超募资金、公司治理与企业并购*——基于我国创业板上市公司的经验证据

玉林师范学院商学院 傅凌玲

超募资金、公司治理与企业并购*
——基于我国创业板上市公司的经验证据

玉林师范学院商学院 傅凌玲

本文选取2009-2013年创业板上市355家公司为研究对象，对公司治理、超募资金和并购绩效之间的关系进行了实证分析，研究发现：创业板上市公司有利用超募资金来进行企业并购的现象发生。超募资金与企业并购之间存在着正相关关系，即超募资金对公司进行实行并购的可能性具有积极的促进作用，然而这却对并购绩效起到了相反的作用。公司治理在高管薪酬等各项因素对超募资金的并购绩效起到了正向的调节作用。

超募资金 企业并购 并购绩效 公司治理

一、引言

我国2009年下半年深圳创业板成功开市以来，就一直出现严重的超募现象。创业板公司大量透支成长性，令公司业绩大幅降低，使得创业板公司大范围承受成长性的严峻考验。与此同时，创业板并购事件屡屡发生，而且创业板公司的并购大部分都支付了过高的并购溢价。因而需要在分析企业并购和超募资金两者的联系方面，选择性地增加公司治理这一要素，对公司治理在超募资金并购绩效中所起到的作用进行研究。我国创业板上市公司一直存在超募资金这个问题，无论以减少代理成本还是资金出路方面的寻求为出发点，或者以超募资金与成长压力动机之间存在的相互关系为出发点，还是从企业的扩大经营范围出发进行分析，在不久的将来，企业并购仍是很多创业板公司必不可少的需求。作为很多中小企业寻求资金的渠道，创业板不同于其他板块公司，当前的并购理论并不能准确完整地分析创业板并购的业绩效果。所以，对并购的绩效问题进行研究尤为必要。本文对所选择的创业板并购样本进行实证研究。以此考察对创业板超募资金以及并购绩效的影响。同时，由于委托代理理论的普遍适用性，对公司整治与企业的融资决策行为的效果进行了分析。公司通过并购不仅能减轻其成长性压力，迅速扩张资本，还为超募资金找到“合理”的出路。另外，让投资者清楚地了解创业板上市公司的治理结构以及超募资金的使用效率在此过程中所产生的影响，通过这样便更有助于其冷静对待创业板投资。

二、理论分析与研究假设

一般情况下，创业板上市公司的超募资金都非常的充裕。在自由现金流量假说和过度投资理念等相关理论的基础之上，有时因股权所有人等的经营理念各有不同而产生不一致的意见，从而导致矛盾的产生，就好像管理层没有提高股利的意愿，而持有较多的流动资金，这样便能在可支配资金增加的同时，逃避市场的监管。2010年年初，新公布的创业板信息披露业务备忘录第一号文件对超募资金的用途、去向和使用期限作了明确的规定，超募资金在使用计划进行相关披露之后，不得用于公司的主营业务之外，在促进公司的发展中必须起到一定的作用。促使创业板公司为超募资金找到适用的投资方向。但是多数创业板上市企业在其所在的行业中都是领头羊，缺少适合发展的项目投资，另外还面临着受区域限制等的困境。顶着重重压力，公司管理层为了使用巨额超募资金，更倾向于并购。因为并购不仅可以解决大量超募资金的问题，在一定程度上还发挥到扩大管理层个人权力的作用。此外，超募资金在企业的并购活动中起到了积极的推动作用，具体表现在以下两个方面：一是通过融资并购，监管部门的审核等环节可以简化，减少并购时长；提高并购效率；二是创业板企业的平均市盈率高出中小企业非常大，这种不平衡使目标公司更乐于接受超募资金收购，从而降低了并购的基准，有效推广了花钱式并购。因此，本文提出如下假设：

H1：创业板上市公司超募资金与企业并购存在正相关关系

资本市场作为现代金融市场的重要构成部分，对资金的流向进行引导，对资源的配置进行优化，高效益部门可以得到更多的可支配资金。过多的资金流入反而导致在一定程度上的资源过剩，这同样对整个资本市场的资源配置效率造成一定的影响。有限的资金在企业的融资中很容易造成此消彼长的现象发生，融资过度导致的其他企业融资困难的现象时有发生。首先，企业并购为创业板上市公司的超募资金得到妥善处理；其次，公司的股东普遍倾向过度投资，以此谋取更多的个人利益。因此创业板上市企业在并购决策不慎重的情况下被提出之后很容易造成并购效率的下降。同时，创业板上市的很多企业大多是家族式企业，具有鲜明的特性，例如股权集中制和所有权分离等。这样的结构得不到有效的监督。此外，主要持股人从个人利益出发，会出现利用超募资金进行企业并购的现象发生，这种盲目的并购行为往往跟个人的主观行为有密切的关系。此项举措势必会对企业的价值有减损，同时对其他股东造成损害。所以在一定的环境之下，因超募资金引起的并购行为，会严重影响到并购的绩效。因此，本文提出如下假设：

H2：创业板上市公司在不改变其他条件的情况下超募资金与并购绩效存在负相关关系

完整且高效的公司治理结构对企业的业绩提升方面发挥着不可忽视的作用。在中小股东对企业的监管和优化股权结构方面发挥的作用逐渐被各个企业所认可，同时，高效的公司治理机制在遏制主要持股人利用超募资金进行企业并购以谋取个人私利方面起到了积极的作用，使管理层对企业并购理性对待。创业板上市企业由于治理结构和行业特性的因素影响，主要持股人和企业的管理层往往会出现过度自信，不能对企业价值进行准确的评估而进行盲目的扩张，为了转移上市公司的优质资产来进行关联方交易从而损害了中小股东的切身利益。因此，完整高效的公司治理机制和有效的监督措施，对主要持股人或者管理层起到一定的制衡和监管作用，使大股东的在进行企业并购时趋于更理性的状态，弱化主要持股人在利用超募资金进行一系列不合理行为时的主动性。合理有效的治理结构在加强企业的股东和其他债权人对公司的参与和监管方面起到了积极的作用，降低主要持股人对企业的主观控制行为。因此，本文提出如下假设：

H3：公司治理在超募资金和并购绩效的负相关关系中起到调节作用。并且可以分为以下几个假设

公司其他大股东对公司控股股东的约束关系是通过第2大股东到第5大股东所持股票的比例以及第1大股东所持股票比例之比来体现的。这种约束关系可以说是有利无一害的，从某种程度上来说，它不仅影响公司做出最准确的决议来达到盈利的目的，而且还能有效地避免控股股东的个人行为让公司的名誉与利益遭受耗损，同时也保障了其他投资者的利益。所以:

H3a：股权制衡度在公司超募资金和并购绩效的负相关关系中起到了正向的调节作用

民营企业大多数是以创业板上的公司为主，一般存留着总经理与董事长之间的兼任境况，而轻易产生大股东壕沟效应的原因主要是因为公司高层的权利高度聚集，结构监察操纵系统的缺陷，导致那些谋取私利的控股股东利用聚集资金与合并收购获取私人利益供应了方便快捷的条件；与此同时，因为现金收购容易能使控股股东躲避监察查核，导致资本市场的约束效用失去控制，更加滋长了大股东趁机侵犯中小股东权利与利益的阴谋。所以:

H3b：董事长和经理职位合一在公司超募资金与并购绩效的负向关系中起负向的调节作用

上市企业管理层的薪资水平与对企业的付出存在正向的关系，把个人利益与企业的利益相联系，对于个人和企业而言，都可以获得更多的收益。然而公司高层领导层面的人员所支出的工资报酬，不仅是对自己因使用别人的劳动力或物件等而付给别人的钱，更是自己在公司的地位的确信，所以，增多公司高层领导层面的人员的工资报酬，可以在很大程度上减少其代劳的成本，所以:

H3c：高管薪酬在公司超募资金与并购绩效的负相关关系中起到了正向的调节作用

独立董事可以强化对公司外部的监察，对企业高管以及主要持股人进行监察，以便更好的使公司的约束制度趋于完美。独立董事特有的独立性在对主要持股人的约束上起到了重要的作用，能够在一定程度上保护其他股东的利益。所以:

H3d：独立董事所占比例在公司超募资金和企业并购绩效的负相关关系中起到了正向的调节作用

事实上，创业板上市公司的约束人大多是以这家公司中的股东或者是控股股东或者是家族成员为主。这些自然人或者家族成员不仅掌控着该公司信息控制舆论的权力即说话权，还享有该企业做出决定的权利。因此在公司进行合并收购的时候，一般都是由“大家长”独自一个人做出决定计策或办法，事实上持股者也存在这样的想法：通过超募资金来损害其家庭成员之外的其他股东利益，导致公司的发展不能正常运行，使公司功绩跌落。所以:

H3e：家族企业在公司超募资金和企业并购绩效的相关关系中起到了负向的调节作用

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源 本文选取2009年-2013年创业板上355家公司为研究对象，样本去除相关数据有缺陷的公司，选取353家公司。分析超募资金与企业并购绩效的关系及公司治理对两者的影响。样本按照以下标准筛选：（1）仅选取发生过并购的公司；（2）以发生的每次并购为样本。经筛选，获取270个样本。本文研究时所选用的数据从国泰安数据库得到。利用statal0.0以及EXCEL进行数据处理。

（二）变量定义

（1）解释变量和被解释变量。第一部分解释变量选取了超募资金率。定义为创业板上市企业实际募集到的资金数额和计划募集资金金额之差与计划募集金额的比值，可用以下计公式表示:

超募资金率（OVR）=超募金额/计划募集金额

超募金额（OVM）=每股发行价格*发行股数-相关发行费用-计划募集金额

=募集自己总额-相关发行费用-计划募集金额

=募集资金净额-计划募集金额

被解释变量选取了并购可能性，用MA来表示，发生了并购设置为1，否则为0。

第二部分解释变量仍采用超募资金率，被解释变量选取了并购绩效。

（2）控制变量。控制变量的选取参考以往研究经验，采用指数作为控制变量：政治背景（POLITICAL）、管理层持股比例（SHARE）、资产规模（ASS）、资产负债率（LEV）、行业（IND）等。第二部分控制变量在第一部分分析的基础上，增加了资本积累率（RCA）和营业收入增长率（GRR）。

表1 变量定义表

（3）调节变量。本文以公司治理水平的指标-G指标作为调节变量。具体如下表2所示。

表2 公司治理水平评价指标

（三）模型构建 构建模型（1），研究超募资金对企业并购可能性的影响:

四、实证分析

（一）描述性统计 表3为描述性统计分析。创业板上市企业并购的可能性平均值为0.4279935，也就是约有42.8%的样本公司会为超募资金寻找出路而去进行并购。并购绩效的最小值和最大值分别为-0.512269和0.2153，部分样本公司的并购绩效为负数，可得并购对样本公司产生了严重不良影响。超募率的均值大于中位数，说明超募率的数值较高，研究结果与之前的相一致。而政治背景的均值在中位数之下，这说明政治背景的公司占到了大多数，这种情况具有一定的政策性，与当时的政府扶持是分不开的。资产负债率的均值大于中位数，说明大多数公司的资产负债率较低，这也反映了超募资金较多，无需举债。另外，大多数样本公司的发行规模和资产规模都低于均值，半数以下公司的营业收入和资本积累增长都在均值之上，营业收入增长率与资本积累之间的最小值和最大值之间差距较大，可见样本公司的发展不均衡。高管薪酬和独董比例各样本公司相差甚小。超过半数的公司为家族式企业并持股，因此，中位数大于均值。

表3 样本变量的描述性统计

（二）相关性分析 表4为模型1中各变量之间的相关性检验结果。由表看出，超募资金率与并购倾向的相关系数为0.2278，且呈正相关，即可得出超募资金越多，并购倾向越大。从表中数据得出，超募资金与政治背景和资产规模均呈正相关关系。超募资金与管理层持股比例负相关。

表4 相关性分析1

表5是模型2和3中各变量的相关性分析。超募资金率与并购绩效的系数均为负数，两者两者之间呈负相关性，这说明企业的超募资金越多，并购绩效反而越差。超募资金与股权制衡度和高管薪酬的相关系数分别为0.0699和0.1249，为正相关关系。

表5 相关性分析2

（三）回归分析

（1）超募资金与并购绩效相关性分析。表6用stata10.0对所研究的模型进行回归分析，得出超募资金与企业并购可能性的相关系数为0.0917756，且在5%水平上显著。由此得出，超募资金率对并购有显著影响，呈正相关，H1成立。

表6 并购可能性与超募资金的回归分析

（2）超募资金对并购绩效影响的回归分析。根据模型2，对超募资金和并购绩效进行回归分析，结果如表7所示。由表7得出，超募资金与并购绩效呈负相关关系，即超募资金越多，并购绩效越差。从控制变量中可以看出，政治背景与ROE呈显著的正相关关系，即政治背景好，企业绩效也就越好。发行规模与并购绩效负相关。企业规模与净资产正相关。资本积累率与营业收入增长率正相关。资产负债率和企业并购业绩的关系并不明显，这很大程度上是由于创业板上市企业首发募集到的资金非常充足，企业的债务产生的作用并不明显。

表7 超募资金和并购绩效的回归分析

（3）公司治理对超募资金和企业并购绩效之间的调节作用回归分析 依据模型3，公司治理对超募资金与并购绩效之间的调节效应进行回归分析，如表8所示。由表8分析得，董事长身兼总经理对超募资金并购绩效的负向作用不能通过显著性分析验证，因此H3b不能得到验证。虽然身兼两职可能会制约高级经理人员和降低董事会监管的效果，但却有助于减少信息的不对称，降低委托代理成本。分析得出，我国创业板上市公司治理结构还不完善，仍需继续完善其治理结构。

（四）稳健性分析 为确保所研究结果的准确，对所得到的结论进行稳健性分析。采用并购一年之后的ROE对其进行稳健性分析，样本缩小至2012年，样本的数量采用205个。如下表9所示，超募资金与并购绩效在1%水平上呈现显著的负相关关系，与上面的分析结果保持一致性。再用2012年的样本数据进行验证，公司治理在超募资金并购绩效之间关系中起到的调节作用进行稳健性检验，仍用企业并购一年末的ROE衡量。由表10得出，实际控股人和超募资金的交差系数为-0.0292154，高管薪酬和超募资金的交差变量系数为0.005919，说明高管薪酬对超募资金并购绩效起正向的调节作用，实际控股人对两者关系其负向的调节作用，这与前文的分析是相一致的。所以，本结论验证了实际控股人与高管薪酬对超募资金并购绩效的调节作用是相一致的。

表8 公司治理对超募资金并购绩效的回归分析

表9 超募资金和并购绩效的稳健性分析

表10 公司治理调节作用的稳健性分析

五、结论与建议

（一）结论 本文研究表明：（1）创业板上市公司的确存留应用聚集公司资金进行合并收购的境况。聚集资金与企业合并收购本就是正相关的联系，也就是说当公司聚集资金越多的时候，公司进行合并收购的可能几率也就会越大。与此同时也会造成合并收购的功绩也会越差的影响。（2）自从参与了公司约束之后，公司高层领导层面的人员工资报酬可以对聚集公司资金的合并收购功绩起到正向调整的效果，而独董却会使聚集公司资金的合并收购功绩转恶。（3）只有在监管部门、创业板上市公司以及投资者这三方面进行共同约束下，才能使创业板上的高聚集资金境况得到改善，使聚集公司资金的使用效果得到提升，从而确保创业板上市公司持续安定的发展。

（二）建议 （1）监管部门必须在创业板上市公司的各个环节加强监督，严禁杜绝走后门的现象发生。监管部门应本着为增强创业板市场询价的政策，让那些高发行价以及高聚集资金的境况不再出现，让创业板上市企业的定价返回到原本的市场定价，让发行价格处于大众都能普遍接受的正常范畴；除此之外，还应该增强对创业板上市公司聚集资金的监管，防止创业板上市公司任意使用自己的权利对聚集资金进行投资，或者变换方式擅自使用聚集的资金。（2）增强创业板上市公司自身持续稳定发展的创建。公司不但要不断提高自我的创新能力，还应更加注重提升企业价值与市场竞争力。筹集资金合理的利用，用于企业的正常经营范围之内，这样企业才能得到长远的发展。此外，尽快完备公司约束制度是创业板的当务之急，逐渐改变由“家族式”约束的境况，使其中的弊端一一消除，慢慢的走入正轨，更加充分的借助创业板这一平台。（3）企业的投资者应保持理性。投资者在投资之前应充分了解投资的风险与利益互存的情况，尤其是创业板上市公司的收益和风险的并存，对所投资企业的现状和盈亏境况有所了解，从而进行理性投资，不盲从，做到心中有数。此外，增强对创业板上市公司的监管，可以有效地防止自己的收益遭到大股东或者实际控制人的占领。

*本文系玉林师范学院校级科研课题“电子商务中的账务会计问题研究”（项目编号：2011YJQN23）的阶段性研究成果。

［1］冯晓、崔毅：《创业板超募现象的制度性思考》，《财会月刊》2010年第8期。

［2］王永刚：《对我国上市公司超募资金使用监管的建议》，《商业会计》2010年第17期。

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［6］MichaelC.Jensen,Agency CostsofFree Cash Flow, Corporate Finance,and Takeovers.American Economic Review, 1986.

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（编辑 梁 恒）