监管套利：“错”在套利还是“错”在监管

张家瑞++鞠一郎

自2017年3月份以来，监管层密集出台多份文件强调加强金融监管，这引起了金融市场较大的反应和波动。金融监管的根本目的，是给金融部门的风险设立一个对冲机制，尽量防止金融风险扩大甚至是传导到实体经济部门。然而，由于监管制度的不完全性，金融机构利用各种手段进行监管套利的现象屡见不鲜。监管套利带来了诸多问题，最突出的一项就是金融产品的风险和金融机构的真实杠杆水平被包装起来难以估计。因此，这一轮金融严监管，将重点放在了抑制监管套利上，未来金融监管制度设计必须要考虑这些问题。

有监管，就有监管套利

金融监管者和金融市场参与者是一对天生的矛盾。其根本原因，就是金融机构进行风险控制所带来的收益和其成本不对等。各种监管要求给每一个银行或其他类型的金融机构带来了各种各样额外的成本，但监管的好处却是由整个市场，包括金融市场和实体经济的所有参与者所享受。金融機构支付了监管的成本，却没有带来对等的收益。因此，很自然的，我们便能够了解为什么每个金融机构都有动机去降低监管的成本，也就是进行监管套利。

监管套利有许多形式，常见的有以下几类。第一类是利用监管制度的非一致性进行套利。比如，对于商业银行而言，金融监管要求银行必须维持一定水平的资本充足率。而资本充足率的计算方式是，给银行不同类型的资产赋予不同的风险权重，然后计算出银行所持有的风险加权资产规模，最后资本充足率就是银行的自有资本金（Equity）除以这个风险加权资产规模所得到的比例。从过去的巴塞尔协议I和II，到现在的巴塞尔协议III，资本充足率的这套监管标准在本质上都没有发生变化。然而，这种计算资本充足率的方式存在的一个最大漏洞，恰好就在于对不同资产赋予不同风险权重这个选择上。银行贷款风险权重高，意味着银行如果把贷款留在资产负债表上，要为此准备的资本金也高。国债风险权重低，银行持有国债要准备的资本金要求也低。因此，银行有动机通过各种手段来粉饰自己的资产负债表。总之，银行会尽量减少需要为表内资产准备的资本金，因为对于银行而言，资本金是“昂贵”的，但是作为对冲风险的储备，资本金是没有会计回报的。

第二类常见的套利形式是利用监管制度存在“特区”的现象。比如政府开发自贸区或某些新区，为了招商引资，往往会对在这些“特区”设立公司的企业或金融机构提供优惠政策和更松的监管政策。这种“特区”为监管套利提供了非常有利的条件和环境。实体经济往往通过会计手段来享受“特区”的税收优惠，而金融机构则能够用更小的成本在“特区”开展投融资业务。

第三类常见的套利形式是利用监管制度的非完备性进行套利。这同样涉及到对银行资产赋予风险权重的规则，但问题在于，如果金融机构通过创新设计出一些新的金融产品，应该如何确定这些产品的风险权重？中国的民间担保圈现象就是一个例子，民营企业互相担保，表面上进行了增信，在经济形势好的时候，银行非常欢迎担保圈，并为此提供更优惠的贷款条件。可当经济形势差的时候，担保圈成了企业被连坐违约的机制。而这种问题和风险，却是事前金融机构和监管机构都始料未及的。由于监管制度无法完全对所有可能进行评估，金融机构通过创新的手段，对金融风险进行包装和转嫁也是常见的监管套利手段。

现行金融监管制度的缺陷

每次发生金融风险或者金融危机以后，金融监管的标准都变得更加严格。其背后的想法和逻辑是简单直接的：银行用自有资金或其他同等级的资产作为储备，一旦出现风险事件（比如某银行贷款违约），银行仍然能够用储备资产填补风险缺口，避免银行破产进而导致更坏的结果。在这个逻辑下，每一次金融危机被解读为银行的资本充足率和储备仍然不够，因此有必要继续提高。这也是巴塞尔协议不断升级并提高银行资本充足率要求的背景。然而，这个逻辑忽略了一个重要的问题，那就是如果果真出现风险事件，银行动用储备资产填补缺口以后，这个银行的储备便会减少，或者资本充足率将会下降。为了维持监管要求的资本充足率，银行有两种做法。一种是变卖风险资产（减少分子），另一种是募集更多的储备资产或自有资金（增加分母）。然而不幸的是，这两种做法在银行出现风险事件后要不成了风险的扩大器，要不就极难做到。一旦出现风险事件，金融机构选择变卖资产是最常见的应对，而金融资产被甩卖导致价格暴跌也是金融市场流动性快速枯竭最重要的原因。而这种现象出现的根源，恰好就是监管制度中对资本充足率的要求。

现行的金融监管制度还有另外一个缺陷，那就是忽略了金融机构天生存在的套利动机。如前所述，金融机构的自有资金相对于其他资金，比如短期借款，储蓄存款等，是更加昂贵的资金。因此，从融资的角度而言，金融机构总是希望越少用自有资金越好，或者说其他资金相对于自有资金的杠杆率越高越好。这种现象是很容易理解的，监管层也是十分清楚的。但是监管层忽略的问题是为什么自有资金更加昂贵呢？这里就涉及到金融机构的管理问题了。和普通的企业相似，金融机构也存在委托代理问题。自有资金的出资方是金融机构的股东，但金融机构的决策却是由该机构的管理者完成的。管理者可能做出错误决策从而导致银行的损失。但是根据法律，不论出现何种损失，银行必须优先保证偿还其债务（例如短期借款和储蓄存款），然后才能和股东进行清算。换句话说，银行偿还债务时，短期借款或储蓄存款相对于自有资金有更高的优先级，因此其承担的风险也更小。所以，股东作为自有资金的出资方和投资人，会比储蓄者或者短期借款提供者有更高的风险溢价要求。这也是为什么自有资金更加昂贵。股东总是希望少出钱，这样在银行出现风险问题的时候少承担损失。正因为如此，现行监管制度对金融机构自有资金须达到一定比例的要求，几乎不可避免地会导致监管套利现象的发生。不论监管规则多么复杂和仔细，金融机构总会想方设法提高杠杆，隐藏风险资产。

另外，金融监管的方式总是“事后监管”，这也存在问题。监管永远跟不上金融创新，这是客观的事实。每次金融监管的调整，或者标准的上升，都是在金融风险已经显著暴露以后才开始。当然，事前可能没有谁能够准确判断某种金融创新的风险。“事后监管”不仅不能有效抑制下一次风险的爆发，反而成了下一次风险爆发后损失可能更大的原因。而“事后监管”往往出现一刀切，比如强令禁止某种金融业务，或者落入俗套，要求更高的资本充足率。这些办法都不能有效地减少金融风险的再次爆发，也不能有效地减少监管套利。

如何才能有效地

减少监管套利？

要有效地减少监管套利，应该从监管套利的动机出发，有两种办法。第一种办法在关于金融监管的学术研究中已经出现过，即用保险制度替代资本充足率制度。简单而言就是让金融机构为自己的风险买保险，而不是要求金融机构必须保持足够的资本充足率。这也是从根本上考虑了自有资金更加昂贵的问题。买保险以后，金融机构可以任意地配置其资产，同时自由选择自己的融资方式。一旦出现风险，保险对这个金融机构进行“赔偿”支付，避免造成二次损失。

当然，金融机构也并不是可以为所欲为，过度投资风险资产。这里起调节作用的不是监管命令，而是保险的价格。保险提供者根据其对金融机构投融资方式和组合进行风险评估，给出保险的市场价格。保险提供者也是金融市场参与者，在对风险评估的能力上至少不会比监管层弱。而保险制度将确保金融机构不会“偷梁换柱”，否则将得不到赔偿。保险提供者和金融机构签订合同，商议“保费”和对应的风险投资范围，同时商议“理赔”的标准。

第二个办法更加直接和简单粗暴。既然监管套利的原因是监管制度的不完备，那么在不愿意放弃监管的情况下，监管套利的动机又客观存在，剩下的办法只能是制定金融业务“白名单”，让监管变得完备。除了监管规定的业务可以做，其他什么业务都不能做。这样虽然可以绝对杜绝各类金融创新和监管套利，但也限制了金融行业本身的健康发展。而“白名单”一旦不准确，甚至可能伤害到金融机构对实体经济的支持。

简言之，监管套利是金融机构的理性选择，也是必然选择。改善监管的方式提高了监管的有效性。认识监管套利的根本原因，我们才能有针对性地提出解决办法，从而改善监管方式，提高监管有效性。（作者单位：张家瑞就职于中欧国际工商学院，鞠一郎就职于北京大学）