重构金融与实体经济的新链接（上）

曹彤

一直以来，我国金融体系都面临着两难命题，并始终希望通过多层级资本市场的构建加以解决，但二十余年来并不如意。在当前金融总量已经如此巨大、并希望通过金融去杠杆来为供给侧改革创造平稳环境的大背景下，急切需要理清思路、找准方向，在降低金融风险的同时又能够解决实体经济融资难的问题。回顾金融史，美国也曾遇到类似的挑战，并因此诞生了20世纪最伟大的金融创新——资产证券化（ABS）。笔者近年来始终在进行着资产证券化的实践，并创建了“国金ABS云”，对其深有体会。我们认为，资产证券化是化解金融两难命题的钥匙，应该以ABS为纽带，重构金融与实体经济的新链接。

现有金融体系的两难命题

我国现有金融体系发端于上世纪90年代，但进入2010年后伴随着金融体量的迅速膨胀，内生性问题日益突出，已再无法回避，表现为两难命题：一方面实体经济需要大量的资金支持，而多层级资本市场仍是配角，只能依赖银行信贷投放；另一方面银行信贷投放进一步创造海量货币供给，长期埋下恶性通胀隐患，短期直接冲击金融市场，导致各种金融要素失调，积累金融危机势能。

今年以来金融去杠杆开始加力，使得这一两难命题突出显现：一是金融机构去杠杆虽然作用于金融秩序和几种套利，但市场最终传导至风险缓释较弱的中小企业，实体经济融资难与贵的问题重启，有悖于政策初衷；二是金融去杠杆仿佛是试金石，政策可能导致金融市场各种波动率（volatility）明显加大，短期市场风险反而上升，表明金融市场積累的不协调已经很大、很复杂。

问题的根源在哪里？从大的方面看，原因在于金融体系三大支柱均已不适应时代，即基于银行为主的间接融资体系、基于以少量优质企业（AA以上）为服务对象的资本市场、基于1929年大萧条后形成的分业监管体系，已经难以搭建起符合中国现实需求的金融与实体经济之间的链条，尽管各方面都很努力，但在实现“脱虚向实”方面仍很吃力，很难平衡既满足实体经济的融资需求，又不大幅增加货币供给、累积金融危机风险隐患的政策目标。

从小的方面看，则是如何找准多层级资本市场建设的突破口与着力点，在最短时间内构建起符合实体经济、符合中小企业融资需要的直接融资市场体系，快速缓解金融去杠杆可能带来的对中小企业的溢出效应。

显然，在新一届金融工作会议召开之际，我们需要从长期和短期两个维度来思考金融体系与监管机制的重构命题。在此，我们从短期和快速见效的视角提出一个政策建议：以资产证券化的工具、方法、理念，重构金融与实体经济的新链接。

现有多层级

资本市场的主要问题

我们早已经认识到以银行为主体的间接融资体系的弊端，并进行了二十余年多层级资本市场的建设，虽取得了很大进展，但仍然无法满足实体经济的需要，主要问题在于：我们的股票市场与债券市场都是基于“严控风险”的考虑，最后都异化为“贵族企业”的资本市场。股票市场审批严格，至今沪深主板仅有3200多家上市公司，场内债券市场（银行间市场、沪深交易所）起点更高，基本都是AA以上的企业。据wind资讯统计，国内AA以上的发债企业不到4000家，但是我们有贷款记录需要转换为直接融资的企业在600万家以上，这一市场定位的严重错位，是我们当前大部分金融体系问题的根源所在。

那么什么样的资本市场是我们当前急需建设的呢？我们认为，债权市场建设优于股权市场，场外债权市场建设优于场内市场。“两个优于”的原因如下：

一是纵观全球股票市场，基本上都是仅服务于数以几千计的企业，这一点是源于股票融资不用偿还，风险最高，因而公募市场只能严格限制企业质量。但是我们期望构建的是一个能解决大量企业直接融资需求的资本市场，显然，股票市场难以承受之重。

二是在我国现有金融监管环境下，防风险、防投诉、防上访成为主要政策诉求，场内债权市场几乎演化为刚性兑付市场，把场内发债企业的评级扩展到AA以下，目前看不可能。

三是场外债权市场可以有效缓解上述两个问题。从国际经验看，美国垃圾债市场（junk bond，低评级市场，并无贬义）即是样板。

因此，我们的政策建议是，大力发展场外债权市场，是解决问题的钥匙。然而，场外债权市场建设同样有若干问题，从哪里切入呢？答案在于资产证券化。

资产证券化是当前最适用的

金融机制选择

资产证券化是美国上世纪70年代末期逐步成熟的金融工具，当时美国正面对着经济滞胀的挑战，一方面经济停滞需要增加金融杠杆，另一方面通胀高企又无法承受金融杠杆的进一步增加，与我国现今有很多相近之处。如何化解这一两难命题，资产证券化逐渐成为共同认可的选项。

资产证券化能解决的主要问题是，在企业主体信用较低或主体信用下降的情况下，如何以企业的债项信用进行融资。

解决的方法是将企业的特定资产组合或特定现金流剥离出来，并以此为支持（而不是以企业主体信用为支持）发行可交易的证券，进而实现企业的融资需要。

显然，它有三个特征：一是因为以债项信用为切入点，就使得这一技术可以适用于大量的低评级的企业，可以直接服务于多种类型的中小企业发债融资；二是资产被证券化后直接销售给投资人，因此是典型的直接融资，不创造货币供给，从全社会角度看，不增加社会金融杠杆；三是以企业的资产或现金流为抵押，风险相对可控。

微观层面，资产证券化的操作有几个步骤：

1.企业将其所持有的资产转让给一个“特殊目的载体（SPV）”，资产未来稳定可预期的现金流进入SPV账户，保证债务的偿还。

2.通过法律上的破产隔离、会计上的真实销售和税务上的税收中性等一系列措施，保障SPV能够向合格投资者发行债券并募集资金，从而实现企业的直接融资。

3.以资产现金流回款周期进行产品的分层和结构化设计，将资产未来的风险和收益进行重新组合，将风险匹配给劣后或夹层部分的专业投资者，从而结构化降低大部分优先级投资者的风险。

可见，资产证券化以其独特的产品和业务结构，将企业的主体信用与债项信用分离，并将融资的抵押物由资产扩展为未来的现金流，这两项质的变化将发债融资的企业范围大大扩展，也大大提升了企业发债融资的数量级，并使得风险与资产更相匹配。在40余年的发展进程中，ABS也在逐步由一种工具演变成为一种方法、一种理念。当今国内外市场上常见的一些以未来现金流为融资基础的产品，严格意义上可能并不属于纯粹的ABS，但却属于ABS理念范畴。在我国法律环境并不完善的情况下，以ABS的理念来审视和化解低评级企业的融资命题，更具有独特的金融价值和现实意义。可以说，在各种直接融资的制度安排中，ABS无疑是最适用于我国当下的金融机制选择。（作者为厦门国金董事长、国金ABS云创始人）