我国国际游资流动规模及其对房地产市场的影响研究

蓝筱妮

(广西大学商学院 南宁 广西 530004)

我国国际游资流动规模及其对房地产市场的影响研究

蓝筱妮

(广西大学商学院 南宁 广西 530004)

近年来，国际游资流入我国的规模快速增长且剧烈波动，给我国宏观经济造成了极大的影响。本文将具体研究国际游资流入对房地产市场产生的间歇性冲击，并对影响机制进行具体分解，并在此基础上，从经济结构和货币体制等方面对国际游资管控提出具体的对策建议。

国际游资；房地产市场；间歇性冲击；影响机制

一、引言

国际游资，也被称为热钱(Hot money)。在《新帕尔格雷夫经济学大词典》中，国际游资被定义为“在固定汇率制度下，资金持有者或者出于对货币预期贬值(或升值)的投机心理，或者受国际利率差收益明显高于外汇风险的刺激，在国际间掀起大规模的短期流动资本。”①

房地产市场发展变动一直都是我国的热点问题。近年来，一二线城市房价居高不下且住房紧张，三四线城市房价低廉而住房无人问津，我国房地产市场不再拥有之前的巨大吸引力，房地产投资利用外资的累计增长率也从2010年的70%下降为2016年10月的-49%。本文试图通过测算我国国际游资的流动规模，进而分析国际游资对我国房地产市场带来的间歇性冲击。

二、文献综述

国际游资对房地产市场的冲击长期以来是经济学界的研究热点，国内外学者研究成果主要包括对国际游资规模的测算及对房地产市场冲击的实证分析。

国际上普遍用三种方法测算国际游资流动规模：直接法、间接法及混合法。直接法由Cuddington(1986)[1]首先提出，具体公式为：短期国际资本流入=误差与遗漏项(流入)+私人非银行部门短期资本流入。杨胜刚等(2000)[2]及修晶等(2002)[3]利用此公式直接测算了中国国际游资流动规模；间接法又称余额法，由世界银行(1985)[4]首先提出，是指用外汇储备增量减去国际收支表中的几个项目，公式为：短期国际资本流入=外汇储备增量-经常项目顺差-FDI净流入-外债增量。混合法由Dooley(1986)[5]提出，本质上是直接法与间接法的综合：短期国际资本流入=误差与遗漏项(流入)-本国居民除FDI之外的对外债权增量-由World Debt Table中获得的债务增量与该国国际收支平衡表中外债增量之差+产生国际平均收益的对外债权额。

在分析国际游资对房地产市场冲击的实证研究中，文献主要集中于国际游资流入原因与其对房地产的影响程度及影响机制方面。赵善华(2008)[6]认为国际游资偏好发展中国家房地产市场，因为其具有高额利润，且安全性、收益性及流动性良好。黎友焕等(2011)[7]研究发现，国际热钱致使房地产价格虚高，扭曲了房地产市场的区域供给结构，导致整个房地产业的资产泡沫膨胀。赵琼(2010)[8]实证分析得出，流入我国房地产市场的热钱主要通过需求渠道影响房价波动。

本文主要针对近15年来我国房地产市场的发展，对国际游资流动规模进行测算，在此基础之上，验证国际游资对我国房地产价格波动的间歇性冲击，具体分析这种冲击的区域差异性，并进一步探索国际游资影响房价的作用渠道，为房地产市场健康发展提供政策建议。

三、国际游资规模测算

本部分将分别利用直接法、间接法及混合法来测算国际游资的流动规模。在进行测算之前，先计算通过进出口途径流入的国际游资。

(一)进出口伪报额测算

在这里借鉴曹媚(2009)、张明(2011)的方法，运用以下三个公式估算进出口伪报额：

进出口伪报：TM=TMim+TMex

进口低报：TMim=EXf-(FOB/CIF)*IMc+TC*PC

出口高报：TMex=EXc-(FOB/CIF)*IMf+TF*PF

其中TMim是通过进口低报产生的进出口伪报，TMex为通过出口高报产生的进出口伪报。EXf为贸易伙伴国统计的对我国的出口，EXc为我国统计的对贸易伙伴国的出口。IMc为我国统计的从贸易伙伴国的进口，a为贸易伙伴国统计的来自我国的进口。FOB/CIF为货物离岸报价(FOB)与到岸报价(CIF)之间的比率。TF为香港统计的以我国为来源地的转口贸易额，PC为以我国为来源地的转口贸易加价率。TC为香港统计的以我国为目的地的转口贸易额，PF为以我国为目的地的转口贸易加价率。

本部分采用的数据库为IMF的DOT数据库。本文选取23个经济体作为中国的贸易伙伴样本，分别为：美国、中国香港、日本、韩国、德国、越南、英国、印度、俄罗斯、新加坡、马来西亚、中国台湾、澳大利亚、印度尼西亚、巴西、泰国、加拿大、法国、意大利、伊朗、沙特阿拉伯、菲律宾、南非。2015年，我国对这23个经济体的出口额占出口总额的76%，从这23个经济体的进口额占进口总额的70%，时间区间为2000-2014年。

计算结果如图1所示。在2000年至2004年，存在进出口伪报下的国际资本流出，最大规模不超过400亿美元，并且逐年变小。2005年起，进出口伪报下的国际游资转为净流入，2009年，国际游资流入规模大幅度攀升，在2013年达到3900亿美元，之后小幅收缩。

(二)三种方法测算国际游资

本文使用的直接法、间接法及混合法公式具体如下：

直接法：国际游资=进出口伪报额+投资收益下的投机资金+经常转移下的投机资金+外债年增量

间接法：国际游资=进出口伪报额+外汇占款增量-货物与服务贸易顺差-职工报酬-政府部门经常转移-FDI净流入-外国股权与长期债券投资-外国其他长期投资+我国对外直接投资+我国对外证券投资+我国对外其他投资

混合法：国际游资=进出口伪报额+资本与金融项目盈余-直接投资净流入+经常转移中的资本流动+FDI中的短期资本流动

表1：三种方法测算国际游资2000—2014年流动规模(单位：十亿美元)

年份直接法间接法混合法2000-50.7-159.5-52.12001-10.2-68.4-20.12002-36.0-62.1-20.2200316.732.521.5200439.877.767.4200577.8-81.359.62006147.0-109.954.22007223.9-92.4104.02008222.1155.393.22009281.666.5279.52010447.359.0372.62011526.7137.6358.32012498.6-467.8154.32013702.2131.6601.92014601.2-595.2282.2

计算结果如图1及表1所示。三种方法测算的国际游资规模，在数值上虽存在较大的差异，但总体变动趋势趋同。2003年之前，国际游资一直处于净流出状态；2003年起，国际游资规模由负转正，逐步增大。2005—2011年间，间接法与直接法、混合法的计算结果差异较大，其多次出现负值，而直接法及混合法计算结果呈高速增长趋势，这可能与具体的测算公式及统计指标有关；2012年，虽然我国经济逐渐复苏，但国际经济体尤其是发达国家经济复苏乏力，导致我国国际游资流入规模急剧减少。至2013年，国际游资流入规模大幅度回升，并达到近年来最高值7000亿美元，但是2014起，国际游资流入规模又开始大幅减少，这可能与我国经济结构转型及整体经济形势有关。

四、国际游资对房地产价格冲击的机制分析

由于国际游资对于房地产市场来说是外部变量，很难对其供求产生直接影响，因此，这部分主要通过分析名义变量冲击和实际变量冲击，来研究国际游资对房地产市场供求的间接影响机制。其中，名义变量包括货币供给、物价、利率、汇率及股票市场，实际变量包括主观预期、经济制度及经济结构，具体结构图如图3。

图3：国际游资影响房地产市场渠道图

(一)通过名义变量的作用渠道

(1)国际游资通过货币供给的冲击。国际游资流入我国，势必会对我国货币供给造成影响。由于我国目前实行管理浮动汇率制度，当游资进入我国时，为了使汇率在合理的区间内波动，中国人民银行会对外汇市场进行相应的宏观调控，对外汇进行逆回购操作。如图6，国际游资流入规模从HMni1扩大到HMni2，根据外汇逆回购操作，LM曲线向右下方移动至LM*，相应的AD曲线向右上方移动至AD*，全国房价(P1)上涨，房地产供给扩大。2015年1月，央行以利率招标方式开展了1300亿规模的逆回购操作，利率为2.25%。央行进行逆回购主要是为了解决国际游资冲击造成的当前市场流动性不足的状况，为稳定实体经济提供金融支持。

图4：国际游资影响名义变量机制图

(2)国际游资通过物价的冲击。国际游资对物价的冲击分为直接冲击和间接冲击。根据开放大型经济体的IS-LM模型，国际游资的流入会造成货币供给的增加，从而导致价格同比上升，即为间接冲击。但我国货币供给是央行严格控制的外生变量，因此，间接冲击对物价及房价的影响不大。而国际游资流向的目的地主要是流动性及赢利性较强的房地产市场，从而提高了房地产市场的需求，同时诱导国内投机资本流向房地产市场，造成需求的叠加效应，即直接使得图6中的AD曲线向右上方移动，抬高房价。

(3)国际游资通过利率的冲击。国际游资难以直接作用于一国的利率，一般通过传导机制经过不同渠道影响利率。而利率又将通过收入效应和替代效应对房地产需求产生影响。一方面，利率变动会带动房地产置业投资收益水平以及住宅抵押贷款利率的变动，进而在影响投机资金对房地产的需求的同时也会影响本国居民对房地产市场的需求，从而潜在影响房价的变动。另一方面，货币供应量及物价的变动都和利率的变动有关。货币供应量的增加将造成利率下降，如图6中LM向右下方移动，r1下降。利率下降将促使国内外投机者将目光从银行转向流动性强的资产投资，其中一部分投机资金就将流向房地产市场，从而促使房价上涨，即图6中AD曲线向右上方移动。

(二)通过实际变量的作用渠道

(1)国际游资通过主体预期的冲击。国际游资对主体预期的冲击不容忽视，而且预期往往会出现“自我实现”的情况，有时能对一国的发展起着决定性的作用。当国际游资大规模流入我国，首先影响的是国内外对汇率的预期，对人民币升值的预期越强烈，流入的游资规模就越大，并形成螺旋上升的积累效应，甚至产生资产泡沫。[9]另一方面，游资会改变各种资产的价格预期，首当其冲便是房地产价格。

(2)国际游资通过经济制度安排的冲击。国际游资在流入过程中，一定程度上会影响某些经济制度安排，推动体制创新和变革。一个典型例子就是我国的汇率制度。2005年之前，我国一直实行固定汇率制度，为了实现资本的自由流动以及获得独立货币政策，我国开始逐渐开放人民币汇率管制，实现人民币汇率的自由浮动，从而间接地对房地产市场造成冲击。

(3)国际游资通过经济结构的冲击。国际游资是一把“双刃剑”，如果引导正确，对我国产业结构的革新，完善资源配置功能都有较大的好处，但一旦无法正确转化其投机性带来的投资误导倾向，那么很有可能引致产业及经济结构失衡，造成资源浪费等一系列重大问题。[10]经济结构中，房地产市场是一个很重要的环节，经济结构失衡将对房地产市场产生较大的影响，例如投机资金的增多，在一定程度上会加大房地产市场的需求，掀起一股“炒房热”，另一方面，国际游资很可能在造成房地产行业虚假繁荣的同时误导政府的产业政策，促使政府下达不正确的政策从而导致房价一再高涨，对整体经济结构造成影响。

五、结论与对策

随着2015年以来我国房地产市场逐步复苏，国际游资有可能再次大规模涌入房地产市场，造成房地产市场新一轮的市场波动与资产泡沫。通过以上理论分析，国际游资主要通过名义变量及实际变量渠道多方面影响着我国房地产价格，因此我国政府有必要对此加以关注，并采取相关的调控措施。

第一，货币体制及汇率制度改革。央行退出汇率市场常态性干预虽有利于国内利率市场化改革，但是这将扩大国际游资对货币供给临时性扩张的影响效应，这就要求我国深入货币流动性和汇率浮动区间改革，并利用新常态下汇率贬值的预期窗口加强国际游资流入的管控，避免游资对国内房地产业的过度冲击。同时，利用我国庞大的外汇储备，相机实行有利于国内利率稳定的货币政策，通过信贷配额工具管控好M2增长率。并在这些改革基础之上，逐步放宽国内资本市场的管控，形成国内外资本自由流动的良性机制，根本上减弱国际游资对房地产业的冲击。

第二，物价体系改革。加快物价形成机制的市场化进程，形成完善且具有包容性的物价体系和理性的物价预期，从而在国际游资冲击国内物价时，物价体系能够在一定程度上减缓这种冲击力度，并且合理的物价体系及物价预期可以减轻产业间物价的联动效应，减轻其他产业因国际游资冲击产生的物价变动对房地产市场价格的冲击。另一方面，包容性的物价体系有利于稳定的市场利率的形成，从而在一定程度上降低利率对房地产市场的影响。

【注释】

①[英]约翰伊特韦尔.新帕尔格雷夫金融大辞典(第2卷).陈岱孙主编译，经济科学出版社，2000，第7页.

[1]Cuddington，John.Capital Flight:Estimates,Issues and Explanations[J].Princeton Studies in International Finance,1986,(11).

[2]杨胜刚，刘宗华.资本外逃与中国的现实选择[J].金融研究，2000，(2).

[3]修晶，张明.中国资本外逃的规模测算与因素分析[J].世界经济文汇，2002，(1).

[4]World Bank.World Development Report,Washington D.C.1985.

[5]Dooley，Michael.Country-Specific Risk Premiums,Capital Flight and Net Investment Income Payments in Selected Developing Countries[J].IMF Departmental Memorandum,1986,(17).

[6]赵善华.金融过度支持与房地产泡沫危机生成机理分析[J].商业时代，2008，(6).

[7]黎友焕，王凯.热钱流入对中国经济的影响及其对策[J].财经科学，2011，(3).

[8]赵琼.国际资本流动对我国房地产价格的影响分析[J].技术经济与管理研究，2010，(3).

[9]宋文兵.中国的资本外逃问题研究:1987—1997[J].经济研究，1999，(5).

[10]沈悦,卢文兵.中国股票价格与房地产价格关联性研究[J].当代经济科学，2008，(4).

蓝筱妮(1992-)，女，广西桂林人，广西大学政治经济学研究生，专业方向为市场经济改革。