CPA独董、会计重述与证券分析师评级

三江学院商学院 马秀君

CPA独董、会计重述与证券分析师评级

三江学院商学院 马秀君

本文采用2012-2014年发生过会计重述的企业为研究样本，对其CPA独董、会计重述与证券分析师评级的相关性进行分析。研究表明：随着上市企业独立董事中CPA人数不断增多，企业会计重述可能性将会降低；会计重述和证券分析师评级分歧有着正向关联关系；企业会计重述和分析师跟进数存在负向关联性；企业会计重述和证券分析师评级存在负向关联性；企业发生会计重述将增大分析师评级分歧，然而CPA独董可以减缓会计重述的负面作用；企业发生会计重述将减少分析师跟进人数，但CPA独董可以减缓会计重述的负面作用。

CPA独董 会计重述 证券分析师评级

一、引言

现代企业是一系列契约关系的结合体，各利益关联方经由契约关系进行合作经营，可以分散经营风险，并且确保收益最大化。作为最有普适性的企业组织结构，股份制仍有其与生俱来的缺陷，即两权分离导致的诸多企业管理难题。其中最为明显的问题就是企业管理人员的利己行为。信息不对等致使的企业管理人员道德风险问题将使得企业股东遭受巨额损失。为有效规避上述风险，企业必须引入制衡机制。此时，独立董事制度就此诞生。企业独立董事有着客观公正的立场，其作用在于对企业管理人员加以监督，防止企业管理层侵害股东的权益。我国大多数上市企业都有着股权高度集中现象，再加上股权分置，很容易出现企业大股东借助于关联交易等方式侵害企业中小股东权益行为。引入独立董事制度的根本目的在于对企业大股东加以制约，进而维护企业中小股东的合法权益。因为大股东和中小股东之间存在着信息不对等情况，因此中小股东很难有效察觉大股东的掏空行为，倘若独立董事具有良好的财会技能，就可以在很大程度上缓解信息不对等问题，降低因信息不对等带来的风险。所以，我国法律规定企业独董至少应有一位为会计专业出身。因此，一些企业开始引入CPA作为独立董事的一员。但是，最近以来我国企业频频出现会计重述现象，增加了信息风险，投资者对此极为不满。理想情况下，CPA独董可以帮助企业提升会计信息质量，而出于对自身声誉的考虑，CPA独董是否会切实发挥自身作用，帮助企业降低会计重述风险呢？1998年，我国仅有20余家企业发生会计重述，然而目前发生会计重述的企业数量已经超过200家，企业会计重述现象显著增加。这一现象增大了信息风险，增加了证券分析师对企业进行评级的难度。考虑到自身声誉，证券分析师有明显的动机减少会计重述企业的跟进。但是企业会计重述现象会不会对证券分析师评级高低和分歧造成影响，CPA独董是否有能力通过抑制企业会计重述以改善企业信息环境，进而优化证券分析师评级特征呢？这是本文将要研究的重要内容。

二、文献综述

（一）国外文献 Plumlee（2010）指出，企业董事会监督强度和企业价值有着正向关联性，而引入独董制度可以有效加强董事会监督作用。Badertscher（2011）指出，倘若企业发生会计重述前存在企业管理人员购买本公司股票或企业回购股票现象，那么市场反应不甚明显。而倘若企业管理层在重述前售出本公司股票或企业增发股票，则所造成的市场反应将较为显著。这表明企业会计重述会扰乱信息环境，而企业投资人能够通过内部人交易行为得到更多信息。Barniv（2009）认为，企业会计重述将增加企业投资者对分析师报告的需求，分析师的行为特征有助于帮助投资人作出投资决策。Kumar（2010）指出，审计师具备良好的行业专长并且在审计收费较高时企业审计质量可以得到保证，进而使得企业发生会计重述概率降低。除此之外，审计周期越长，独立性将变得更差，进而使得企业发生会计重述概率升高。Marciukaityte（2009）对比分析了自愿重述和被迫重述后指出，企业发生自愿会计重述的可能性和企业董事会与审计委员会独立性有着明显的正向关联性。

（二）国内文献 李璐（2013）指出，引入具备融资背景的独董将显著减弱企业现金流和现金持有量的同向变动关系，降低企业融资成本，提升债务违约率。这表明引入具备融资背景的独董可以减弱企业融资约束。王霞（2011）认为，企业会计重述是企业会计信息质量较差的反映，其探究了不同背景特征下企业CFO提升企业会计信息质量，降低企业发生会计重述概率的作用。倘若企业CFO为CPA，则其能够明显提升企业会计信息质量，并且由女性出任企业CFO时企业将有相对较高的会计信息质量。张雯（2012）指出，我国上市企业和审计师有着“审计合谋”关系，并且合谋现象在公有制企业中尤为明显。这是因为企业会计重述和审计师变更没有明显的关联性，同时发生会计重述公有制企业的审计师变更的概率显著低于没有发生会计重述的企业。马晨（2013）指出，企业会计重述和分析师预测行为之间有着负向关联性。与此同时，随着企业会计重述影响损益幅度的增大，则会计重述将对分析师预测行为造成更为显著的行为。洪剑峭（2013）指出，相较于业绩下滑的企业而言，分析师对业绩提升企业的预测质量更高。王玉涛（2012）指出，相较于定性的企业业绩预告，分析师更愿意跟踪定量发公布业绩预告并且预告区间不大的企业，预测分歧和误差也相对较小。

三、理论分析与研究假设

两权分离是当前企业十分明显的特征，由此造成的代理问题始终没有得到有效解决。并且代理问题还会导致信息不对等问题。一方面，因为存在两权分离现象，企业股东无法直接参与企业管理，而是由经理人管理企业事务，这就致使股东和企业管理人员之间存在信息不对等问题。倘若管理人员有利己主义动机，就有可能掏空企业，损害股东利益。另一方面，因为企业改制等诸多问题，我国很多企业都有着一股独大的现象，通常而言董事都是大股东的利益代言人，这就导致企业大股东操控企业董事会，形成和中小股东之间的信息不对称，并且大股东有着更强的动机借助于关联交易等途径损害中小股东利益。不管是企业管理层掏空内部人利益还是损害小股东利益，其都不得不修改企业会计信息，而会计重述则是管理层侵占相关利益人合法权利的一种重要手段。企业发生会计重述意味着企业会计信息质量较差，这将加剧企业信息不对等问题。为解决上述问题，企业应该持续完善治理机制，监管部门应该出台更为完善的法律制度，力图促使各利益方达到动态平衡。独立董事制度就是制衡制度中十分重要的一种。

倘若独董制度可以达到预想的政策效果，那么企业治理水平将得以极大的提升。基于声誉理论，来自独董劳动力市场的声誉会迫使独董认真履行自身职责，尽力提升企业治理水平以保障企业中小投资者利益不受侵害，进而提升自身声誉，得到更多的职业机会。CPA对于自身声誉十分看重，企业聘请CPA就任企业独董的目的在于提升企业会计信息质量，缓解代理冲突，而企业发生会计重述就表示CPA独董没有足够的专业胜任能力，这就会导致其职业机会减少，降低其市场声誉，并且给其事务所带来一定的业务损失。因此，本文提出如下假设：

假设1：随着上市企业独董中CPA人数增加，企业会计重述的发生概率将会随之降低

作为资本市场定价机制十分关键的一个组成部分，证券分析师评级活动是对企业相关信息加以收集、加工后对企业资产进行定价的行为。而作为企业信息行为的一种，会计重述内含的信息一定会对证券分析师评级行为产生显著影响。信息不对等会造成市场低效。解决这一问题的关键在于提升企业会计信息披露质量。基于信息资产配置效率理论，企业发生会计重述将导致企业信息效率降低进而拉低资产配置效率，加大信息不对等程度。一方面，企业公开披露会计信息会遭受质疑，而因为所了解的企业信息存在差异，各分析师所做判断也有着一定的差异性。另一方面，不完全会计信息披露会致使分析师评级时不仅需要考虑企业公开披露的会计信息，还必须想方设想了解一些未经披露的私人信息。企业发生会计重述会降低投资人对于企业会计信息的信任度，反之增强对私人信息的信任度。因为私人信息分布均匀性极差，各证券分析师所了解到的私人信息也存在较大的差异性，这就使得各分析师投资评级存在更大的分歧。综上所述，本文提出如下假设：

假设2a：企业发生会计重述将增大证券分析师评级分歧，即会计重述和证券分析师评级分歧有着正向关联性

因为会计重述导致企业公开披露信息可用性降低，证券分析师将会更倾向于信任私人信息。而私人信息分布均匀性极差，承销商分析师有着更大的信息优势，导致非承销商分析师想要准确评级和预测的难度上升，所以非承销商分析师有着更强的意愿放弃跟进企业。除此之外，根据声誉理论，分析师会竭尽所能对企业信息加以研究分析，尽力确保评级、预测准确进而提升自身声誉，获得更多的职业机会和更高的职业报酬。企业发生会计重述会增加证券分析师预测和评级的难度，为维护自身声誉，防止因为预测、评级失误影响自身声誉，证券分析师通常会减少对发生会计重述企业的跟进。因此，本文提出如下假设：

假设2b：企业发生会计重述会减少证券分析师对企业的跟进，即会计重述和分析师跟进数之间有着负向关联性

获取更为详细的信息可以提升投资者风险承受能力，并且使其对企业资产定价更为准确。所以，信息会对企业资产价格造成一定影响，具备定价作用。基于信息风险和资产定价理论得知，企业信息环境会对信息交易者和噪音交易者的风险承担和最优投资组合选择造成一定的影响。根据选择性信息披露理论，企业发生会计重述意味着企业会计信息质量较低、可靠性差，事后所传达的消息多为坏消息，是企业内部治理制度不完善的表现，增大了企业信息风险，因此市场投资者通常不会投资此企业或者会要求企业提升风险溢价。作为资本市场定价体系关键性组成部分，证券分析师评级对于企业资产价格有着显著影响，可以被视为一种市场定价行为。证券分析师评级高低是基于其对企业相关信息进行收集和分析之后做出的价值判断。其中，会计重述反映在企业资产定价过程中，分析师评级高低和企业是否发生会计重述息息相关。在一定程度上，企业会计重述所带来的负面影响会反映在分析师评级活动上，使得分析师降低评级。因此，本文提出如下假设：

假设2c：企业发生会计重述会下调证券分析师评级，即企业会计重述和证券分析师评级之间存在负相关联性

如前所述，CPA独董具备监督企业会计信息的专业能力，并且处于维护自身声誉，其有较强意愿推动企业会计信息质量提升。所以说，CPA独董会竭尽所能防止企业发生会计重述进而提升企业会计信息质量。作为企业公开披露信息，高水平会计信息质量会使证券分析师在对企业进行评级和预测时更少的依赖于私人信息，进而各证券分析师评级分歧将显著减少。除此之外，证券分析师跟进数是衡量企业会计信息环境的一项重要标准，企业信息环境越好，那么证券分析师跟进人数也将更多。而发生会计重述将导致企业会计信息环境变差，进而减少证券分析师跟进数，而聘请CPA担任企业独董可以有效减少企业发生会计重述的概率进而防止证券分析师跟进数减少。综上所述，本文提出如下假设：

假设3a：企业发生会计重述会增大分析师评级分歧，然而CPA担任企业独董可以有效减轻这一负面作用

假设3b：企业发生会计重述会减少分析师跟进人数，然而CPA担任企业独董可以有效减轻这一负面作用

四、研究设计

（一）样本选择与数据来源 本文研究对象为2012年至2015年在我国A股上市并且发布补充、更正、公告的企业。样本企业数据经由巨潮资讯网查找“补充更正公告”获取，并经手工收集核对。除此之外，使用如下方法对数据加以筛选：（1）配对样本企业和样本来自于同一年度：（2）配对样本企业和样本处于相同行业；（3）配对样本企业和样本资产规模接近程度最高；（4）倘若某个样本企业在同一年内多次会计重述，则每次挑选同一配对样本企业；（5）配对样本企业在样本期内必须从未发生重述；（6）剔除金融类企业。基于上述原则对数据加以筛选后，结合企业发生会计重述和证券分析师评级之间的时间关系和时间集中趋势，本文将会计重述时间在重述年报下期6月之后的企业剔除在外。同时，证券分析师评级相关数据全部约束在6月之后的评级数据。除此之外，剔除数据缺失的样本。最终所得样本共计187个，配对样本187个，共计374个。除会计重述相关变量数据来源外，CPA出任企业独董数据源于巨潮资讯网并经由手工收集整理所得，其余数据全部来源于CSMAR数据库。在进行数据收集和分析时，本文使用了SAS软件、EXCEL软件、SPSS软件、STATA软件等。

（二）变量定义

（1）被解释变量。证券分析师投资评级。在衡量这一解释变量时，本文所采取的衡量角度主要有如下三方面：第一，分析师评级分歧度（Disp）。即这一解释变量的标准差；第二，分析师评级次数（LnNum）。即分析师对某一企业进行评级的总次数的对数。对于分析师的投资评级建议，根据CSMAR库分类标准定义，并将评价转换为相应得分，“卖出”为1分，“减持”为2分，“观望”为3分，“增持”为4分，“买入”为5分。第三，平均投资评级得分（Score）。

（2）解释变量。会计重述（Restate）。此解释变量为哑变量，其作用在于对企业又没有会计重述发生加以衡量。倘若上市企业选择补充更正年报则赋值为1，反之为0。

CPA独董人数（NumCPA）。这一解释变量的作用在于衡量企业独董中持有执业注册会计师证书的人数。如上所述，CPA独董处于维护自身声誉将发挥自身专业能力尽可能避免企业发生会计重述。

（3）控制变量。根据以往研究文献，本文还设置了连续亏损（Loss）、分析师评级更新频率（Update）、企业资产周转率（Turnover）、财务杠杆（Lev）、是否由四大审计（Big4）、公司性质（Nature）、公司资产（Lnasset）、公司价值（TobinQ）、盈利能力（Roa）和年度（Year）等控制变量。本文的主要变量定义如表1所示。

表1 变量定义表

（三）模型构建 为检验假设1是否正确，本文构建了如下logistic模型加以回归分析：

五、实证分析

（一）描述性统计 在进行回归前，本文首先对所有变量进行描述性统计分析。由表2可知，Restate平均值是0.5，究其原因在于本文所使用配对样本方法致使重述企业样本和配对样本具有相同数量。NumCPA的平均值仅为0.487，这说明在所有企业当中，平均每两家企业具备CPA独董人数少于一人，最大值是3，这表明即使企业聘任CPA作为企业独董，大多数也只会聘请一人。综上所述，对于我国企业而言，CPA独董在企业中尚且没有较高的普及度。Score代表的是分析师评级平均得分，最小值和最大值分别是2.5和5，平均值则是4.281，这说明我国证券分析师评级均较为乐观，少有分析师做出减持和卖出评级建议，究其原因很有可能是因为我国证券分析师和企业之间有着不为人知的利益关联。Disp代表的是分析师评级分歧程度，衡量指标为所有分析师评级得分标准差，其平均值是0.418，这表明各分析师评级分歧度较小，投资评级建议有着一定的“羊群效应”。LnNum表示的是所有分析师对某家企业加以投资评级次数的对数。最小值和最大值分别为0.573和5，这表明证券分析师在对企业进行评级时具有一定的侧重性。Update代表的是证券分析师更新对企业评级的频率，不同企业和不同分析师均有着巨大的差异性。Big4平均值仅为0.067，这表明我国上市企业聘请四大审计的数量不多。Loss代表的是企业前两期有无亏损，属于虚拟变量，其平均值是0.094，这表明本文所选样本中少有企业发生亏损。

表2 各变量描述统计

（二）相关性分析 考虑到多重共线性可能影响本文回归分析准确性，在进行模型回归前，本文首先分析了各变量的相关性。由表3可知，各变量相关系数绝对值都不大于0.5，各变量间没有多重共线可能。从表3来看，CPA独董数和企业会计重述虚拟变量之间有着明显的负向关联性，假设1的正确性得到验证。企业会计重述和分析师评级分歧有着明显的关联性，而和分析师评级次数、得分之间则表现为明显的负向关联性，假设2的正确性得到验证。对于其他控制变量而言，避免亏损动机、财务杠杆和企业会计重述则表现出明显的正向关联性，是否由四大审计和企业重述呈现出明显的负向关联性。分析师评级分歧和更新频率存在正向关联性，评级次数和企业价值存在明显的正向关联性。此外各变量之间的相关系数均较小，因此可以认为各变量间不存在显著的多重共线性问题。

（三）回归分析 为验证前述假设的正确性，本文进行了上述模型的回归分析。回归结果见表4。模型l为logistic回归，除此之外的其他模型则全部是多元线性回归。由表4可知，就模型1回归结果而言，企业CPA独董数和企业会计重述之间有着明显的负向关联性，这说明上市企业聘任CPA出任独董的情况越发普遍，企业会计重述概率不断降低，CPA独董出于维护自身声誉将尽可能加强对企业会计信息质量的监督，提升企业会计信息质量，防止企业发生会计重述现象。所以说，假设1的正确性得到验证。

表3 各变量的相关系数矩阵

就模型2a的回归结果而言，企业会计重述和分析师评级分歧有着明显的正向关联性，这说明企业发生会计重述会使得企业信息环境恶化，增加了分析师和企业之间的信息不对称程度，因此分析师必须更多地依赖于私人信息做出企业评级，进而导致各分析师之间的评级分歧增大，假设2a的正确性得到有力支持。除此之外，证券分析师投资评级建议更新频率和分析师分歧程度有着明显正向关联性，这说明证券分析师投资评级建议更新越频繁，则各分析师之间的分歧度越大。就模型2b的回归结果而言，企业会计重述和证券分析师评级次数有着明显的负向关联性，这说明分析师会减少对发生会计重述企业的跟进，假设2b的正确性得到支持。与此同时，分析师评级次数和企业财务杠杆之间有着明显的负向关联性，而和企业资产对数、企业价值和企业总资产利润率之间则表现为明显的正向关联性。这说明证券分析师更加愿意跟进具有稳定财务结构、较大企业规模、良好企业经营业绩、较高市场认可度的企业并且为其评级。就模型2c的回归结果而言，证券分析师投资评级分数和企业会计重述之间表现为明显的负向关联性，这表明企业发生会计重述意味着企业治理制度不完善，会计信息水平较低、透明度不高，证券分析师和企业的信息不对称程度将会因此加大，投资评级难度提升，并且分析师将会因此调低对该企业的投资建议评级。所以，假设2c的正确性得到有力支持。

在模型3a、3b中分别引入Restate×NumCPA这一交叉项，并基于模型1和2探究CPA独董与提升企业信息水平、改善分析师投资评级的关联性。就模型3a的回归结果而言，分析师投资评级分歧和企业会计重述之间有着明显的正向关联性，而和CPA独董数、交叉项Restate×NumCPA之间则有着明显的负向关联性。这表明企业发生会计重述会导致证券分析师投资评级分歧增大，然而CPA独董可以借助于减少企业发生会计重述的可能性降低各分析师评级的分歧程度，假设3a的正确性得到验证。除此之外，就模型3b回归结果而言，分析师投资评级次数和企业会计重述之间为负向关联性，而和CPA独董数、交叉项Restate×NumCPA之间则表现为正向关联性。这说明企业发生会计重述会减少分析师评级次数，然而CPA独董可以借助于减少企业发生会计重述的可能性缓解这一现象，所以假设3b的正确性得到有力支持。

表4 CPA独董、会计重述和证券分析师评级相关性回归结果

六、结论与建议

（一）结论 本文通过实验分析得出以下结论：研究发现（1）上市企业CPA独董人数越多，企业会计重述发生的可能性越低；（2）企业发生会计重述将增大证券分析师评级分歧程度，即企业发生会计重述和分析师评级分歧有着正向关联性；（3）企业发生会计重述会减少分析师跟进人数，即企业会计重述和分析师跟进数有着负向关联性；（4）企业发生会计重述会导致证券分析师下调其所做出的投资评级，即会计重述和分析师评级有着负向关联性；（5）企业发生会计重述会增大分析师评级分歧，然而CPA独董可以减弱两者之间的关联性；（6）企业发生会计重述会减少分析师跟进人数，然而CPA独董可以减弱两者之间的关联性。

（二）建议 通过上述结论，本文提出如下建议：（1）明确独董制度定位，引入更多具有CPA背景的独董。我国目前大部分企业都有一股独大现象，大股东“掏空”企业更为司空见惯，所以我国急需引入独立董事制度以对大股东加以监督，确保企业中小股东利益不受损害。所以，我国独董身具监督企业管理层和大股东行为的双重使命。不管是监督管理层企业盈余管理还是防止大股东“掏空”企业，独董都必须具备良好的会计财务专业知识。虽说我国法律规定每个上市企业必须至少有一位CPA独立董事，但是仍有一些企业尚未达到我国法律要求。除此之外，一些企业所聘请的CPA独董为高校学者，因其不具备较强的实践能力，因此其难以发挥CPA独董的监督作用。因此，企业应该聘任更多CPA背景独立董事以提升企业会计信息质量，防止企业发生会计重述。（2）加强外部审计的作用，对于审计合谋现象予以重罚，并实施注册会计师问责制。本文的研究表明由四大审计的企业会计重述发生概率更低，这表明高水平外部审计能够有效防止企业发生会计重述。所以，对于发生会计重述的企业，应严查CPA的责任。因为会计重述有着一定的滞后性，而CPA审计报告有一定可能性会增强投资人对企业年报的信任度，进而使得投资人在企业发布会计重述前作出错误投资决策，并因此蒙受经济损失。所以，监管机构有必要提高对注册会计师审计质量的要求。

［1］李璐、孙俊奇：《独立董事背景特征对企业信贷融资的影响研究》，《投资研究》2013年第8期。

［2］王霞、薛跃、于学强：《CFO的背景特征与会计信息质量》，《财经研究》2011年第9期。

［3］张敏、张卓然、张雯：《企业产权、财务重述与审计师变更》，《财经研究》2012年第5期。

［4］马晨、张俊瑞、李彬：《财务重述对分析师预测行为的影响研究》，《数理统计与管理》2013年第2期。

［5］洪剑峭、张晓斐、苏超：《上市公司业绩变动与分析师预测行为》，《投资研究》2013年第8期。

［6］王玉涛、王彦超：《业绩预告信息对分析师预测行为有影响吗》，《金融研究》2012年第6期。

［7］Plumlee,M.and T.L,Yohn.An Analysis of the Underlying Causes Attributed to Restatements.Accounting Horizons,2010.

［8］Badertscher,B.,P.Hribar,and N.T.Jenkins.Informed Trading and the Market Reaction to Accounting Restatements. The Accounting Review,2011.

［9］Barniv,R.R.,and J.Cao.Does Information Uncertainty Affect Investors’Responses.Journal of Accounting and Public Policy,2009.

［10］Kumar A..Self-Selection and the Forecasting Abilities of Female Equity Analysys.Journal of Accounting Research, 2010.

［11］Marciukaityte D,Szewczyk SH,Varma R..Forced Financial Restatements:The Role of Board Independence. Financial Analysts Journal,2009.

（编辑 彭文喜）