管理层过度自信、董事会治理与公司绩效——来自沪深A股制造业企业的经验证据

上海大学管理学院 陈可喜 李珍珍

管理层过度自信、董事会治理与公司绩效
——来自沪深A股制造业企业的经验证据

上海大学管理学院 陈可喜 李珍珍

本文以2011-2015年A股制造业公司为研究样本，分析了管理层过度自信与公司绩效的相关性，以及董事会治理对二者关系的调节作用。研究发现管理层过度自信与公司绩效呈现负相关关系。董事长和总经理两职合一相较于两职分离，过度自信对公司绩效的负向影响越强。上市公司的董事会规模越大，过度自信对公司绩效的负向影响越强。上市公司的独立董事比重的增加，并没有显著减弱管理层过度自信与公司绩效的负向关系。

管理层过度自信 董事会治理 公司绩效

一、引言

“过度自信”一词最早来源于心理学。在管理层的非理性行为中，过度自信是一个很重要的表现。过度自信的管理层倾向于高估其掌握信息的准确性，并据此做出决策，而忽视其他信息可能会对公司经营产生影响。通常表现为更容易高估自己的能力与知识水平，决策时往往高收益，低估风险。因而即使他们忠于公司的股东，也可能做出偏离预期收益的决策，损害公司利益。此外，管理层的学历背景与薪酬水平不同于普通员工，其管理经验也比较丰富，最重要的是还控制着公司的决策管理权，这些都将会促使管理层呈现为更容易过度自信的行为特征。当前，过度自信问题已经成为业界研究管理层的非理性行为的热点内容。在现有的国内外的研究中，大多数人都是在研究高管过度自信与公司在投融资方面的关系，而直接讨论过度自信与公司绩效的文献却相对较少。基于这样的背景，本文试图对我国上市制造业公司管理层的过度自信与公司绩效关系进行研究。董事会作为公司决策的核心机构，监督着公司管理层的经营决策，能在一定程度上影响着公司绩效。本文将董事会治理作为调节变量，进一步探讨董事会治理因素是否能影响过度自信与公司绩效的相关关系。

二、理论分析与研究假设

在企业管理实践活动中，管理者过度自信的现象普遍存在。过度自信作为一种认知偏差，虽然不会直接影响上市企业的业绩，但是却能通过影响管理者在公司运营中的经营决策来影响公司业绩。潘博(2012)通过研究发现,管理层的过度自信会降低公司的并购绩效，从而对公司整体的获利能力产生负面影响。李秉成、朱慧颖（2012）通过分析东星集团的案例，得出其管理者因过度自信导致其大规模举债和进行过度投资，使企业濒临破产的结论。罗劲博(2014)以会计稳健性出发，实证检验管理层过度自信与公司绩效间的关系。可见，管理层的过度自信导致其盲目投融资决策，加大财务风险进而损害到公司绩效，是一个非常值得探究的问题。基于已有研究成果以及关于管理者过度自信的现象，提出本文的第一个假设也是基本假设如下：

H1：管理层的过度自信与公司绩效呈负相关关系

作为公司最重要的决策和管理机构，董事会是连接公司股东和管理层的重要平台，董事会也是公司治理核心机制的组成部分。董事会治理水平制约着管理层的过度自信。同时从一定程度上来看，董事会治理效率显著地影响着公司经营绩效，可以说董事会的有效治理程度关系着公司各项重要决策的制定，这也将最终影响着管理层所处企业的公司绩效。

从董事会治理的角度出发，根据已有文献中关于董事会治理结构中影响公司绩效的因素及其影响程度的研究。但是董事会治理对管理层过度自信与公司绩效关系的研究问题却是缺少的。在研究管理层过度自信与公司绩效的关系的基础上，加入董事会治理这一调节变量，探讨董事会治理因素对管理层过度自信与公司绩效的影响的调节作用究竟如何。

委托代理理论的观点认为，在代理冲突的矛盾中，要防止经理层的逆向选择行为和道德风险，需要建立有效的监督与制约机制，显然，董事长和总经理两职分离就有助于维护公司董事会的独立性与监督的有效性，而两职兼任则会削弱董事会的监控职能。我国学者饶育蕾、王建新（2010）通过研究发现，对于过度自信的管理层，董事长与总经理的两职分离会提高公司业绩。因此，在这里提出本文的第二个假设也是调节假设：

H2：董事长和总经理两职合一相较于两职分离，过度自信对公司绩效的负向影响越强

董事会规模是董事会治理的重要内容。董事会的规模对董事会的治理效率存在显著影响。孙永祥（2001）的研究表明随着董事会规模扩大，公司的经营绩效会越来越差。Pablo、Valentin和Felix（2005）以欧美的公司为样本，证实了董事会规模与经营业绩负相关。本文也认可这一观点，认为董事会的规模加大会加剧过度自信与公司绩效的负相关系。为了探讨董事会规模对公司管理层的过度自信与公司绩效的关系调节作用,提出本文的第三个假设:

H3：上市公司的董事会规模越大，过度自信对公司绩效的负向影响越强

独立董事比例是衡量董事会治理的重要变量之一。外部独立董事是保持公司董事会独立的重要保证，也能在一定程度上维护股东的利益。过低的独立董事比例会损害董事会的独立性，董事会成员会更倾向于服从管理者的经营决策。

随着董事会中独立董事所占比重的加大，对董事会的监督也将增强，使得管理层因决策权力的加大而膨胀的过度自信心理有所减弱。由于过度自信做出有损于公司利益的决策行为也会随之减少，相应地有利于公司绩效的增加。Hermalin and Weisbach（2000）通过研究说明，独立董事比例比较高的董事会，在企业业绩下滑时能发挥积极的作用。徐高彦（2011）的研究强调了独立董事的重要性,认为独立董事的独立性有助于提升公司绩效。但是还有一些学者持不同意见。张栋等（2008）通过研究得出我国的独立董事制度并没有发挥应有作用的结论。饶育蕾、王建新（2010）的研究表明独立董事与公司业绩之间的关系不显著。为证实独立董事的外部独立性对过度自信与公司绩效相关关系的调节效应，因此提出本文的第四个假设：

H4：上市公司的董事会独立性越强，过度自信对公司绩效的负向影响越弱

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源 本文选取2011-2015年我国上市A股制造业公司为初选样本，并按以下程序进行进一步的筛选工作：（1）剔除ST、*ST、暂停上市及退市状态的公司（2）剔除当年IPO上市公司（3）剔除相关变量数据缺失的样本。最后对所有变量都在1%和99%水平上进行了Winsorize处理。本文涉及数据主要来源于WIND数据库和RESSET数据库，运用统计分析软件SPSS19.0进行实证检验分析。在以盈利预告偏差作为管理层过度自信替代变量的回归模型中，共得到我国制造业A股企业在2011-2015年共2155个样本，其中399个过度自信的样本企业。具体为2011年36个，2012年98个，2013年92个，2014年69个，2015年104个；在以高管持股变化情况作为管理层过度自信替代变量的回归模型中，共得到5年365个样本，其中2011年36个，2012年71个，2013年49个，2014年44个，2015年165个。

（二）变量定义 过度自信是一种心理状态。如何准确而合理地进行衡量是本文开展研究的难点。当前业界学者主要采用以下方法作为过度自信的替代变量：盈利预告偏差（孙国光等，2014；Hribar&Yang，2006）、管理层持股状况（袁晓红，2007；Ahmed and Duellman，2013）、管理层相对薪酬（姜付秀，2009；孙光国等，2014）、企业并购频率（吴世农，2008；Aktas，2010）、主流媒体评价（Malmendier&Tate，2005）、国家统计局发布的企业气象指数（余明桂等，2006）。以上这些方法在相关研究中已被引用并且具有了一定的影响力。然而，关于过度自信指标的选取问题仍然需要根据实际情况展开进一步的探讨。在现有研究的基础上并结合我国的制度背景，本文在研究设计时采用上市公司盈利预测偏差的方法作为管理层过度自信的替代变量，再选用管理层的薪酬集中度进行模型的稳健性检验。采用上市公司盈利预测偏差来衡量。由于当前证券交易所要求上市公司在预计本报告期或未来的报告期的业绩将出现亏损、扭亏为盈或较同期出现大幅变动（变动50%以上）的，应当及时进行业绩预告。

上市公司管理层要在三季度季报中对当年度的净利润情况进行估计，并在业绩预告中予以披露。因此采用盈利预测偏差作为衡量管理者过度自信的方法具有一定可行性，可信度也较高。本方法选取沪深A股制造业企业在三季度发布的乐观的业绩预报为样本。而在乐观的业绩预告中含有扭亏、续盈、略增、预增的字样的上市公司中，如果该公司当年实际净利润达到预期，就将其管理层定义为过度自信管理层，取值为1，否则为0。对于用管理层持股状况进行测度时，要注意结合我国的实际。我国法律对公司管理层持有本公司股票有着一些限制。证监会也对上市公司的董事、监事和高管人员持股变动有一些约束。出于分散风险的考虑，我们有理由相信公司管理层选择购买其他公司的股票，而不是增持本公司的股票。只有当管理层对本公司的发展前景有足够自信，才会购买本公司股票以期获得较好的市场回报。因此，这里选择在样本期间（2011年-2015年）内，管理者增持本公司的股票，且增加不是因为红股和业绩股的公司管理层定义为过度自信，取值为1，否则为非过度自信，取值为0。董事会治理，这里用董事长与总经理是否两职兼任、董事会规模与独立董事占比这几个指标进行衡量。

表1 变量定义

（三）模型构建 本文主要研究管理层过度自信与公司绩效的相关关系以及董事会治理对过度自信与公司绩效关系的调节作用。为了验证假设1和假设2，探讨管理层过度自信与公司绩效关系及董事长与总经理是否两职兼任对二者关系的影响，现构建模型1如下：

其中，α0代表着截距项，α1代表各个变量的回归系数，ε代表的是模型随机误差项。

为了验证假设3与假设4中董事会治理结构的调节作用，在模型中加入自变量管理者过度自信与调节变量董事会规模的交互相，旨在考察董事会规模对自变量和因变量的调节作用。构建模型2、3如下：

四、实证分析

（一）描述性统计 表2主要列出了2155个全样本主要研究变量的描述性统计结果。在盈利预告偏差与管理层持股变动的方法下过度自信的样本数分别为399和365，在全部样本中的比重较低，导致其均值也较小，仅为0.1852和0.1708。独立董事比例ID为0.3855，略高于规定的最低标准1/3，且其标准差为0.0886，这表明我国制造业上市公司的独立董事比例相差不大，且近几年也没有明显变化。

表2 主要变量的描述性统计分析

（二）相关性分析 表3详细列出相关性分析结果，其中对角线上为Spearman系数，下方为Pearson系数。管理层过度自信水平的替代变量OC1与公司绩效的Spearman相关系数为-0.469，Pearson相关系数为-0.425，都在1%水平上显著负相关。管理层过度自信的替代变量OC2与公司绩效EPS之间的Pearson相关系数为-0.079，在1%水平上显著负相关，这在一定程度上初步支持了本文的研究假设。

表3 主要变量间的Spearman及Pearson检验相关系数矩阵

（三）回归分析

（1）管理层过度自信与公司绩效。为了验证假设1，分别对盈利预告偏差与管理层持股变动法下得出的过度自信替代变量OC1和OC2进行回归分析。由表4可以得出，在盈利预告偏差方法下，OC1的回归系数为-0.463，t值为-20. 00，二者在1%的水平上显著负相关。同时在管理层持股变动方法下，OC2的回归系数为-0.136，t值为-5.33，二者在1%的水平上显著负相关。此外，在两种方法下F值为113.35和44.92，F检验结果显示模型是显著的。因此得到管理层过度自信与公司绩效存在负相关关系的结论。本文的假设1得到验证。

表4 管理层过度自信与公司绩效的回归结果

（2）董事会治理因素的调节效应。在前述验证管理层过度自信与公司绩效相关关系的基础上，加入调节变量，进一步探讨董事会治理因素的调节效应。首先，验证董事长与总经理两职合一是否影响过度自信与公司绩效的相关关系。将全部的2155个样本分成两职合一的776个样本和两职分离的1379个样本两类,分别对这两类样本的进行回归分析。实证检验结果如表5所示。

表5 两职合一对过度自信与公司绩效的调节效应

由表5可知，在两职兼任和非两职兼任的样本中，管理层过度自信与公司绩效都呈显著的负相关关系。然而在两职合一的情形中，过度自信的回归结果系数为-0.516,而非两职合一相应的回归系数为-0.320。虽然系数相差并不大，但前者的绝对值显然更大。这也说明了在两职合一的样本中，过度自信与公司绩效的负相关关系表现更为强烈，即假设2得到验证。研究董事会规模的调节作用时，应当先将董事会人数与管理层过度自信水平进行中心化处理，再利用处理后的数据相乘得到的交互项进行实证检验。回归结果如表6所示。在盈利预告偏差和管理层持股变动两种方法下，过度自信与公司绩效显著呈负相关关系。过度自信与董事会规模的交互项的回归系数都通过了T检验，变量的回归系数显著。该回归结果支持假设3即董事会规模越大，管理者过度自信对公司绩效的负向影响越强。

表6 董事会规模对过度自信与公司绩效的调节效应

独立董事是对上市公司治理的非常重要的制衡因素。研究独立董事的调节作用时，类似地将独立董事占比与过度自信进行中心化处理，再利用相乘的交互项进行实证检验。回归结果如表7所示。

表7 独立董事占比对过度自信与公司绩效的调节效应

从回归结果来看，在盈利预测偏差法下，OC的回归系数为-0.459，而OC*BS回归系数为0.416，t值为1.724，在10%的水平上显著。即独立董事比例的增加能减弱管理层过度自信与公司绩效的负向相关关系。在管理层股权变动法下，OC*BS的回归系数虽然为正的0.092，但是这一结果并不显著，因此综合得出独立董事人数占比对过度自信与公司绩效有微弱的调节效应。即独立董事的比重在过度自信与公司绩效关系上并没有发挥太大作用的结论。独立董事占比的增加不能显著降低过度自信与公司绩效的负向影响，究其原因，应该是虽然目前上市根据有关规定，进行公司制度改革并建立了独立董事制度,但一些上市企业还不够重视独立董事应有的地位与作用，导致独立董事的监督制衡作用还没有充分发挥。

五、结论与建议

（一）结论 本文采用盈利预告偏差与管理层持股变动及管理层相对薪酬比来度量管理层过度自信，以2011-2015年我国沪深两市A股制造业上市公司为研究样本，利用SPSS软件进行回归分析，对管理层过度自信、董事会治理与公司绩效相关关系进行实证研究。研究结果表明管理层过度自信与公司绩效呈现负相关关系。董事长和总经理两职合一相较于两职分离，过度自信对公司绩效的负向影响越强。上市公司的董事会规模越大，过度自信对公司绩效的负向影响越强。上市公司的独立董事比重的增加，并没有显著减弱管理层过度自信与公司绩效的负向关系。

（二）建议 为减少过度自信产生的不利影响，应当进一步完善公司治理，加强公司董事会的独立性，在不断推进董事长总经理两职分离的同时，要注意提升独立董事的质量与客观性。重视独立董事的地位与作用，使其在管理层的决策中发挥有效积极作用。由于受到传统文化的影响，加上制约机制还不完善，很多公司存在着领导“一言堂”现象，这就造成了管理者在公司决策带有主观性与随意性。因此对公司而言，建立科学有效的内部决策程序十分必要。此外，建立科学合理的投资评估体系对公司而言也是不可或缺的，这能通过抑制管理层的过度自信减少其做出的非理性决策，还能提高投资效率，改善公司绩效。

［1］黄莲琴、屈耀辉、傅元略：《大股东控制、管理层过度自信与现金股利》，《山西财经大学学报》2011年第10期。

［2］黄莲琴、傅元略、屈耀辉：《管理者过度自信、税盾拐点与公司绩效》，《管理科》2011年第2期。

［3］毕晓方、张俊民、李海：《产业政策、管理者过度自信与企业流动性风险》，《会计研究》2015年第5期。

［4］陈夙、吴俊杰：《管理者过度自信、董事会结构与企业投融资风险——基于上市公司的经验证据》，《中国软科学》2014年第6期。

［5］罗劲博：《管理者过度自信对公司业绩:好事还是坏事？——基于会计稳健性视角的经验证据》，《财经研究》2014年第1期。

（编辑 梁 恒）