大亏损！新三板基金谁来接盘

于佳乐

目前为止近乎100%的转板成功率，让新三板不仅重拾企业信心，更是获得各路投资机构的青睐。然而近期，隐忧逐渐显露出来，再次将新三板推上风口浪尖，那就是新三板基金逾期潮将至。

新三板基金指数从2015年4月份最高的2300点跌到记者发稿时的1100点。并且，据《经济》记者了解，2017年一季度，169只新三板私募基金平均收益率为-0.25%，只有80只产品实现正收益，不足五成。面对目前新三板低迷的交易量，以及日益临近的退出期限，新三板金融产品如何顺利退出，成为新三板基金头上的悬顶之剑。

新三板基金浮亏明显

自2013年底新三板扩容以来，越来越多的新三板基金出现在投资者的视野中。这其中，表现最为优异的是北京叁果资产管理有限公司的智果奋斗新三板1期，根据该公司在2016年7月末公布的最新净值来看，该基金的回报率高达317%，这也是唯一一只回报率在3倍以上的新三板基金。

无独有偶，创金-鼎诺新三板和中盟泰-新三板7号，这两只基金的回报率也不错，分别为262.9%、256.8%。

而与之形成鲜明对比的是，广发资管新三板衡锐1号却追涨杀跌，亏了近80%；川财证券的川财汇金宝1号亏了70%；银桦新三板2号去年亏损37.33%。

在新鼎资本董事长张驰看来，新三板基金业绩之所以出现如此大的差距，一个重要原因就是新三板基金投资不够分散。通常多数新三板基金只投资三四家挂牌企业，一旦某家挂牌企业股价大跌，就会拖累基金整体业绩大幅跳水。

中兴资本高级分析师李响告诉《经济》记者，由于新三板基金期限多为“2+1”或“3+2”，今年已到期或即将到期的基本都是2013年-2014年发行的产品。“有些基金是在2014年或之前完成建仓，并在2015年起逐步兑现收益的，一般会有一定的正收益。而建仓时间在2015年后，由于整体基金环境疲软，这一部分新三板基金产品表现会很差。”

“但这样的规律也并非绝对。”李响说，比如他在2014年斥资300万元投资的一只新三板投资基金，起初的业绩表现并没有让他失望，年化收益一度达到30%。但随着2015年A股市场下跌，其净值也从盈利30%变成亏损40%。

李响表示，如今新三板产品浮亏明显，必将影响到接下来产品的发行和募集情况，近期新三板基金产品发行量的数据表现就不好。

“抄底客”高位套牢

那么为什么曾经被市场看好的新三板基金，如今亏损这么多？

2016年，恰逢新三板创新层出台，王先生斥资300万元投资了两只新三板投资基金。截至去年底，两只基金年化收益分别为-16.3%与-30%。王先生告诉《经济》记者：“原先我打算套取新三板政策红利，但没想到现在自己被套牢。”

实际上，王先生的投资案例并不是个例。李响认为，去年多数新三板基金之所以遭遇业绩滑铁卢，做市指数整体跌幅达到25%，是由于投资人频频押注重组概念股打一个业绩翻身仗，但反而陷入亏损泥潭。

红榕资本的一只新三板基金去年出现约45%的净值亏损。其渠道总监吴强对《经济》记者表示，这款产品当时买入了银橙传媒，每股20元左右进场，但后期借壳失败，开盘后暴跌，最终在每股9元左右清仓。

的确，不少新三板基金出现业绩大幅亏损，主要由于高价押注并购重组题材踩雷。有一段时间新三板协议转让企业的股票交易市盈率达到17.36倍，做市转让企业的股票交易市盈率更是高达43.4倍。数字之高已显现背后的隐患，但不少新三板基金对其中存在重组概念的公司依然趋之若鹜，忽略了重组并购本身存在很大的变数。

除此之外，流通性差始终是新三板基金业绩迟迟难以翻身的主要原因。

因为在场内市场操作，只要按照操作时连续竞价形成的交易价格就能成交，而新三板尽管可以采取做市转让方式进行交易，但流动性仍然较差，特别是通过协议转让方式进行的交易，其流动性更差。“股票价值除了基本面外，其流动性也很关键，因为只有在流动中才能发现价值，也才有可能获得溢价机会。”张驰表示。

再者，张驰认为，对于目前新三板基金整体业绩较差的情况，还有投资理念的错误。“大多数新三板基金投资新三板公司，是基于‘制度套利的逻辑来投资。他们希望新三板在制度变革的推动下，实现公司估值的提升，从而实现制度套利。但目前相关制度尚未带来估值和流动性的实质提高。”张驰说，正确的投资思路应该是基于产业和公司发展的逻辑，以创投的思维来长期投资新三板公司。“不能客观认识新三板市场发展规律，导致根本性的误判，是新三板基金整体业绩不佳的根本原因。”

全部出清少之又少

目前市场上存续的新三板私募基金产品大多成立于2013年-2015年，尤其在2015年成立的更是占绝大多数。毫无疑问，今明两年将迎来首个基金产品集中到期的高潮，那么如何顺利变现退出将成为新三板基金的头等大事。

中兴资本于2015年上半年发行了一只为期两年的新三板基金，正常情况下于今年3月份清盘。但基金到期前一周，中兴资本的业务员每天要跟出资人打三四通电话，说服他们延期，等待市场好转再解套。实在沟通不了，也只能由中兴资本回购。

“2015年时新三板行情大好，部分新三板资管产品甚至一票难求。受整体乐观氛围感染，我们也急忙进场，没想到是高点踩入。现在不管是业绩成长性还是市场估值都很不乐观。”李響向《经济》记者吐槽，流动性不好加上标的资质一般，现在出手只能是6到7折甩卖。但问题是，有些标的即便大幅折价也难有机构愿意接手。

申万宏源分析师刘靖指出，据估算，2017年将有720只基金到期，约占所有主要投资新三板基金的40%，总投资额约为300亿元到380亿元。在完整披露信息的基金产品中，信息技术、文化传媒和金融三大行业将面临较为严峻的到期压力。

从目前情况看，基金到期清盘处理方式主要有4种：股票全部出清、产品部分延期、产品全部延期、管理人回购。李响告诉《经济》记者，受市场流动性影响，目前市场估值普遍较低，且接盘机构数量不多，能够全部出清的基金实为少数。

李名臣管理的一只新三板基金即是“少数之一”。他告诉《经济》记者，清掉的主要原因是该基金募资完毕后根本没有投资，出清相当于将本金返还给出资人。这种情况虽然听起来有点可笑，但却是目前正常出清基金的一大主力。“新三板基金产品的周期都偏短，多为两年期、三年期，一年半期限的也有。2016年6月份市场大幅调整，账上有钱的基金都不太敢投了。”

某私募机构负责人也告诉《经济》记者，在当前五类新三板基金产品中（包括公募基金资管产品、证券公司资管产品、期货公司资管产品、私募基金产品、信托计划），券商资管计划出清比例最高。“为了维护自身的品牌，券商会想尽各种办法出清。今年比较早的时候，市面上就陆陆续续有券商资管计划在销售，但一般不会折价卖，多数是在成本价基础上，上浮3%到5%。实在卖不出去，券商会用自有资金接下来，毕竟其资金實力雄厚。”

“接盘侠”黄雀在后

螳螂捕蝉，黄雀在后。当大量新三板基金面临清盘难，不得不面对大面积延期的命运时，有机构正在积极筹备成立针对到期新三板基金的接盘基金。

据《经济》记者了解，在从4月11日至5月17日的短短27个交易日内，新三板做市指数从1159.95点下跌至1090.27点，跌幅达到6%。新三板做市指数在连续下跌了23个交易日之后，剩下的4个交易日也在低位徘徊，目前做市指数接近前期的次低点和最低点。

张驰表示，在新三板市场低迷时，许多私募基金选择逃离新三板，转战A股和房地产市场。但他认为，目前是发行接盘基金的机会，接下来三季度至明年仍会有大量新三板基金到期，应当抓紧时间募集成立接盘基金，提前做好布局，以免错过机会。

尽管市场都知道接盘基金是个好项目，不过在投资操作上大家却各有各的思路。

《经济》记者随机采访有接盘基金想法的投资人时，有人表示，会挑选未来具备高成长性、估值合理、行业好的股票，基本面是其考虑的重要因素。“希望接盘基金集中投资于几只好股票，通过大宗交易的方式来获得即将到期基金的筹码，由于新三板流动性较差，大宗交易往往愿意接盘的人少，这种情况下有望获得较好的折扣价。”

还有投资人表示，接盘基金只会接盘到期基金中某个看好的项目。“接盘基金选择项目的标准跟别的投资标准一样，我们比较看好创新层、有可能IPO的项目。”李响说，接盘基金期限设置较长，比如在5年以上，不应当把新三板基金当作二级市场来投资，而应把投资时间拉长，与PE投资相仿。

而随着新三板政策逐步的释放和落地，新三板基金会逐步走出流动性陷阱阶段，开始逐渐进入价值重塑阶段。

那么，当新三板基金真正回归价值时，又如何优中择优？

张驰表示，相比直接投资于新三板股票，通过新三板基金间接投资新三板市场，是缓冲风险、降低投资门槛的第一步。契约型基金或PE凭借其投资能力来分散投资风险，追求超额投资收益。但新三板基金高预期收益率与高风险兼具，使其注定不会成为市场的主流产品。“新三板基金市场会分化出两种极端：巨大的机会与巨大的风险，它仅适合具有风险识别、评估、承受能力的投资人，尤其是机构投资人。”

所以，新三板基金的投资思维不能沿用传统证券市场的投资思路和盈利模式，也不能完全沿用PE的模式，而是要将PE、投行和二级市场结合起来。张驰认为，市场上的私募基金发行机构的经验更多是在投资证券市场，而新三板多为高科技的成长企业，在选择发行机构上，应关注发行机构投资成长股的经验，建议选择长期偏爱成长股且业绩持续优秀的机构。