，研究发现经营失败的公司在破产前五年内的财务指标具有很好的预测性，Z 指数的建立也克服了单变量模型出现的不同比率对同一公司预测结果不一致的情形。Deakin（1972）在其研究中同时使用二分类测试法和判别分析法研究企业经营失败的风险，其研究验证了 Beaver的结果，认为二分类测试法对企业经营失败具有较高的预测能力，同时指出使用判别分析法进行研究时使用企业失败前的第二年财务数据能够最大限度的降低预测失败的比例，此外 Deakin 认为应进一步观察实际情况以扩展模型的外部有效性。Ohlson（1980）首次采用 Logit 模型对企业破产进行预测，这一方法的运用不需要满足自变量服从多元正态分布和两组间协方差相等的条件，进一步降低了样本选取方面存在的不足，研究发现公司规模、资本结构、盈利能力和公司的流动性较大程度上影响公司破产风险。之后，Gentry，Newbold 和 Whitford（1985），Casey 和 Bartczak（1985），Zavgren（1985）也采用类似方法进行研究。

国内学者的相关研究起步较晚，在研究方法上大多借鉴国外已形成的研究成果。陈静（1999）借鉴 Beaver 和 Altman的研究方法，研究发现资产负债率、流动比率、總资产收益率三项财务指标的预测能力较强。张玲（2000）借鉴 Altman的研究方法，以1998年和1999年120个样本分成两组进行研究，运用判别分析法从15个特征财务比率变量中最后推导包含4个变量的判别函数，并具有超前四年的预测效果。吴世农、卢贤义（2001）通过建立线性概率模型、Fisher 二类线性判定模型、Logistic 模型三种计量方法建立财务困境的预测模型，研究发现盈利增长指数、资产报酬率和长期负债比率的预测能力较高，Logistic 模型的误判率最低。蒙亲绒、付耀珍（2008）和宋鹏、张信东（2009）也采用了 Logistic 模型进行了类似研究。

综上所述，对影响企业风险因素的研究首先始于财务因素，一元判别模型、多元线性判别分析模型和 Logit 模型等方法成为此类问题研究的主要方法。中外学者在研究财务因素时，着重从盈利能力、资产结构、经营效率、成长能力、费用比率及负债结构等多维度展开，取得了非常丰富的研究成果。但从个别研究成果看不同的学者选择的财务指标存在较大的差异性，进而影响其研究的结果在实践中的指导作用，此外由于财务因素本身就具有滞后性，仅使用财务因素对企业风险问题的研究存在一定的局限性。

（二）非财务因素对企业风险的影响endprint

随着资本市场的不断发展与完善，对企业风险问题的研究也不断深入，仅仅局限于对财务因素影响的研究已不能解释诸如企业领导人的领导特点、所有权结构、公司治理等因素在企业经营与发展中对企业风险的影响问题，在原有研究的基础上，将企业的非财务因素纳入企业风险的研究进一步拓宽了研究的范围。因非财务因素涉及的内容丰富，此处笔者仅从以下两方面介绍相关研究。

1.公司治理对企业风险的影响

Lee（2004）研究发现控股股东在董事会中所占的比例、控股股东对银行贷款的保证比例及对现金流控制权这三个变量与财务困境的风险呈正相关，指出公司治理薄弱的企业很容易受到经济衰退的影响。Sanders and Hambrick（2007）认为股票期权鼓励 CEO 们大量投资于不确定的项目，冒险行为给企业给企业带来极端的业绩，但发生的损失往往比带来的收益更大。Karunarathne（2009）发现 CEO 变动与财务困境呈正相关关系，债权人的参与与财务困境负相关。Acharya（2011）在其研究中也发现较强的债权人权力是降低股东以牺牲债券持有人为代价的风险转移倾向的可能性，抑制公司过度冒险。国内学者姜秀华，孙铮（2001）认为弱化的公司治理是财务危机的重要原因，财务危机是治理弱化的外在表现和最终归宿。于富生，张敏等（2008）研究发现独立董事的比例越高，公司风险越低，董事长与总经理的二职分离、提高高管持股及高管薪酬都有助于降低企业风险。

2.管理者特征对企业风险的影响

管理者是企业人力资本的集中所在，其特征对企业经营决策的影响不容忽视，而 CEO 作为企业的最高执行长官，担任着掌控和引导整个企业前进方向及未来发展的角色，管理者或CEO的性别、年龄、学历、任职经历等因素也在较大程度上影响企业的风险。Prendergast and Stole（1996）通过实证研究表明年轻的CEO 倾向于通过高 风险和积极主动的投资行为来证明其卓越的经营管理能力。Bertrand and Schoar（2003）也发现年龄较大的高管大都趋于保守，同时发现拥有工商管理硕士学位的经理遵循更为积极的经营策略。Jiatao and Tang（2010）利用来自中国不同制造业公司的2，790位CEO的原始调查数据进行研究，研究发现首席执行官的傲慢与企业风险承担之间呈显著的正相关关系。Faccio，Marchica and Mura（2012）发 现女性 CEO 所经营的公司的杠杆比较低，收益波动较小，生存机会较男性 CEO 所管理的机会更高风险更小。余明桂等（2013）也认为男性高管相对于女性高管而言更加自信，其风险承担水平更高。陆瑶，胡江燕（2014）研究发现 CEO 与董事间的“老乡”关系 可以增加董事会对其的宽容度，降低董事会的监督功能和沟通协调成本，使 CEO 更易进行一些高风险的投资和经营行为，因此对企业风险水平产生显著的正影响。

除公司治理、管理者特征等因素外，非财务因素涵盖的范围较广，将企业非财务因素纳入企业风险的研究中拓宽了对企业风险的认识。

（三）宏观经济因素对企业风险的影响

Rose（1982）发现宏观经济周期、国内生产总值、货币供应量、资本市场等宏观经济变量与企业经营风险之间存在密切关系。Court and Radioff（1993）使用15个宏观经济变量进行因子分析，根据分析结果，选择其中的几个变量代表公因子，并运用这些变量的滞后值估计月度经营失败率，研究发现银行部门的贷款总量和外国游客数量与经营失败率呈显著负相关。Tirapat，Nittayagasetwat and Andreou（1999）發现只有暴露于通货膨胀的公司的系统风险才会影响公司财务困境风险，企业面临通货膨胀风险越高，企业面临财务危机的风险就越高。Darayseh，Waples and Tsoukalas（2003）研究发现加入了国民生产总值、利率和股价指数三个经济变量的模型比传统的只包含财务比例的模型对企业经营失败的拟合效果更好。Liu（2004）认为无论从短期还是长期来看，破产率都与利率、信用总量、企业利润总水平、物价指数和新成立公司比率相关。在宏观经济变量中，利率是一个影响破产率的最重要的因素，并且可以作为降低公司破产发生率的一个可行的政策工具。Jiatao and Tang（2010）发现当宏观经济环境较好或者企业的竞争环境较为激烈时，CEO 过度自信会使企业承担更大的风险。

国内学者在宏观经济因素研究方面主要代表有：章之旺、吴世农（2005）认为当出现行业经济下滑时，选择高财务杠杆的公司将丧失更大的市场份额和利润，对公司业绩存在负面影响。赵宇翔（2009）分析了宏观经济变量对企业总体和个体信用风险的影响，发现宏观经济变量对企业 总体信用风险显著，但对企业个体信用风险的影响并不显著。肖贤辉、谢赤（2012）采用向量自回归基本模型、结构向量自回归模型 及脉冲响应函数和方差分解的方法对企业财务困境风险进行研究，研究发现整体 宏观经济环境、货币供应量与企业财务困境风险呈现负相关关系，利率与企业困境风险呈现正相关的关系，而通货膨胀、汇率和资本市场变量对企业财务风险没有显著影响。卢永艳（2013）研究发现偿债因子、盈利因子、营运因子、现金流量因子、成长因子和实际 GDP 增长率与上市 公司的财务困境风险负相关，而宏观经济因素中的贷款利率则与上市公司的财务困境风险显著正相关。张慧、彭璧玉（2014）以人均 GDP 增长率代表宏观经济环境，采用 COX 比例风险模型来研究宏观经济波动对企业生存绩效的影响，结果表明企业生存绩效经历了顺周期效应。

在宏观因素的研究中，宏观因素涉及的范围十分广泛，仅宏观经济因素涵盖的内容也十分丰富，从现有研究成果看，加入了宏观变量的模型的预测能力由于传统模型。然而，学者对宏观经济因素的关注点不同，并且研究中将宏观经济因素放入黑匣子中直接判别其企业风险的影响，缺乏其对企业风险影响的传导路径研究。endprint

二、现有文献关于企业风险影响因素研究的不足之处

总体来看，现有文献关于企业风险的研究涉及财务因素、非财务因素、宏观因素等各个层次多个角度，研究成果丰富，然而纵观现有研究成果我们不难发现现有研究尚存在以下不足。

对企业财务风险的研究较多，对企业经营风险的研究不足，并且许多学者在研究中以企业经营结果为依据，将企业破产和被 ST 看作出现企业风险的标志，把企业划分为破产企业和非破产企业、ST 企业和非 ST 企业进行研究，这与现实情况脱离，将企业分为两类进行研究虽然可以简化研究过程，但容易使得研究结果偏离现实情况，在实际应用中缺乏可靠性和指导性。

在样本选取过程中，很多学者使用配对样本进行研究，使得样本中的危机和非危机两类公司的比例达到1：1或1：2，然而这两类公司的实际比例并非如此，一般而言财务危机公司在总体中所占的比例很小，使用配对样本的方法所建立的模型具有较高的预测能力，但很明显这种预测能力被高估了，可能带来过度选样的模型偏差。

在研究影响企业风险的因素，尤其是宏观因素时，缺乏传导机制的研究。研究结论只表明某一因素会影响企业风险，但却未指明这一因素是通过什么样的途径影响企业风险的，那么就导致无法使用具体方式对企业风险进行防范，企业风险预警也就无法达到应有的效果。

三、小结

在现有文献研究的基础上，笔者人文在未来的研究中，一方面可加强企业风险相关研究，将企业风险进一步细化和分类，并整合成企业风险研究框架；另一方面可加强对宏观经济因素对企业风险的传导机制研究，明确风险因素对企业风险的作用机制和传导路径，以此形成企业风险控制手段，并可经过进一步研究形成企业风险预警指标体系，以此进一步挖掘宏观经济要素对企业风险影响相关研究潜力，为企业风险防控提供有益建议。

参考文献：

[1]Fitzpatrick P J.A Comparison of the Ratios of Successful Industrial Enterprises with those of Failed Companies[J].Análise Molecular Do Gene Wwox，1932：598-605

[2]Beaver W H.Financial Ratios As Predictors of Failure[J].Journal of Accounting Research，1966，4（1）：71-111

[3]吴世农，卢贤义.我国上市公司财务困境的预测模型研究[J].經济研究，2001（6）：46-55endprint