医药公司股权结构对战略性投资行为的影响

周志禹

[提要] 本文選取2011～2015年医药行业所有上市公司为研究对象，对影响战略性投资的因素进行研究。在考虑管理层和股东之间的制约关系以及医药行业的技术、产品更新快和企业规模成长快的特殊性之下，提出假设并构建回归模型。初步得出：大股东占比越大，股权分离度越大，管理层受制约较大，战略性投资越小的意见。

关键词：股权结构；战略性投资；实证研究

中图分类号：F27 文献标识码：A

收录日期：2017年6月12日

一、引言

研究股权结构对战略性投资决策的影响这方面的文献比较少。但在股权结构对公司的资本投资决策方面存在许多争议，其中Jensen（1986）认为管理者的出发点不是为了企业的市场价值最大化，而是为了公司的规模最大化。Stulz（1990）认为，管理者投资过度的原因是因为公司的规模和管理者自身的声望呈正比，同时能够获得更多在职消费的机会。Belsley M.S（1996）认为股权的占比越大，股东对管理者的监督力度更高，从而会减少投资支出。Langer（1975）认为管理者回避一般员工表现出更加自信的行为。郝颖等（2005）认为高管的自信行为会使得投资效益低下。户倬（2005）认为高度集权下，会使得决策者对于信息了解不全面，影响决策效率和决策准确度。由此看来，管理者会出于自身利益的考虑来扩大公司的规模，从而会增加资本的支出，同时在做出资本支出决策时，会因为股权结构的影响而使投资效率受到影响。

资本的投入与支出也受到一些因素的影响，Jensen，M.C（1986）认为自由现金流是企业满足内部所有净现值大于零的投资项目后的金额。黄妮（2012）认为当企业的自由现金流较多时，会促使企业投资过度。但是，现在的研究主要是依据委托代理理论，对委托理财的动因进行讨论，暂时没有对战略性投资的影响形成一个综合讨论。

Ahns（2006）认为企业的债务比例会制约管理层由于自由现金流而做出过度投资的行为。王晓武（2004）认为负债本身会对企业增加利息负担，从而会导致企业面临不能偿债的风险，为了防止破产，会对管理者的投资行为制约。

Jensen，M.C（1986）认为对于现在的企业来讲，所有权和控制权是分离的。如果股权集中度较高，股东就会对管理层形成较强监督作用，从而制约管理层的决策行为。

医药行业的战略性投资大多数为企业的专用型资产，而专用型资产的支出金额较大，市场流动性较低，更改用途时产生亏损的可能性大。Williams（2005）从而会导致债务人不愿将其融资资本用于专用型资产，另一方面专用型资产的弊端也会导致股权的干涉，从而使得决策效率降低。

马娜、钟田丽（2012）认为战略性投资是企业持续保持内外竞争优势，适应市场变化的有效途径。Kochhar（1997）认为战略性资产是专用性质很强的一类资产。马娜、钟田丽（2012）还认为战略性资产不是通过购买、交换、达成某种协议而形成的一般性的资产，而是能够给企业的长期竞争力带来优势的资产。所以，战略性投资的资产，必须有长远的战略意义。本文将战略性投资分为五大变量来进行说明。

综上所述，本文意在从影响战略性投资的具体因素方面进行研究，从股权结构的角度入手，来验证各因素与战略性投资的相关关系。

二、研究设计

（一）研究假设

H1：前十大股东占股权占比越高战略性投资越少。因为本文选取的是上市的药企，而药企具有产品更新快、技术研发的要求高，企业年龄不长且大多处于成长阶段。而对于管理者来说，自信的进行投资，拥有更多的自主决策权势是他们所追求的。而过多的股东干预必然会造成决策效率的下降。所以，笔者认为前十大股东占比与战略性投资呈反比。

H2：两权分离度与战略性投资呈现正比。如H1如是说，两权分离度越高，股东干预度少，从而管理层拥有更多的自主权，战略性投资的决策效率更高。

H3：资产负债比与战略性投资呈反比。在这里将资产负债比作为控制变量，是因为每个公司的资产规模不同，但是资产负债率是比例变量可以消除资产规模的影响。同时，资产负债率反映的是企业负债程度，负债的高低影响企业的融资能力，所以资产负债率越高，财务风险越高，融资能力越差，战略性投资的资金来源越少，所以呈反比。

H4：自由现金流与战略性投资呈正比。由于每家公司的自由现金流不同，再者考虑到公司的规模各不相同，所以用自由现金流与总资产的比作为控制变量。在此假设，自由现金流越多，升值资金多，相应的会促使管理者将资金投入到战略性投资中。

我们将战略性投资作为一个综合指标，选取了广告费用、捐赠支出、前五大客户占营业收入比、固定资产增长比。雷宇（2012）认为广告费用和捐赠支出是企业的社会声誉的支持，对企业的长期公众形象和短期经营绩效都有促进作用。Dyer（1996）认为企业存在关系投资。通俗来讲，就是选取某一个客户他的销售额，占企业总的销售额的比例。所以，我们将前五大客户占比作为一个战略性投资变量。研发支出与企业的长期性的无形资产相关，在医药更新迅速的情况下，加大对企业长期产品线开发的投资。最后，最直观的量为固定资产增长比，因为固定资产是企业长期经营所有资产，代表企业的长期竞争力，所以将固定资产增长率作为战略性投资的指标。

（二）样本选取和数据来源。本文以医药制造业的所有上市公司2011～2015年的年报数据为研究样本，主要包括197个公司、570个观测值，数据主要来源于CSMAR和iFinD数据库。出于研究需要，本文根据3δ准则使用SPSS软件对原始数据进行筛选，剔除高度异常的异常值，经过筛选后得到的观测值样本为559个。

（三）变量定义和模型建立。本文选取的相关变量如下：第一，因变量。考虑战略性投资在财务数据上的反映，大概从经营规模、社会声誉建立、产品技术研发创新、客户关系维护四个方面，而选取五个变量，如下：固定资产增长率、R&D支出以及商业信誉支出来衡量战略性投资的水平。企业对内投资主要表现为固定资产的扩大，因而选取固定资产增长率描述企业对内投资的效率；国内外关于R&D投资指标的表征主要有三种，即研发支出与营业收入比、研发支出与总支出比、研发支出与资产总额比，本文出于变量处理的一致性，选取研发支出与营业收入比表示R&D投资水平。社会声誉建立主要包括捐赠支出和广告投入，捐赠支出和广告投入均使用各上市公司财务报表营业外支出明细科目与销售费用明细科目中捐赠费用和广告费用占该年营业收入的比例。为简化模型数量，对因变量的各个指标进行综合评价打分，通过计算研发支出占营业收入比、固定资产增长率、捐赠费用占营业收入比、广告费用占营业收入比和前五大客户占业务总额比例五个指标中位数的平均值，将该均值与各指标中位数的比值作为每个指标的权重，进而加权合计得出综合的投资变量（y），即为本文的因变量，描述公司战略性投资的水平。第二，自变量。基于所有权和经营权的结构和影响考虑，本文主要选取前十大股东控制权比率（x1）和两权分离度（x2）作为自变量。第三，控制变量。基于公司财务杠杆、自由现金流和公司规模等影响因素的考虑，本文主要选取资产负债率（x3）和自由现金流占总资产比例（x4）作为控制变量。根据假设建立各变量的多元线性回归方程如下：

y=？茁0+？茁1x1+？茁2x2+？茁3x3+？茁4x4+？着

三、实证结果分析

（一）描述性统计。从表1可以看出，前十大股东持股比例平均高达58%，最高达到91%左右，最少为10.37%，说明我国医药制造业上市公司的股权集中度较高；两权分离度平均为6%，最高为39.84%，说明我国医药制造业上市公司所有权与经营权相分离的程度较低；资产负债率均值为31%左右，最高达到95%，说明样本部分医药制造业的财务杠杆水平较高，样本总体负债水平较合理；自由现金流占总资产比例均值为0.5%左右，最高为37.9%，最低为-72.3%，说明样本医药制造业上市公司的自由现金流持有量较低。（表1）

（二）相关性。从表2可看出，各变量之间相关系数的大小和显著程度。前十大股东持股比例与两权分离度、自由现金流占总资产比例之间的相关系数分别为0.008和0.058，相关系数较低且不显著；前十大股东持股比例与资产负债率之间的相关系数为-0.33，相关系数为一般水平，但在1%显著水平下显著，鉴于相关系数的大小，多重共线性较弱，构建回归模型时影响不大；两权分离度与资产负债率、自由现金流占总资产比例的相关系数分别为-0.08和-0.093，显著系数较小，虽与自由现金流占总资产比例在5%显著水平下显著，但相关系数都较小，相关程度不高。鉴于各变量之间相关程度不高，构建因变量与自变量的多元线性回归模型。（表2）

（三）回归分析。利用SPSS统计软件进行OLS回归，回归结果如表3、表4、表5所示。从表3、表4可以看出模型回归的整体效果，方程F统计量为5.026，Sig.值为0.001，总体通过F检验和显著性检验，即被解释变量与解释变量之间总体呈显著的线性关系。（表3、表4、表5）

从表4可以看出，模型回归的具体结果，前十大股东持股比例（x1）、两权分离率（x2）、资产负债率（x3）均通过了显著性检验，且前十大股东持股比例与资产负债率的回归系数为负。前十大股东持股比例越大，战略性投资水平越低，这与本文的假设一致，表明在医药制造业企业中，股权集中程度越高，对于管理层的战略性投资决策的约束越大，这主要与医药制造业的产品特性和管理层的投资追求有关；资产负债率越大，战略性投资水平越低，这与本文的假设一致，表明医药制造业的负债水平的高低会在一定程度上削弱战略性投资的比例。企业负债水平较高的情况下，需要定期支付本金和利息，因而财务风险较高，且融资能力较差，对于战略性投资没有足够的资金予以支撑，因而战略性投资水平较低。两权分离率的回归系数为正，即两权分离度越高，战略性投资水平越高，与假设一致，两权分离度反映了企业中股东所有权与管理层经营权的分离程度，两权分离度越高，对于管理层的约束越小，表明我国医药制造业企业中管理层的约束越小，对于战略性投资的水平越高，即管理层追求自信的投资以及更多的自主决策权。自由现金流占总资产比例（x4）的回归系数为正，且在5%的显著水平下未通过显著性检验，即自由现金流金额越多，战略性投资水平越高，与假设一致，但Sig.值为0.075>0.05，回归系数检验不显著，表明自由现金流的大小对于战略性投资的影响还不够显著，这可能也与样本规模的大小有关。

另外，从回归方程的系数绝对值可以看出各变量对于战略性投资的影响水平，其中两权分离度回归系数的绝对值最大，其次为前十大股东持股比例，最后是资产负债率和自由现金流占总资产的比例，这在一定程度上也验证了本文的研究目的，即股权结构对于战略性投资水平的影响。同时，也说明医药制造业这一行业领域中，股权的集中程度和管理层的约束程度对于战略性投资决策的影响。

四、结论

本文目的在于探讨医药制造业企业的股权结构对战略性投资的影响，同时将医药制造业企业的战略性投资从五个方面进行的指标具体化，并以上市公司中的医药制造业企业为样本进行了实证检验，发现：（1）大股东股权占比越少，两权分离度越大对战略性投资呈正相关关系；（2）资产负债率越高，融资能力差，会减少战略性投资；（3）自由现金流越多，或促进战略性投资。

所以，在此仅仅对于医药制造行业的企业来讲，笔者建议公司在管理决策方面给予管理层更高的自主权，我们认为医药行业是技术产品更新快的一类企业，过度的股权干涉必然会导致决策慢，以及企业适应市场能力差，所以放权是医药企业的一个可以关注的管理高管人员的策略。

本文不足之处在于，战略性投资方面我们只用财务数据进行了说明，计量战略性投资的五项指标可能存在不够全面的情况。但是本文同样得出了以上初步结论，希望对以后的研究有所助益。

主要参考文献：

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