黄金涨跌背后的力量

陈思进

为何黄金并非投资品

在谈论黄金之前，首先让我们弄清楚投资（Investment）和投机（Speculation）的区别。投资和投机这两个词，在不同的金融词典上有着不完全一致的说法：投资是基于价值的变动，是来自于投资物所产生的新财富；投机是基于价格的变动，是来自于另一个投机者的亏损。即投资的收益来自于做大的财富蛋糕，而投机的收益只是来自于价格的波动。也就是说，凡只能靠价差获利的，都不是投资行为。因此，从上述的定义来看，黄金不是投资品。不过，在大众普遍的印象中，黄金好像是公认的投资品种，那就是因为没有分清投资行为和投机行为，以致把投资品和投机品也混淆了。

其实，地球上的黄金并不少。然而从勘探寻找金矿，到把地下的黄金开采出来，再将黄金冶炼成一定的纯度，这样的过程使得黄金的开采成本提高了。不过，除了大部分被储备在各国央行和金融机构，以及被人们用作首饰之外，黄金并没有太大的工业用途。而且，黄金的工业用途，几乎都有其他类似的或更优的替代品。黄金之所以还具有市场价值，那是因为在历史上黄金曾经是一种形式的法定货币，或曾经被锚定为某种法定货币，而赋予其价值。也就是说，黄金的价值是由于千百年来，人类赋予它的货币属性，使得人们相信它的价值。

但是，自从罗斯福废除金本位，特别是自1971年黄金彻底和美元脱钩之后，黄金便失去了货币的属性，而降格成为大宗商品，渐渐失去了往日的光彩。目前，虽说黄金在人们的心中依然是特殊的贵重商品，但已经无法像货币那样能带来利息（新财富），而且储存实物黄金还必须支付昂贵的保管费。显然，黄金已经不是投资品了。

再从保值增值的角度，我们来看看黄金有没有投资价值？著名美国经济学家威廉姆·比特（Willem Buiter）给出了他的研究结果：自1790年到2010年（220多年，还恰逢2001年到2011年的历史少有的黄金大牛市），黄金的名义价值和通胀调整后价值的对比图来看，长期而言，金价的起伏正好和通胀持平，那么如果扣去昂贵的保管费的话，黄金并不能抵御通胀。也就是说，长远来看，黄金既不能保值，更不能增值。因此，从投资的角度来看，黄金不具有投资价值。不过，由于金价因某种原因（例如政治事件等）上下起伏很大，使得黄金可以利用价差获利，即拥有了投机价值。

黄金是华尔街

最佳投机炒作工具之一

据世界黄金协会统计，目前，全球开采出来的黄金总计17万多吨，其中，60%的黄金是一般性商品状态存在，如成为历史文物、首饰制品、用于电子化学等工业产品之中；另外的40%总量接近7万吨作为可流通的金融性储备资产，存在于世界金融流通领域。不过，其中3万多吨的黄金是各个国家拥有的官方金融战略储备，2万多吨黄金为大企业、私人等所拥有的民间金融黄金储备。也就是说，其实平时只有1万多吨黄金作为金融产品在市场上流通交易。而那6万多吨的各国央行储备和民间储备，在市场动荡的时候，其中的一部分也可以随时参与到金融流通领域中。即使把这些因素都考虑进去，整个黄金市场满打满算的体量，也是很容易被操控的。

然而对于华尔街而言，金市不像汇市、债市、股市，以及大宗商品市场（整体而言）那样，是很容易被几个庄家联手操纵的。也就是说，黄金是华尔街的最佳投机炒作工具之一。

近期金价的大幅上下起伏，从基本面来看，美联储已进入加息通道，并且短期内不可能再重回减息通道，甚至将开始缩表（减少负债表），这意味着全球流动性拐点的到来，是历史性的变化，特别是美元指数即使不涨，也不太可能大幅下降。也就是说，以美元定价的国际金价不具备大幅上涨的支撑。这也就是为何在上次美联储升息之前，金价下跌的主要缘由。因为，一般而言，金价和美元指数成负相关。

而随之，美联储果然升息，因之前金价上涨早已消化了升息的利空，于是金价反弹。但之后又被基本面影响，如美国非农数据靓丽，金价本该反弹结束。可又赶上叙利亚事件，以及美国可能对朝鲜动用武力，特朗普甚至表明不希望美元太强，于是金价连续反弹。

显然，最近的金价大幅起伏是借用那些所谓地缘政治、战争由头，即华尔街黄金大庄家利用各种利多（诱多），或各种利空（逼空）来短线炒作获利。然而，长线来看，基本面并没有改变，也就是说，往往涨得有多猛，跌得就会有多凶。而对于普通百姓而言，要是也参与短线投机炒作的话，由于信息的极不对称，输多赢少。

黄金的合理价位究竟是多少

黄金既然是商品，最终也总会按照供求关系，回到合理的价位上。即使投机也离不开合理价位。那作为贵重金属的黄金的合理价位是多少呢？应从开采成本开始谈起，目前来看，应该在1100美元/盎司到1200美元/盎司之间。

至于目前全球平均黄金开采成本是多少，在这个报告中没有给出具体数字，不过，之前看过的所有关于黄金开采成本的报告，最高也没有超过800美元/盎司的。最关键的是，不论金价如何，国际黄金生产巨头都在拼命降低生产成本。根据2016年6月的数据，成本最低的俄罗斯极地公司已经将平均总现金成本降低到了每盎司390美元以下，留下了巨大的利润空间。也就是说，随着勘测和开采技术的不断进步，特别是机器人的使用，黄金开采成本非但不会上升，且只会不断下降。

有了开采成本这个基础，再加上一般商品价格构成中的税金利润，如生产税金、生产利润、商业税金、商业利润等以及黄金这个特殊的贵重金融的高保管费等，可推算出，目前而言，黄金的市场合理价位在1100美元/盎司上下，即使再加上其他因素（如市场的需求突增等，会在后面详细分析），合理价格也不会超过1200美元/盎司。美国著名经济学家、杜克大学财经教授Campbell Harvey在2012年6月时曾发表研究报告，提出当时的黄金合理价位是在800美元/盎司，也就是说，即使加上通货膨胀率6%计算的话，当下合理价位等于1071美元/盎司，即还不到1100美元/盎司。

为何黄金将依然在

漫漫熊市之中

既然黄金不能保值，那为何各国央行要用黄金作为保险品呢？在货币金本位时，央行储备黄金是必须的，因为没有黄金，就等于没有货币。如美国1913年的《联邦储备法》确立了金本位至高无上原则，发行貨币必须有黄金支持，当时要求必须至少有40%的黄金储备。

现在世界各国都早已废弃了金本位，信用货币取代了金本位货币。不过，虽然信用货币与黄金脱钩，但绝大多数央行仍把黄金作为一种储备，这是由于几千年来，人类对黄金产生了一种宗教般的信仰——“黄金情结”，央行储备一定数量的黄金，其实是给货币持有人吃一颗“定心丸”，相信政府不是在凭空印钞票，而拥有黄金这“压箱底”的资产来作为信用担保。也就是说，目前各国央行拥有黄金是作为最后的保险品，特别对于那些对自己发行的货币的信用信心不足的国家。

近年来绝大多数国家的央行对黄金需求大幅消退。对于美联储来说，由于多数大宗商品（包括黄金）均由美元定价，而美元至少还能保持20年的绝对强势，所以美联储早就不拥有黄金了；而资源大国加拿大央行也早就抛光了黄金。可俄罗斯央行却在不断地增持黄金。总之，对于央行来说，黄金只是最后保险品。

那为何黄金还将在漫漫熊市之中呢？美联储已经进入加息通道，且短期内不可能再重回减息通道。而最近的议息会议纪要显示，更将计划在今年底之前开始缩减下调资产负债表。自2008年金融危机之后，美联储的负债规模从不到9000亿美元，经过三轮量化宽松政策，目前的负债规模已超过4.4万亿美元。

纯粹的信用货币在世界范围内普遍得以使用的历史很短，如果从上个世纪70年代布雷顿体系解体、美元和黄金脱钩算起，只有短短的45年（还不到半个世纪）。人类社会在使用信用货币方面还没有积累起充分的经验。前些年以美元为首的全球货币持续宽松，而Money is Debt（钱就是债），即债务已经高到难以为继，严重阻碍了经济可持续地健康发展。

随着美元进入加息周期和美联储缩表，意味着全球流动性拐点的到来，是历史性的变化。而美联储的货币政策的紧收，美元指数将长期走强，由于国际金价以美元定价，显然，金价和美元指数成负相关，即美元指数越高，金价越低。黄金将延续之前5年熊市，将继续在漫漫熊市之中。